JD白条应收账款债权资产证券化案例.docx
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JD白条应收账款债权资产证券化案例
JD白条应收账款债权资产证券化案例
2JD白条证券化案例概述
2.1案例背景
2.1.1JD简介
根据第三方市场研究数据,JD是中国第一大自营B2C电商企业,全国第二大电
商品牌。
2015年第一季度在中国自营式电子商务市场的占有率超过一半,达到56.3%。
2014年,JD市场交易额(GrossMerchandiseVolume,GMV)达到2,602亿元,净收
入达到1,150亿元。
2015年,JD市场交易额达到4,627亿元,同比增长78%;净收
入达到1,813亿元,同比增长58%,增长速度是行业平均速度的2倍。
JD的前身最初在中关村成立于1998年。
2004年,JD多媒体网投入运营,标志
着JD开始线上经营,进入电子商务领域。
之后,JD增长速度势如破竹,交易额连
续7年增长超过200%。
2010年,JD规模成功破百亿,成为国内首家达到百亿体量
级的网络零售企业;同年11月,图书频道开通,JD正式转型成为综合型零售电子商
务企业。
2014年5月,JD赴美在纳斯达克成功挂牌,成为国内首个在美国上市的综
合型电商平台。
7月,JD入选纳斯达克100指数和纳斯达克100平均加权指数,成为
该指数中仅有的2家中国互联网企业之一。
目前,JD集团旗下设有JD商城、JD金融、拍拍、JD智能、JD到家及海
外事业部。
其中,JD商城主营传统B2C电子商务业务。
JD金融则大力发展金融业
务,包括供应链金融、消费金融,以及网银在线和平台业务四大板块。
为消费者提供舒适的购物体验是JD的服务目标之一。
通过浏览用户体验极佳的
网站和移动客户端,消费者可以以极具竞争力的价格购买自己满意的产品。
用户下单
后,JD可以提供211限时达、次日达等物流配送服务,将商品送到用户手中。
此外,
JD还提供多种支付方式可供消费者选择。
JD的商品种类涵盖3C数码产品、日常家
居用品、电子图书音乐等等多品类商品,用户可以在JD一站式购买几乎所有需要的
商品。
JD拥有中国电子商务行业规模最大的仓储设施体系。
截至2015年6月30日,
JD在北京、上海、沈阳等全国7大城市拥有物流中心,在全国44座城市运营166个
大型仓库,拥有4,142个配送站和自提点,覆盖全国2,043个区县。
专业的配送服务能
够保证消费者在最短时间内拿到自己的商品,为消费者提供满意的购物体验。
2.1.2JD白条概述
2014年2月,JD白条作为JD金融明星产品上线。
上线之初,JD共开放50
万个名额获得开通白条的权利,产品一经出现,即被用户全部申请一空。
截至2015年
6月,JD白条的用户总数量达到千万,是去年同期的700%,白条交易额度比去年同
期增长600%。
另一方面,根据JD金融公布的观察数据显示,选择JD白条的用户,开通白条前后5个月消费表现变化明显——月均订单增长52%,月均消费金额增长
97%。
JD白条的推出有效地刺激了JD商城业绩的增长。
JD白条是JD推出的首个互联网信用支付产品,符合条件的JD注册用户在购
买JD商城所销售的商品时,可以选择以“白条”的方式进行支付——先消费、后付
款(即赊购)。
用户在JD下单后,可以选择在30天内完成付款,也可以选择分期付
款并承担相应的服务费。
JD白条实质上是JD商城对选择以“白条”支付的用户下单后应付未付货款的
应收权,体现在资产负债表即为JD的应收账款。
用户申请使用JD白条,可以选择
延后付款或者分期付款两种方式。
延后付款的期限为30天,用户在30天内延后付款,
则不用承担任何费率;另一种还款方式则为分期付款,用户可以在3-24期内分期偿还
货款,同时承担0.5%-1.2%/月的服务费。
如果到期未能偿还,用户则需要按日累计计
算违约金,违约金的费率为。
0.05%起/日。
具体到不同的用户,JD白条的分期费用率会根据用户个人综合信用情况来确定,
如以往在JD的消费水平、支付方式,以及JD白条开通后后续的还款情况等等,但
由于JD的保密性,JD并未公布具体的费率标准。
服务费及违约金计算公式如下:
分期服务费=消费本金×分期服务费率(月)×分期期数
每期分期服务费=消费本金×分期服务费率(月)
每日违约金=应付但未付总额(所有未还本金+所有未还分期服务费)×违约金比
例
总违约金=每日违约金×违约天数
JD白条作为JD商城的应收账款,具有应收账款的一般特点。
首先,应收账款
具有风险性。
应收账款能否及时、足额地回收与客户的信用、财务状况等信息紧密相
关,如果客户的信用较低、财务状况恶化,那么应收账款可能会形成坏账损失。
其次,
应收账款具有期限性。
应收账款一般需要在约定的还款期限内进行付款,如果客户未
能在还款期限内及时付款或是恶意拖欠,应收账款可能会形成呆账。
第三,应收账款
作为流动资产,能够在较短时间内变现,但与库存现金、银行存款等货币资金相比,
流动性较低。
根据JD白条的自身特点,与一般企业应收账款相比,JD白条应收账款还具有
金额普遍不大且分散、期限比较分散等特点。
2JD白条证券化案例概述
2.2资产支持证券结构
2.2.1基础资产
资产证券化是以资产预期收益为导向的融资方式,所以对资产的要求较高,并不
是所有资产都能够进行证券化。
能够作为基础资产进行证券化的资产一般要满足一下
要求:
(1)基础资产预期在未来能够产生稳定的可预测的现金流;
(2)基础资产的
所有权或控制权能够被原始权益人合法、有效地拥有;(3)基础资产能够不受限制地
实现自由转让;(4)存在过去的记录表明,基础资产能够产生独立、真实、稳定的现
金流量;(5)基础资产对应的买卖合同应真实、合法有效,未来收益金额能够基本确
定。
JD白条证券化的基础资产为JD白条资产,即符合特定条件的JD商城提供京
东白条服务时产生的应收账款资产。
计划管理人利用投资者购买资产支持证券形成的
专项计划资金,自专项计划设立日(起),向原始权益人购买符合合格标准的应收账
款资产(包括已计提但用户尚未支付的应付货款、服务费或/和其他应付款项)。
结合JD白条自身特点可以看出,JD白条证券化的基础资产被限定为JD提供
JD白条服务所产生的应收账款债权资产,且限定该债权资产上不存在其他第三方主
张获取该资产所有权的权利,从而保证了证券投资者未来可以获取本金及预期收益的
权利。
其次,虽然JD白条应收账款总额庞大,但与一般企业前几大主要合作方应收账
款总额所占比重较高相比,JD白条限制其用户可申请信用额度不高于15,000元。
可
知每笔基础资产的金额普遍不大,从而保证了资产的分散性。
另外,JD金融的风险控制措施使得JD白条不良率和逾期率保持在较低的水平,
JD白条整体的坏账率低于1%。
但是并不能排除未来JD白条在用户扩张中,不良率
和逾期率有上升的可能。
2.2.2债券结构
JD白条应收账款证券化是指将预期在未来能够为企业带来稳定、可观的现金流
入的应收账款,通过将资产出售给计划管理人,并按照一定的交易结构进行重组发行,
从而使原始权益人(即JD)将流动性相对较差的应收账款置换为流动性最佳的现金。
应收账款证券化成功实施的标志即为资产支持证券成功发行交易。
JD白条证券化专项计划融资总额为8亿元,根据资产支持证券所具有的不同的
风险、收益特征,可以将资产支持证券分为优先01级(AAA评级)、优先02级(AA-
评级)和次级资产支持证券(未评级)三种。
原则上优先01级、优先02级和次级资
产支持证券的比例为75:
13:
12。
优先1级资产证券6亿元和优先2级资产支持证券
1.04亿元由投资机构完成认购,次级资产支持证券则由JD全部认购,不参与发行流
通。
JD白条优先01级、优先02级资产支持证券的预期收益率分别5.10%和7.30。
由于次级资产支持证券不参与发行流通,该类债券没有预期收益率。
资产支持证券的
期限为2年,优先级证券的还本付息方式为循环期按季付息,分配期每月过手还本付
息;次级证券的还本付息方式则为到期获得全部剩余收益。
2.3操作流程
2.3.1参与主体
应收账款证券化的参与主体包括原始权益人、计划管理人、投资者、资产支持证
券登记托管机构、信用评级机构、法律顾问、托管银行和会计师等。
其中,信用评级
机构、资产支持证券登记托管机构、托管银行、法律顾问和会计师等机构在资产证券
化过程中起到了辅助支持的作用,为资产证券化的顺利进行提供相关的保证,如资产
的登记托管,法律顾问和会计师则保证了证券化过程中法律方面与会计方面的合法性
和合规性。
原始权益人、计划管理人、投资者作为主要的参与主体,是资产证券化过
程中最直接的利益相关方。
1)原始权益人
原始权益人即应收账款证券化的发起人,是拥有应收账款债权资产并将其作为基
础资产出售给SPV机构(特别目的载体SpecialPurposeVehicle,SPV)的实体。
原始权
益人在资产证券化中的主要作用是:
选择拟进行资产证券化的资产并组建资产池,将
资产池转移给证券发行机构(即计划管理人)。
原始权益人在资产证券化过程中获得的最直接的利益就是将原本流动性相对较差
的应收账款,通过进行资产证券化融资,转换成为流动性最好的货币资金,有助于满
足企业以后的日常经营活动对资金的需求。
另一方面,在资产证券化这一过程中,企
业也需要加强对应收账款的日常管理,以满足资产证券化对基础资产提出的高要求。
通过加强应收账款的日常管理,有助于企业降低经营风险,从长远来看,有助于企业
的持续发展。
此外,原始权益人在资产证券化过程中可能还会同时承担资产服务机构的角色,
作为证券服务中介完成对基础资产的管理工作。
资产服务机构的作用具体包括收取每
月的本息,对借款人履行情况进行监督,管理预防违约情况的发生,以及违约发生后
实施相关的补救措施等。
2)计划管理人
计划管理人是一般由证券公司担任,是整个资产证券化过程最主要的策划者和实
施者,也是连接原始权益人和投资者的桥梁。
计划管理人通过策划资产证券化的过程、
资产支持证券的结构等内容,保证资产支持证券能够顺利发行和在二级市场上流通。
作为承销商的计划管理人还附有相应的披露义务,计划管理人有责任通过在官网、交
易所网站等平台或渠道定期发布相关公告或说明,以使投资者能够对将要购买或已购
买的资产支持证券的风险、概况有充分的了解。
计划管理人在资产证券化中获得的收益主要包括计划管理人在资产证券化的整个
过程中收取的相应的手续费;如果计划管理人同时负责资产支持证券的承销或包销,
在承销或者包销过程中也会收取相应的手续费。
3)投资者
投资者是指购买资产支持证券的机构和个人,包括银行、保险公司、养老金、其
他的投资基金、公司及散户投资者等。
具体到本次专项计划,资产支持证券的预期认
购人是指国内具有适当的金融投资经验和风险承受能力,具有完全民事行为能力的符
合相关管理办法的合格投资者(法律、法规和有关规定禁止参与者除外)。
专项计划
投资者的人数不超过200人。
首次申购证券金额不得低于人民币100万元。
投资者在资产证券化中获得的收益主要包括投资者购买资产支持证券并持有至到
期所获得的利息,或是投资者在二级交易市场中出售该债券时售出价与买入时价格的
差额。
2.3.2交易结构
目前,国内资产证券化模式主要分为三大类,分别是由央行和证监会主导的信贷
资产证券化、由证监会主导的企业资产证券化和由银行间交易商协会主导的资产支持
票据。
除主管部门的不同外,这三大模式在发起人、基础资产、信用评级等各方面都
存在较大的区别。
JD白条证券化属于第二类由证监会主导的企业资产证券化。
企业资产证券化的
主要操作流程是非金融企业作为原始权益人,筛选符合条件的资产构建资产池,证券
公司负责发起设立相关的专项资产管理计划,对基础资产进行信用增级、结构化重组
等,并在上交所或深交所发行。
图2-1为JD白条资产证券化的交易结构流程设计图。
结合前述章节对JD白条证券化的背景、基础资产、债券结构等方面的分析及其具体
融资流程,应收账款证券化的融资过程可以划分为以下具体步骤:
1)组建资产池
资产池的建立标志着应收账款证券化的开始。
由于证券化对资产的质量要求较高,
并不是所有的资产都符合证券化的条件。
一般来说,可以作为基础资产进行证券化的
资产需要满足现金流、所有权、合同权利等方面的条件。
具体来说,基础资产首先要
满足存在过去的记录表明,资产预期未来能够产生可预测的、稳定的现金流,这是基
础资产需要符合的首要的、也是最重要的条件。
另一方面,原始权益人需要合法、有
效地拥有基础资产的所有权或控制权,如基础资产对应的买卖合同真实、合法有效,
原始权益人能够对基础资产进行自由处置。
JD白条资产证券化的基础资产是JD白条应收账款资产,通过对应收账款进行
筛选,将符合条件的应收账款组建成资产池。
2)设立特别目的载体
特别目的载体(SpecialPurposeVehicle,SPV),是指连接原始权益人与投资者的
中介机构,作为资产支持证券的发行机构,SPV在资产证券化运作中处于核心地位。
SPV与原始权益人相关的操作是通过购买基础资产的方式,将基础资产的所有权从原
始权益人处转移到SPV处,并对基础资产进行结构化重组以保证其现金流的稳定性,
降低风险。
另一方面,SPV与投资者相关的操作主要为以资产池的现金流为保证,发
行资产支持证券,从而为企业实现融资,消费者也通过购买证券获得预期收益。
计划
管理人(华泰资管)设立并管理专项资产管理计划(即SPV机构)。
SPV设立完成后,原始权益人通过将其证券化资产池转让给SPV,实现风险隔离。
通过将资产池真实出售,原始权益人将证券化资产的收益和风险转让给了SPV,这一
措施能够有效保证基础资产与发起人的其他资产在风险、收益和会计处理等方面分离
开来,保证了证券化资产与原始权益人的自身经营风险完全隔离。
通过“真实出售”
这一操作实现资产风险与企业风险相隔离,能够有效地提高资产支持证券的信用等级,
这是原始权益人实现融资盈利的前提,也给投资者带来了安全保障。
3)信用增级
信用增级是指通过采取如担保、资产抵质押等一种或多种措施,确保债权人能够
如期偿还债务,从而提高资产支持证券信用级别,降低债权风险的一种金融手段。
常
见的信用增级措施分为两种,分别是与原始权益人自身无关的外部信用增级,如第三
方担保等;以及原始权益人相关的内部信用增级。
在本次JD白条证券化的专项计划
中,资产支持证券通过进行内部增级的方式来提升信用等级。
该专项计划选择通过优
先01级/优先02级的内部增级方式进行信用增级,没有通过担保及补充支付承诺人等
外部增级措施进行信用增级。
4)信用评级
资产支持证券需要由评级机构进行评级,信用评级主要基于以下三个原则:
原始
权益人可能存在不履行相关义务导致基础资产现金流断裂的可能性;原始权益人在承
担相关的责任和义务时所基于的法律法规和相关条款;原始权益人如果面临破产,能
够承担责任的程度。
信用评级机构对资产支持证券的信用风险提供了权威意见,为投
资者进行投资决策提供了可靠的依据。
信用评级机构(联合信用评级有限公司)综合
原始权益人的风险管控能力和JD白条应收账款资产情况、外部增信措施、交易结构、
风险因素及风险控制措施、重要参与人的履约能力等信用评级因素,信用评级机构给
予此次专项计划中的优先01级资产支持证券的评级为AAA级,给予优先02级资产支
持证券AA-级评级。
次级资产支持证券未进行评级。
5)债券发行及交易
SPV以资产池的现金流为保证,主要通过承销或包销发行资产支持证券,投资者
也通过购买证券获得预期收益。
目前,相关规定限制资产支持证券的购买者只能为机
构投资者,个人投资者无法参与资产证券化中资产支持证券的认购。
6)日常管理
证券化发行交易结束后,资产服务机构对资产池进行日常管理,一般由SPV或其
他相关机构负责。
在本次专项计划中,由原始权益人JD按照约定完成对基础资产的
管理工作,包括按期收取用户应付的本金及服务费,对借款人履行情况进行监督,管
理预防违约情况的发生;以及违约发生后实施相关的补救措施等。
7)偿还
计划管理人按照合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划资产支持证券持有2JD白条证券化案例概述
人。
还本付息方式为优先级在循环期按季付息,在分配期每月过手还本付息;次级证
券则是到期获得全部剩余收益。
2.4证券化结果
2015年9月,JD白条应收账款债权资产支持专项计划获得证监会批复,同年10
月,该资产证券化项目在深圳证券交易所挂牌。
JD白条资产证券化,是JD金融与
华泰资管合作推出的一项互联网金融领域的金融创新业务,是国内第一个以互联网消
费金融资产作为基础资产进行证券化的资产证券化项目。
资产支持证券面世当天,工商银行、光大银行等4家银行即认购全部发行额度。
优先1级资产证券6亿元和优先2级资产支持证券1.04亿元由投资机构完成认购,次
级资产支持证券由JD全部认购,不参与发行流通。
截至到2016年3月31日,JD白条专项计划共发行三期,预期收益率分别为
5.10%、4.70%和3.80%。
JD白条资产证券化的持续发行和预期收益率的持续走低,
都说明了市场对JD白条专项计划的认可。
3JD白条应收账款证券化案例分析
3.1应收账款证券化的动因
3.1.1外部动因
1)提供了新的融资方式
资产证券化为企业带来了全新的融资方式。
与传统融资方式相比,资产证券化拓
宽了企业的融资渠道,降低融资成本。
传统融资方式如股权融资、债权融资,对企业
的综合资信水平要求较高,过度依赖债权融资可能会导致企业资产负债率过高不利于
企业的长期发展。
资产证券化则是以资产自身的预期未来可以获得的收益权为导向的融资方式。
投
资者对证券的认可和资金的流向直接地取决于市场对资产证券化的基础资产的收益预
期,与原始权益人的企业综合实力和资信水平关系不大。
改善资本结构。
其次,对于
中小规模的企业来说,通过资产证券化的结构重组和信用增级,资本市场对证券化资
产的认可度提高,有助于企业以较低的资本成本进行融资,改变以往中小企业融资困
难的困境,拓宽了企业的融资渠道。
2)降低企业融资成本
资产证券化特殊的交易结构使得它在筹资的过程中的手续费用还是资金的使用费
用都跟传统的融资方式有所不同。
在信用成本、监督成本、信息成本、中介费用和证
券化资产的规模的大小的这些方面都可以看到资产证券化的特有融资方式不同可以给
企业带来融资成本降低的效果。
融资成本具体反映在投资者愿意购买的资产支持证券的利率上,一般地,利率越
低,融资成本越低。
3)专业化分工利益
与其他融资方式相比,资产证券化涉及中介机构较多,如前文所述,在JD白条
证券化中,共涉及华泰资管、中债登深圳分公司、中伦律所、中信银行等多家参与主
体,分别负责不同的业务模块,提供相关领域的专业化服务。
在证券化实施过程中,
这些中介机构可以从事最擅长的业务和领域,从而实现规模经济,达到共同利益最大
化。
同时,专业化的分工也扩展了中介机构的业务量,增加了其在本行业内的市场占
有率和利润额。
3.1.2内部动因
1)提供流动性补偿机制
JD作为国内最大的自营B2C电商企业,自2004年开始线上经营至今,发展势
头迅猛。
2004年-2011年,JD连续7年交易额增长超过200%。
JD以其远高于行业
平均增长率的发展势头得到了各界对其发展的肯定,在互联网行业内拥有较强的竞争力。
表3-1显示了JD2012-2015年的发展态势。
JD自2008年开始选择以牺牲盈利换取市场份额,就开始了其“烧钱”之路,全
国范围的物流配送体系、O2O和JD金融等或核心、或创新的业务,都需要JD对其
进行补贴。
从长期发展来看,自建物流带来的良好配送体验能够实现带来用户数量增
长的同时提高用户粘性,进而增加市场交易额、降低经营成本;但从近期来看,自有
物流体系的建设以及金融创新业务的发展所需要的资金需求量是非常巨大的,这就大
大占用了公司的流动性资金,不利于企业的再生产,自建物流渠道和金融业务创新非
常考验一个企业的融资能力。
然而,企业的高速增长意味着对企业可用现金流有着极高的要求。
传统融资模式
对企业提出的高要求和可能给企业带的风险,也决定了企业无法无止境地依靠债权融
资和股权融资来满足企业对资金的需求。
从JD近几年的资本结构可以看出,JD的
资产负债率逐渐增高,流动比率逐渐降低,说明企业的偿债能力逐渐减弱,企业通过
传统融资方式获得资金的能力也会有所减弱。
2)有助于应收账款管理
作为JD金融的明星产品,JD白条自出现就受到了用户的强烈关注和追捧。
自
2014年2月JD白条出现,JD集团的应收账款出现了爆发式增长。
从表3-3可以看
出,应收账款余额由2013年的5.02亿元人民币增长到2014年的24.36亿元人民币,
增长近400%。
截至2015年12月31日,应收账款余额为95.08亿元,是2013年未开
展JD白条业务前的19倍。
应收账款的快速增长会占用企业可用资金,如果用户长时
间拖欠甚至违约,则会给企业带来坏账损失,影响企业的正常运营。
因此,爆发式增
长的应收账款以及应收账款周转率低下等问题都会增加企业的经营风险,为企业的日
常经营和资金链埋下隐患,这也对企业的运营风险控制和运作协调方面提出了更高的
要求。
3)符合JD长期战略发展
纵观JD近几年战略布局和发展脉络,可以看出,JD金融作为其重要板块之一
进行布局。
而实质为应收账款的JD白条又是JD金融的核心业务之一。
通过首期京
东白条证券化的尝试,为JD长远发展和布局提供了条件。
而且,截止2016年3月,
JD累计发行三期JD白条专项计划,这也说明了证券化将作为一项常规业务滚动运
行。
3.2应收账款证券化的风险分析
以应收账款证券化方式进行融资,存在的风险主要可以分为两大类:
一类是作为
基础资产的应收账款本身的风险;另一类则是利用证券化这一融资方式产生的风险。
3.2.1应收账款自身风险
1)违约风险
预期能够提供持续、稳定、可预测的现金流的基础资产是企业能够通过资产证券
化方式实现融资的前提,也是证券化交易能够成功实现的必然要求。
债务人不同的信
用特征决定了应收账款质量的不同,信用较差的债务人可能存在应收账款回收不稳定,
甚至违约的风险。
基础资产风险主要是指应收账款的违约风险。
应收账款的违约风险,又称为信用
风险,是指债务人未能在规定期限内履行合同要求债务人完成的义务,或是债务人或
交易对手的信用发生重大变化,导致与之前的信用相比出现较大的风险,从而带来损
失的可能性。
用户在还款期限到期时,可能会因为自身资金不足或恶意拖欠货款等或
客观或主观的原因推迟甚至拒绝偿还到期货款。
这样就会导致企业进行资产证券化的
基础资产的现金流出现断裂,最终就会导致无法偿还资产支持证券的应付本金或利息,
从而使投资者蒙受到损失。
基础资产自身存在的违约风险是企业在进行资产证券化中最严重、也是最直接需
要面对和解决的风险。
随着JD白条业务规模的扩张,基础资产的信用风险可能会随
之增加。
根据相关资料分析,基础资产的逾期率与单笔JD白条应收账款的额度和对
应的商品类型有关,单笔白条金额越高,商品价值越高,逾期率相对越高。
其次,随
着JD白条业务的用户数量增加,用户质量可能会逐渐下降,进而导致基础资产的回
款率下降。
虽然目前JD白条的逾期和不良情况较少,但随着JD白条业务规模的扩张,可
能会出现选入资
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