乳制品行业分析报告.docx

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乳制品行业分析报告

2013年乳制品行业分析报告

2013年3月

目录

一、全球看乳品：

永不过时，具有类医药特征4

1、从可选走向必需，液态乳已成全球第二大饮品4

2、豆奶等替代品难以撼动乳制品整体发展4

3、乳制品作为健康载体，受益于收入增加与老龄化5

（1）引导始于儿童，乳制品营养、健康的观念深入心中5

（2）随收入增加，低收入者提升消费量、高收入者提高消费档次6

（3）台湾实例：

2005年高端奶的销售比重开始超越普通奶8

（4）乳制品与老人需求有天然亲近优势，受益于人口老龄化9

二、中国情况：

升级强劲，龙头企业迎来春天10

1、食品安全、送礼需求推动乳制品升级趋势强劲10

2、巴氏奶有新机遇，但常温奶的高端化仍为主要发展趋势13

（1）常温奶引领乳制品的第一次变革13

（2）未来，常温奶将继续主导市场，其高端化是主要趋势14

（3）巴氏奶中长期有望“小幅扩张+逐步升级”17

3、乳制品进入大品牌时代，强者有望愈强18

（1）龙头企业护城河之一：

品牌信任度高，看好伊利、贝因美等18

（2）龙头企业护城河之二：

掌控奶源、渠道布局广，伊利优势突出19

（3）龙头企业护城河之三：

新品研发和营销资源强，享受消费升级20

4、龙头企业高端品占比超20%，盈利敏感度提升21

三、竞争态势趋缓，企业销售费用率有望下降21

1、2011年以前，乳制品行业竞争异常激烈21

2、2012年中粮全面接手蒙牛，行业竞争更为理性23

3、空调启示：

理性竞争后，龙头企业盈利及股价表现突出23

四、乳制品龙头企业13PE有望超越25倍24

1、巴菲特收购启示：

长期稳健企业可享估值溢价24

2、盈利趋势向好的企业，市销率也是重要参考因素25

一、全球看乳品：

永不过时，具有类医药特征

1、从可选走向必需，液态乳已成全球第二大饮品

乳制品工业在欧美等发达国家存续时间在百年以上，随着亚洲、非洲、拉丁美洲等发展中国家人均收入提升，液态乳也逐步成为这些国家人民生活的必需品。

公开资料显示，2009年全球液态乳的消费总量为2628亿升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），约占饮料消费总量的18.1%，仅次于茶和咖啡，是全球第二大饮品。

即使在欧美等成熟市场，液态乳的消费量也基本保持平稳，2010-2020年，预计北美液态乳消费量将从350亿升增长至400亿升；西欧液态乳消费量略有下降，但人均消费量仍然保持全球第一。

2、豆奶等替代品难以撼动乳制品整体发展

由于饮食习惯的不同，各个国家食品偏好存在较大差异，乳制品是为数不多全球普遍消费的食品之一。

虽然出现了豆奶、米浆、坚果露等乳制品的替代品，豆奶在许多发达国家也被视为健康、营养、自然的饮品，但是与乳制品巨大消费量相比，是微不足道的。

2009年，全球液态乳消费量为2628亿升，豆奶、米浆等液态乳替代品消费量仅为215亿升，不足液态乳消费量的10%。

其中，2009年发达国家（包括日本、韩国）豆奶消费量为18亿升，约占这些国家液态乳消费量的2.1%。

即使是饮食习惯、身体素质与中国类似的日本、韩国，其液态乳的消费量也在发达国家中排名前十。

3、乳制品作为健康载体，受益于收入增加与老龄化

（1）引导始于儿童，乳制品营养、健康的观念深入心中

牛奶含有丰富的维生素与矿物质，除了蛋白质和钙，铁、锌、铜、锰、磷等的含量也非常丰富。

同时，婴儿出生开始食用奶粉、联合国粮农组织长期推广学生奶计划等使得乳制品营养、健康的观念在儿童时期便开始培育。

本着提高青少年身体素质的目的，联合国粮农组织几十年来通过各国政府给予财政、行政支持或其他方法，在学校中配送牛奶、组织各种学生奶方面的活动和论坛。

以中国为例，自2000开始启动“国家学生饮用奶计划”，目前已经覆盖全国280多个城镇，为乳制品营养、健康观念的普及起到了重要推动作用。

在中国居民膳食指南中，建议每人每天平均饮奶300ml，提及饮奶可促进儿童生长发育、有利于预防骨质疏松。

（2）随收入增加，低收入者提升消费量、高收入者提高消费档次

随着收入提升，乳制品的人均消费量也会随之增加，可以作为佐证的是：

中国城镇居民人均收入超过1000美金后，人均液态奶消费量快速增长；其他发展中国家液态乳消费量也呈现增长趋势。

中国城镇、农村呈现阶梯式发展，目前农村人均收入已经超过1000美元，液态奶消费量进入快速成长期。

乳制品是健康、营养的优良载体，未来可在口感、品质、功能等上开发新的诉求点，以满足高收入人群追求生活品质的需求。

例如：

开发有机产品、优质奶源产品、先进工艺产品、口感更佳产品、含有利菌种和营养因子产品、满足老人和小孩等特殊营养差异的产品等。

在高端乳制品中，功能性产品是重要细分领域之一，Euromonitor数据显示，09年全球功能性乳制品在乳制品中销售额比重约占35%左右，其中，以下功能性乳制品的销售额占比大：

低糖乳制品、低脂乳制品、有机乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、强化/功能性乳制品。

维他命B、钙、益生菌、胡萝卜素、维他命E等被广泛使用于乳制品中。

中国，功能性乳制品的比例也在不断提高，其09年占比约为15%，但与全球平均水平相比差距较大，未来有发展潜力。

（3）台湾实例：

2005年高端奶的销售比重开始超越普通奶

从欧洲、美国、日本、台湾等成熟市场来看，高端附加值和个性化乳制品非常受欢迎。

西班牙是全球高端牛奶增长较快的市场之一，2000-2010年，西班牙高端牛奶消费量从4.22亿升增加值6.6亿升。

根据Cargill亚太区市场部数据，台湾1999年高端奶销售量为0.16亿升，占液态奶销售量的9.5%；2004年高端奶销售量为0.9亿升，在液态奶销售量中的比重提升至42.9%；2005年高端奶的销售比重开始超越普通奶。

注：

Cargill是全球领导性的食品、农业、金融和工业产品及服务的综合性跨行业企业，成立于1865年，目前在63个国家拥有130,000名员工。

（4）乳制品与老人需求有天然亲近优势，受益于人口老龄化

年龄是慢性病的推手之一，据中国卫生统计年鉴，随着年龄的增加，慢性病患病率显著上升。

同时，生活节奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。

在慢性病中，肌肉骨骼系统疾病以及消化系统疾病发病率仅次于高血压，乳制品作为膳食钙质的极好来源、酸奶和乳酸菌作为促进消化的重要产品，与老人健康具有天生的亲近优势。

在此基础上，企业可通过添加营养因子，使其具备老人关心的其他功效。

资料来源：

2012年中国卫生统计年鉴

2009年，GfKRoper针对全球25个国家、3万名15岁以上消费者进行了调研，数据显示，维生素和矿物质的重要性随年龄而增加，40岁以上人群中30%认为维生素和矿物质重要、20%人群经常这么做。

中国已进入老龄社会，2010年60岁以上人口占比12.5%，预计2025年该比重将上升至20.1%，这对于乳制品发展来说是机遇。

二、中国情况：

升级强劲，龙头企业迎来春天

1、食品安全、送礼需求推动乳制品升级趋势强劲

乳制品本是同质化较高的产品，但是近年来屡屡发生的食品安全事件使得品牌信任为产品注入了差异化因素。

2008年三聚氰胺事件后，中国消费者对乳制品安全非常重视，2010年RoperReportsWorldwide调查中，67%中国人群担心所购牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10个百分点，更高于日本、美国等发达国家。

同时，在调研人群中，78%中国消费者只购买可信赖品牌的产品和服务，高于全球平均水平21个百分点。

消费者对产品安全和品质的重视具体表现为：

对产品标签上生产日期、新鲜程度、产品成分和产地等指标的关注。

在食品安全重视程度显著加强的背景下，加之人均收入提升、大众送礼需求等，中国液态奶、奶粉消费升级的势头非常强劲，已经建立品牌信任的企业可获取产品溢价。

2012年，虽然宏观经济低迷，但是液态奶高端产品，例如：

金典、QQ儿童星、舒化奶、莫斯利安、优倍、优+等，依然保持高增长。

即使是处于食品安全恢复期和内部调整期的蒙牛，2012年上半年整体收入略有下降，但高端产品特仑苏和未来星儿童奶约增长14%、冠益乳约增长21%、绿色心情约增长18%。

对于婴幼儿奶粉，消费升级也非常明显，08年三聚氰胺事件发生前，价位带处于150-200元/桶的产品增长快；08年后，价位带180-240元/桶的产品增长快；未来，价格重心仍将逐步上升，200-300元/桶的产品有望增长更快。

2、巴氏奶有新机遇，但常温奶的高端化仍为主要发展趋势

（1）常温奶引领乳制品的第一次变革

2001年常温奶的开发成为乳制品行业一重大变革，其突破了原有低温液态奶（巴氏奶）运输半径和保质期的限制，使得乳制品尤其是液体乳的全国化成为可能。

这一新品的成功，带动了行业03-07年的一轮高速增长，期间液体乳行业产量5年CAGR为32%，直至08年三聚氰胺事件发生。

伊利、蒙牛两大乳制品企业及时把握了行业这一变革，快速在全国范围内实现了扩张。

2004年至2007年伊利、蒙牛收入复合增长率分别为32%和51%。

蒙牛更是凭借其合作奶源的低成本优势，跃居成为液体乳销量规模最大的乳制品企业。

（2）未来，常温奶将继续主导市场，其高端化是主要趋势

“常温奶还是巴士奶主导未来市场？

”是市场讨论的热点问题。

虽然巴士奶在产品品质方面有优势，不少发达国家也是以巴氏奶为主导产品，但是我们认为中国液态奶发展有特殊性，常温奶将继续主导市场。

首先，中国主要奶源地集中在北方，内蒙古、新疆、黑龙江、河北四省的奶牛存栏数占全国的60%以上，奶源供应地与主要消费市场分离。

时至今日，冷链运输系统虽已建设相对成熟，但是冷链运输费用高和巴氏奶较为苛刻的保质条件依然是巴氏奶难以快速全国化扩张的瓶颈，对比常温奶和巴氏奶，我们发现：

1）冷链运输费用高使得巴氏奶终端销售价格是普通常温奶的1.5-2倍；

2）整个运输过程中条件会非常苛刻，一旦某个过程中温度过高，牛奶就会变质；

3）经销商需要凌晨2-3点取货以保证新鲜，自由度远不如常温奶，因此大部分经销商、零售终端都没有太强烈的销售意愿；

4）而对于消费者而言，目前仍是一线大型城市消费者由于对生活品质的追求以及消费能力较高等因素会选择消费巴氏奶。

虽然巴氏奶盈利能力较高，但缺乏大范围地域扩张基础，因此我们认为未来一段时间内的消费增长仍将以稳健增长为主。

其次，产品品质仅是产品力的一个体现，产品便利性等也会影响消费者的购买行为。

现代工薪族越来越繁忙，日常购物时间减少，常温奶奶保存时间较长，可以实现一次购物、多次消费，其在消费便利性方面优于巴氏奶，超级市场和大卖场的兴起更加剧了这种趋势。

从全球前十大乳业发达国家情况来看，也不乏常温奶奶占主导的国家，法国、西班牙常温奶奶消费量占比超过90%，德国、意大利常温奶奶消费量超过60%.。

综上，我们认为常温奶奶未来将继续主导中国乳制品市场。

在消费升级趋势下，由于常温奶受保质期、运输条件的限制较少，更为受益。

近年来高端常温奶的快速增长成为行业又一较为明显的发展趋势：

蒙牛于2004年推出高端产品特仑苏，迅速取得了连续100%以上的增长（2009年因OMP事件增长放缓）；2008年伊利推出的高端产品QQ星儿童奶，也取得了连续的高速增长。

我们预计2012年蒙牛特仑苏有望达到60亿元收入规模，伊利QQ星有望达到40亿规模，伊利金典有机奶也有望接近20亿规模。

高端常温奶背后隐含的是消费行为的改变，这种改变是可持续的：

1）消费者更加重视高品质产品，但是仍然要携带、运输、保存方便；

2）高端常温奶可以作为保健品、礼品送人，从而突破了其原有单纯乳制品的界限，未来仍大有发展空间。

（3）巴氏奶中长期有望“小幅扩张+逐步升级”

三聚氰胺事件使得巴氏奶迎来了新的发展机遇：

一方面，2008年三聚氰胺事件后，中国消费者更加注重产品的安全与品质，具体表现为：

对产品标签上生产日期、新鲜程度、产品成分和产地等指标的关注。

巴氏奶热处理条件温和（72－75°C下加热10－15秒s），能够保持牛奶的鲜度、营养含量以及良好的口感，迎合重视产品安全和品质消费者的需求。

另一方面，虽然冷链流通率较发达国家还有非常大差距，但一线、二线部分城市已有显著提升，为巴氏奶发展提供了一定条件。

中长期来看，区域性的乳企，或者拥有当地奶源的乳企仍可享受巴氏奶逐步结构升级带来的稳步增长。

根据我们的调研，在较为发达的一、二线城市，巴氏奶凭借其较高的营养价值又重新获得不少消费者的亲睐，表现为：

1）消费群体的不断扩大，且这部分消费者的消费行为黏性很高；

2）部分高收入消费群体愿意花高溢价购买高质量的产品。

3、乳制品进入大品牌时代，强者有望愈强

（1）龙头企业护城河之一：

品牌信任度高，看好伊利、贝因美等

2008年三聚氰胺事件对中国乳制品的发展产生了重要影响，品牌在影响液态奶和奶粉消费中的作用显著提升。

按品牌对消费者的影响程度，品牌力由低到高可以分为三个层次：

知名度、美誉度、忠诚度，后两者对于乳品消费极为重要，但其需要经过长时间才能建立。

在液态奶、奶粉市场，大品牌市场占有率高，竞争激烈，想要发展新品牌、重塑品牌美誉度和忠诚度是艰难的。

未来，像伊利、贝因美、部分区域龙头企业等经过多起食品安全事件洗礼，已经建立品牌美誉度和忠诚度的企业发展前景将更好，行业集中度将进一步提升。

近期，中国质量协会、全国用户委员会第四次组织开展了液态奶消费者满意度测评，调查中共选取了20个品牌（包括3个全国性品牌和17个地方性品牌）。

测评结果显示，2012年液态奶行业的用户满意度为75.91分（满分100分），比2011年略有提高，其中，在全国性品牌中，伊利位列满意度、品牌美誉度第一。

（2）龙头企业护城河之二：

掌控奶源、渠道布局广，伊利优势突出

中国奶源主要集中于北方，内蒙古、新疆、黑龙江、河北四省的奶牛存栏数占全国的比例超过60%。

由于原料奶保质期非常短，须就近加工；成品液态奶重量大，运输成本高，因此，伊利、蒙牛这类草原型乳企的奶源和成本优势是城市型乳企和液态奶进口商难以超越的。

伊利股份起家于内蒙古，多年来投入几十亿元进行奶源建设和全国生产基地布局，目前其在我国三大黄金奶源带——内蒙古锡林郭勒大草原、呼伦贝尔大草原以及天山大草原均建有奶源基地。

针对奶源建设投入资金占用大、回收期慢的情况，伊利股份摸索出一些特有的模式来加强奶源地控制，例如，“公司+规范化牧场园区”、“奶联社”等。

奶联社是由政府职能部门、奶牛养殖户、奶站经营者等组成的专业养殖公司，既符合中国奶农多、分散经营的国情，又通过专业人士管理，提高了规模效益和质量保障。

凭借奶源及成本优势，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保质期较长、运输条件宽松的常温奶奶将销售网络铺向全国。

截至2011年末，伊利拥有销售人员9738人，是食品饮料上市公司中销售人员最多的企业。

（3）龙头企业护城河之三：

新品研发和营销资源强，享受消费升级

高端新产品是推动乳制品行业近年来增长的主要动力之一，龙头企业在把握消费趋势、产品研发上有优势，同时有足够营销资源支撑新产品推广，这使得龙头企业能够更好地享受消费升级带来的机遇。

近年来，龙头企业在新产品开发上突破较大：

1）蒙牛特仑苏、伊利金典、优倍、优+：

高品质牛奶的代表；

2）伊利QQ星：

其不是单一产品，而是品类代表，打开了儿童牛奶细分市场；

3）伊利舒化奶：

功能性牛奶的代表；

4）莫斯利安：

其创建了常温酸奶这个品类，目前还没有其他企业突破技术。

4、龙头企业高端品占比超20%，盈利敏感度提升

与基础产品相比，伊利和蒙牛的明星产品收入增长更为强劲。

经过几年培育，预计2012年伊利、蒙牛高端产品销售额将超100亿元，其对龙头企业业绩贡献有望提升。

三、竞争态势趋缓，企业销售费用率有望下降

1、2011年以前，乳制品行业竞争异常激烈

1995至2000年，液态奶需求爆发。

城镇人均消费量从4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速发展，1999年蒙牛成立。

2001至2004年，草原型企业开始加大投入，伊利成为行业龙头。

期间，城镇人均液态奶消费量继续保持较高增长，草原型乳企（伊利、蒙牛）开始加大营销投入，席卷全国。

伊利收入规模跃居行业第一，但营业利润率下降至4-5%；蒙牛急速壮大，规模跃居第二。

2005至2011年，竞争更为激烈，伊利等盈利能力下滑。

蒙牛增长势头不减，竞争加剧，伊利营业利润率继续下滑。

07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺对行业造成严重打击，蒙牛和伊利当年均陷入亏损；09-11年，龙头企业逐步恢复，消费者对食品安全的重视程度加强，产品升级趋势开始显现。

2、2012年中粮全面接手蒙牛，行业竞争更为理性

2012年对于蒙牛是个战略转折点，杨文俊等创业元老离开，中粮全面接手蒙牛（09年7月中粮入主蒙牛，11年6月牛根生辞任董事会主席，12年4月杨文俊卸任总裁、7月辞去执行董事、副主席和战略及发展委员会成员，至此蒙牛完成了领导班子的大换血），新领导班子更关注平稳、长远的发展，行业竞争更为理性。

同时，乳制品行业消费升级趋势继续保持。

过去由于蒙牛发展较为激进，伊利在营销上投入很大，随着竞争态势趋于缓和，伊利销售费用率有望逐步降低。

细分销售费用，我们发现部分项目有下降空间，以广告及宣传费用为例，2012年1-6月伊利费用为22亿元，约占收入的10.4%；蒙牛同期投入费用12.9亿元，仅占收入的7%。

3、空调启示：

理性竞争后，龙头企业盈利及股价表现突出

空调行业曾经历过激烈的竞争阶段，为了争夺市场份额，龙头企业格力电器、美的电器也参与了价格战，导致盈利能力不断走低。

1993-2005年，格力电器营业利润率从7.7%逐步下降至3.5%，美的电器营业利润从16.1%逐步下降至3.5%。

2005年，空调价格战异常激烈，而原材料成本却较大幅度上升，部分小厂商出现亏损，逐步退出空调行业，龙头企业格力、美的也决定将提升服务水平，从单纯价格战转为价值战，行业走向理性竞争阶段。

自此，格力、美的盈利能力开始回升，2011年营业利润率均为5.4%，股价也相应表现较好。

四、乳制品龙头企业13PE有望超越25倍

1、巴菲特收购启示：

长期稳健企业可享估值溢价

2013年2月14日，主营调味品（番茄酱、调味品和各种调味酱）和正餐及快餐食品（冷冻食品、婴儿食品、小食开胃食品和汤、意大利面食）的亨氏集团宣布，由巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司携手私募股权公司3G资本，将会以每股72.5美元的价格收购亨氏集团。

虽然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR为4.3%）、净利润有波动（增速在-30%-40%间，CAGR仅为1.0%），但是收购方看重其长期稳定性，还是愿意支付溢价。

上述收购价格较亨氏历史最高股价溢价19%、较近一年平均股价溢价30%，对应13年PE为19倍。

那么，对于永不过时、发展空间大、正面临消费升级机遇的中国乳制品龙头企业来说，为何不可给予估值溢价。

2、盈利趋势向好的企业，市销率也是重要参考因素

在液态奶和奶粉高端化趋势明显、液态奶竞争趋缓的背景下，龙头企业盈利能有望逐步改善。

此时，判断企业投资价值不应局限于市盈率，市销率也是重要参考因素，尤其对于盈利弹性大、趋势明显向好的企业，例如莫斯利安对企业盈利能力的改变、皇氏乳业收缩战线对减亏的影响。

综上，我们看好乳制品行业2013年的投资机会，企业13PE有望超越25倍。

伊利股份：

明星产品高增长，行业竞争更理性，企业盈利能力有望提升。

预计公司12-14年摊薄后EPS分别为0.954元、1.291元、1.589元，增速为：

-1.3%、35.3%和23.1%。

白酒遭受整风运动后，乳制品永不过时、受益于收入增加与老龄化的特征将更受青睐。

伊利护城河宽广，目标价36.2元，对应13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上涨空间。

贝因美：

预计12-14年EPS分别为1.185元、1.576元和1.983元，分别增长15.6%、32.9%和25.8%。

目标价42.55元，对应于13PE27倍，建议增持。

此外，光明乳业的常温酸奶莫斯利安增长飞快，1月份增长100%以上，市销率低，13年目标市值200亿元左右。

皇氏乳业基本面改善明显，13年北上广深亏损额将同比减少，省内渠道下沉后的增长点不断显现。

推荐伊利股份、贝因美、光明乳业和皇氏乳业。