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我国宏观经济走势和债券投资
我国宏观经济走势与债券投资
华泰财产保险股分有限公司投资管理中心熊英
一、我国的宏观经济走势
今年以来我国的经济出现强劲的增加势头。
今年1-3季度GDP累计增加%,固定资产投资增加30%以上;1-10月,全国居民消费价钱总水平比去年同期上涨%;今年1至10月我国外贸进出口总值达亿美元,比上年同期增加%,累计实现贸易顺差亿美元;按照官方的数据,中国城镇失业率截至今年9月底为%,劳动和社会保障部劳动科学所的专家调查以为最近几年还将会增加,表明我国劳动力就业形势十分严峻。
(一)GDP增加
据国家统计局报告,虽然在今年第二季度受到SARS的冲击,我国上半年GDP增加速度仍然达到%,第三季度提高到%,估量全年为%。
同时,有人还提出,当前增加速度可能低估。
这一轮增加加速主要由投资增加引发。
从分析看出,今年前三季度,全社会累计完成固定资产投资万亿元,同比增加%,增加速度高于去年同期近个百分点,是1993年以来同期的最高水平。
与此同时,投资增加又由贷款增加支撑,前三个季度全数金融机构各项贷款累计增加万亿元,比去年同期多增万亿元,在贷款中,中长期贷款增加较快。
今年增加最快、投资最多的是房地产,其余如钢铁业投资增加150%、机械74%、煤炭52%、纺织626%,也都达到空前的水平。
截至2003年9月份,固定资产投资的主要组成为房地产和公用服务%,运输邮电通信%、能源12%(其中:
电力%)、原材料%。
从投资组成上看,明年这些行业的投资维持较高增加速度是完全可能的。
消费是较为稳固的,难以大起大落。
估计明年消费将维持在9%-10%的增加。
净出口可能略有回落,但在今年净出口较低的水平基础上,净出口的回落不会对经济增加组成要挟。
整体上,咱们估量2004年的经济增加在9%左右。
制约这一轮经济扩张的负面因素主如果人民币汇率升值风险、局部行业可能出现经济泡沫和政府支出增速可能有所回落等。
(二)价钱走势与通货膨胀
今年10月份,全国居民消费价钱总水平比去年同月上涨%,其中城市上涨%,农村上涨%,食物价钱上涨%%,非食物价钱上涨%。
与上月相较,全国居民消费价钱总水平上涨%。
1-10月累计平均,全国居民消费价钱总水平比去年同期上涨%。
由于食物消费占我国居民消费支出的40%,因此农产品价钱上涨是10月居民消费价钱指数涨幅扩大的主要原因。
10月食物类价钱同比上涨%,其中粮食价钱上涨%,鲜菜价钱上涨16%,肉禽及其制品价钱上涨%,油脂价钱上涨%,鲜蛋价钱上涨6%。
10月份农产品价钱上涨具有明显的突发性和连带性,因此有必然的夸大痕迹,但不可否定,今年的自然灾害是始料不及的,再加上短时刻季节性因素影响,粮食和油脂价钱本来就已经处于历史低位,出现回升是必然的势头。
从粮食价钱走势来看,中国粮食价钱近期出现全面上涨,估计粮食价钱将在短时刻内持续上涨,担当物价回升的助推器。
中国粮价长期低迷,而最近几年来粮食种植面积和产量逐年下降,而今年中国的自然灾害和国际粮食大国减产成为这次发动粮价上涨的契机。
由于粮食价钱对农业生产的影响有一个滞后效应,短时刻内中国粮食产量难有大幅度的提高,因此未来1-2年内粮食价钱可能会维持稳中有升态势。
年份
1998
1999
2000
2001
2002
全国粮食种植面积(万公顷)
11,379
11,316
10,846
--
10,399
全国粮食总产量(亿吨)
年份
1998
1999
2000
2001
2002
2003(9)
居民消费价格指数
(CPI)(%)
+
+
+
零售价格指数(%)
食品
0
+
其中:
粮食
+
1998
1999
2000
2001
2002
城镇居民年人均可支配收入(元)
5,425
5,854
6,280
6,860
7,703
农民居民年人均纯收入(元)
2,162
2,210
2,253
2,366
2,476
从趋势上看,虽然10月份CPI涨幅专门大,若是再结合近阶段的一些经济数据如投资、工业和出口均出现强劲增加,和货币供给量的持续大幅增加,对通货膨胀的担忧就要产生升息压力,但农产品价钱上涨有利于减缓城乡结构矛盾,有利于解决“三农”问题,提高农人收入,扩大农村消费,为宏观经济调控提供更大的空间和灵活性,减轻央行因收缩信贷而损及经济增加的疑虑。
今年原材料价钱出现恢复性上涨。
宏观经济形势向好、企业效益回升,为原材料价钱的回升奠定了基础。
同时投资需求的强劲增加,对铁矿石、原油、棉花、钢、部份有色金属、电力等的需求量大量增加,致使原材料供给不足,从而拉动原材料价钱大幅上涨。
前三季度全社会固定资产投资34351亿元,为1993年以来的最高水平。
而这些投资大体上集中投向汽车、房地产、钢铁等少数几个热点行业。
原材料价钱上涨幅度和持续时刻主要取决于以下几个因素:
经济增加和固定资产投资增加态势、农产品价钱的走势、石油价钱的走势等。
从经济增加和固定资产投资增加的趋势看,明年仍将维持快速增加态势。
从生产方面看,电子通信、汽车、住房等消费热点仍将持续,但受今年基数较高及出口退税政策、贸易保护等影响,明年工业增速可能低于今年,但回落幅度不会专门大。
从需求角度看,投资增幅可能有所回落,消费需求由于消费热点的持续和消费环境的改善,其增加率将维持回升态势。
投资增加的放缓,将在必然程度上减少对石油、铁矿石、有色金属等原材料的需求,从而对这些原材料价钱形成向下压力。
从目前情形看,明年石油价钱走势还存在许多不肯定因素。
若是明年中东局势趋于好转,而且美元企稳,则明年石油价钱涨幅有可能慢慢回落。
物价运行的规律之一就是物价具有强烈的由预期引致变更的特性。
这一特性决定了预测物价变更的困难。
从微观方面看,致使物价上升的因素较多。
从货币政策方面看,央行已经采取了预防性办法控制物价过快上涨。
综合看来,若是各方面因素致使通胀预期形成,则通胀率难以控制在3%之内。
反之,则可能控制在较低水平。
(三)进出口及国际收支平衡
今年1至10月我国外贸进出口总值达亿美元,比上年同期增加36.4%。
进出口规模已超过去年全年6208亿美元的水平。
其中出口3486亿美元,同比增加32.8%;入口3337.3亿美元,增加40.4%;累计实现贸易顺差148.7亿美元。
明年1月1日起,中国对现行出口退税机制进行大调整,适当降低出口退税率,这将在必然程度上降低我国的出口增加水平。
受国内经济快速进展、人民币升值预期和直接投资增加的影响,国际资本净流入大量增加,我国外汇储蓄已经由年初的3044亿美元增至10月底的4010亿,远高于贸易顺差的增加幅度。
估计明年外资还将持续流入,资本项下出现较大的顺差,但受出口增速降低及入口增加的影响,国际收支将在常常项下出现逆差,整体仍将维持净流入的格局。
二、货币政策与利率走势
央行提高存款预备金率后,收缩信贷过快增加已经取得了专门大成效,央行有关政策调整和发出的一系列信号正在发挥作用,人民币贷款增加速度已经持续两个月出现下降,10月人民币贷款增加616亿元,同比少增106亿元,贷款增加趋势大为减缓。
对于十月份的统计数字,人民银行有关负责人以为,这表明央行的有关政策调整和发出的一系列信号正在发挥作用,货币政策实施的效应已经开始显现。
人民银行将继续保护金融进展的良好势头,增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性,继续执行稳健的货币政策,维持金融稳固。
在CPI目前并没形成对利率的显著上升压力,过快的信贷增长已经得到了必然程度遏制的情形下,决策层需要的是观察一段时刻,再考虑到美联储仍有维持利率于低位的余地,从稳固人民币汇率动身,近期不会采取进一步强烈办法收缩银根。
对下一阶段的货币政策手腕取向,央行将继续维持适度趋紧的货币政策,对经济过热趋势始终维持警戒。
通过公开市场操作回收因外汇占款投放的过量流动性,稳固货币市场利率,控制贷款增速。
人民银行极可能将按照4季度贷款增加速度而不是通胀率决定货币政策,因此贷款和投资增加速度是更为重要的货币政策参考指标;针对法定的存贷款利率,假设通货膨胀维持在1%-2%的区间内,央行调整法定利率的压力将不大,可是将致使降息预期的完全消失,将会对债券市场期限较长的品种组成长期压力。
针对目前货币市场利率快速回升的情形,央行报告指出近期货币市场利率变更是运用经济杠杆进行调控的必然结果,处于正常的变更范围,表明央行在选择中介目标上,将更多的注意力放在控制贷款、回收流动性上,因此,对于因回收流动性而致使的市场利率高企能够适度容忍。
因此,估计明年的货币市场利率仍将维持在较高水平,这也将对中长期债券组成相当的压力。
同时,从起落利率的历史来看,1999年6月30日至2000年5月16日,美国6次上调利率联邦基金利率,从%升至%,平均1年上升175个基点;从2001年开始,美国又13次下调利率,联邦基金利率从%降至1%,平均每一年下降180多个基点。
从我国来看,1990-1991年我国三次降息,1年期存款利率从%降至%,平均每一年下调99个基点;1993年二次升息,1年期存款利率从%升至%,平均每一年上升342个基点;1996年以来我国8次降息,1年期存款利率从%降至%,平均每一年下调115个基点。
由此可见,我国一旦进入加息周期,利率年均升幅都将在100个基点左右,因此长期债券的投资风险是不言而喻的。
三、我国的债券投资特点与趋势
(一)长期债券定价短时刻化致使我国收益率曲线扁平化
我国的市场化债券投资起始于1996年财政部市场化发行债券,同时昔时也是我国宏观经济实现由过热转向“软着陆”的起点。
自1996年5月以来我国8次降息,1年期存款利率从%降至%,降低900个基点,而同时我国的10年期国债发行利率也由696券的%降至2003年第二期国债的%,降低903个基点。
美国债券市场一样经历了从2001年开始的13次下调利率,联邦基金利率从%降至1%,下降550个基点,而同期其10年期国债的收益率大体由5%左右回落在%左右,仅下降100个基点左右。
正是由于我国债券市场起步较晚,债券投资的历史短,同时处于一个单边降息的历史环境中,致使我国的债券投资者轻忽长期债券的利率风险,将长期债券的收益率定价短时刻化,致使整个收益率曲线过于扁平,包含着专门大的利率风险。
一旦我国进入加息周期,长期债券的收益率将随市场中短时刻利率迅速回升,将可能给长期债券投资者带来巨额的帐面亏损。
(二)债券避险工具的匮乏使债券利率风险的调整缓慢
由于我国的债券市场处于进展的初期阶段,加上国债期货的“327”事件致使管理层在推出债券衍生工具时慎之又慎。
目前,债券市场缺乏利率风险的避险工具和能够承担相应风险的投资机构,在利率风险积累的阶段,长期债券的流动性大体丧失,二级市场收益率往往已不能真实反映债券投资收益的真实要求。
目前受资金大量集中在四大国有银行的影响,债券一级市场的拍卖利率受四大国有银行的投资需求影响较大,因此,债券投资的拍卖利率也在必然程度上不能反映市场投资者整体的真实要求。
(三)债券投资的供求
受宏观经济转好的影响,实体经济的投资收益水平上升,企业实现利润较快增加。
前三季度,工业企业盈亏相抵后实现利润总额亿元,比上年同期增加49%。
其中,国有及国有控股企业盈亏相抵后实现利润亿元,比上年同期增加%。
亏损企业亏损额继续下降,前三季度,亏损企业亏损额亿元,比上年同期下降%。
因此,受景气循环的影响,银行的贷款意愿增强,而债券投资将受必然的影响。
鉴于我国经济回升、民间投资活跃,踊跃的财政政策需要适时进行调整,明年的国债发行额度将可能酌情调减,可是同时由于出口退税欠款3000亿已经明确由中央财政负担,明年国债的实际发行量将有增大的可能。
因此,明年的国债发行量面临必然的不肯定性。
国家开发银行和进出口银行的金融债券发行量估计也将有10%以上的增幅。
同时,证券公司、银行等也计划发行债券以补充资本金,企业债券的市场化发行也提上议事日程。
整体来看,明年债券市场的供求关系将发生实质性转变,债券供给将大于债券需求,债券市场的走势不容乐观。
综合以上的利率走势分析和债券市场本身的结构性问题,明年的债券投资策略应以谨慎为主,将债券久期控制在较低水平,关注债券发行创新和企业债券市场化发行所带来的投资机缘。
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