金融市场微观结构ppt课件.ppt

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金融市场微观结构理论,CompanyLogo,目录,有限理性与短期价格行为,中国证券市场微观结构相关问题研究,中国证券市场微观结构,金融市场微观结构理论概述,基于已实现波动率的异质市场研究,CompanyLogo,传统的经济学家认为价格在短期内是供需相互作用的结果，在价格决定中起作用的是真实价值和交易者的市场动力学，而忽略了市场交易机制在资产定价和价格波动方面所起的作用。

经典金融理论假定市场是一个完善的，无摩擦的，完全透明的，投资者之间信息完全对称的市场。

在这个理想市场中，交易机制仅仅反应市场上的信息，自身对价格行为不产生任何影响。

（如：

瓦尔拉斯拍卖市场）,CAPM,APT,金融市场微观结构理论概述,CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,1960年代末德姆塞茨发表论文交易成本之后。

第一次将交易制度引入证券交易价格决定过程，他认为市场上同一资产有两个价格，一个是急于卖出的价格，一个是急于买进的价格，他通过分析供应方和需求方的时间决策如何影响证券价格的决定，开创了证券市场微观结构理论的先河。

1987年10月纽约股市暴跌，这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有关股市微观结构问题，从此市场微观结构问题才日益走进人们的视野，并被日益重视起来。

理论的提出,CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,狭义：

仅指市场价格发现机制广义：

是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制与信息传播机制等诸方面。

一般，市场微观结构由五个关键部分组成：

技术（technology）、规则（regulation）、信息（information）、市场参与者（participant）和金融工具（instrument）。

作为市场组织者来说，其主要作用是将上述五个部份合理组织起来发挥最大效用。

（国内外的不同）,定义,CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,金融市场微观结构理论研究的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程；或者说在特定的交易机制下，证券市场出清价格的决定及其结果。

从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。

（价值，行为金融）,研究内容,广义市场微观结构,价格发现机制,信息传播机制,清算机制,狭义市场微观结构,CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,CompanyLogo,存货模型的主要观点综述如下：

（1）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的反映。

（2）做市商为保证做市成功必须持有一定的存货。

（3）存货的规模取决于存货的内在价值，并影响价差的大小。

（4）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、成本以及其他因素。

价格发现,基于存货市场微观结构理论,CompanyLogo,买入、卖出指令不平衡,做市商需要存货,产生存货成本,设定买卖报价价差,交易成本决定买卖报价价差,CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,

（1）基于信息的研究方法将交易过程看作是一个非对称信息博弈过程，这种分析模型从逆向选择的视角展示了在无显性交易成本的竞争市场中买卖价差继续存在的原因。

（2）市场微观结构理论研究的焦点也因此而转移到分析市场参与者如何从交易中获取信息，而这如何又在一定时间后反过来影响价格变化。

（3）特定市场对于这个问题的解释可能不同，但所有信息模型都必须要求解一个学习模型。

价格发现,信息模型,CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,在非对称信息情形下，知情交易者的交易行为做为一种信号传递了与资产价值有关的信息。

（1）GlostenandMigrom（1985）指出在动态的序贯博弈中做市商通过贝叶斯学习过程，最终会知道知情交易者的私有信息，他的报价会收敛于真实价值。

（2）EasleyandoHara（1987）的模型假设投资者可以选择不同的交易量和存在信息的不确定性，这意味着做市商在学习过程中不仅要判断信息的方向性，还要判断其“存在性”。

知情交易者多与少。

CompanyLogo,金融市场微观结构理论概述,（3）在前面的模型中，博弈在做市商与知情交易者之间进行，不知情交易者在博弈中的反应被动，他们的订单流只是一个外生变量，事实上，部分不知情交易者仍然可以通过贝叶斯学习过程获得相关信息，选择最优策略以减少损失。

（4）自主交易者，非自主交易者，,CompanyLogo,贝奇霍特将博弈论的方法引入到微观结构理论的研究中来，尝试用信息成本来解释价差。

该理论的主要观点有：

（1）市场上交易商分为知情交易商和不知情交易商两种。

（2）做市商的报价不仅受做市成本的影响，更重要的受信息不对称的影响。

（3）与知情交易商相比，做市商拥有更多更准确的信息。

（4）做市商无法辨认市场上的知情交易商与不知情交易商，因而只有制定统一的价差，期望用与不知情交易商交易产生的利润来弥补与知情交易商交易带来的损失。

证券市场博弈微观结构理论,CompanyLogo,信息理论模型,噪声交易理性预期模型,信息顺序到达模型,噪声交易理性预期模型,Copeland（1976）建立了研究量价关系的信息顺序到达模型。

Pfeiderer（1984）对Clark等模型中的市场信息进行了扩展，建立了噪声理性预期均衡模型,Clark（1973）首先提出了金融资产日价格波动的混合分布假说模型,CompanyLogo,Clark认为。

金融资产的价格变动与交易量都是由潜在的不可观测的信息流共同决定的。

信息流进入市场。

对市场产生冲击，从而产生价格波动与交易量。

日价格波动与日信息流的速率正相关。

日交易量也与日信息流的速率正相关。

因此，日价格波动与交易量是正相关的。

模型中，交易量或交易次数被作为信息流速率的替代指标。

混合分布假说模型,CompanyLogo,Copeland（1976）建立了研究量价关系的信息顺序到达模型。

从市场信息的传播方式，投资者获取信息和对信息的反应过程等角度解释了交易量与价格波动的正相关关系。

该模型把交易者划分为“乐观型和“悲观型两种类型。

“乐观型投资者买入一定数量的证券，而“悲观型”投资者卖出一定数量的证券，从而形成交易量。

每一次交易行为都引起价格的波动。

随着信息的不断传播。

将引起一系列交易，产生一系列的价格波动和成交量。

使交易量与价格波动呈现出正相关。

信息顺序到达模型,CompanyLogo,从证券市场微观结构价格发现的相关研究中可以看出：

（1）证券市场微观结构理论就是研究在一定微观结构下证券市场出清价格的决定理论；

（2）这种均衡价格是由市场参与者的博弈行为所决定的。

由此可见，行为金融与市场微观结构。

价格发现模型总结,CompanyLogo,

（1）市场流动性：

市场的价格发现功能是否完善，是不是随时能找到一个出清价格；价格对交易量的敏感度；

（2）市场波动性：

市场波动性通常用价格变化的方差来衡量。

从短期看，价格变动往往不能正确反映均衡价格的变化，而只是由信息不对称或买卖定单不均衡造成的。

（3）市场交易成本：

存货成本、处理指令成本等（4）市场透明性：

参与者观察交易信息的能力。

市场微观结构设计,CompanyLogo,资产定价理论是现代资本市场理论的核心内容之一，传统的是一般均衡理论。

如CAPM，APT。

市场微观结构理论出现后，一些学者认识到市场微观结构在资产定价中起重要作用，有人认为资产的流动性应该被定价。

另外一个重要因素是：

私人信息是逐步反映在价格中，在价格的动态变化过程中，相对于知情交易者，不知情交易者始终处于信息劣势，并且承担了除市场风险之外的另一个系统风险非对称信息。

为此，Easley等（1996）提出了一个测度知情交易者概率的指标PIN并加入三因素模型，实证结果显示高PIN的公司资本成本较高。

微观结构与资产定价,CompanyLogo,

（1）交易量的决定问题：

实证检验表明交易量跟价格运动之间存在很强的相关关系，但大多人仍坚信交易量只是交易过程的一个结果。

交易量本身不会影响交易价格。

它可能只揭示了部分内在信息。

（2）不知情交易者的行为问题。

不知情交易者为知情交易者提供了流动性，大多数信息模型忽略了不知情交易者的决策行为，而理解不知情交易者的行为明显有助于深化我们对于证券交易过程的认识。

（3）交易者的学习问题。

序贯交易模型和批量交易模型都没有考虑交易者可从其它市场数据学习到什么问题，事实上，市场上对交易数据的技术分析随处可见，而且这不可避免地会影响交易策略。

微观结构未解决问题,CompanyLogo,中国证券市场微观结构,从交易时间的连续特点划分：

（1）定期交易系统

（2）连续交易系统,证券价格形成,从交易价格的决定特点划分：

（1）指令驱动系统

（2）报价驱动系统,CompanyLogo,价格形成机制,在定期交易系统中，成交的时点上不连续的。

在某一段时间到达的投资者的委托订单并不马上成交，而是要先存储起来，然后中某一确定的时刻加以匹配。

定期交易系统的特点：

（1）批量指令可以提供价格的稳定性

（2）指令执行和结算的成本相对比较低,定期交易系统,CompanyLogo,价格形成机制,定期交易系统市场出清价格的确定须满足的条件：

（1）是使集合竞价达到最大成交量的价格,（3）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交,

（2）必须使高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交,CompanyLogo,价格形成机制,定期交易机制下指令成交的优先原则：

（1）价格优先，价格高的买入指令优于价格低的买入指令，价格低的卖出指令优于价格高的卖出指令。

（2）数量优先，指令以最优价格成交，但对同价位的指令则依其数量决定优先顺序。

（3）时间优先，同价位指令按照提交时序决定优先顺序。

CompanyLogo,价格形成机制,在连续交易系统中，并非意味着交易一定是连续的，而是指营业时间里订单匹配可以连续不断地进行。

交易者可以在交易时间内的各个时点连续不断地进行指令提交，而且指令会按照有关的竞价原则不断被撮合成交产生最新的价格。

连续交易系统的特点：

（1）市场为投资者提供了交易的即时性

（2）交易过程中可以提供更多的市场信息,连续交易系统,CompanyLogo,价格形成机制,连续竞价机制撮合的规则：

（1）价格优先，指令以最高买价和最低卖价优先交，在同价格情况下，采用随意撮合方式，不考虑输入的时间。

（2）数量优先：

指令以最优价格成交，但同价格的指令则依数量决定优先顺序（3）时间优先：

指令以最佳报价成交，而同价格的指令依输入时间的先后顺序成交。

（4）客户身份优先：

指今以最优价格成交，对同价格的指令，依委托人身份决定优先顺序，,CompanyLogo,价格形成机制,指令驱动系统是一种竞价市场，也称为“订单驱动市场”。

在竞价市场中，证券交易价格是由市场上的买方订单和卖方订单共同驱动的。

如果采用经纪商制度，投资者在竞价市场中将自己的买卖指令报给自己的经纪商，然后经纪商持买卖订单进入市场，市场交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合。

指令驱动系统的特点：

（1）证券价格由买方和卖方的力量直接决定

（2）投资者买卖证券的对手是其他投资者,指令驱动系统,CompanyLogo,价格形成机制,报价驱动系统是一种连续交易商市场，或称“做市商市场”。

在这一市场中，证券交易的买价和卖价都由做市商给出，做市商将根据市场的买卖力量和自身情况进行证券的双向报价。

投资者之间并不直接成交，而是从做市商手中买进证券或向做市商卖出证券。

做市商在其所报的价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者交易。

做市商的收入来源是买卖证券的差价。

报价驱动系统的特点：

（1）证券成交价格的形成由做市商决定。

（2）投资者买卖证券都以做市商为对手，与其他投资者不发生直接关系。

报价驱动系统,CompanyLogo,交易离散构件,交易离散构件主要包括两个方面：

最小报价单位与最小交易单位。

最小报价单位规定了买卖报价必须遵循的最小报价变化幅度，从而限制了报价的连续性。

最小交易单位通常也称为交易的整手数量，既订单不能低于该数量。

最小变化单位限制了交易数量的连续性。

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