房地产周期与人口周期.pdf

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房地产周期与人口周期请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页共14页投资要点：

投资要点：

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国际经验显示房地产长周期为18年，中国经验显示房地产投资服从4年左右的短周期波动?

房地产长周期的决定因素是人口周期，中国正处于住房需求的顶部区域，住房需求的拐点已经渐行渐近报告摘要：

报告摘要：

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国际经验国际经验：

房地产约房地产约18年一个周期。

年一个周期。

Hoyt（1933）、Wenzlick（1980）、哈里森（1983）等人根据美国、英国等国一两百年房地产的数据研究表明，美英等国普遍存在约18年的房地产周期。

自1818年起，美国土地价格基本完美的服从18年周期，房屋建筑高峰的周期波动没那么稳定，但总体也在18年左右，且自20世纪以来基本都略微领先于土地价格见顶。

美国经济周期与房地产周期高度相关，并且从先后顺序看，基本每次经济衰退都发生在土地价格见顶之后约1-2年内，直观的推论是，并不是经济的衰退导致了房地产市场的崩溃，而是房地产市场的崩溃引发了经济的衰退。

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中国经验：

房地产投资服从中国经验：

房地产投资服从4年左右的短周期波动。

年左右的短周期波动。

按照房地产投资来划分，改革开放以来中国房地产大约经过了3个阶段：

1978-1991年的萌芽期，1992-1997年的过热和调整阶段，以及1998年至今住房市场化时期。

我国房地产投资服从约4年左右的小周期，这主要驱动因素是政策周期或者信贷周期：

2000-2005年、2005-2009年以及2009-2012是三轮较完整的小周期，最新一轮小周期自2012年启动，2013年达到峰值。

在现有政策不变的前提下，2014年随着银行信用趋紧以及销售的下滑预计房地产投资将明显减速，到2015年和2016年预计在小周期和长周期下行叠加下，房地产投资将进一步下行。

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房地产的长周期决定因素是人口周期。

房地产的长周期决定因素是人口周期。

根据OECD国家经验，人口抚养比与房价呈现负相关关系，无论是少年抚养比例还是老年抚养比例的上升，最终都会导致房屋价格下降。

美国经验显示家庭形成数量和家庭规模也是决定住房需求的决定因素。

美国、日本和德国的历史均表明，房价要先于生产者/消费者比例见顶，中国生产者/消费者比例于2017年见顶，两年内下降0.45%，按照美日经验，中国人口结构变化将导致房价每年下降1.8-2.6%左右。

中国1985-1990年经历了一波婴儿潮，年均出生人口2300万人左右，1990年后每年出生人口持续大幅下降到2000年左右的1600万人左右，这意味着当前中国正处于住房需求的顶部区域，住房需求的拐点已经渐行渐近。

2014年5月第宏观类报告宏观类报告2页目录目录一、国际经验：

房地产约一、国际经验：

房地产约18年一个周期年一个周期.4二、中国经验：

房地产投资二、中国经验：

房地产投资4年左右短周期波动年左右短周期波动.6三、房地产背后的人口因素三、房地产背后的人口因素.8宏观类报告宏观类报告3页插图插图图1：

Wenzlick基于美国180年的数据研究发现美国房地产周期约为18年.4图2：

Hoyt基于芝加哥100多年的数据研究发现美国房地产周期约为18年.5图3：

1985-2012年房地产投资增速（%）.6图4：

98年房改后房地产的短周期波动.7图5：

商品房销售额同比大幅下滑，预示房地产投资和新开工仍将下滑.8图6：

OECD国家人口抚养比与房价大多呈现负相关.8图7：

美国的家庭形成数量与房价密切相关.9图8：

美国房价的大跌领先于生产者/消费者比例的拐头.9图9：

日本地价的大跌领先于生产者/消费者比例的拐头.10图10：

德国经验也显示生产者/消费者比例见顶前房价见顶.10图11：

中国生产者/消费者比例在2017年见顶，房价？

.11图12：

中国人口年龄结构图.12图13：

中国每年新出生人口.13表格表格表1：

美国近200年来的土地价格、房屋建筑和经济的周期.6第宏观类报告宏观类报告4页一、国际经验：

房地产约一、国际经验：

房地产约18年一个周期年一个周期对房地产周期的研究可以追溯到上世纪30年代库兹涅茨提出的”Buildingcycle”。

库兹涅茨通过分析美、英、法、德、比利时等国19世纪初到20世纪初的数据，认为经济中存在为期15-25年、平均周期20年的中长期周期波动，该周期主要以建筑业的兴旺和衰落为划分标志。

Wenzlick（1980）以美国房地产市场交易量（或销售额）为依据，通过分析1795年至1973年共180年间美国房地产的周期波动循环变化，指出美国房地产的长期波动周期约为18年。

（图1）图1：

Wenzlick基于美国180年的数据研究发现美国房地产周期约为18年图1：

Wenzlick基于美国180年的数据研究发现美国房地产周期约为18年资料来源：

Wind1933年Hoyt发表房地产周期百年史1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值，研究了美国芝加哥100余年来的土地价值、租金与房地产市场交易活动状况,认为芝加哥房地产市场存在着18年的周期。

Hoyt发现的长达1820年的房地产周期非常缓慢，但是周期的振幅非常大。

Hoyt采取与其他变量对比的方法说明了这一点：

在他所研究的103年间，整体经济活动（GDP）从未超过其趋势水平的16%，银行信贷也从未超过趋势水平的28%，但是，他发现高峰时期房地产的销售量比正常水平高131%，新建房屋数量高于其趋势水平的167%，地块细分高于趋势水平的540%;处于下跌阶段的房地产周期波动同样剧烈，新建房屋数量下降了98%，地块细分也下降了100%。

无论用哪一个指标衡量，周期的振幅都非常大。

第宏观类报告宏观类报告5页图2：

Hoyt基于芝加哥100多年的数据研究发现美国房地产周期约为18年图2：

Hoyt基于芝加哥100多年的数据研究发现美国房地产周期约为18年资料来源：

Wind英国著名学者哈里森利用工业革命以来200多年的英国和美国的历史数据的研究得出了相近的结论：

英国和美国的历史均表明一个完整的房地产周期在18年左右，这大约与一个人从出生到成年的周期相近。

哈里森进一步发现，在这18年的周期里，房价会先上涨7年，然后可能会发生一个短期的下跌，然后经历5年的快速上涨，再之后是2年的疯狂（哈里森称之为“胜利者的诅咒”），最后是历时4年左右的崩溃。

哈里森的房地产周期阶段论不一定具有普适性，但18年的房地产周期确实反复被历史验证。

表1中1818到1929的数据来源于哈里森（1983,p.65）；1909-1929年间的建筑数据来自Hansen（1964,p.41）；之后的数据整理自美国的官方资料。

表1显示，自1818年起，美国土地价格基本完美的服从18年周期，房屋建筑高峰的周期波动没那么稳定，但总体也在18年左右，且自20世纪以来基本都略微领先于土地价格见顶。

再观察美国经济波动周期，我们发现美国经济周期与房地产周期高度相关，并且从先后顺序看，基本每次经济衰退都发生在土地价格见顶之后约1-2年内，直观的推论是，并不是经济的衰退导致了房地产市场的崩溃，而是房地产市场的崩溃引发了经济的衰退。

第宏观类报告宏观类报告6页表表1：

美国近200年来的土地价格、房屋建筑和经济的周期：

美国近200年来的土地价格、房屋建筑和经济的周期美国房地产市场周期一览表美国房地产市场周期一览表达到高峰年期间年限达到高峰年期间年限经济衰退年达到高峰年土地价格（年）房屋建筑（年）期间年限18181819183618183618371818541818562018572018721818711518731618901818922118932019071719091719182519251819251619291119734819724719734419796197861980719891019868199010200718200519200818资料来源：

Wind当然，细看表1，我们发现1925-1973年这40多年间，房地产脱离了18年的周期，连续40多年都运行较为正常。

1925年往后推算18年是1943年，按照18年的房地产周期，1943年本来房地产业可能也将面临大周期调整，可是，1943年正值二战期间，战争延迟了大量年轻人婚姻和组成家庭的行为，同时也刺激了美国经济的繁荣，这可能对房地产本身的固有周期造成了本质的扰动。

二、中国经验：

房地产投资二、中国经验：

房地产投资4年左右短周期波动年左右短周期波动房地产周期可以从房地产投资增长率、房屋空置率、房地产价格以及房地产投资回报率等多个指标来进行划分。

按照房地产投资来划分，改革开放以来中国房地产大约经过了3个阶段：

图3：

1985-2012年房地产投资增速（%）图3：

1985-2012年房地产投资增速（%）资料来源：

Wind

（1）1978-1991年：

萌芽期。

1985年开始的城市经济体制改革，促生了房地产业；1988年出现高潮，1989年开始宏观调控紧缩银根，压缩开支，房地产业受冲击。

（2）1992-1997年：

过热和调整阶段。

92年邓小平南巡后，以沿海大中城市为代表第宏观类报告宏观类报告7页的房地产业迅速发展，“开发区”热、圈地热、炒地热在93年达到顶点。

93年下半年由于经济过热，房地产业成为调控重点。

国家实行适度从紧政策，收缩银根，房地产投资增速下降，到97年甚至开始负增长。

（3）1998年至今：

在国家住房制度改革、商业银行开办住房抵押贷款等业务的推动下，房地产投资增长率开始回升。

2001-2012年年均增速25%。

期间房地产价格上涨迅速，03年起政府阶段性的推出多项调控措施。

之所以将房地产划分为3个“阶段”而非“周期”，是因为中国房地产市场起步较晚，至今还未真正市场化，还不足以形成真正市场意义上的周期。

从改革开放以来房地产发展的几起几落看，中国房地产周期实际上是政策周期或者货币信贷周期。

98年房改后房地产3-4年的短周期波动，也是受政策主导。

图4：

98年房改后房地产的短周期波动图4：

98年房改后房地产的短周期波动资料来源：

Wind我国房地产投资服从约4年左右的小周期，2000-2005年、2005-2009年以及2009-2012是三轮较完整的小周期，最新一轮小周期自2012年启动，2013年达到峰值。

根据我们的经验，分析房地产数据时，房屋销售指标领先于土地购置，土地购置领先于房屋新开工，房地产投资与房屋新开工同步，房屋新开工领先于房屋施工和竣工。

在现有政策不变的前提下，2014年随着银行信用趋紧以及销售的下滑预计房地产投资将明显减速，到2015年和2016年预计在小周期和长周期下行叠加下，房地产投资将进一步下行。

第宏观类报告宏观类报告8页图5：

商品房销售额同比大幅下滑，预示房地产投资和新开工仍将下滑图5：

商品房销售额同比大幅下滑，预示房地产投资和新开工仍将下滑资料来源：

Wind三、房地产背后的人口因素三、房地产背后的人口因素房地产周期背后的根源是人口周期，人口是决定房地产长周期波动的根本因素。

徐建炜等（2012）通过考察19个OECD国家19702008年共计702个样本的历史经验，发现人口抚养比与房价具有密切的负相关关系。

人口抚养比与房价具有密切的负相关关系。

（图6）进一步的研究发现，