家居装潢产业发展分析后周期龙头份额有望加速提升.docx

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家居装潢产业发展分析后周期龙头份额有望加速提升

家居装潢产业投资分析

后周期龙头份额有望加速提升

1精装修市场快速放量，2020-2021年将是精装房交付高峰期

1.1未来1-2年将迎精装修交付高峰期，未来5年销量CAGR中枢预计在5%-9%

精装房规模高增长得益于内外部因素共同推动，未来渗透率有望持续提升。

精装房相对于传统装修方式更加环保、节能，并且能够减少消费者的入住时间成本，因此近几年国内精装房市场规模快速扩大。

根据奥维云网统计的数据，2019年精装房市场规模达319.3万套，同比增长26.21%，近四年年均复合增长率达39.67%；2019年精装房渗透率为32%，同比提升4.5pct，相较2015年增长20pct，精装房市场规模与渗透率的快速提高得益于内外部因素共同驱动：

（1）受益于外部政策推动，精装房相关政策出台数量逐年增加，截至2019年底，全国涉及精装修/全装修的各类政策累计颁布90次，形成国家层面统领规划、省市地方因城施政的积极局面；其中住建部于2017年5月颁布的《建筑业发展十三五规划》中提出“到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%”，于2019年2月15日公布的《住宅项目规范（征求意见稿）》中明确提出“新建城镇建筑应全装修交付”，政策加码赋予精装房发展动力。

（2）地产企业内在市场动因，一方面，市场价格下的精装修项目可以提升整体开发的毛利率水平，改善整体盈利能力；另一方面，龙头地产开发商议价能力相对较强，向下游供应商采购材料的账期通常约1年左右，对于房企而言可提高资金利用效率。

预计2020-2021年将迎来精装房交付高峰期，未来5年精装房销量CAGR中枢约5-9%。

根据奥维云网公布的精装房开盘单月数据，2018年至2019年上半年精装房开盘量同比增速整体高于20%，假设开盘到交房滞后2年，预计2020-2021年或成为精装房交付高峰期。

中期角度，未来中国的精装房市场规模将与商品房销售面积增速、精装房渗透率的提升速度直接相关，通过针对不同情形展开测算，假设商品房销售面积CAGR处于-3%至-2%区间，2025年精装房渗透率将由2019年的32%提升至50%-60%（与欧美、日本80%以上的渗透率相比仍有提升空间），我们预计未来5年中国精装房销量CAGR中枢有望达5%-9%。

短期内腰部及中小型开发商增长更快，精装修开发商行业集中度有所下降，长期有望走向集中。

短期来看，大地产商精装渗透率逐步见顶，中小地产商渗透率快速提升，精装房市场开发商环节或将由集中走向分散，2019年1-6月Top51-100地产商精装房商品住宅开盘量同比增加70.2%，远高于Top10地产商精装修2.9%的同比增速，根据奥维云网的统计，2019年精装房市场开发商CR5为32%，较2018年同比回落7pct，短期内集中度有所下降；长期来看，当中小地产商渗透率到达一定阶段后，精装房市场开发商集中度提升将成趋势，龙头房企仍将占据精装修市场主导地位，行业有望由分散走向集中

1.2精装修政策推动产业链需求结构演变，大宗渠道占比将相应提升，预计2020-2022年精装需求增速均将处于10%以上

地产后周期板块的驱动力已由新房毛坯装修转向为由精装、存量及二手房翻新带来的需求拉动，预计2020-2022年大宗渠道对应的精装需求增速均将处于10%以上。

考虑到装修配套品需求与新房销售之间存在一定滞后期（假设滞后新房毛坯销售1.5年，滞后精装房开盘1年、配套率按100%计算），并假设2020年全国商品房销售面积降幅为5%，之后每年下滑2%，通过拆分各类住房交易类型对应的装修需求，我们预计未来存量翻新比例的提升将抵消新房销售的下滑，地产后周期需求总量整体稳中有升，但存在结构性变化，即毛坯新房占比下降，精装房和存量翻新对应的需求占比提升。

①假设2025年精装修渗透率将由2019年的32%提升至50%（即2020-2025年平均每年提升3pct），测算2025年精装需求将超过新房毛坯，精装房、毛坯房、存量及二手翻新房对应的装修需求占比将达24%、23%、53%；未来三年大宗渠道对应的精装需求增速仍较高，测算2020-2022年将分别达19%、10%、9%；②如若精装房渗透率提速较快（2020-2025年平均每年提升4.7pct，2025年渗透率提升至60%），预计2024年精装需求即将超过新房毛坯，精装房、毛坯房、翻新房需求占比将分别达27%、22%、50%；测算2020-2023年大宗渠道装修需求增速均将保持在10%以上，预计将分别达19%、11%、12%、10%。

未来精装、存量翻新将构成地产后周期板块对应需求的主流来源，大宗、整装家装等渠道布局的重要性愈发凸显。

2精装修带动标配部品需求增加，品牌、价格、交付能力构成开发商看重的三要素

2.1精装修标配部品卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电较为受益

卫浴、厨房中的大多数部品精装修配套率接近100%，有望受益于精装修政策，与精装楼盘增长保持同步。

根据奥维云网的统计，包含木门、瓷砖、地板在内的建材部品以及含卫浴、橱柜、厨电在内的厨卫部品，2019年在精装修市场中的配套率均在95%以上，在精装房中属于标配产品，对应的大宗业务需求量规模与精装房数量基本一致，2019年需求量规模约300-319万套，同比增速约25-26%，预计未来各细分赛道行业增速将与精装楼盘增长保持同步。

2.2开发商选择供应商的核心考量要素：

品牌、价格、交付能力

品牌、价格、交付能力共同构成开发商在集采招标环节选择供应商的核心三要素。

卫浴、瓷砖、木地板、橱柜、木门、厨电作为精装修行业标配部品，有望受益于精装房渗透率提升带动大宗需求增长。

考虑到地产开发商资金实力雄厚、议价能力较高，因此其对于供应商的挑选标准决定了哪些满足条件的配套品供应商将实现更为高速的增长。

我们认为，精装修市场中开发商集采招标时的核心考量要素主要包括品牌、价格、交付能力三方面，具体而言：

①品牌展示度导致地产商对于各品类的品牌重视程度存在差异，卫浴、厨电品牌壁垒相对较高；②基于成本、质量管控的考虑，地产商倾向于选择报价更具吸引力的供应商品牌；③精装比例快速提升、单个项目需求量大，开发商对于供应商的生产、短期安装交付能力要求较高。

品牌：

对卫浴、厨电等品类品牌力重视度较高

由于品牌露出程度存在差异，开发商对于卫浴、厨电等品类品牌重视度较高，品牌壁垒相对较高。

为确保装修品质与楼盘定位相匹配，开发商倾向于选择品牌供应商，而不同配套品的品牌展示度有所区别，如卫浴、厨电等品类，由于消费者可通过品牌标识、产品功能等方面直接辨认品牌，导致地产商对于各品类的品牌重视程度存在差异。

根据中国房地产协会发布的2020年中国房地产开发企业500强首选供应品牌榜单，卫浴、厨电的地产商首选品牌率CR3分别为62%、54%，高于地板、瓷砖、橱柜、木门等难以直接通过产品实现品牌露出的品类。

与卫浴精装修市场由外资主导不同，外资厨电品牌仅在占比较低的高端精装房中配套比重较高，内资厨电领导品牌占据主流地位。

（1）卫浴：

20世纪90年代科勒等国际卫浴品牌陆续进驻中国市场后，本土卫浴洁具行业方才起步，导致国产卫浴品牌定位天然处于劣势，当前精装修市场前五大品牌均为知名度较高的科勒、TOTO、乐家、美标、贝朗和杜拉维特等外资品牌，以2019年为例，精装修市场卫浴各品类CR5均在70%左右，集中度显著高于零售市场（CR5约46%，其中三家为国产品牌），且以科勒、TOTO为代表的外资品牌在高、中、低档精装修楼盘中占比均处于前列，品牌布局较广、壁垒相对较高。

（2）厨电：

厨电亦是精装修市场中品牌属性较为突出的配套部品之一，但与卫浴以外资为主有所不同，内资厨电领导品牌占据精装修市场主导地位。

根据奥维云网的统计，售价高于5万元/平米以上的高档精装房选用的厨电品牌中，30%为西门子，21%为老板电器，外资品牌占比整体高于内资；在单价低于5万元/平米以下的精装房中，老板电器、方太集团两大内资厨电领导品牌占比均在30%以上，外资品牌占比则较低。

价格：

倾向于选择性价比更优的供应商品牌

基于成本、质量管控的考虑，地产商倾向于选择可提供高性价比产品的供应商品牌。

根据奥维云网的统计，当前精装修市场中，中、低档装修标准占据主流，以2019年上半年为例，低档（装修标准在2000元/平方米以下）、中档（装修标准在2000-5000元/平方米）精装修楼盘占比分别达40%、56%，而高档（装修标准高于5000元/平方米）精装修楼盘占比仅为4%，因此从成本控制角度出发，地产商倾向于选择价格更具优势、产品性价比更高的供应商品牌，而供应商的体量规模大小、成本控制能力高低将构成招投标过程中决定价格优势的核心要素。

交付能力：

对短期生产及安装交付能力要求较高

精装比例快速提升、单个项目需求量大，对供应商生产能力和短期安装交付能力要求较高。

全国近四年精装房开盘量年均复合增速达40%，伴随精装修渗透率快速提升，大宗业务需求端未来仍将保持快速增长；与此同时，精装修单个项目的需求量较大，若单个项目总面积按50万平方米、单套房面积按100平方米计算，则单个项目的标配部品需求量将达5000套，由于B端地产开发商要求企业以自有产能交货，在精装修比例快速提升、单个项目需求量较大的情形下，供应商需确保自身产能持续稳健扩张，方能满足快速增长的大宗业务需求。

此外，由于木门、橱柜的服务链条相对较长，地产商对供应商及时交付能力以及安装服务质量要求均较高，供应商覆盖全国的产能布局将有效缩短产品交付周期，而较强的渠道管控力将保证经销商线下服务能力突出，具备以上优势的企业将更易满足开发商对于生产、安装的需求。

大宗业务对供应商资金实力要求较高，在品牌、价格以及交付能力三大因素上具备显著优势的企业往往拥有较为优质的现金流表现，构成支撑其未来B端规模快速增长的基础。

由于地产商议价能力较强，精装修环节涉及的材料采购款项往往以供应商垫款为主，地产商通常以商业承兑汇票和银行存款进行结算，账期为几个月至1年不等，以上特征对于供应商的资金实力提出了更高的要求。

在品牌、价格以及交付能力三大因素上较显著优势的企业，通常盈利能力更优、周转更快，拥有更强的现金流实力，进而能够支撑起B端业务规模的快速增长，形成正反馈效应。

如欧派家居与我乐家居大宗业务占比相近（2019年分别约16%、18%），但由于前者零售体量较高（分别约107亿、11亿）、品牌优势较为突出，因此现金流表现整体更优。

3后周期头部企业品牌、成本、生产服务优势凸显，行业集中度有望加速提升

精装修标配产品细分赛道空间测算：

卫浴>橱柜>瓷砖>木地板>木门>厨电。

考虑到精装期房自开盘到装修材料进场存在一定滞后期（假设为1年），若2020年精装房渗透率提升至37%，推测2020年卫浴、橱柜、瓷砖、木地板、木门、厨电精装修市场规模分别约340亿、240亿、237亿、190亿、170亿、40亿，伴随精装房渗透率持续提升，以上品类市场规模有望逐步扩张。

基于前文中对于地产商挑选部品供应商考量要素的分析，我们认为未来精装修产业链中，头部企业与中