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公允价值机构投资者与信息不对称
公允价值、机构投资者与信息不对称
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公允价值、机构投资者与信息不对称
摘要:
文章研究了机构投资者对所投资公司公允价值计量的偏好和机构行为与市
场波动的关系,以及公允价值计量方式对于市场波动的影响,并且检验了公允价值计量收益和机构交易对于市场波动的交互作用。
研究发现,机构表现出对于公允价值计量资产的回避态度。
公允价值计量收益减小了市场波动,而机构投资者的持股和交易却显著加剧了波动,这与我国基金普遍存在短视和羊群行为的解释相吻合。
研究结论对于促进公允价值计量,限制机构投机,提高市场效率具有参考意义。
关键词:
公允价值计量资产;公允价值计量收益;机构投资者;市场波动
中图分类号:
F23文献标识码:
A文章编号:
1001-9952(2010)02-0110-11
由美国次贷危机所引发的金融风暴已经席卷全球,大量文献纷纷指责公允价值计量方法的运用助推了金融危机扩散,并且加剧了市场动荡和危机传染(Hodder等,2006;Plantin等,2008)。
我国于2006年颁布了与国际会计准则趋同的新会计准则,其中有大量与公允价值计量相关的具体准则,那么我国新准则所倡导的公允价值计量是否会加剧市场波动和危机传导呢?
新准则实施以来恰逢我国超常规大力发展机构投资者,截至2007底,我国股票市场上机构持股占流通股比例超过30%(姚颐等,2008),机构在我国
资本市场中的地位已经举足轻重。
机构投资者对新会计准则中的公允价值计
量将作何反应,机构与公允价值共同作用对市场波动又将产生什么影响?
由于我国机构投资者是公募基金一股独大!
其占比达到机构总持股市值的
80%以上。
所以,我们以基金作为机构的代表(姚颐等,2008),并以此研究机构对资本市场的影响。
收稿日期:
2009-09-08
基金项目:
国家自然科学基金资助项目(70772061)
作者简介:
刘奕均(1978-),男,江西南昌人,上海交通大学安泰经济与管理学院博士生;
胡奕明(1963-),女,江西南昌人,上海交通大学安泰经济与管理学院教授,博士生导师。
一、文献回顾与研究假设
美国财务会计准则委员会从20世纪90年代起陆续颁布了SFAS107、SFAS115、SFAS133、SFAS157,要求会计主体对公允价值进行披露和确认。
FASB积极倡导的公允价值计量被其认为是对金融资产最具相关性的计量方法。
Barth(1996)研究表明,相对于以历史成本计量的资产,以公允价值计量的资产对股票价格提供了更多的解释力。
而Khurana(2003)研究发现,在公允价值度量比较准确的情况下,公允价值计量的价值相关性比历史成本计量的更好。
邓传洲(2005)发现,公允价值披露显著增加了会计盈余价值相关性。
现有研究表明,公允价值计量拥有历史成本计量所不能反映的价格内容,有更多信息含量。
机构作为较中小投资者更为理性的成熟投资者(Rubin,2008),被认为具有更多的信息、人才优势和规模经济效应。
Chidambaran和John(2000)研究表明,机构投资者能够从公司管理层获得私有信息,并通过市场交易传递给其他股东和债权人。
同时机构拥有职业分析团队,其分析能力和信息处理能力在众多市场参与者中占有优势,机构正是借助这种强大的信息收集和处理能力参与市场交易。
根据Grossman和Stiglitz(1980)提出的信息经济学理论,机构投资者一方面通过其拥有的信息优势获利,另一方面机构的作用直接体现为通过其作为知情人的交易向市场传递信息。
财政部提倡公允价值计量方法,在政策层面旨在提高会计报表信息含量,提升资本市场信息公开程度。
而证监会发展我国机构投资者,是寄希望机构能够发挥市场信息收集、处理和传递的作用,稳步推进市场完善和发展。
政策监管方和准则制定者立意是否会实现?
我们认为机构天生并没有稳定市场的本性,机构从私利出发积极占据市场信息优势的高地!
通过其交易获利并同时把这种私有信息经市场交易传递出去。
财政部推动的公允价值计量方法开辟了信息传递的另一个渠道,以此为基础的资产和收益包含了更为相关的信息,通过会计报告披露方法,以公共物品的形式传递给市场参与各方。
以公允价值计量为代表的第二条信息渠道!
的开辟,无疑对机构拥有的信息垄断和优势地位提出了挑战,一定程度上使其丧失了部分信息收集和处理优势。
有研究认为,因公允价值计量包含有更多信息含量,促进了公司信息公开和市场完善,但同时也削弱了机构的信息优势地位,机构想通过信息垄断获利将变得更加困难,由此提出第一个假设。
假设1:
机构投资者对以公允价值披露的资产和损益采取回避态度。
在金融风暴的背景下,金融实业界人士、国外学者纷纷把矛头指向了公允
价值计量方法。
Khan(2009)认为公允价值计量方法加大了次贷危机程度,引发了金融危机扩散,而且公允价值计量引起了资产价格下跌恶性循环。
Plan-
tin(2008)研究认为,公允价值计量导致了价格顺周期循环交易,加速了市场
衰退期的价格下跌,增加了潜在系统性风险。
但是以FASB和IASB为代表
的会计学界则认为,金融界抨击公允价值是一种推卸责任寻找替罪羊的行为,因为公允价值提高了财务信息的相关性,反映了资产的真实价值,有助于防范风险。
公允价值计量的运用虽仍有缺陷,但不是导致危机的根本原因。
国际
货币基金组织(IMF)在#全球金融稳定报告∃中指出,如果市场透明度高,市场就能够及时了解公司财务状况,公允价值不会带来问题。
葛家澍(2009)认为,此次金融危机根源在于美国金融监管不足和衍生品投机过度,公允价值计量是有用的,并且对于危机在我国的传染作用有限。
我们认为公允价值计量并不是危机产生的根源,对其计量的不准确导致了市场各方对信息产生了误判,在金融危机中公允价值只是如实地反映了市场波动而没有引发危机并使危机加剧,因此我们提出第二个假设。
假说2:
我国上市公司公允价值计量的资产和收益并未加剧市场波动。
在动荡市场中,造成市场大幅波动的因素既有市场监管不严的原因,也有
政策安排的疏漏,更有市场参与者的投机行为。
现有关于机构行为与市场波动的研究结论,分歧较为明显,既有支持机构稳定市场的研究(Sosin,1998;祁斌,2006),也有机构加剧市场波动的文献(Sias,1996;Dennis等,2002;姚颐
等,2008)。
稳定论认为机构利用其信息优势获利并通过交易向市场传递信
息,有效降低了市场信息不对称性,使得市场价格向价值回归,减少市场波动。
而加剧派则主张机构具有典型群居!
特性,存在广泛羊群行为和惯性交易,这种非理性行为使机构更加关注短期价格信息而忽视了长期价值信息,这样的交
易策略使得机构加剧了市场波动。
我们以证券投资基金为代表的机构投资者
作为研究对象,由于基金在排名和业绩比较压力下普遍存在羊群行为(伍旭川等,2005),同时我国资本市场的弱势有效性,机构交易的信息不能在价格中得到有效反映,市场价格经常偏离价值,基于此提出第三个假设。
假设3:
我国机构投资者的交易行为加剧了市场波动。
如假设1、假设2、假设3得到验证,机构行为会加剧市场波动,而公允价值计量并未加剧市场波动。
因为机构对公允价值计量资产的回避,公允价值的计量将会减少机构持股,从而缓解市场波动,因此我们提出第四个假设。
假设4:
公允价值计量方式缓解了机构行为对于市场波动的影响。
二、研究设计
本文使用的机构持股数据来源于Wind金融咨询终端,Wind数据库从
2004年开始报告机构季度末持股数据(IO),本文以IO作为研究机构偏好模型的因变量。
而新准则于2007年开始在上市公司执行,因此,我们将研究样本期间定义为2007年一季度至2009年三季度,使用11个季度组成的面板数
据进行分析。
样本公司季报数据和财务数据来源于CSMAR数据库。
对数
据极端值进行了Winsorize(1%)处理。
当前我国上市公司运用公允价值计量资产仍较为谨慎,主要集中在对金融资产的计量上。
因此,对于公允价值计量资产(FVZC)的衡量,我们采用了公司季报中以公允价值计量的金融资产为代表,由可交易性金融资产(ET-
FA)、可供出售金融资产(ESA)、持有到期投资(EHI)之和减去可交易性金融负债(ETFD)组成。
这些资产在新准则下都被严格要求按公允价值计量方式报告,以上资产和负债都除以公司总股本得到每股资产和负债数。
公允价值计量的损益采用公司利润表中的公允价值变动损益(FVEPS)衡量,此变量衡量了公允价值资产或负债价值变动引起的公司损益情况,同样除以总股本得到每股资产和负责数。
我们把此外的资产和收益看作非公允价值计量的资产(NFVZC)和损益(NFVEPS)。
当然,新准则中还有其他资产如投资性房地产也可用公允价值计量,但非强制性,并且当前大部分公司对于投资性房地产采用的是历史成本计量。
所以以金融类资产作为公允价值计量的资产进行观测,并采用公允价值计量收益衡量金融资产价值变动的损益情况。
在控制变量方面,Gompers和Metrick(2001)系统研究了机构持股的影响因素,发现机构偏好股票价格高、流动性好、前期市场回报率较好的公司,且公司上市时间、公司规模与机构持股正相关。
因此我们用季度平均股价(Aprice)控制价格因素,季度日均换手率(Turnover)控制股票流动性,用前一季度股票回报(Returnt-1)控制市场回报,公司上市月数(Age)控制上市时间,用流通市值自然对数(LnLTSZ)控制公司规模。
Bushee(2001)检验了机构持股公司的特征,发现市场风险、资产负债率、会计盈余及其变化对于机构持股产生影响,我们参考其研究成果,用前两个季度数据计算的自和季末资产负债率(Indebt)控制公司风险,用公司季度净资产回报率(ROE)和前12个季度ROE方差(VROE)控制公司会计盈余及其变化。
最后模型还控制了季度每股经营现金净流量(Ecash)和季度每股营业收入(Eearning)对于机构偏好的影响,构造检验假设1的模型
(1)和模型
(2)。
IOit=α0+α1FVZCit+α2NFVZCit+α3FVEPSit+α4NFVEPSit
+1lnLTSZit+2Apric
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