衍生工具与风险管理培训教材.pptx

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衍生工具与风险管理,第9章,学习目的,熟悉远期、期货、互换和期权合约的特点；掌握远期合约、期权合约在外汇风险管理中的作用；了解修正久期和凸度对债券价格的影响及分析方法；了解掌握远期外汇利率协议、利率互换、货币互换的基本含义和特点；掌握利率期权在外汇风险、利率风险管理的作用和运作方式。

9.1衍生工具概览,9.1.1衍生工具的作用,衍生工具（derivatives）是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。

基础性交易标的物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。

衍生工具主要表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合约四大类。

衍生工具的一个基本用途就是提供一种有效的风险分配机制，使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等）。

9.1.1衍生工具的作用,根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：

用确定性来代替风险，如远期、期货、期权和互换合约；,仅替换与己不利的风险，而将对己有利的风险留下，如期权合约。

9.1.2远期合约,远期合约（forwardcontract）是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议。

在合约中同意未来买入的一方被称为持有多头头寸（longposition）。

在合约中同意未来卖出的一方被称为持有空头头寸（shortposition）,买卖远期合约的损益如图14-1所示。

9.1.1衍生工具的作用,图9-1远期合约头寸,9.1.3期货合约,期货合约（futurescontract）是标准化的远期合约，即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。

因此，图14-1中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。

但与远期相比，期货市场可从以下两个方面消除信用风险。

期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每日根据市场价值进行重估。

远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。

期货交易采用盯市（marktomarket）制，也称每日清算制。

9.1.4互换合约,互换合约（swapcontract）是指合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的规则互换现金流量的一种协议。

最常见的形式是利率互换和货币互换。

一份互换合约在本质上可以视为一系列远期合约的组合。

图9-2上方描述了一个标准型利率互换的现金流量情况。

即接受一系列的固定利率（R）计算的利息，而支付的利息是根据浮动利率指数（r）（如LIBOR，伦敦同业拆借利率）确定的。

在这里，上述两种利息支付所依据的名义本金是相同的。

9.1.4互换合约,图9-2利率互换和作为远期组合的利率互换,9.1.4互换合约,远期合约的履约期限等于它的期限，由于没有抵押担保，远期合约是一种纯粹的信用工具。

期货合约实行逐日结算，再加上保证金要求，使期货合约大大降低了远期合约所固有的信用风险。

互换合约是通过缩短履约期的方法来降低信用风险。

如果一个互换和远期期限大致相同的话，那么，互换合约中交易方承担的信用风险要远远低于远期合约。

互换和远期之间的这种信用风险差异，类似于分期偿还贷款和零息债券之间的差异。

远期、期货和互换合约的区别：

互换合约和期货合约一样，是远期合约的组合，因此这三种工具管理风险的机制都是一样的。

远期、期货和互换这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。

远期和期货代表了两种极端状态，而互换则是一种中间状态。

9.1.5期权合约,期权合约（optioncontract）赋予买方购买或出售一项资产的权利，但不是义务。

期权合约与远期、期货、互换合约的区别主要表现在两个方面：

期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务，它允许买方于己有利时时执行期权，于己不利时放弃行权。

合约的损益表现为“折线”的模式。

远期、期货、互换合约的损益呈“直线”模式。

期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。

9.1.5期权合约,期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面：

期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制；期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。

现考察一个组合：

买入一个买权同时卖出一个卖权，这两个期权的行权价格和期限都相同，如图14-3上方一组所示，这个组合的损益模式与购买资产的远期合约是一致的。

同样，图14-3下方一组显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。

图14-3所显示的这种关系被称为买一卖权平价关系。

这一平价关系表明，两种期权可以“拼凑”在一起产生远期合约模式。

9.1.5期权合约,图9-3买-卖权平价,9.2外汇风险对冲,9.2.1外汇风险概念,外汇风险（foreignexchangerisk）有广义和狭义之分。

广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交易者到期违约或外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任何经济损失或经济收益；狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇率变动给交易者（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入和支出带来的不确定性。

从规避风险的角度分析，通常把外汇风险视为外汇损失的可能性。

本节所讨论的外汇风险主要是指狭义的外汇风险。

9.2.1外汇风险概念,外汇风险通常用外汇风险暴露或风险敞口（foreignexchangeriskexposure）进行衡量。

所谓风险暴露，是指公司在各种业务活动中容易受到汇率变动影响的资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸状况。

一般来说，汇率的不确定性变动是外汇风险的根源，如果公司能够通过风险管理使外汇风险暴露为零，那么，无论未来汇率如何变动，公司面临的外汇风险基本上可以相互抵销。

9.2.2外汇风险的类型,外汇风险主要有折算风险、外汇交易风险和经济风险。

（1）折算风险又称会计风险，是指公司财务报表中的某些外汇项目，因汇率变动引起的转换为本币时价值变动的风险。

（2）交易风险是由于汇率变化引起的，以外币表示的未履行合约价值的变化（即合约带来的未来外币现金流量）。

（3）经济风险主要是指宏观经济风险，如汇率变动、利率变动、通货膨胀、贸易条件变化等引起的风险。

9.2.2外汇风险的类型,从时间上看：

（1）折算风险是对过去会计资料计算时因汇率变动而造成的资产或负债的变异程度，是账面价值的变化。

（2）交易风险是基于过去发生的但在未来结算的现金流量的变化，是实际的经济损失或经济收益。

在实务中，会计风险和交易风险是重叠的。

（3）经济风险引起的公司价值的变动是通过会计风险和交易风险表现出来的。

在这三种风险中，按其影响的重要性不同排序依次为经济风险、交易风险和折算风险。

9.2.3外汇交易风险套期保值,在外汇风险管理中，套期保值的基本做法是：

分析未来汇率变动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货币流入或流出量，明确公司面临的风险及风险的大小，合理选择避险工具，设计避险方案，让两种走势相反的风险相互制约，从而达到保值的目的。

假设ABC公司在2011年1月16日向美国出口一批产品，应收款项100万美元，约定4月16日付款。

ABC公司的资本成本为12%。

为从事各种风险对冲交易所需要的其他有关资料如下：

9.2.3外汇交易风险套期保值,

（1）即期汇率：

RMB6.789/USD；

（2）3个月远期汇率：

RMB6.725/USD；（3）美国3个月期借款利率：

年率10.0%（季率2.5%）；（4）美国3个月期投资利率：

年率8.0%（季率2.0%）；（5）人民币3个月期借款利率：

年率8.0%（季率2.0%）；（6）人民币3个月期投资利率：

年率6.0%（季率1.5%）；（7）在柜台交易（OTC）市场，3月份买入卖权的履约价格为RMB6.7/USD，合约单位100万美元，期权费为1.5%。

（8）另外，据测3个月后即期汇率将为：

RMB6.745/USD。

对这笔应收款项，可供ABC公司采用的交易风险管理策略有以下几种：

（1）远期外汇市场套期保值；

（2）货币市场套期保值；（3）外币期权市场套期保值。

根据以上资料，分析各种风险管理策略对公司的影响。

9.2.3外汇交易风险套期保值,1）远期市场套期保值远期外汇交易是指外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。

为避免外汇风险，ABC公司与银行签订了一个远期合约，按3个月的远期汇率在远期市场上卖出100万美元远期，3个月后公司将收到美国进口商汇来的100万美元，随即在远期市场上履约交割，得到672.5万元人民币。

远期外汇市场套期保值的实质是“锁定”汇率，以使公司的收入不再随汇率的波动而波动。

9.2.3外汇交易风险套期保值,表9-1远期市场套期保值的各种可能结果（2011年4月16日）单位：

元,9.2.3外汇交易风险套期保值,采用这种方法进行交易之前，必须对未来汇率的走势做出正确的判断预期，否则出口商实际的套期保值收入，可能低于不进行套期保值的收入；同样，对进口商来说，实际的套期保值成本支出，可能高于不进行套期保值的成本支出。

这对于进出口公司来说存在一定的困难。

为了避免这一弊端，可利用择期外汇交易来回避汇率风险。

择期外汇交易是一种交割日期不固定的外汇买卖形式，是远期外汇的一种特殊形式，属于远期外汇交易的范畴。

择期的含义是客户可以在将来的某一段时间（通常是一个半月内）的任何一天按约定的汇率进行交易。

9.2.3外汇交易风险套期保值,2）货币市场套期保值货币市场套期保值的合约是贷款协议，即同时借入和贷出两种不同的货币来锁定未来现金流量的本币价值。

即把应收账款、应付账款兑换成本币，并在本国货币市场投资，以消除外币风险。

与远期外汇市场套期保值不同的是，货币市场套期保值主要与两国之间的利率之差有关。

假设ABC公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，3个月期满时，用收到的应收账款归还贷款。

借入美元的数额应符合“匹配”的原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于100万美元的应收账款。

如果借款季利率为2.5%，ABC公司应借入975610美元（1000000/1.025）。

把这笔借款按现行即期汇率RMB6.789/USD换成6623415元人民币。

9.2.3外汇交易风险套期保值,ABC公司可将这笔人民币投放于为期3个月的货币市场，其收益率为1.5%；也可以投资于公司的经营活动，其收益率按资本成本3.0%计算，两种投资方向的终值为：

投资于货币市场3个月的终值=6623415（1+1.5%）=6722766（元）投资于公司经营3个月的终值=6623415（1+3.0%）=6822117（元）上述计算结果表明，投资于货币市场，该公司最终所得收入低于远期市场的套期保值；投资于公司经营活动，该公司最终收入高于远期市场的套期保值。

相对于远期市场来说，货币市场套期保值收益低的原因在于两地的利率差异（2%）相对低于远期汇率贴水率3.77%，,9.2.3外汇交易风险套期保值,假设r为3个月的投资收益率，两种保值方法等值的条件是：

借款总额（1+r）=远期保值总额6623415元（1+r）=6725000元r=0.01534计算表明，当投资收益年率为6.135%（0.01533734100%）时，远期市场套期保值的收益与货币市场套期保值的收益相等。

如果投资收益率高于6.135%，货币市场套期保值有利；如果投资收益率低于6.135%，远期市场套期保值有利。

9.2.3外汇交易风险套期保值,3）期权市场套期保值外汇期权是外汇期权合约的购买者在规定期限内按交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种外汇权利的外汇交易形式。

9.2.3外汇交易风险套期保值,以ABC公司为例，该公司可通过买入卖权抵补外汇风险。

根据前述的报价，ABC公司当日通过柜台交易市场购买了100万美元的3个月到期、行权价格为RMB6.7/USD的卖出期权，期权费为101835人民币元（10000001.5%6.789）。

若采用资本成本（12%）作为折现率或机会成本，则今天付出的期权费101835元，相当于3个月后的期权费为104890元（1018351.03），单位美元的期权费为0.105元。

三个月后，ABC公司收到1000000美元时，是否行使期权取决于届时的即期汇率。

如果届时即期汇率高于RMB6.7/USD，公司将放弃行使期权，而到即期市场出售美元，假设届时即期汇率同预测值相等，汇率为RMB6.745/USD，公司可获得收入6745000元人民币，扣除期权费104890元人民币，净收入为6640110元人民币。

人民币贬值幅度越大，公司获得的收益就越大。

如果届时人民币升值，则给公司带来的最大损失是固定不变的。

假设届时汇率低于RMB6.7/USD，公司就会选择行使期权，即按行权价格卖出美元获得6700000元，扣除期权费后的净收入为6595110元。

这个数额是ABC公司可得到的最低值，虽然低于远期市场和货币市场的保值结果，但不同的是，它的收益上限却是无限的。

将期权套期保值与远期套期保值相比较，其比较的等值条件是远期汇率加上单位美元的期权费，即：

6.725+0.105=6.83元。

如果届时即期汇率高于RMB6.83/USD，那么期权保值的净收入大于远期保值所得；如果即期汇率低于RMB6.83/USD，那么远期市场套期保值所获收益较大，因为期权保值需支付期权费。

如图14-4所示。

9.2.3外汇交易风险套期保值,图9-4远期与期权套期保值比较,9.2.3外汇交易风险套期保值,将期权套期保值与不采取任何保值措施相比，其比较的等值条件是：

期权行权价格减去单位期权费，即：

6.70.105=6.595元。

如果届时即期汇率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能获较多收益；如果届时即期汇率低于RMB6.595/USD，期权保值可获较多收益。

在以上各种方法中，不采取任何保值措施的风险较大。

9.2.3外汇交易风险套期保值,为避免3个月后美元贬值造成结汇时人民币收入减少，可以采用远期交易锁定结汇汇率。

即3个月后该公司可按照3个月远期汇率，兑换人民币：

1000万美元5.9625962万元,某公司向美国出口一批货物。

双方于200年3月1日签立合同，合同约定以美元支付相应货款，货款总额为1000万美元，结算日期为200年6月1日。

目前即期汇率为RMB6.033/USD，3个月远期汇率为RMB5.962/USD。

4）期权组合分析,9.2.3外汇交易风险套期保值,另一种方法是采用期权组合规避风险，即同时买入一笔卖权（看跌期权）、卖出一笔买权（看涨期权）。

假设两者均为欧式期权，标的资产为美元兑人民币，其他交易参数如表9-2所示：

表9-2期权交易参数,9.2.3外汇交易风险套期保值,图9-5期权组合损益图,9.2.3外汇交易风险套期保值,交易期初，该公司期权费净收入4690美元（68550-63860），将这笔期权费净收入按即期汇率RMB6.033/USD结汇，可兑换人民币为2.8295万元（0.469万美元6.033）。

期权到期日，如果美元兑人民币汇率STRMB5.98/USD，则执行看跌期权，看涨期权没有被执行。

此时，公司以RMB5.98/USD的汇率卖出1000万美元，兑换人民币为5980万元（1000万美元5.98）。

这一期权组合的损益分析如下：

9.2.3外汇交易风险套期保值,期权到期日，如果美元兑人民币汇率STRMB5.98/USD，则不执行看跌期权，看涨期权被执行。

此时，公司仍以RMB5.98/USD的汇率卖出1000万美元，兑换人民币依然为5980万元（1000万美元5.98）。

假设不考虑期权费净收入的再投资收益，到期时，采用期权组合方案可兑换人民币5983万元（2.8295+5980），较远期结汇交易多兑换21万元（5983-5962）人民币。

也就是说，公司通过同时买入卖出两笔行权价格、期限、标的、金额等要素相同的看跌和看涨期权，构造出了一笔实际上的远期结汇，不同的是，期权组合避险优于一笔简单的远期交易，增加了换汇收入。

9.2.3外汇交易风险套期保值,5）区间远期外汇买卖分析,A公司是浙江省某沿海城市的一家从事外贸服装生产加工的民营企业，出口收入的币种主要为欧元。

2005年7月末，公司与进口商签订一笔新的供货合同，如何规避风险成为当时公司决策层的当务之急。

当时的即期汇率为USD1.2115/EUR，A公司希望：

（1）避险成本为零；

（2）汇率最低锁定水平在USD1.2050/EUR之上。

上海浦东发展银行根据该公司的要求，设计了以“区间远期外汇买卖”（rangeforward）为主的汇率避险方案。

区间远期外汇买卖的实质是通过买入、卖出各1个期限相同、行权价格（汇率）不同的看涨、看跌期权，将未来汇率锁定在一个区间内的避险品种。

如果两种期权费相互抵消，则公司在承做此交易时，无期初的费用发生，实现“零成本”避险。

“区间远期外汇买卖”有关条款如表9-3所示。

区间远期外汇买卖的实质是通过买入、卖出各1个期限相同、行权价格（汇率）不同的看涨、看跌期权，将未来汇率锁定在一个区间内的避险品种。

9.2.3外汇交易风险套期保值,表9-3区间远期外汇买卖条款,9.2.3外汇交易风险套期保值,

（1）如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）低于（等于）汇率区间下限，甲方可选择按汇率区间下限、名义本金1（EUR200万）卖出欧元，买入美元。

（2）如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）高于汇率区间下限且低于汇率区间上限，甲方可选择按相关即期汇率（USD/EUR）卖出欧元，买入美元。

（3）如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）高于（等于）汇率区间上限，甲方必须按汇率区间上限、名义本金2（EUR300万）卖出欧元，买入美元。

根据区间远期外汇买卖条款，对应构成的两种期权如表9-4所示。

有关汇率区间的说明:

9.2.3外汇交易风险套期保值,表9-4期权组合的相关参数,根据到期日的即期汇率（USD/EUR），可以确定A公司进行区间远期买卖的损益情况。

假设到期日模拟损益分析如表9-5和图9-6所示。

9.2.3外汇交易风险套期保值,表9-5期权到期日美元损益,9.2.3外汇交易风险套期保值,图9-6期权到期日美元损益,9.2.3外汇交易风险套期保值,在交易执行3个月期间，欧元在小幅反弹后又进入下跌的趋势中，在交割日当天汇率跌至USD1.1950/EUR。

根据交易中的相关条款，A公司可以按1.2050的汇率卖出了200万欧元，避险净收益为20000美元。

浦发银行设计的这一避险方案，其的特点是将美元/欧元汇率锁定在一个区间之内，公司在获得一定的汇率保护水平之外，还可以保有一定的空间，获取欧元升值的好处，且公司无任何避险费用支出。

这一产品的避险比率为67%（200/300），无期权费也满足了公司“零成本”要求。

但这一产品两端交易的名义本金不匹配，“卖出EUR买权”的风险敞口大于“买入EUR卖权”的风险敞口，一旦欧元走强，该公司届时将付出较大的机会成本。

9.3利率风险管理,9.3.1利率风险的衡量,利率风险是指未预见到的市场利率水平变化引起资产（债券）收益的不确定性。

利率风险对资产价值的影响一般通过久期和凸性两个指标进行衡量。

1）久期,久期（duration）或持续期，是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡量债券价值对利率（收益率）变化的敏感性。

9.3.1利率风险的衡量,

（1）久期的计算方式,【例】假设某种债券息票率9%，每年付息1次，期限5年，债券收益率为9%，当前市场价格为1000元，该债券各期现金流量现值及久期计算见表9-6。

9.3.1利率风险的衡量,表9-6债券现值及久期,9.3.1利率风险的衡量,根据公式，计算债券久期：

9.3.1利率风险的衡量,

（2）久期的特征第一，零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。

第二，有息债券的久期小于债券期限。

第三，息票率与久期呈负相关关系。

第四，到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速度增长，所以到期期限较长的债券的久期通常较长。

9.3.1利率风险的衡量,第五，在其他条件相同情况下，到期收益率与久期呈负相关。

第六，偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。

第七，债券组合的久期。

9.3.1利率风险的衡量,（3）修正久期和债券价值波动率,求出债券价格对收益率变化的导数,两边同时除以债券价值（Pb）,修正持续期,9.3.1利率风险的衡量,债券价值百分比变化=修正持续期收益率变化百分比,【例】根据表9-6的数据，债券久期为4.23972年，修正久期Dm为：

若债券现价为1000元，债券收益率从9%上升到10%，则：

债券价格下降：

+1%3.88964=3.88964%此时，债券价格变为：

1000（1-3.88964%）=961.10（元）,债券价格百分比变化的计算,9.3.1利率风险的衡量,根据前述分析，债券价值随利率下降而上升的数额要大于债券价值随利率上升（同样幅度）而下降的数额。

这种价值反应的不对称性称为债券的凸度，债券价值随着利率变化而变化的关系接近于一条凸函数而不是直线函数。

在图9-7中，采用修正久期估计的价值为过y*的切线。

2）凸度,9.3.1利率风险的衡量,图9-7修正久期估计价格近似值,9.3.1利率风险的衡量,凸度是计量债券价值收益曲线偏离切线的程度，对不可提前赎回债券而言，凸度总是一个正数，这表明价值收益曲线位于修正久期（相切）线的上方。

总的来说，由收益率变化引起的债券价值变化可归结为两个因素：

债券的修正久期和凸度。

严格地说，凸度是指在某一到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价值变动幅度的变动程度。

9.3.2远期利率协议,远期利率协议（forwardrateagreement，FRA）是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通常为LIBOR），在结算日根据约定的期限和名义本金，由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。

假设现在是2012年1月1日，ABC公司预期在未来3个月内将借款100万美元，期限为6个月。

为简化，假设借款者能以LIBOR的水平筹措这笔资本，现在的LIBOR为5.75%。

为锁定这笔贷款的利率，该公司从XYZ银行购买了一份FRA，利率报价为LIBOR=6%，名义本金为100万美元。

这一合约的交易日为1月1日,结算日（起息日）为4月1日，到期日为10月1日，协议期限为6个月期。

它们之间的关系如图9-8所示。

9.3.2远期利率协议,图9-8远期利率的时间关系图,9.3.2远期利率协议,在远期利率协议的买卖中，买卖双方只是在形式上收支交易的本金，实际上并没有任何本金的转移，双方交割的仅仅是利差部分。

远期利率协议的结算日通常选定为名义贷款或名义存款的起息日，FRA差额的支付是在协议期限的期初（即利息起算日），而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参考利率折现方式计算，即,9.3.2远期利率协议,式中：

NPA为合约的名义本金，rr为参考利率，rc为协议利率，D为合约规定的存款或贷款的天数；b为计算利率的基数，如360天或365天。

9.3.2远期利率协议,根据公式（9-5）计算的结果可能为正数或负数，如果计算结果为正数，由FRA的卖方将利息差的现值付给FRA的买方；如果计算结果为负数，则由FRA的买方将利息差的现值付给FRA的卖方。

上例中，假设3个月后（4月1日），6个月期的LIBOR为7%，合约规定的天数为184天（从2012年4月1日到10月1日），利率计算基数为365天。

由于参考利率（7%）大于协议利率（6%），ABC公司将从XYZ银行收到由公式（9-5）确定的利息差额的现值，即：

假设2012年