中药行业回顾与展望分析报告.docx

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中药行业回顾与展望分析报告

2018年中药行业回顾与展望

分析报告

2018年4月

中药行业：

道是无晴却有晴.........................3

行业回顾：

成药大而承压，饮片小而景气.......3

政策展望：

顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化...5

市场展望：

优良质地与合理估值换得盈利空间.......7

中成药：

薄雾尚存，曙光乍现.....................11

困境：

供给侧审批缓慢，支付端医保挤压.........11

供给端破局：

经典名方重塑格局...................17

支付端破局：

消费转向个体支付...................20

企业评估：

面向中药企业的六因素评估模型.........22

中药饮片：

拨云见日，分化开始......................23

中药饮片：

需求扩张，分散格局缓慢聚合.........25

中药配方颗粒：

垄断待破，触发供需扩张..........27

规模初探：

中药饮片与中药配方颗粒的竞争讨论....29

中药配方颗粒的潜在规模：

基于渗透率的算法.........30

风险提示..........................37

中药行业：

道是无晴却有晴

中药产业链环节众多，涵盖农、工、商业。

由于历史原因与经营特性，产业链诸多环节较为分散，唯独工业环节，得益于制作工艺与品牌品种构筑而成的护城河，拥有更高的利润，也更容易形成规模以上的企业，如中成药制造、中药饮片（包括中药配方颗粒）。

图表1：

中药行业：

产业价值链解析

行业回顾：

成药大而承压，饮片小而景气

成药规模大，饮片规模小。

根据工信部数据，2016年我国中成药规模约6700亿元，中药饮片近2000亿元，合计占医药工业近30%。

企业数量上，中成药与中药饮片规模以上（2000万元以上）企业分别约1600家、1000家，中成药企业平均规模更大，行业利润率也更高。

图表2：

医药工业收入拆分（1H17）

图表3：

医药工业：

细分行业利润率与市场格局分散程度相关

成药承压，饮片景气。

中成药过去受益于医保扩容录得快速发展（2011-14收入复合增速20%），但近年来遭受招标降价与销售打压，发展趋缓（2014-16收入复合增速7%）。

中药饮片2009年进入基药目录而实现快速发展（2011-16年收入复合增速18%），势头强劲。

图表4：

营业收入成长性：

中成药放缓，中药饮片提速

图表5：

利润总额成长性：

中成药放缓，中药饮片提速

政策展望：

顶层设计惠及未来，当下政策冷暖分化

顶层设计高远。

中医药作为源远流长的中国特色医药，尽管改革开放后逐步被现代医学替代，但仍然具备相当规模的民间基础。

近年来，中医药作为国家品牌受到领导人的推崇，高屋建瓴式的政策亦大量出台。

我们注意到，宏观利好大都由国务院等高层机构推出，而对行业产生实质性影响的国家药监总局并未紧密跟随。

图表6：

近三年涉及中药行业的政策

落地政策冷暖分化。

微观结构上，医药作为政策主导的行业，近年面临压力并不小。

行业层面，医保控费、两票制对企业的产品价格、分销渠道产生冲击，进而影响企业盈利。

中药层面，医保控费细化为中药注射剂受限、辅助用药监控，进一步打压行业。

令人宽慰的是，经典名方免临床开始征求意见、配方颗粒拟放开意见征求结束、中医诊所备案制暂行办法施行，传来些许暖意。

图表7：

中药行业及医药行业的政策分析

市场展望：

优良质地与合理估值换得盈利空间

我们将中药行业的上市公司依据市值高低分为大、中、小三类，分别有11、13、48家。

图表8：

中药行业：

以市值划分

“两票制”促使药企高开票、调整渠道，我们认为近年影响企业盈利：

盈利能力上，17年收入回暖主要受高开票影响、利润提速主因成本下降与费用控制，其中中市值公司由于较为多注射剂企业，行业性压力导致趋势向下；现金流量上，由于账期延长，导致17年现金流出现不同程度的恶化；盈余质量上，两票制引发的渠道控制导致营业周期延长，进而导致资产周转率下降，近三年ROA与ROE均处于下降通道；营运能力上，营业周期受两票制影响而延长，两票制风暴尚未结束，趋势延续。

图表9：

中药行业上市公司：

成长能力分析（2013-9M17）

图表10：

中药行业上市公司：

现金流量分析（2012-9M17）

图表11：

中药行业上市公司：

盈利能力分析（2012-9M17）

图表12：

中药行业上市公司：

营运能力分析（2012-9M17）

横向估值：

大小有别。

中药企业依然沿用PEG估值体系，但市场风格切换导致横向估值紊乱，大公司估值已与增速相匹配，而小公司估值经过近一年的下杀大部分处于低位。

图表13：

中药行业上市公司估值分析：

预测增速与预测估值

纵向估值：

估值处于低位。

历史上来看，中药行业公司的估值尚处于均值以下。

我们认为，大中型公司的估值已较为合理、但无明显溢价，小公司估值已处于历史低位。

图表14：

中药行业上市公司：

历史估值（PE,ttm）

图表15：

中药行业上市公司：

估值对标（PE,ttm）

中成药：

薄雾尚存，曙光乍现

我们预计中成药行业维持疲态，基于：

研发受投资回报率低、监管审批趋严等原因锐减；

销售面临医保控费（招标降价、医院监控）压力；

企业仍需应对销售合规化（两票制、严查回扣）。

我们重点提示经典名方与消费升级的投资机会：

经典名方可对标化药一致性评价，尽管进度滞后于后者，但均源自顶层、有序执行，虽然首批目录尚未公布，但我们认为其调控思路与一致性评价相似，预计执行力度或超预期，并可能颠覆中成药格局，建议关注康美药业、同仁堂；消费升级体现在个人支付能力的提升，我们预计中成药的支付主体将逐步从医保转向个人，而已进入富足阶段的城镇居民逐步重视治疗效果/使用品质，并接纳价格层次更高的产品，建议关注片仔癀、云南白药。

针对中药药企，我们提出「华泰医药六因素评估模型」，建议使用“品牌价值”“管理机制”“文化营销”“研发能力”“并购能力”“学术营销”六个指标观测企业，前三个更符合品牌中药，后三者更符合现代中药。

图表16：

中成药行业分析

困境：

供给侧审批缓慢，支付端医保挤压

2016年我国中成药行业规模约6700亿元，受医保控费与辅助用药打压，行业增速15年起连续两年下滑至个位数，1H17由于低开转高开收入端略有回暖，但不论是医保控费（招标降价、医院监控）还是销售合规化（两票制、严查回扣），我们对行业维持谨慎乐观。

新药审批从严，研发风险高企新药审批缓慢。

中成药的审批始终低迷，近年注册数与通过数均屡创新低。

图表19：

中药新药注册审批数量（2010-12M17）

图表20：

中药新药注册获批数量（2010-12M17）

我们认为，审批缓慢的原因有二：

企业层面：

研发回报率低，等待审批新规。

因多无确切临床证据，中药产品的销售首要取决于推广能力而非产品疗效，导致研发回报率低迷，康缘等研发型企业的研发对利润的贡献较低；结合监管谨慎态度，多数企业选择等待经典名方等审批新规。

监管层面：

打压现代剂型，回归传统用法。

上一轮中药现代化大潮催生诸多注射剂独家大品种，而其销售回扣高、安全性存疑，近年来成为国家打压的对象，顶层审批态度回归谨慎，转而鼓励传统用法，包括保留饮片加成、拟开通经典名方等。

图表21：

中药企业的研发回报率低于化药企业

图表22：

康缘药业：

扣非利润与研发费用（2009-1H17）

医保挤出，支付压力

医保支出影响药品市场发展。

医保基金作为药品市场最大的买方，其支出意愿是药品市场发展的重要制约因素。

2009年医保与基药目录双双扩容，医保基金支出率从2006-2009年的70%-75%迅速升至2010年的82%，并一直维持在80%以上，带动了药品市场的一轮繁荣。

随后各地部门出台系列举措以控制医保支出，致使药品市场增速逐年回落。

图表23：

我国医保基金收支（2005-2016）

图表24：

医保基金支出增速与药品销售额增速变化

医保收支维持紧张：

平稳运行，内部分化。

医保控费途径多样、目的单纯，途径包括打压非临床急需品种（如辅助用药监控）与高回扣带金销售药品（如限制中药注射剂），目的则是推动用药结构合理化（保障优效新药的可及性，进而维系创新研发利益）。

我们预计这一趋势还将延续，药品的长期分化还将持续，治疗性产品尤其是创新药将得到政策扶持，而辅助性产品将受到打压，中药作为典型的偏辅助性药物，医保控费压力长期存在。

图表25：

我国药品市场前瞻：

治疗性药物挤压辅助性药物

图表26：

中药注射剂：

压力增大，份额下滑

供给端破局：

经典名方重塑格局

经典名方：

孕育十载，公布在即。

经典名方系指国家从清代之前的古籍中遴选出数百首方剂，允许企业在简化的审批流程（提供非临床安全性研究，无需临床试验）下申报生产。

经典名方的筛选原则是“源于古代、沿用至今、疗效确切、具有特色”，首批目录囊括100首方剂，我们预计首批目录有望于2018年公布。

图表27：

政策梳理：

经典名方

图表28：

经典名方：

逐次筛选，第一批名单公布在即

日本汉方药：

经典名方的海外对标。

质量可控：

日本政府上世纪80年代颁布《汉方药GMP》，质量标准除了常规检测外还监控重金属与农药残留量，并从原药材到成品进行全程检测与监控，以确保安全；

规模不大：

日本现代医学发达，汉方药仅是补充治疗手段。

津村制药预计2017年日本汉方药市场规模近150亿日元（折合人民币约9亿元），仅占日本医药工业2%；

格局清晰：

日本汉方药生产企业不足20家，处方药领域一家独大，津村制药占比超八成，OTC领域相对分散，前三占比近五成，但竞争格局均较为清晰。

图表29：

日本经验：

中国中成药vs日本汉方药

经典名方有望重塑格局。

一致性评价经过三年的酝酿，有望成为2018年的一大投资主线，而经典名方尚未被市场充分重视。

我们认为，经典名方政策进度滞后于一致性评价，但政策节奏、调控思路都十分相似，可能将引发中成药市场的洗牌。

图表32：

政策比较：

一致性评价vs经典名方

三个推断。

目前政策的不确定性在于病种潜力、竞争格局以及配套措施，我们做出三个推断，并认为经典名方可能颠覆中成药的现有竞争格局：

病种市场潜力大：

我们推断首批100首方剂中20-30个品种市场潜力较大，且集中在慢病用药，涵盖肿瘤辅助治疗、胃肠道疾病等领域；

实际销售企业少：

绝大部分中药企业在质量标准上有历史欠账，而经典名方大概率会将质量标准定得足够高，以致于进入的企业足够少；

配套措施逐步落地：

不必过分担忧医保、招标等配套政策，经典名方自上而下，且符合药监总局对中成药的引导思路，配套政策可能会像一致性评价一样超预期。

我们建议密切关注、谨慎选择，建议关注康美药业、同仁堂。

图表33：

经典名方：

不确定性与我们的推断

支付端破局：

消费转向个体支付

消费升级：

从医保到自付。

根据国家统计局数据，2016年我国城镇居民家庭恩格尔系数低于30%，已进入富足阶段（联合国组织标准），下渗到医药领域可体现为：

1）未进入医保的创新药迅速上量；2）高端中药消费品销售持续增长；3）高端民营连锁就诊人次增加。

图表34：

消费升级：

居民消费水平与家庭恩格尔系数（1978-2016）

东阿阿胶与片仔癀以两种路径诠释了消费升级：

东阿阿胶：

公司具备出众的文化营销能力，通过大幅提价，将阿胶块从低端消费品转变为滋补国宝，销量看似趋势向下，但结构优化（低端人群减少、高端人群增加）；

片仔癀：

片仔癀锭剂一直是高端消费品，2014年管理层履新后转变宣传思路，从原来的不作为转变为高举文化营销、积极全国推广，销量得以持续扩张。

图表35：

经营对比：

东阿阿胶vs片仔癀

图表36：

量价关系：

东阿阿胶vs片仔癀（2017-2017E）（吨）

企业评估：

面向中药企业的六因素评估模型

我们使用6个因素分析中药企业，前三者更适用于品牌中药，后三者更适用于现代中药：

品牌价值：

品牌资源是品牌中药企业的内核，可通过产品延伸、冠名等扩充产品线；

管理机制：

品牌中药企业绝大部分为国企，体制机制具有约束性；

文化营销：

品牌中药大多为消费品/OTC用药，文化营销可促进品牌认同；

研发能力：

对于临床大品种，研发是必经之路；

并购能力：

中药研发回报率较低，平台化中药企业往往选择并购；

学术营销：

医院端销售合规化是必经之路，药店端精细化的渠道控制、专业化的店员培训也是销售模式面临的变革。

图表37：

华泰医药六因素评估模型

中药饮片：

拨云见日，分化开始

我们认为，中药饮片与中药配方颗粒具备投资亮点：

中药饮片：

在药品零加成的背景下，维持25%加成的饮片满足医生利益，引领需求扩张，而新版GMP与国家飞行检查淘汰小产能、提升行业集中度，龙头公司有望受益，建议关注康美药业；

中药配方颗粒：

中药配方颗粒纳入饮片管理但产销环节受行政管制，拟放开的征求意见2015年底公示，我们预计新政将于2018年推出，解除生产限制但维持使用限制（不允许基层使用），我们测算2015年饮片在医院渠道约1400亿元（出厂口径约1000亿元），假以40-60%的替代率峰值，2015年市场空间400-600亿元，而2015年市场规模不足百亿，建议关注中国中药。

我们基于替代率预测配方颗粒的规模，辅以小产能线性退出、大中产能分食余额，预计：

大中型饮片厂：

市场规模16-20E复合增速约24%，20E-24E复合增速约12%；

小型饮片厂：

逐渐消亡；

中药配方颗粒：

市场规模16-20E复合增速近40%，20E-24E复合增速超30%。

核心假设如下：

1）行业需求以12-18%的增速稳健增长；

2）不合格产能（小型企业）2016年约占市场的30%，并在未来8年线性退出市场；

3）医院渠道占饮片市场的50-60%；

4）正式文件维持中药配方颗粒的医院使用限制；

5）中药配方颗粒在医院对饮片的平均替代率在40-60%，且受到企业销售能力（直营比例、学术营销、销售模式）与医保覆盖（目前仅21省报销）的影响；

图表38：

中药饮片：

行业结构展望

图表39：

中药饮片vs中药配方颗粒：

市场规模、政策管制、企业竞争、利润率中药饮片中药配方颗粒

中药饮片：

需求扩张，分散格局缓慢聚合

大行业，小企业。

得益于纳入2009版基药目录，中药饮片发展迅速，根据工信部数据，2011-16年市场规模复合增速达18%，2016年行业规模逼近2000亿元。

而由于行业准入壁垒低，行业格局呈现小、散、乱，龙头公司2016年市占率不足5%。

图表40：

中药饮片：

市场规模及增速（2011-1H17）

图表41：

中药饮片：

行业格局一瞥

分散格局有望缓慢聚合。

监管缺失导致饮片行业以低标准运行，药材质量饱受医师诟病。

2014年新版GMP颁布，企业为满足新规需投入千万级的技术改造费用，小产能淘汰，市场初步整理，抽检合格率从2013年的64%上升至2016年的77%，行业格局得以改善。

图表42：

2016年国家药品抽检：

中药饮片不合格率最高

图表43：

全国中药材及中药饮片抽检合格率变化（2013-2016）

政策引领需求扩张。

诸多政策利好中药饮片，如不纳入药品集中采购目录（维护饮片利润空间）、不取消药品加成（成为医生新利益点）、不计入公立医院药占比（增加饮片处方量有助降低药占比）。

我们预计，政策有望引领饮片需求的新一轮扩张。

图表44：

中药饮片享受三重政策优待

中药配方颗粒：

垄断待破，触发供需扩张

近百亿市场，六企垄断。

我国中药配方颗粒行业发展迅速，市场规模从2010年的15亿元增长到2015年的82亿元（CAGR达40%）。

目前，我国尚未放开配方颗粒的生产销售，市场上仅有6家企业（5家上市公司）具备全国性的生产销售牌照。

行政垄断打破在即。

中药配方颗粒自2001年纳入中药饮片管理以来，一直受到严格限制。

生产端，政府仅批准了6家企业，并要求其负责医院配送。

使用端，政府原先要求医院未经批准不得使用，后逐渐允许二级以上的中医院可备案使用。

2015年底，国家药监总局发布的《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》中表示，拟全面放开配方颗粒的生产、使用限制，但对企业提出较高要求（上游完全可溯源、负责医院用药配送）。

图表47：

中药配方颗粒政策逐渐宽松

规模初探：

中药饮片与中药配方颗粒的竞争讨论

我们认为：

行业需求：

预计2016-2024年以18-12%的增速稳健增长；

配方颗粒：

基于替代率的算法，假设解除生产限制、维持使用限制，预计16-20E市场规模复合增速近40%，20E-24E市场规模复合增速超30%；

小型饮片厂：

未来8-10年完全退出市场；

大中型饮片厂：

分享行业政策性红利并与中药配方颗粒瓜分小饮片厂的市场份额，预计16-20E市场规模复合增速约24%，20E-24E市场规模复合增速约12%

图表48：

中药饮片行业：

结构拆分与预测（2016-2024E）

中药配方颗粒的潜在规模：

基于渗透率的算法

我们建立中药配方颗粒的预测模型：

采购额：

政策利好下逐渐增长；

终端数量：

二元变量（允许/不允许基层使用）

如维持/略微放开使用限制（医院√、基层×、药店×），相应终端2015年中药处方销售额约1400亿元；如放开使用限制（医院√、基层√、药店×），相应终端2015年中药处方销售额约1800亿元；

个院替代率：

三个参数（医院需求特性、企业销售能力、医保覆盖程度），数据整体偏高（>60%）但亦存在低值（10-20%），考虑到学术文献向上有偏、统计地区支付能力差异，我们预计个体医院实际替代率在40-60%。

医院需求特性：

不同地区对配方颗粒的接受程度不同、同一地区不同医院也有别，我们认为与人流构成、医师教育相关；

企业销售能力：

反映在学术营销与销售模式上，前者通过医师教育，后者通过配药机等黏性销售，提高对饮片的替代率并扩张企业在医院的份额；

医保覆盖程度：

配方颗粒的处方均价约2倍于饮片，原则上配方颗粒报销按饮片处理，但目前上海等11地暂不报销、福建1地明文禁止报销。

如国家报销放开，支付能力增强、市场空间提升。

为了便于计算，我们将模型简化为：

饮片市场规模：

预计2016-2024年以18-12%的增速稳健增长；

医院渠道占比：

预计医院：

基层：

药店约6：

3：

1，且医院端有上升趋势；

个院替代率：

预计个体医院峰值替代率在40-60%。

图表49：

中药配方颗粒销售规模预测模型

1）渠道限制下的市场空间讨论。

渠道限制将划定中药配方颗粒的市场空间，目前政策限制二级以上医院，2015年对应饮片销售额为1400亿元，政策如放开至基层则上升至1800亿元。

正式文件尚未出台，但我们认为政策允许基层使用的概率较小，鉴于征求意见稿通篇采用医院而非医疗卫生机构：

情景一（大概率事件）：

只允许医院使用。

现行规定要求二级以上的医院才能使用中药配方颗粒，假设对一级医院也放开（尽管一级医院的增量贡献可忽略），根据卫生统计年鉴，利用药品费用与诊疗人次，我们测算，国内具备处方资质的医院2015年药品费用约1400亿元，我们认为该数额反映了现阶段中药配方颗粒的终端销售天花板，其中按类别划分中医医院占75%，按等级划分二级以上医院占比超95%。

情景二（小概率事件）：

允许医院与基层医疗机构使用。

如果使用放开，我们计入基层诊疗人次，预计2015年终端销售天花板将升至1800亿元，该结果可能低于第一直觉（基层似乎是中药的大市场），主要因为基层诊疗需求虽然庞大但次均药费低廉。

图表52：

药品费用：

医疗机构诊疗人次拆分

图表53：

门诊病人次均药费（2015）

2）个院替代率。

替代率体现了医生与患者对中药配方颗粒的接受程度，我们对十余家医院的配方颗粒销售情况进行统计分析，观察到数据整体偏高（>60%）但亦存在低值（10-20%），考虑到学术文献向上有偏、地区支付能力存在差异，我们预计个体医院实际替代率在40-60%。

此外我们还可将分析延伸至企业/地域，因为企业销售能力（学术营销、销售模式）、医保覆盖与否（目前全国21省允许报销）都会进一步影响替代率。

医院需求特性：

替代率与医院外部因素相关，包括1）人流构成：

老城区尤其是中心城市的老年人较多，对中药配方颗粒的接受程度更低，反之开发区年轻人较多，接受程度更高；2）功能：

中医院、中医科使用最多，专科医院中肿瘤、妇儿使用较多；

图表55：

医院需求特性分析：

以山东三医院与广东两医院为例

企业销售能力：

企业的直营比例越高、学术营销越强、销售模式越新，在医院对饮片的替代率越大。

1）直营比例：

培力南宁无直营团队、均为代理，销售收入为六家最小；2）销售模式：

山东某三甲医院数据显示配方颗粒增量贡献主要是北京康仁堂的配药机；3）学术营销：

华润三九与培力南宁的学术推广较少，收入规模相对较小。

图表56：

山东某三甲医院：

中药饮片构成（2011-2015）

图表57：

六家中药配方颗粒企业：

毛利率与净利率分析

医保覆盖程度：

医保报销比例越高，替代率越高，目前全国有11省无报销，如国家医保覆盖，支付能力将增强，市场空间有望进一步提升。

CNKI文献与草根调研显示，中药配方颗粒处方均价是饮片的1.5-2.5倍，饮片纳入国家医保，因此配方颗粒的医保覆盖对销售至关重要，以四川某三甲医院为例，当地医保报销比例影响配方颗粒销售；

原则上中药配方颗粒按饮片报销，但各地政策有别，目前北京等3地明文报销、天津等17地按饮片处理、上海等11地暂不报销、福建1地明文禁止报销。

图表60：

中药配方颗粒：

地区医保覆盖状态

风险提示

政策落实不达预期：

医药行业受政策影响较大，文中对经典名方、配方颗粒等政策的落实时间与可能方向作出预测，存在时间延后（2015年底配方颗粒拟放开开始征求意见，但至今正式文件未出台）、方向调整（国家对经典名方的把握存在不确定性）等风险；

企业经营不达预期：

文中提及多家上市公司有望在主题性机会中受益，但企业的管理机制、政策把握都将影响业绩，并可能进而影响市场规模与竞争格局。