关于商业银行次级债发行的若干思考.docx
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关于商业银行次级债发行的若干思考
关于商业银行次级债发行的若干思考
蔡国喜
摘要:
本文通过分析2004年6、7月商业银行次级债券的发行情况,解释了次级债券发行中发行利率偏低的原因,认为商业银行发行次级债券不能纯粹以增加附属资本为目的,而应充分考虑风险,从自身资产负债管理需要出发,着眼于提高银行竞争力。
最后文章还就目前我国发展商业银行次级债券提了一些建议。
关键词:
次级债;商业银行;资产负债管理
作者简介:
蔡国喜,中央国债登记结算有限责任公司研发部业务经理。
发行现状
2003年底银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》后,兴业银行、浦发银行、招商银行先后以定向私募方式发行了30亿元、60亿元和35亿元的次级债券。
今年6月17日人民银行和银监会发布《商业银行次级债券发行管理办法》之后,7月7日中国银行在银行间债券市场上成功发行了140.7亿元次级债券,这是我国债券市场上首只公开发行的次级债券。
随后交通银行和建设银行也相继发行了120亿元和150亿元的次级债券。
在近两个月发行的次级债券中,从发行规模看,公开发行的中行次级债和建行次级债都分别出现了40.7亿元和50亿元的追加认购,而定向募集的交行次级债也成功发行。
从发行期限看,中行和建行的次级债虽然名义上是10年期,但由于都设定了发行人在第5年末的可赎回条款,而且都确定了一个相当高的不赎回利率追加,固定利率的利率追加达到了280个bP,这被市场看作是几乎可以肯定的未来赎回,因此两家银行的次级债实际期限一般视为5年期;而交行次级债的期限是5年1个月。
从发行利率看,首先发行的中行次级债通过招投标确定了4.87%的票面利率,明显低于当时的市场预期;随后定向发行的交行次级债利率更低仅为4.5%;而通过簿记建档方式发行的建行次级债则将发行利率限定4.87%之下,最终以利率上限4.87%发行。
与招商银行先前发行的票面利率为5.1%的10亿元次级债相比,随后发行的商业银行次级债利率不断创新低,而同期市场利率水平保持平稳。
目前的商业银行,尤其是国有商业银行实质上是拥有国家信用担保的,因此从发行人的信用风险看,商业银行次级债是接近于目前的政策性金融债的。
但由于次级债券的本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后,这种“次级偿还”性需要相应的风险补偿。
次级债的利率决定应以同样期限的国债收益率为基准定价基础。
7月份银行间债券市场5年期国债(以市场上流动性较好的5年期基准国债040003作为参考)的利率为4.35%左右,而我国国债与政策性金融债之间较为合理的利差为30~40bP,因此同期限政策性金融债券的利率应在4.7%左右;参照美国市场次级债务和普通债务之间的利差大约为30bP左右的标准,当然不同规模的银行这一收益补偿也应有所差别,国有商业银行应该较低,而股份制商业银行应该较高;此外,考虑不同商业银行与政策性银行之间的信用差别以及不同债券之间的流动性差别,还应有10bp左右的风险补偿。
加上7月份市场普遍存在对未来的升息预期,一般商业银行的次级债券利率应至少在5%以上,而国有商业银行的次级债券利率也应在4.9%以上。
从发行结果看,招商银行次级债5.1%的发行利率比较符合当时的市场水平,而公开发行的中行次级债和建行次级债4.87%的利率则相对偏低。
更加不可思议的是,同期采用定向募集方式的同期限交行次级债利率仅为4.5%,而且全部募满。
一般而言,由于交行信用水平比中行和建行差,而且其次级债定向募集不可流通,理应比中行、建行公开发行的次级债利率更高,然而,现实的结果却是一个严重倒挂的现象。
发行利率偏低的原因分析
经过调研,我们认为,商业银行次级债券出现发行利率偏低的原因主要如下:
1.商业银行相互持有次级债是发行利率偏低的主要原因。
从发行结果看,建行成为中行次级债的最大买家,认购额高达37亿元,几乎占了三分之一,交行、农行位居第二、三位。
在建行次级债投资者中,工行、中金、交行、中行是前四位大买家。
而交行次级债也是相当部分都集中在银行手上。
随着银行业的发展和开放,商业银行资本管理的要求日益提高,资本不足成为我国目前商业银行面临的一大困境,也约束了商业银行改革与发展的步伐。
由于国内的银行资本金充足率普遍偏低,而在未来则又面临外资银行的竞争,次级债务可以计入银行附属资本,可以提高资本金充足率,满足监管要求。
在缺乏其他融资渠道的情况下,发行次级债券补充银行资本金必然成为各家银行的首选。
由于次级债券只面向机构投资者发行,在我国债券市场中商业银行和保险公司就是最主要的机构投资者,而相关规定允许商业银行相互持有次级债,银行本身势必成为次级债的主要投资者。
因此,只要准备发行次级债的各家银行相互之间达成互相持有的默契,就可以对次级债的发行定价施加影响,选择一个各银行能认同的、相对较低的利率发行,从而也就出现了偏离市场定价原则的结果。
这样不仅可降低先发行次级债银行的发行成本,同时这也为其他银行在未来融资时降低成本打好了基础。
这样的默契既可能是商业银行之间明确协商之后形成的,也可能是无需协商而潜在形成的。
2.投资者定价没有考虑次级债的“次级偿还”性。
在成熟市场,次级债务和普通债务之间的利差大约为30~50bP左右,而我国目前尚无低于普通债券而高于所有者权益的资产收益率作为参考,同时大部分投资者认为我国的国有商业银行和大的股份制商业银行实际上是以国家信用为担保的,至少在5~10年内不可能出现破产情况,因此部分投资者在确定或衡量商业银行次级债的利率时基本上很少考虑或甚至忽略次级债的“次级偿还”性,这也部分导致了商业银行次级债发行利率偏低情况的出现。
3.商业银行对次级债有一定的需求。
一方面,在当前宏观调控环境下,商业银行的信贷业务受到诸多限制,大量资金需要寻找一个出路,此时商业银行发行的次级债无论从收益率和稳定性上来考虑都是一个不错的选择。
另一方面,虽然目前已发行的银行次级债利率偏低,但一些商业银行为了保证以后自身发行次级债能够得以顺利进行和降低成本,对这些次级债同样持积极认购的态度。
正是由于商业银行对次级债具有一定的需求,才使银行次级债能以较低的利率成功发行。
4.发行人积极主动的营销工作是低利率次级债的顺利发行的一个重要保证。
在次级债的发行中,发行人为了以较低成本顺利发行,一般都比较积极主动的对投资者进行营销。
发行人的营销工作主要包括两类:
一种是关系营销,利用与认购者之间以往的良好合作关系劝说对方认购所发行的次级债;另一种是让利营销,通过对认购者债券交易收益或未来次级债发行认购等方面的适度让利,作为投资者认购所发行次级债的补偿。
通过发信人的这种主动营销,使部分投资者能够接受其利率偏低的次级债。
交行次级债如此之低的发行利率估计很大程度上得益于其多方面的主动营销。
几点思考
由于发行次级债券可以高效、便捷、灵活地补充商业银行的资本金,因此对我国目前而言,发行次级债对提高商业银行资本充足率以及加快国有商业银行改革无疑具有重要的现实意义。
然而,从最近几次银行次级债的发行情况来看,有一些问题还需引起我们的思考。
1.商业银行应理性客观地看待次级债券对补充银行资本金的作用。
自1998年巴塞尔委员会允许将符合一定条件次级定期债务计入银行附属资本以来,越来越多的国际大银行通过发行次级债券来补充资本金,次级债占银行总资产的比重也在不断增加。
2001年,法国为1%,德国为1.3%,意大利、日本为3%,荷兰、英国、美国、瑞典为1.7%左右,瑞士为1.6%。
但数据显示,国际大银行核心资本在全部资本中的占比始终保持在70%左右,次级债券在剩余30%附属资本中的占比仅40%左右。
从国际经验上看,没有任何一家银行试图通过发行次级债券来从根本上解决银行的资本补充难题,或将发行次级债券作为主要的资本补充渠道,次级债券只不过是银行在资本充足率暂时下降或不符合监管要求,但仍具备较强盈利能力的情况下,所采取的为银行出台改革举措或调整业务结构赢得时间的变通手段。
从次级债的属性来看,次级债券并不属于纯粹资本工具或混合资本工具,而只是一种偿还次序靠后的固定期限债务工具而已,最终还需要银行来偿还。
而且,根据次级债的定义,除非银行破产清算,次级债不能用于弥补日常经营损失,也就是说,次级债券不具有核心资本的抗风险功能,以其作为资本的构成部分是存在一定缺陷的。
在提高银行资本充足率方面,次级债只是为银行解决问题提供了短暂的缓冲期,而真正问题的解决还需要通过银行的改革和发展来实现。
如果银行在缓冲期内不下大力气加快改革,而想通过发行次级债解决问题,这只能进一步恶化问题。
因此,可以说次级债券在补充资本金方面只是作为商业银行在暂时性资本不足情况下弥补资本的工具,而实际上更多地被作为商业银行资产负债管理的一个有效工具。
在我国,《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《商业银行次级债券发行管理办法》出台后,国内商业银行对于发行次级债出现了热捧的现象,这对于我国缺乏融资渠道的银行而言本来也无可厚非。
然而,从目前的市场反应来看,已发行和准备发行次级债的银行过多地强调了次级债对于补充银行附属资本的作用,而忽视了次级债在银行资产负债管理上的作用和提高资本充足率的根本目的。
如果银行只是纯粹为了提高资本充足率发行次级债券,以满足监管部门的监管要求,而没有根据自己的资产情况来发行债券,加强债务资金的运营管理,充分利用次级债发行带来的缓冲期提高自身的盈利水平和抗风险能力,那么次级债的发行就会变成表面文章,对银行而言反而成为一个美丽的陷阱。
从已发行的次级债来看,大部分期限都为5年零1个月,目的就是为了满足计入附属资本的要求,而中行和建行更为聪明,设计了一个实际期限为5年而名义期限为10的可赎回次级债,巧妙地避开了银监会关于剩余期限5年内计入附属资本折算比例逐步降低的规定,以5年期债券的成本实现了5年100%地将次级债计入附属资本,最大限度地利用了次级债来提高资本充足率。
从发行期限的设计可以看出,国内商业银行次级债的发行都是以提高资本充足率为出发点的,而没有以资产负债的管理为依据,这是应该引起商业银行注意的。
而如何利用次级债发行提供的机会来更好地增加银行竞争力更是一个应该引起我国商业银行思考的问题。
2.监管部门应充分认识和防范商业银行过度互相持有次级债券的风险。
从已发行次级债的发行结果来看,商业银行互相持有的现象比较突出。
毫无疑问,商业银行之间如果过度相互持有次级债券,将会给整个银行体系乃至整个金融体系带来较大的风险。
商业银行之间互相持有次级债券,实质上是将银行的部分存款转成了银行附属资本。
当然适度的互相持有次级债券,可为商业银行增加投资工具,有利于银行更合理地进行资产负债管理。
但如果商业银行过度相互持有次级债券,次级债券主要为商业银行所持有,那么次级债就可能会变成是一个账面上的数字游戏,商业银行相互的资金转移最终实际很少,而把一部分存款通过技术手段名正言顺地变成了附属资本,在形式上提高了银行资本充足率,而通过提高资本充足率来增强银行的抗风险能力的目的却实际上没有实现。
也就是说,这样的结果只会使商业银行达到形式上的要求,而没有实质的提高。
而且过度的相互持有次级债券会使银行蕴含着较大的系统性风险。
在商业银行过度互相持有债券的情况下,系统外的长期资金没有进入,商业银行的风险并没有转嫁到系统之外,仍然在这个系统内部循环。
由于国内银行面临的是同一个金融市场,其经营行为也大致相同,对资金的使用和判断也大同小异,在相互持有次级债券的银行群体中,任何一家银行出现偿付危机,将连锁性地带动其他银行出现危机,进而引发系统性金融风险,这在日本金融业中已有先例。
商业银行过度相互持有次级债券还会蕴含着较大的道德风险。
如果允许商业银行大规模相互持有次级债券,商业银行就可轻易地从形式上实现提高资本充足率,而这将会刺激商业银行通过这种简便的方式实现资本充足率达标的积极性,这样导致的结果可能会使本来刚性的资本约束由于补充渠道的畅通而变得次要,并使商业银行丧失改革和创新的动力,反而盲目扩张,从而引发道德风险。
此外,从我国已发行次级债的发行结果来看,商业银行比较突出的互相持有现象使次级债的发行利率偏低。
一级市场偏低的发行利率必然使次级债上市流通后会出现折价,而在目前的会计制度下,恐怕大多数银行会继续持有认购的次级债,这必然影响次级债的二级市场流动性。
若干建议
发行次级债券,是一种快捷、可持续的补充资本金的方式,对于促进我国商业银行改革发展和债券市场发展都有着重要的意义。
但是,根据上面所述,在目前市场环境下,还可从以下方面采取一定的措施来促进商业银行次级债券的发展:
1.转变筹资观念,允许商业银行根据资产负债管理需要发行金融债券。
从操作看,次级债券无疑是一种灵活、有效的补充银行资本的工具,但次级债券作为一种债务融资,需要权衡成本收益,因此,商业银行发行次级债券时应充分考虑银行资产负债业务经营的需要,而不能仅仅是只考虑银行资本充足率的提高。
而发行次级债券融资。
商业银行发行次级债券的最终目的并不是补充银行资本,而是实现银行盈利能力和抗风险能力的提高,而这个目的主要是通过商业银行科学合理的资产负债管理来实现。
从这个角度出发,目前应允许商业银行根据自身的资产负债管理需要来发行金融债券。
在我国,目前允许商业银行发行金融债券的意义是不言而喻的:
银行通过发行长期债券可以实施主动性的长期负债,增强以市场化方式解决短存长贷的期限匹配失调问题的能力,而银行通过存款获得的中短期负债资金则主要用于发放中短期贷款和投资中短期债券;银行在发行金融债券时需要根据债市行情选择合适的筹资时机,从而会使商业银行更加关注市场信号并提高理性反应能力;银行还可通过安排次级债务的滚动发行提高资金运作与调配能力等。
反过来看,这也要求商业银行在进行债务融资时应切实转换思路,首先应根据自身资产业务需要来灵活安排金融债券的融资规模和期限,并充分评估债务融资的成本收益,然后再从补充银行附属资本的角度考虑是否需要以次级债券形式发行该期金融债券。
2.加强对商业银行相互持有次级债券的管理。
巴塞尔委员会原则上不反对商业银行持有其他银行的次级债券,大多数国家的金融监管部门也允许银行在一定范围内交叉持有次级债券,从而使银行得以灵活调节其投资收益和资本结构。
可见,商业银行持有次级债券是符合国际惯例的。
但是,如上所述,商业银行过度相互持有次级债券又使整个银行体系会蕴含着较大的风险,因此在允许商业银行互相持有次级债券的同时,各国金融监管机构又对其互相持有的行为作出了严格的限制。
在目前各国的监管实践中,金融监管机构一般采用以下做法:
一是对银行持有其他银行发行的次级债券设定上限,限额以内的部分按100%风险权重计入风险资产,超出部分从其资本中扣减。
二是认定银行持有其他银行次级债券的性质并确定相应的资本扣减标准,未要求扣除的部分按100%风险权重计入风险资产。
目前,我国为了避免商业银行过度相互持有、防范系统性风险,也对商业银行相互持有次级债券的行为进行了相应规定:
对商业银行持有其他商业银行发行的次级债券按照其核心资本的20%设定了限额;商业银行持有其他银行的次级债券按照100%风险权重计算风险资产。
但从已发行次级债券的结果来看,目前在这方面的限制还可从两个方面来进一步加强:
一是可规定商业银行持有的其他银行次级债券(可计入附属资本部分)直接冲抵其自身通过发行次级债券所增加的附属资本,不冲抵部分再按照100%风险权重计算风险资产;二是制定商业银行持有其他银行次级债券的规模上限比例。
通过这样的规定可比较有效地抑制商业银行过度相互持有次级债券的行为。
3.尽快实现商业银行次级债券上市流通。
尽快实现次级债券在二级市场的流通交易,将有利于加强对发行次级债券商业银行的市场约束。
首先,由于上市流通的次级债券必须接受债券评级,发债银行需要定期向社会公开其全部经营状况和财务信息,从而增加了商业银行经营的透明度,可以有效地改善我国商业银行与公众之间严重的信息不对称问题,有利于次级债券的持有人和监管机构加强对商业银行风险状况的外部监督检查,约束银行的高风险行为。
其次,由于次级债券在二级市场上流通交易,次级债券的价格与发行银行的风险变化存在较为直接的联系,发债银行的经营管理、风险控制、财务状况等都会通过其次级债券的收益率变动反映出来,从而使发债银行处于市场的持续监督之中,这有利于银行加强自我风险管理。
再次,次级债券的上市交易有利于增强银行次级债券流动性,为市场提供一种新的定价参考,有利于新发银行次级债券的合理定价。
此外,在推动公开发行的银行次级债券上市流通的同时,还应要求其发行价格必须通过市场化定价方式确定,以避免一、二级市场价格的脱钩,影响其二级市场流动性。
4.进一步培育和扩大商业银行次级债券投资主体。
在我国债券市场,商业银行是最主要的债券投资者,持有量占全部债券余额的65%以上。
但对于商业银行次级债券而言,为了防止商业银行过度相互持有次级债券的风险,需要对商业持有次级债券作一定的限制。
而为了更好地防范金融风险,保证银行次级债券的顺利发展,应该多让商业银行以外的机构参与到次级债市场中来,以分散银行体系的风险,以达到次级债发行提高银行抗风险能力的目的。
首先,保险公司尤其是寿险公司应是商业银行次级债的需求大户,因为寿险公司在资产管理匹配上,对中长期的债券、债务有很大需求。
根据保监会发布的有关规定,保险公司投资次级债券的余额按成本价格计算不得超过该保险公司上月末总资产的15%。
按照5月末我国保险业10360亿元的总资产计算,5月末我国保险公司最多可购入银行次级债券1550亿元。
其次,企业年金、社保基金等主要以资产安全、保值并有所获益为目的的资金,也应该成为银行次级债券债务的需求主体。
此外,投资基金与非金融机构法人也将是商业银行次级债券的潜在投资者。
在下一步商业银行次级债券的发展中,发行人应注重商业银行以外的其他投资者的营销,而有关监管部门也应在控制风险的前提下逐步放开保险公司、企业年金、社保基金以及其他各类投资者投资银行次级债券的限制。
5.建立主要债权人监控下的信用评级制度。
债券的信用评级可以作为判断信用风险、评价投资价值的重要依据。
目前我国评级机构由发行人选择并支付评级费用,评级机构依附于发行人而生存,往往根据发行人的意愿对债券进行信用评级。
评级机构信用评级的权威性不够,评级机构的诚信责任、专业性和独立性受到普遍质疑。
在目前我国总体信用环境较差、社会信用基础较为薄弱的情况下,要想真正发挥信用评级制度的作用,就必须结合我国国情建立一套由主要债权人选择评级机构的信用评级制度。
债券的评级机构不再由发行人指派,在发行时由承销团成员选举产生,切断发行体和评级机构的道德风险链条;债券上市后引入竞争机制,及时追踪评级机构对债券的评级情况,债券持有人可通过市场机制定期更换不尽职的评级机构。
只有这样,不同次级债券的风险差别才能真正得到揭示。
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