并购重组并购学企业并购概述.docx
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并购重组并购学企业并购概述
(并购重组)(并购学)企业并购概述
公司并购与重组
关于本课程的核心内容
公司并购与重组是一项涉及多学科的实务。
并购的决策首先是一个企业战略问题。
并购后的整合会涉及公司的人力资源与市场营销等管理学内容。
并购还涉及到公司的治理结构问题。
并购还在很大一部分涉及会计、法律和税务的专业知识。
并购的核心问题是公司价值的估计和交易安排的金融创新。
第一节公司并购业务概述——并购的基本概念及类型
一、公司并购的含义
兼并和收购(MergersandAcquisitions简称M&A)往往是作为一个固定的词组来使用,简称并购。
在西方公司法中,把企业合并分成
●吸收合并
●新设合并
●购受控股权益
1.吸收合并(Merger)
即兼并。
是指两个或两个以上的公司合并中,其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。
合并后,存续公司仍然保持原有的公司的名称,有权获得被吸收公司的资产和债权,同时承担其债务,被吸收公司从此不再存在。
案例
1996年底,世界最大的航空制造公司一一美国波音公司宣布兼并世界第三大航空制造公司——美国麦道公司。
兼并后,已有76年飞机制造历史、举世闻名的麦道公司不复存在。
2.新设合并(Consolidation)
又称创立合并或联合,是指两个或两个以上的公司合并后,成立一个新的公司,参与合并的原有各公司均归于消灭。
案例
如,德国的汽车巨头戴姆勒—奔驰公司与美国的汽车巨头克莱斯勒公司通过合并最终同时消亡,成为一家新的公司:
戴姆勒—克莱斯勒公司。
3.购受控股权益
即收购。
是指一家企业购受另一家企业时达到控股
百分比股份的合并形式。
在理论上,A公司持有B公
司51%的股权,即取得绝对控股权,可直接对B公
司的经营业务具有决策权,而B公司的法人地位并
不消失。
在股份分散的情况下,A公司只需取得30%,或更
少的股份,就可以达到控股的目的。
12
股权收购与资产收购
收购可分为股权收购与资产收购两种。
股权收购以目标公司的股权为标的,通过对目标公
司的控股权来控制其全部资产,股权收购的交易双
方是收购公司与目标公司的股东。
13
股权收购的特点
在股权收购中,收购方变成了目标公司主要或唯
一的股东。
目标公司作为经营实体的身份并不受
影响。
收购公司购买目标公司股票后,其负债仍归
于目标公司,收购公司以出资额为限承担有限责
任。
收购公司要保护自己以避免承担预料之外的、未
披露的债务,为了实现这一点,收购方通常会从
收购价格中提出一部分作为暂留款。
但是,或有
支付(contingentpayments)使得收购要约更加复
杂。
目标公司的股东因为资本利得而缴税。
14
资产收购
资产收购以目标企业的资产为标的,不涉及目标
企业的控制权,资产收购的交易双方是收购公司
与目标公司。
15
资产收购的特点
收购公司可以确定它将收购的资产和将承担的债
务。
收购公司可以避免承担潜在债务,可以选择
避开某些已知的负担,如环境负担、税收负担、
诉讼等;而且无须与目标公司的股东谈判,简化
交易。
资产的确认、转让费时费力。
资产收购可能需要取得目标公司的客户和供应商
的同意以转让原有合同。
16
二、公司并购的主要形式
从买家的角度划分
从行业角度划分
按公司并购的支付方式划分
按并购的融资渠道划分
从收购企业的行为来划分
根据收购人在收购中使用的手段划分
17
(一)从买家的角度划分
战略买家
◦
以收购竞争性或补充性业务为目的的公司
金融买家
◦
私募股权资本(PE),为卖而买的股权
收购公司。
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(二)从行业角度划分
1.横向并购(horizontalmerger)。
横向并购是指同属
于一个产业、生产或销售同类产品的企业之间发生的
并购行为。
如宝钢。
2.纵向并购(verticalmerger)。
纵向并购是指生产过程
或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。
纵向并
购可分为前向并购和后向并购.
3.混合并购(conglomeratemerger)。
混合并购又称复
合并购,是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务
的企业之间的并购行为。
混合并购的主要目的是分散
处于一个行业所带来的风险,提高企业对经营环境变
化的适应能力。
19
(三)按公司并购的支付方式划分
1.现金并购。
它是指收购公司使用现金购买目标公
司部分、全部资产或股票,以实现对目标公司的控制。
2.股票支付并购。
这是指收购公司向目标公司发行
收购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部
资产或股票,从而实现收购目的。
一般说来,收购公
司向目标公司的股东发行股票,至少要达到收购公司
能控制目标公司所需的足够多股票。
借壳上市:
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3.综合支付方式并购。
它是指收购公司对目标公司
的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融
资方式组成的一种方式。
20
(四)按并购的融资渠道划分
1.杠杆收购(Leveragebuyout,LBO)。
所谓杠杆
收购一般是整体收购一个公司或公司的一个部门,大
多数情况下使用现金,而这些现金大多由收购者通过
举债获得。
在杠杆收购中,收购欧购公司不必拥有巨
额资金,只需准备少量现金(用以支付收购过程中必
须的律师、会计师等费用),即可收购任何规模的公
司,由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆,故而
得名。
2.非杠杆收购。
非杠杆收购并不意味着收购公司不
用举债即可负担并购资金,实践中,几乎所有的收购
都是利用贷款完成的,所不同的只是借贷数额的多少
而已。
21
(五)从收购企业的行为来划分
1.善意收购(Friendly
2.敌意收购(Hostile
3.
acquisition)
acquisition)
“狗熊拥抱”(BearHug)
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善意收购
它是指收购企业通常能出比较公道的价格,提供较
好的条件,这种收购主要通过收购企业与目标企业
之间的协商,取得理解和配合,目标企业的经营者
提供必要的资料给收购企业,双方在相互认可、满
意的基础上制定出收购协议。
23
敌意收购
它是指收购企业未先与目标企业经营者协商而秘
密地收购目标企业分散在外的股票等手段,对其
形成包围之势,使目标企业不得不接受条件,将
企业出售,从而实现控制权的转移。
在敌意收购
的情况下,收购企业通常得不到目标企业的充分
资料,而且,目标企业常常制造障碍阻止收购。
24
案例:
中钢收购Midwest
2008年7月12日早晨,澳大利亚中西部公司(Midwest)
挂出大股东中钢集团的声明,截至7月10日,中钢总
计持有Midwest股份已达到213,840,550股,持股比
例达到50.97%,获得了Midwest的控股权。
分析人士
称,此项目是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝
试,也是第一宗成功的敌意收购案例,已无需澳官方再
行审批。
此次中钢在澳洲对中西部公司的成功收购是中国有史
以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的敌意
收购,在中国企业海外并购史上具有里程碑意义。
25
大马富豪5千万公司作价百亿卖给中钢
“也许现在大家都在骂黄总,但你跟他说,我很感谢他!
”
26
大马富豪5千万公司作价百亿卖给中钢
刘天成当时为中西部铁矿公司的副董事长,持有这家
公司13.4%的股份,但他却能影响这家公司40%的表
决权,并控制这家公司的董事会。
当时,中钢等于在
以刘为首的股东谈生意。
刘天成购入中西部的股权成本不到0.2澳元/股,最终
中钢以7澳元/股的代价收购,获利高达40倍。
刘天成一役成名,他在短短五年内,将一家成本仅
5000万元人民币的公司,最终卖出了近100亿元的天
价。
27
大马富豪5千万公司作价百亿卖给中钢
刘天成原计划1亿澳元就脱手中西部铁矿公司,最
先与他谈判的是首钢,首钢当时只愿意出8000万澳
元,刘不愿意出手。
不久后,与刘有勘探业务往来的中钢决定出手,中
钢一开始的出价就高出刘天成心理价位一大截。
但
深谙中钢“势在必得”心理的刘天成,反而在幕后
一步步为中钢设限,最终,中钢支付的总代价高达
近100亿元人民币。
28
“狗熊拥抱”(BearHug)
“狗熊拥抱”是介于善意收购和敌意收购之间的收
购方式。
在这种方式下,收购方先向目标企业提出
收购建议,而不论目标企业同意与否,收购方都会
进行收购。
如果目标企业接受的话,并购方将以优
惠的条件收购之;否则,收购企业将在二级市场上
大举购入目标方股票,以恶劣的、敌意的条件完成
收购。
29
微软“拥抱”雅虎
2008年2月1日,微软提出以446亿美元(每股价格31美元)收购雅虎。
随后不久,雅虎董事会正式回绝微软的收购要约,理由是微软的出价
低估了雅虎的真正价值。
4月6日,微软总裁鲍尔默发出致雅虎公司董事会的公开信,出言警
告:
“如果你们在三周内还不肯与我们达成协议,我们将被迫直接与
你们的股东进行交易,包括发动一场代理权战改选雅虎董事会。
如果
我们被迫直接向你们的股东报价,我们认为将对你们公司的价值产生
不利影响,你们无法获得现在这么好的条款。
”为了使这一收购策略
达到预期效果,5月1日之后,在关于交易价格的谈判中,鲍尔默再次
表态:
同意将收购价格由每股31美元提高到每股33美元,即以475亿
美元收购雅虎。
雅虎公司内部对微软的收购要约方面产生了认识上的分歧:
杨致远仍
然采取坚持公司价值被低估的做法,在谈判桌上表态强硬——售价不
能少于每股37美元。
5月4日,微软宣布,因价格未达成一致,正式放弃收购雅虎。
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拒绝狗熊式拥抱:
雅虎成病猫
微软“狗熊式拥抱”的策略效果十分明显。
在微软提出
竞购方案后,雅虎股价飞涨,仅一天就达到了28.5美
元,比前一天收盘价19.18美元大涨了48.58%。
而在微
软宣布撤回475亿美元的收购要约后,雅虎股价应声
下挫15%。
2008年11月初谷歌宣布取消和雅虎的合作,以及微软
否认会再次收购雅虎时,雅虎的股价更在持续下滑的
状态下再次大幅度下降,跌到了每股9.14美元。
有报
道称,雅虎两家最大的机构投资者在微软宣布放弃收
购之后,对雅虎的拒绝表示了不满。
2008年11月6日,当杨致远主动向微软示好,愿意重
开谈判、把雅虎出售给微软时,鲍尔默的回答是:
“
我们对重新收购不感兴趣。
”
31
(六)根据收购人在收购中
使用的手段划分
1.协议收购
2.要约收购
32
协议收购
即指收购人通过与目标公司的股东反复磋商,并征得
目标公司管理层同意的情况下,达成协议,并按照协
议所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项,
收购目标公司股份的收购方式。
协议收购必须事先与
目标公司的股东达成书面转让股权的协议,据此协议
受让股份,实现收购目的。
协议收购可以不需经过要约收购所必须经过的烦琐手
续而迅速取得目标公司的控制权;协议收购由于其不
在证券交易所内进行,不必交纳任何佣金或费用,因
此可以大大降低收购成本;协议收购对目标公司的股
票价格不直接产生影响,因此,它可以减少证券市场
价格的波动
但由于其在信息公开、交易公正、机会均等方面具有
很大的局限性,因此,难以有效地保护广大投资者的
利益。
33
要约收购(tenderOffer)
指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持该公司股份的
书面意思表示,并按照其依法公告的收购要约中所规定的收
购条件、价格、期限以及其他规定事项,收购目标公司股份
的收购方式。
要约收购不需要事先征求目标公司管理层的同
意,而是由收购人提出统一的收购要约,并由受要约人(目
标公司股东)分别承诺,从而实现收购人的收购意图。
要约收购可以分为全面要约和部分要约。
全面要约是以购买
目标公司的全部股份部分为目的而发出要约,部分要约则是
以购买目标公司的部分股份为目的而发出要约。
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1.要约收购的适用情形
协议收购触发要约收购
《证券法》第96条第1款规定:
“采取协议收购方式的,
收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个
上市公司已发行的股份达到30%时,继续进行收购的,应
当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分
股份的要约。
但是,经国务院证券监督管理机构免费发出
要约的除外。
”
证券交易所的证券交易触发要约收购
这是指收购人欲通过证券交易所的交易取得目标公司的控
制权,只能在目标公司股权的一定比例内进行,超出该比
例的收购应以要约方式进行,或采取全面要约方式进行,
或采取部分要约方式进行。
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2.要约收购的程序
1.拟定要约收购报告书
2.向证监会、交易所提交书面报告,抄报派出
机构,通知被收购公司,同时对要约收购报
告书摘要作出提示性公告。
3.实施收购
4.支付和过户
5.收购期限届满后15日内,收购人向中国证监
会报送关于收购情况的书面报告,同时抄报
派出机构,抄送证券交易所,通知被收购公
司。
3.要约收购的豁免条件
在我国,收购上市公司的主要方式是通过与控股股
东洽商而进行协议收购,因为我国上市公司的股权
相对比较集中。
达成协议收购意向后,如果收购的
股份数超过30%,那么,就需要根据法律要求进行
要约收购。
但是,在一定条件下,可以申请豁免要
约收购。
收购人如果希望申请豁免的,可以对照《上市公司
管理办法》第六章“豁免申请”中规定的条件,向
证监会提出申请。
37
案例:
中信证券要约收购广发证券
(1)
广发证券和中信证券的市场地位旗鼓相当。
◦
◦
两者的总资产规模大体相当。
相对于广发证券而言,中信的融资渠道比较畅通,净资
产和净资本规模都优于广发。
中信承销业务在业内处于领先地位,且以大中型项目为
主;广发承销的公司以中小项目为主,其承销业务竞争
力较弱。
而广发由于营业网点多,在经纪业务上占据明显优势。
同时,广发在自营、资产管理业务上的名义收益率也高
于中信证券。
两家券商在业务上各具特色。
◦
◦
38
中信证券要约收购广发证券
(2)
2004年9月1日,中信证券(600030)发布公告称,拟收购广
发证券部分股权。
9月16日,中信证券向广发证券全体股
东发出要约收购书,以1.25元/股的价格收购广发股权,
以所收购股权达到51%为目的。
中信并未和广发证券管理层充分沟通,广发证券内部视其
为“敌意收购”,公司上下群情激昂,决意将反收购进行
到底。
9月3日,广发员工“陈情”广东证监局,向监管层表达
了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。
9月6日,
网站刊出了《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购
的声明》。
这份署名为“广发证券股份有限公司2230名
员工”的声明称,“坚决反对中信证券的敌意收购,并
将抗争底。
”
39
中信证券要约收购广发证券(3)
广发证券先是于9月4日成立实施员工持股计划的
目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(以下称
深圳吉富),接着于9月10日和15日先后受让云大
科技(600181)和梅雁股份(600868)所持有的广发证
券3.83%和8.4%的股权,自此深圳吉富共计持有
广发证券12.23%股权,成为其第四大股东;
9月17日,原广发证券第三大股东吉林敖东
(000623)受让风华高科(000636)所持有2.16%广发
证券股权,增持广发证券股权至17.14%,成为其
第二大股东。
40
中信证券要约收购广发证券(4)
9月28日,吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发
征券10%股权,至此吉林敖东共持有广发共计27.14%
的股权;同日,原广发证券第一大股东辽宁成大
(600739)公告受让美达股份(000782)所持有的广发证
券1.72%的股权,至此辽宁成大共计持有广发证券
27.3%的股权,继续保持第一大股东地位。
至此辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证
券66.67%的股权,三者构成的利益共同体的绝对控股
地位已不可动摇;10月13日,中信证券发出解除要约
收购说明。
至此,历时40余天的中信证券对广发证券
的收购行动以广发证券的反收购成功画上了句号。
41
案例:
SEB部分要约收购苏泊尔
苏泊尔(002032)是中小板的一家上市公司,公司
主业是厨房炊具和厨卫家电,是中国最大炊具研发
、制造商。
SEB集团是一家用电器和炊具业务领域
内享有盛誉的国际集团,是全球最大的小型家用电
器和炊具生产商之一。
SEB具有近150年的历史,成
立于1857年,1975年在巴黎证券交易所上市。
2006年8月16日,苏泊尔宣告已经与来自法国的餐
具巨头SEB集团达成战略投资框架协议。
根据这个
协议,全部交易完成之后,SEB持有的苏泊尔股票
将达到52.7%至61%之间,成为苏泊尔的绝对控股股
东。
而苏氏父子及其控股的苏泊尔集团将持有苏泊
尔17.01%股权。
42
案例:
SEB部分要约收购苏泊尔
2007年4月11日,商务部原则同意苏泊尔集团、苏
增福、苏显泽以每股18元的价格分别向法国SEB国
际股份有限公司协议转让所持苏泊尔9.71%、4.24%
、0.43%股权,共计2532.0116万股。
同意苏泊尔以
每股18元的价格向SEB定向增发4000万股人民币普
通股(A)股;原则同意SEB以部分要约方式收购苏泊
尔不少于4860.5459万股,不多于6645.2084万股。
收购完成后,SEB将持有苏泊尔52.74%至61%的股
权,成为控股股东。
SEB持有苏泊尔A股股份三年
内不得转让。
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43
案例:
SEB部分要约收购苏泊尔
截止2007年8月31日,SEB已通过协议转让和定向增发
方式,获得了苏泊尔30%的股份,顺利走完了前两步。
但即将开始的第三步即要约收购方案则有所调整。
因为
这段时间市场发生了重大变化,苏泊尔股价大幅上升。
2007年11月21日苏泊尔公告中国证监会的审核通过了
SEB并购苏泊尔的部分要约收购。
SEB国际股份有限公
司宣布自2007年11月21日起向苏泊尔全体流通股股东发
起部分要约收购,新的要约收购报告书中,要约收购价
格由原来的每股18元大幅调高至每股47元外,原定收购
不低于48,605,459、不高于66,452,084股份的上下限调整
为不高于49,122,948股份,即取消了收购下限,且把收
购上限调至与原来收购下限相当的水平。
44
案例:
SEB部分要约收购苏泊尔
SEB给出的要约价格为47元,较39.95元(11.15收盘价
)、43.22元(11.16收盘价)和40.74元,溢价比例分别
为17.6%、8.7%和15.4%,对应苏泊尔的07-08年市盈率大
约为60倍和40倍。
这个价格非常具有吸引力。
12月20日,部分要约收购完成,接受要约的股份数超过了
收购上限,股东按比例向SEB出售股份。
但是,要约收购完成后,苏泊尔在部分要约收效后将无法
满足公众股不低于25%的要求。
按苏泊尔现有总股本2.16
亿股核算,要约收购后社会公众持有的股份占11.2%,低
于苏泊尔股份总数的25%,苏泊尔将不具备上市条件。
如
果苏泊尔连续20个交易日不具备上市条件,苏泊尔股票将
被暂停上市,如果自暂停上市交易之日起12个月内仍不能
达到上市条件,苏泊尔将被终止上市。
45
案例:
SEB部分要约收购苏泊尔
为此,SEB准备了增发、减持以及扩大股本至4亿元
以上(此时维持上市地位只需公众股不低于10%)
三项可能采取的措施。
苏泊尔股票自2008年1月18日起停牌处理股权分布
问题。
2008年2月29日苏泊尔将以资本公积金转增
股本的方式,向全体股东每10股转增10股,转增后
公司总股本增加到43204万股,且流通股超过总股
本10%,根据相关规定可满足上市条件。
2008年3月
20日,公司股东大会审议通过了这一转增方案。
3月28日,重新满足上市条件的苏泊尔复牌。
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二、企业反并购的主要形式
(一)建立合理的股权结构
(二)在公司章程中设置反收购条款
(三)提高收购成本
(四)防御性公司重组
(五)寻求股东和外部的支持
(六)采取针锋相对的策略
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(一)建立合理的股权结构
建立合理的持股结构是反收购的第一道防线。
常见
的有母子公司之间的“相互持股”及关系较和谐的
公司之间的“交叉待股”。
1.自我控股和交叉持股
2.股票回购
3.员工持股计划
48
1.自我控股和交叉持股
所谓自我控股是指目标公司在袭击者发动收购之前,
通过子公司暗中买入母公司的股份,从而达到自我控
股的目的。
所谓交叉持股(或控股)是指通过关联公司或关系较和
谐的几个公司之间互相持股,使股权分散化;互相忠
诚,承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份,从
而达到控制股权的目的。
该方法广泛应用于控股公司
领导下的企业集团内部的各企业之中。
它的最简单形
式是:
A、B两家公司之间交叉持股。
49
2.股票回购(ShareRepurchases)
在收购公司发出收购要约收购目标公司的股票时,目标
公司可以以高于收购价格的价格来购回自己的股票,被
一个公司回购的股票在会计制度上称作“库存股票”。
股票一旦被公司回购,其结果是在外的股份数量减少。
这一方面使收购公司无法收购到足够达到控制权的股票,
另一方面又使收购公司不得不提高要约价格来收购股票,
从而提高收购公司的收购成本,也会有效地抑制收购的
进行。
在美国,由于法律允许企业拥有本企业的股份,因此,
取得自己公司的股票便成为对公开收购要约最有力的防
卫策略之一。
股票回购在英、美、加与部分欧洲国家要
有附带条件。
50
3.员工持股计划(ESOP)
即公司为避免收购而将公司的一部分股票转交给专
门设立的职工信托基金购进股票,然后该信托基金
根据职工相应的工资水平或贡献大小把股票分配给
每个职工。
职工对公司的重大活动如兼并、收购有
完全的表决权,从而增加了收购公司收购的困难。
在美国,职工持股计划在80年代广泛地应用在反收
购防御中,但在英国,职工持股计划是不允许的。
51
双重股权
双重股权是指在股份结构中安排两种股份,虽然都
是普通股,但是投票权不同。
但是双重持股的安排
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