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红筹回归专项问题研究
红筹回归专项问题研究目录一红筹发展的历史回顾1二境外间接上市的监管法规及其主要内容3三股权控制模式下对于境内监管法规的遵循7四10号文后股权控制模式的一个特例9五合同控制模式下对于国内法的遵循10六红筹回归的产业政策问题11七红筹回归的业绩连续计算问题12八取消红筹架构的细节问题12一红筹发展的历史回顾本文所指的“红筹”是指境内股东(包括公司和自然人)将其持有的境内资产在境外间接上市,即以其境内拥有或控制的权益为基础,在境外设立或者控制一家壳公司,以该壳公司名义在境外发行股票并在境外证券交易所上市交易的行为。
境外间接上市的关键有两个:
一是将境内企业的原有资产、权益注入境外壳公司或者以其他形式(主要是合同形式)使该壳公司控制境内资产、权益;二是境外壳公司在境外发行股票并在境外证券交易所上市交易。
“回归”是指境外上市受挫或者主动放弃,试图转回境内A股市场上市。
境内红筹架构上市主体几乎全部在开曼群岛设立,因为
(1)红筹模式下,香港联交所只接受开曼和百慕大注册的公司,最近才开始接受其他BVI公司。
(2)美国只接受开曼群岛注册的上市公司,因此如果拟以红筹架构在美国上市,那么拟上市主体一定要在开曼设立。
大型国企发行H股之后再在境内发行A股的情形不是本节所述“红筹回归”;仅仅多了一层外资架构的股权结构并也不能称之为红筹模式,更准确的定性是返程投资“假外资”问题。
这两个方面的问题都不在本节讨论范围内。
在过去的30年间,中国企业境外间接上市伴随着中国的改革开放,从无到有,从少到多,从国企到民企,经历了如下五个阶段,目前出于基本停滞状态。
阶段主要活动代表事件法律监管萌芽期:
20世纪80年代中期至80年代末期中资背景的香港公司出于获取壳资源、救助或其他目的在香港收购上市公司中银集团和华润集团联手收购香港上市公司康力投资公司;中国国际信托收购香港上市公司嘉华银行空白形成期:
20世纪90年代初至90年代中期多家中资公司收购香港上市公司;中国公司开始在美国境外上市中信泰富完成收购和更名;华晨汽车在美国上市开始起步,强调必须接受监管,否则均不具合法性发展期:
20世纪90年代中期至90年代末大批内资国有企业在香港间接上市上海实业香港间接上市;北京控股香港间接上市加大境外间接上市监管力度,颁布97红筹指引,主要规范国有企业成熟期:
1999年至2005年大批境内民营企业开始采取红筹模式“绕道"上市裕兴电脑先被叫停然后放行;搜狐、网易开始由单一的证监会审批向由投资管理、外汇管理、证券监管、工商部门共同作用的多元监管模式转变衰退期:
2005年以后先是极度兴旺,然后物极必反,基本上戛然而止盛大网络,无锡尚德10号文、106号文,基本封闭了此后新设公司进行操作的空间二
境外间接上市的监管法规及其主要内容红筹上市或者回归,是一种股权融资方式的选择。
迄今已有多起红筹公司成功回归A股,甚至有从境外交易所退市后再回A股创业板发行的案例。
所以原则上红筹回归已经没有直接的法律障碍。
红筹架构的设立过程的合法合规性(特别是外汇管理、投资管理、税务问题)为监管部门关注的重点。
下表中是历年境外上市监管法规,可以据此确认公司在搭建红筹架构过程中是否合法合规。
如果存在瑕疵,则应采取补办登记等补救措施。
序号名称文号颁布机构颁布日期主要内容1《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(国发[1992]68号)国务院1992年12月17日企业到海外公开发行股票和上市,经证券委审批2《关于批转证监会的通知》(证委发第18号)国务院证券委员会1993年4月9日未经批准通过在境外成立控股公司等途径在境外发行股票和上市违反国家规定3《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院令第112号)国务院1993年4月22日境内企业直接或者间接到境外发行股票、将其股票在境外交易,必须经证券委审批4《关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》国发<1993>69号国务院1993年1月1日未经批准,境内企业和境外中资机构(包括中资控股公司)不得在境外收购公司股权5《关于贯彻落实的紧急通知》(财办字第24号)财政部1993年11月23日暂停国有企业收购境外公司股权6《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》中国证券监督管理委员会1994年2月4日重申境外发行、上市必须经过国务院证券委员会的批准;强调境外上市仍处于小范围试点阶段7《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(国务院令第160号)国务院1994年8月4日规范境内国有大中型企业的境外直接上市8《关于执行的通知》证委发[1994]21号国务院证券委员会经济体制改革委员会1994年8月27日规范境内国有大中型企业的境外直接上市9《关于转批国务院证券委员会1995年证券期货工作安排意见的通知》国发[1995]22号国务院1995年7月20日鼓励开辟新的境外市场、扩大筹资渠道,但强调境内企业无论采取什么形式到境外上市,都必须报经国务院证券委员会批准10《关于1996年全国证券期货工作安排意见的通知》国务院1996年9月2日强调与外国政府进行证券监管合作;加强对企业境外间接上市的管理,严格审批11《关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函》证监发行字[2000]72号中国证券监督管理委员会1997年3月17日境内企业直接或者间接到境外发行股票、上市,须经国务院证券委员会审批12《关于进一步加强在境外发行股票并上市管理的通知》国发[1997]21号国务院1997年6月20日禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式,进行买壳上市13《关于落实国务院若干问题的通知》证监[1998]5号中国证券监督管理委员会1998年2月27日细化审批手续14《关于企业申请境外上市有关问题的通知》[1999]83号中国证券监督管理委员会1998年7月14日国内企业以任何方式寻求境外发行、上市前,需经中国证券监督管理委员会批准,并出台具体条件与程序15《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》证监发行字[2000]72号中国证券监督管理委员会1996年6月9日境内企业境外间接上市需要取得中国证监会“无异议函”16《外国投资者并购境内企业暂行规定》2003年第3号对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局2003年4月12日对境外间接上市后返程资金方式的规范、股权并购和资产并购等事项作出规范。
由单一证监会审批向由投资监管、外汇监管、证券监管、工商多元监管模式转变17《境外投资项目核准暂行管理办法》中华人民共和国国家发展和改革委员会令第21号国家发展和改革委员会2004年10月9日建立境内企业对外投资大额用汇项目核准制18《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》汇发[xx]第11号国家外汇管理局
xx年1月24日境内居民境外直接或间接设立、控制境外企业,应办理外汇审批、登记;境内公司与境外公司的股权置换和境内资产出境手续经外汇管理局批准19《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》汇发〔xx〕29号国家外汇管理局
xx年4月8日规定更为严格的登记事项,要求披露更多的信息20《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[xx]75号国家外汇管理局
xx年10月21日将境外间接上市纳入更为体系化的规范中加以规制;强化资金出、入境的监管手段21《关于外国投资者并购境内企业的规定》(中华人民共和国商务部国务院国有资产监督管理委员会国家税务总局国家工商行政管理总局中国证券监督管理委员会国家外汇管理局令
xx年第10号商务部、国资委、税务总局、工商行政管理总局、中国证监会、外管局
xx年8月8日规定了境外间接上市操作过程中的境内并购审批与要求22《关于印发操作规范的通知》汇综发[xx]106号国家外汇管理局
xx年5月对境内居民以境内资产注入方式境外设立特殊目的公司、特殊目的公司返程投资两个方面制定更严格、更具体的外汇等级、审批标准与程序三
股权控制模式下对于境内监管法规的遵循从xx年起,中国政府连续颁布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(75号文)、《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)、《关于印发[国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知]操作规程的通知》(106号文),针对已境外上市融资为目的的返程投资,建立起由商务部、国资委、证监会、外管局、税务局、工商局互相协调的并购审批、外汇管理、税收优惠、融资使用、收益汇回为内容的一整套监管模式。
鉴于
(1)红筹回归是没有成功在境外上市或已经拿到批文但没有发行,即境外间接上市之路只走了一半甚至刚刚开始就宣告停顿;
(2)本文研究的主要是境内上市;(3)上述三个规定的要求十分具体明确,没有摘录的必要;(4)公司进行到了那一阶段就需要取得该阶段的批准,是否合规容易核查;(5)至今为止这些阶段的绝大部分“还只是传说”,未知成功获准先例。
所以,仅以表格的形式描述其流程:
序号工作内容政府主管部门审批1境内公司向商务部申请办理核准手续商务部15个工作日内审查决定,颁发境外投资批准证书2设立人或控制人向所在地外汇管理机关申请办理相应境外投资外汇登记手续,完成设立特殊目的公司外汇管理部门接受备案3境内公司向商务部申请特殊目的公司以股权并购境内公司商务部30个工作日内对报送文件初审同意的,出具原则批复函4向证监会报送申请上市的文件证监会20个工作日内决定是否核准境内公司向商务部申领批准证书商务部颁发加注的外商投资企业批准证书30日内向工商、外汇管理机关办理变更登记工商、外汇管理机关分别向其颁发加注的外商投资企业营业执照和外汇登记证5控制人到商务部和所在地外汇管理机关申请办理境外投资变更的手续和登记完成境外上市30日内,境内公司向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划;申请换发无加注的外商投资企业批准证书;如境内公司30日内未向商务部报告,股权结构恢复到股权并购之前的状态核准和换发30日内向工商、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证;自营业执照颁发1年内,如果境内公司不能取得无加注批准证书,股权结构恢复到股权并购之前的状态核准和换发境内公司向证监会报告境外上市情况并提供相应的备案文件备案境内公司向外汇管理机关报送融资收入调回计划备案特殊目的公司将境外上市融资收入根据现行外汇管理规定调回境内使用四
10号文后股权控制模式的一个特例红筹模式在90年代末,还受制于证监会的“无异议函”;肆后废除无异议函,红筹处于无监管状态;xx年的外汇11号文以及29号文等一定程度上限制了红筹之路;xx年75号文出台后,实际上为红筹提供了一条合法之路,此时是红筹的成熟期;10号文出台后,红筹受到很大限制。
在10号文颁布之后,虽然仍有中国企业成功境外间接上市,如新东方、如家、巨人网络、阿里巴巴等,但这些公司均是在10号文颁布之前就已经完成了在境外设立壳公司、并购境内企业权益等程序,因此不受10号文的约束。
而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的,则红筹上市之路则无疑是一条天堑。
因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时,须按该文件第11条的规定报商务部审批,而至今为止未有一例通过了商务部的正式审批。
10号文的第11条规定是明确的“境内公司、企业或自然人,以其在境外合法设立或控制的公司名义,并购与其有关联关系的境内公司,应报商务部审批。
当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式,规避前述要求”。
xx年5月在香港成功上市的**公司也是按照红筹上市的基本路径操作的,但是到了最关键的一步,即“并购境内企业”(也即把境内权益装入境外公司)时,却没有申请、更认为无需申请商务部的审批。
也许评价该项目合法性的时机尚未成熟,另外因为被收购的企业本身已经是10号文之前成立的外商投资企业,所以类似情况其实本身也相当罕见,不具有真正推广示范意义。
所以仅摘录其招股说明书的相关内容如下:
“[中国法律合规:
不需按照《关于外国投资者并购境内企业的规定》获商务部、中国证监会批准]。
根据由商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、中国证券监督管理委员会(「中国证监会」)、国家工商总局及国家外汇管理局于xx年8月8日联合颁布,并于xx年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(「并购规定」),当内地自然人有意收购以彼合法设立或控制的海外公司的名义收购彼的有关内地公司,该收购须获商务部审定及批准;而当一名内地自然人通过一家海外特殊目的公司持有一家内地公司的权益,任何涉及该特殊目的公司的海外上市须获中国证监会批准。
据本公司中国法律顾问**律师事务所告知,并购规定并不适用于本公司,原因如下:
(1)根据并购规定第2条,「海外投资者收购一家内地企业」乃定义为一名海外投资者通过协议收购一家内地非外商投资企业(「内地公司」)的权益或认购一家内地公司增加的资本,从而将内地公司转为外资企业;或一名海外投资者设立一家外资企业,并以此企业通过协议收购并经营一家内地企业的资产;或一名海外投资者通过协议购买一家内地企业的资产,然后利用该等资产投资及设立一家外资企业,藉以经营该等资产。
基于A公司(境内公司,作者注)于一九九三年成立为一家中外合资企业,将内地及海外股东正式持有的全部权益转让至**(HK)的法律性质为转让外商投资企业的权益。
故此,**(HK)收购A公司的全部权益并不构成并购规定所定义的「海外投资者收购一家内地企业」,因此无需获得商务部的批准。
(2)根据并购规定第55条第2段,*(HK)收购A公司的全部权益须遵守《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》,此条文规定收购于获得A公司原本的审批机关(即《**省对外贸易经济合作厅》)的批准后生效。
(3)由于**(HK)收购A公司的全部权益并不属于并购规定所定义的「海外投资者收购一家内地企业」,故此并购规定载列的政府审批程序(包括中国证监会的批准)并不适用于全球发售及上市。
因此,本公司毋须就全球发售及上市获得中国证监会的批准。
”五
合同控制模式下对于国内法的遵循所谓合同控制模式,就是通过周密系统的合同安排,由境外公司在实质上控制境内公司,并通过预先设计好的合同安排将境内公司的绝大多数利润转移到境外去,成为境外股东的红利。
而境内公司,完全丧失了经营的独立,成了一个仅仅符合中国法律要求的牌照公司。
常见的操作是,境外上市公司A在境内设立外商独资企业B,B公司和境内公司C签署系列合同,A之所以能上市并得到国际投资人的追捧的原因是:
C公司的利润被B公司几乎全部拿走并转移给A公司。
“国法民权为无物乎?
”此为对合同控制模式境外上市运作方式的综合评价。
此种运作模式在法律上存在着严重的瑕疵,理由如下:
(一)
国家安全和行业监管问题之所以采用合同控制,并非是基于对合同的偏爱,而是不得已的行为:
中国政府基于国家安全、行业监管和产业政策的原因禁止外国投资者投资此类企业。
因此,通过合同控制模式,本质上是规避国内法律与监管。
透过一个合法的壳C公司,A公司控制经营了中国法律不允许其经营的商业活动,并取得了相应的几乎全部利润。
(二)
税务问题因为A、B、C都是关联公司,这些公司相互之间的交易必须按照国家税法的规定遵循独立交易原则进行交易,而以转移全部利润为目的的系列合同显然是直接违反了这个基本原则,赤裸裸地违反税法,并且其违法证据在其公开的招股说明书等等公开资料中就可充分验证,因此税务机关完全有权利直接对其进行纳税调整和依法查处。
(三)
社会公共利益问题宏观上行业禁入的根本目的之一是为了保护社会公共利益,规避运作也毫无疑问地侵犯了中国社会的公共利益;从微观上说,因为公司的控制权和利润都被剥夺,因此C公司已经丧失了健康的法人治理结构,成为病态的社会经济组织。
(四)
劳动者权利问题在C公司的几乎全部利润被有计划有组织的剥离的情况下,C公司的员工的合法利益,毫无疑问受到了侵犯,职业发展、“和企业共同成长”成了一句笑话。
连公司本身都成为境外投资者的“奶牛”,“皮之不存,毛将焉附”?
(五)
债权人权利问题C公司作为壳公司、奶牛公司,其抵抗经营风险、偿付债务的能力会在很大程度上被降低,同理,其债权人的权利实现的风险也会在很大程度上被放大。
其实,严格地说,C公司是否具有独立的法人人格都是值得商榷的,这一层面纱何时由谁来揭开?
(六)
国民财富外流问题可爱的中国和外国朋友,用这样简单直接的方式规避中国政府行业准入监管,在中国境内赚钱,然后堂而皇之地汇出境外,对中国来说,就是国民财富外流。
此中危害不忍赘述。
六红筹回归的产业政策问题对红筹回归的法律思考,可以分为两个角度:
当初不选择在境内上市的原因是否消除和在境外上市过程中的合法合规操作。
如果这两个方面都没有政策的障碍和法律瑕疵,则红筹回归不存在直接的法律障碍。
企业当初不选择在境内上市而搭建红筹架构准备境外上市的主要原因是无法在境内上市。
无法在境内上市的原因,主要是两种:
产业政策原因和其他标准(如赢利标准)。
回归国内上市,产业政策要根据国内标准判断。
随着转变经济增长方式和主要经济方针的逐步落实,特别是创业板的推出,原来很多很难在A股上市的企业,比如餐饮、地产中介、影视制作、营销顾问都已经有成功上市先例。
总的说来,境内上市的产业政策正在逐步向更多行业和领域开放,因此公司首先要研究确认自己所从事的产业是否符合现在的境内上市要求。
有两类公司在境外上市成功的案例很多,但是因为目前的产业政策原因不能在境内上市,主要是教育公司和网络游戏公司,因为目前民办学校的盈利方式还局限于“可以取得合理回报”,尚处于“犹抱琵琶半遮面”阶段,不具备企业的基本特征;网络游戏类公司主要是因为社会负面效应不容小觑。
有些具备高成长性的公司,在创业之初盈利很少却又亟需资金,但遗憾的是,如果盈利不达到一定的标准,则连创业板也无可能,此问题只能等待证券市场体系的进一步完善来解决。
随着创业版的推出,相当多数的高科技、高成长性、自主知识产权的优质中小型企业,得到了上市融资的机会和可能,对于这些公司而言,国内资本市场无疑是如歌中唱道“越来越好”。
除盈利标准以外的其他标准,基本意图都是保证公司具备优质、持续能力和合法性,所以不至于成为上述公司的障碍,退一步说,上述公司本身风险也很大,不应该“再期望更多了”,当然,如果是“共和国长子”,则可以另当别论。
七红筹回归的业绩连续计算问题对此问题应该按照“实质重于形式”进行判断,原则上只要实际控制人没有发生变更、董事高管没有重大变更、规模业务等也没有发生重大变更,则可以连续计算业绩。
以股权控制模式下的境内公司的主体资格相对最容易延续,因为外商投资企业为中国法人,可以作为生产经营、盈利的直接主体,经营业绩能够正常体现,业绩可以连续计算的可能性较大,该外商投资企业变更为股份有限公司后可以作为拟上市主体。
以资产收购模式下的境内公司则需要对主营业务进行分析后具体对待,如果原境内公司已丧失核心资产,主营业务已发生重大变更,那么原境内公司难以满足上市条件;如新设立的外商投资企业存续时间超过三年,亦具备上市条件,则新公司可以作为拟上市主体申报,否则需要等待经营期限达到或超过三年;如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求,则需要再次进行重组或调整。
以合同控制模式的境内公司的业绩原则上不能连续计算,因为合同控制模式已经将其利润以服务费用等方式转移至境外公司,境内公司一般没有利润或很少,难以满足上市条件;通过协议控制获得利润的外商投资企业,因为其利润均通过关联交易取得,且不直接拥有经营所需各要素,缺乏独立性和完整性,故该外商投资企业也难以满足上市条件。
但在特定条件下,合同控制模式中也可能符合证券期货法律适用意见第3号中的两个条件。
八取消红筹架构的细节问题
(一)基本方法取消红筹架构的基本方法就是“逆操作”,包括“回购”、“股权转让”、“解除”和“注销”等几个基本步骤。
(二)境外架构是否需要取消红筹回归过程中,境外架构取消与否的优缺点,分析如下:
境外架构上市前披露方面上市后股东变更方面取消的优点降低了披露难度,查证的方便可行直接将变更纳入监管之中保留的弊端需要通过境外律师发表专项意见,增大了工作量和上市费用;很难把握、判断境外法律对上市工作的影响;较难保证信息披露的真实、准确、完整难以监管境外主体股权的间接转让和其他以股权为实质对象的权利变动,也难以判断其资本运作行为的合法性综上所述,如果是由港澳人士或外籍人士投资设立的特殊目的公司,在充分披露的前提下可以保留;如果实际控制人是境内企业或大陆自然人,则为境外间接上市目的设立的特殊目的公司架构应该取消,和建立时相比逆操作,将相应权益转回境内,满足条件的可以视为实际控制人没有发生变更。
另外,拟上市公司的实际控制人虽为境内公民或法人,但如果提供了充分证据证明资金来源为境外资金,即其在香港等地公司以通过境外融资或境外经营自然形成的境外资金对境内拟上市公司投资形成控股(即不存在返程投资问题),可能也可以免于清理特殊目的公司。
但不管怎样,拟上市的直接控股权应该转回境内。
(三)外汇管理企业应该严格依据75号文向国家外汇管理局省级分局申请(补)办理了境外投资外汇登记手续,并由国家外汇管理局省级分局在申请人提交的《境内居民个人境外投资外汇登记表》加盖资本项目外汇核准章。
(四)税务问题搭建和解除红筹架构中,税务问题比较复杂,不可忽视,是资本运作应税行为和跨境应税行为的结合,此类问题可参见笔者已出版专著《资本运作税法指南》。
鉴于本文非税法专著,因此简要分析如下:
1、实际控制人在重组过程中的所得税风险。
比如外资收购国内企业时应按照该企业经评估后的净资产收购,此时该企业的原始股东面可能临缴纳巨额个人所得税;再比如非居民企业通过境外控股公司间接转让境内企业股权,根据《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理》(国税函xx)698号的反避税规定相关规定,此类股权转让中非居民企业将面临5%-10%左右的预提所得税。
彻底规避此类纳税义务的方法之一是根据《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》的规定认定相关企业为居民企业,但是如此认定(即使能成功)又涉及可能导致该公司就境内外收入对中国政府承担纳税义务问题。
另外,一系列关联交易的定价有失公允问题也存在被税务机关纳税调整的潜在风险。
2、取消红筹架构可能导致企业性质的变更,从外商投资企业回归为内资企业,从而引发补税的风险(如外商投资企业两免三减优惠政策)。
3、返程投资导致的所谓“假外资”是否可以享受外资企业税收优惠问题。
此问题基本已有结论:
只要依法办理税务登记并取得主管税务机关认可,即使是“假外资”,仍然可以享受税收优惠。
(五)回购由于红筹上市之前一般都要进行一轮或者几轮私募,因此,在还原之时首先要回购私募所持有的BVI公司的股权;作为对投资者的补偿,一般情况下国内拟上市主体会在上市之前允许投资者定向增发。
现有成功案例说明定向增发不构成境内上市的政策障碍。
(六)注销境外架构红筹架构废止后,境外上市主体也相应开始开展注销工作,该工作不一定要在申报材料之前完成,只要已经开始注销就可以,注销后应取得公司注册地政府机构的官方证明。
在境内设立外商独资企业(包括合同控制模式)也应该注销,还需要签署一系列的终止协议。
(七)承诺拟上市公司应该做出如下承诺:
“****年,本公司建立了相关境外上市、返程投资的架构。
****年,公司拟
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