利率变动对中国股市影响研究.docx
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利率变动对中国股市影响研究
利率变动对(中国)股市影响研究
[摘要]1990年,中国股市诞生。
随着我国经济规模不断扩大,中国股市的市值和规模也不断发展,股市制度也日趋完善,股票市场成为金融体系和国民经济的重要组成部分。
利率作为资本市场的货币政策中枢,在经济运行过程中起着重要的作用。
在一个成熟完备的证券市场条件下,货币政策应该能够快速、全面地反映证券市场,可以有效发挥货币市场与证券市场之间的联动机制。
然而,由于我国长时间对利率进行管制,使得货币政策在资本市场的传导不够畅通,因而利率变动对我国证券市场的影响表现得更为复杂。
2015年,央行宣布不再设置存款利率上限,标志着我国存贷款利率市场化基本实现,股市与利率的关系将越来越复杂。
在上述背景下,本文对利率对股市的影响进行研究具有重要理论和实践意义。
本文首先介绍论文的写作背景及选题的意义、国内外研究现状以及研究内容、研究方法;其次,从利率的三效应入手在理论层面考察了利率对股市的影响;再次,通过GARCH模型和VAR模型的建立,本文实证检验了利率对股市的短期和长期影响;最后据上提出了相关政策建议。
[关键字]利率;股票价格;GARCH模型;VAR模型
ResearchontheeffectofinterestratechangesonChinastockmarket
[Abstract]In1990,China'sstockmarketwasborn.WiththecontinuousexpansionofChina'seconomy,themarketvalueandscaleofChina'sstockmarketisalsogrowing,andthestockmarketsystemisbecomingmoreandmoreperfect,thestockmarkethasbecomeanimportantpartofthefinancialsystemandthenationaleconomy.Asthetransmissionhubofmonetarypolicytothecapitalmarkettheinterestrateshouldbeabletoquicklyandfullyreflectinthestockmarketinamaturesecuritiesmarketconditionsandthemoneymarketandthestockmarketcaneffectivelylinkage.However,underChina'scentralbanklong-terminterestratecontrol,thetransmissionchannelsofmonetarypolicythroughinterestratesplayingaroleareinhibited.Atpresent,Chinaissteadilypromotingthereformofinterestrateliberalization,leadingtotherelationshipbetweenthestockmarketandinterestratebecomesmoreandmorecomplex.BasedonthecurrentsituationofChina,thispaperdiscussestheimpactofinterestrateonthestockmarket,whichishelpfultograspthedynamiclinkagebetweenmoneymarketandstockmarketandprovideatheoreticalreferenceforthemonetaryauthoritiestobetterusetheinterestratepolicytoregulatethestockmarket.
Inviewofthis,thispaperintroducesthebackground,thesignificance,theresearchstatusathomeandabroad,andtheresearchcontent;secondly,fromthethreeeffectofinterestrates,thispaperexaminestheimpactofinterestrateonthestockpricetheoretically;thirdly,throughtheestablishmentofGARCHmodelandVARmodel,thispaperteststheshort-termandlong-termimpactofinterestrateonthestockmarketempirical;finallyitputsforwardrelevantpolicysuggestions.
[Keywords]Interestrate;stockprice;GARCHmodel;VARmodel
目录
一、引言1
(一)选题背景及意义1
(二)研究现状1
1.国外研究现状1
(1)利率对股票价格没有明显影响1
(2)利率对股票价格有明显影响2
2.国内研究现状4
(三)研究内容和研究方法5
1.研究内容5
2.研究方法6
二、利率对股市影响的理论分析6
(一)利率的替代效应6
(二)利率的成本效应7
(三)利率的预期效应7
三、样本数据与描述性统计8
(一)样本数据说明8
(二)7天同业拆借利率的一般性描述8
(三)上证综指收益率的一般性描述9
四、利率对我国股市短期和长期影响的实证分析10
(一)短期影响分析10
1.ADF检验10
2.ARCH效应检验11
3.用GARCH模型检验利率波动对股市波动性的影响12
(二)长期影响分析13
1.Johansen协整检验13
2.Granger因果检验13
3.最优滞后阶数的确定14
4.VAR模型参数估计14
5.脉冲响应分析16
五、政策建议18
(一)进一步完善货币政策调控体系建设18
1.增强货币政策的透明度18
2.加快利率市场化改革的步伐18
3.制定货币政策应考虑到股票市场反应19
(二)进一步完善和发展股票市场19
1.完善股票市场信息披露机制19
2.减少对股票市场的干预19
3.优化股票市场主体结构19
六、结论20
参考文献:
22
致谢24
一、引言
(一)选题背景及意义
1990年,中国股市诞生。
我国股票市场经过20多年的大力发展,融资渠道更加多样、资源配置更加合理、市场风险更加分散,为实体经济发展提供了强大的支持,成为金融体系和国民经济的重要组成部分。
利率作为资本市场的货币政策中枢,在经济社会持续健康运行过程中具有重要作用。
在一个成熟完备的证券市场条件下,货币政策应该能够快速、全面地反映证券市场,可以有效发挥货币市场与证券市场之间的联动机制。
然而,由于中国人民银行长时间对利率进行管制,导致利率不能很好的发挥资本市场货币政策中枢作用,使得货币政策在资本市场的传导不够畅通,因而利率变动对我国证券市场的影响表现得更为复杂。
2015年,央行宣布不再设置存款利率上限,标志着我国存贷款利率市场化基本实现,股市与利率的关系将越来越复杂。
基于此,本文对利率变动对中国股市的影响问题进行研究具有重要的理论和实践意义。
本文的理论意义在于从利率的三效应入手理论分析了利率对股票价格的影响,在此基础上建立GARCH模型和VAR模型实证检验了利率对股票市场的短期和长期影响,可以丰富利率变动对中国股市的影响问题的相关研究。
实践意义在于本文在实证分析结果的基础上提出了相应的对策建议,能够帮助各类投资者在利率变动时更好的把握市场利率与股市的关系,进行有效的预测和分析,对央行通过利率调整调控股市具有较为重要的参考价值。
(二)研究现状
1.国外研究现状
(1)利率对股票价格没有明显影响
Schwert(1989)运用1889年-1998年的美国数据的研究发现,利率对股市波动不存在明显影响,但股市波动对宏观经济变量的变化有显著影响,说明美国股市是经济活动有效的风向标。
Bomfim(2000)基于1989年-1998年的标普500指数数据使用GARCH模型的研究也发现利率对股市波动的影响不显著。
Rahman和Mustafa(1997)基于跨国的利率和股价数据,发现利率与股价两变量能够通过协整检验,说明两者存在显著的长期协整关系,但利率并与股票价格指数格兰杰因果不相关。
Laopodis(1998)运用英国、美国的数据和AR-LARCH模型的研究发现,利率与股票收益率的关系的紧密度在不同的国家存在差异。
Durham(2003)研究了美国联邦基金利率、股票收益率、国债收益率三者关系,发现美国联邦基金利率对股票收益率以及股票价格没有显著影响,不过对国债收益率表现出显著影响作用。
(2)利率对股票价格有明显影响
Fama(1990)采用1953年-1987年的美国数据发现股票指数收益率变动能被利率变动和工业生产解释58%左右,这一关系在长期内仍然存在。
Bernanke(1992)指出利率是股市最重要的货币政策工具。
Thorbecke(1997)、Maysam和Koh(2000)分别利用美国数据和新加坡数据的研究考察了利率与股票指数的关系,他们发现利率与股票指数能够通过协整检验,它们之间存在着持久稳定的协整关系。
Rigobon和Sack(2002)运用事件分析法发现,短期内股价与利率表现为显著的负相关关系,长期内股价与利率没有显著关系。
Bernanke和Kuttner(2005)运用VAR模型发现利率上升0.25个百分点,股票价格会下降1个百分点,还进行了方差分解,发现真实利率对股票价格有明显影响。
Bemanke(2005)进一步发现利率与股票价格指数的关系还受公众对于利率变化预期的影响。
当公众不能预期到利率变化时,利率对股价指数具有显著影响;当公众能够预期到利率变化时,利率与股价指数则不具有显著影响。
Chen(2008)运用美国数据研究发现当股市处于熊市时,实际利率降低,会引起股票市场价格升高。
此外,Bulmash和Trivoli(1991)、Mukherjee和Naka(1995)、Nasseh和Strauss(2000)分别研究了美国、日本、新加坡和欧洲国家利率与股票价格的关系,研究均发现利率与股票价格的关系与利率期限有关,短期利率与股价表现出显著的正相关关系,长期利率与股价表现出显著的负相关关系。
2.国内研究现状
(1)利率对股票价格没有明显影响
吴谦(2002)运用方差分析方法研究了利率与股价的关系,发现利率对股价的影响与利率水平有关,也就是说处于不同利率水平下,利率对股价的影响存在差异。
宗国英(2003)运用案例分析法的研究指出央行宣布利率变动的当天,股票指数的变动与利率的变动并不存在规律关系。
夏春光(2005)的研究也发现利率对股票市场的影响极其微弱,并不具有显著影响。
严武和金涛(2010)运用VAR-EGARCH二元模型的研究发现利率对我国股票价格没有明显影响,不过利率的波动与股票市场的波动具有较强相关性。
(2)利率对股票价格有明显影响
熊正德和谢敏(2007)对我国利率对上证综合指数、深证综合指数的影响利用MEGARCH模型进行了比较研究,研究发现在短期内,利率变动对两种指数都具有显著影响,但利率对上证综指收益率在长期内表现为显著的非对称影响,深证综指收益率则未表现出此特征。
郑鸣和倪玉娟(2011)基于DCC-MGARCH和MS-VAR模型的研究发现利率与股价的关系与经济形势有关,当经济处于衰退低迷时期,利率与股价表现出显著的负向关系;当经济处于繁荣时期时,利率与股价表现出明显的正相关关系。
方舟、倪玉娟和庄玉良(2011)基于马尔科夫区制转换VAR模型的研究发现货币政策与股票价格的关系与股票市场形势有关。
当股市为牛市,货币政策对股市流动性的冲击较大;当股市为熊市,货币政策对股市流动性的冲击较弱。
王明涛、何浔丽(2011)基于VAR模型的研究也发现当股票市场是牛市时,利率对股市流动性的冲击较大;当股市是熊市时,利率对股市流动性的影响较弱。
张小宇、刘金全和刘慧月(2013)基于ST-SVAR模型的研究发现利率对股票收益率具有非线性、非对称的影响,具体而言就是扩张性货币政策对股票价格的影响大于紧缩性货币政策。
总结以上研究可发现,虽然在利率对股市的影响这个选题上,国内外的相关研究已有很多,但是国外学者所研究的国家经济发展水平、股票市场发展程度以及利率市场化程度与我国有一定的差距,而国内学者所选取的股价指数、利率标准以及研究方法不尽相同,并且不同的研究区间股市发展状况也不同,最终会得出不同的结论。
所以本文通过理论和实证分析研究利率对股票市场的影响,能够帮助各类投资者在利率变动时更好的把握市场利率与股市的关系,进行有效的预测和分析,对央行通过利率调整调控股市也具有较为重要的参考价值。
(三)研究内容和研究方法
3.研究内容
本文首先介绍论文的写作背景及选题的意义、国内外研究现状以及研究内容、研究方法;其次,从利率的三效应入手在理论层面考察了利率对股市的影响;再次,通过GARCH模型和VAR模型的建立,本文实证检验了利率对股市的短期和长期影响;最后据上提出了相关政策建议。
4.研究方法
(1)文献研究法
本文在准备阶段阅读了大量相关文献,在借鉴前人研究成果的基础上从理论和实证上考察了利率对股票市场的影响,并据此提出了相关政策建议。
(2)GARCH模型和VAR模型
本文通过引入GARCH模型考察利率变动对我国股票市场的短期冲击效应,运用协整检验、VAR模型、脉冲响应函数考察利率变动对我国股票市场的长期冲击效应。
(3)理论分析与实证分析相结合的方法
本文首先以利率的三效应为基础,对利率变动对股票市场的影响进行了理论分析,然后,通过建立GARCH模型和VAR模型,对利率对股票市场的短期和长期影响进行了实证检验。
二、利率对股市影响的理论分析
本文将从利率的三种效应入手,从理论上考察利率对股票价格的影响。
(四)利率的替代效应
希克斯的利率决定理论指出,利率与储蓄呈现正向关系,利率与投资呈现反向关系。
当利率变化时,意味着储蓄和投资的收益率发生变化,理性人会对投资工具重新进行配置。
当利率提高,储蓄、购买债券的收益率随之提高,人们会增加对银行存款、债券的持有数量,资金是有限的,因而投资者会减少对股票的购买或者减少股票的持有量,股市供给多于需求,进而股价下跌;反之当利率调低,储蓄、购买债券的收益率随之下降,人们会减少对银行存款、债券的持有数量,人们会转向购买股票或者增加股票持有量,股市供给小于需求,进而股价上升。
利率的替代效应使得股票价格与利率呈现反相关关系。
(五)利率的成本效应
一方面,利率是上市公司的融资成本。
利率上升,意味着上市公司的融资成本上升,财务费用增多,预期利润减少,股东分红就会减少,加之投资者基于该公司股价下跌的预期抛售该公司股票,最终会导致该上市公司股价下降。
根据戈登的股票定价模型可知,利率上升会使得企业预期现金流降低,也会使得投资者形成利空预期,最终带来股价下跌;利率下降,意味着上市公司的融资成本减少,预期利润增加,股东分红就会增加,加之投资者基于该公司股票股价的利好预期购买该公司股票,最终会导致该公司股价上涨。
另一方面,利率也是投资者投资的机会成本。
投资者进行投资时,可以从银行借贷再进行投资。
利率上升,意味着投资者的投资成本上升,会降低投资者的投资积极性和减少投资者的投资资金,抑制投资者对于股票的购买,从而使得股价下降。
反之,利率下降,意味着投资者的投资成本下降,会提高投资者的投资积极性和增加投资者的投资资金,激励投资者购买股票,从而带来股价上升。
利率的成本效应使得股票价格与利率呈现反相关关系。
(六)利率的预期效应
一方面,行为金融学理论认为,利率调整能够传递央行对于经济周期的判断,投资者会据此形成对股市的预期,进而影响股价。
利率上升,可能会向投资者传递目前经济处于繁荣阶段的判断,投资者形成利好的预期,会增加对股票的购买,增加对股票的需求,导致股价上涨;反之,利率下降,可能会向投资者传递目前经济处于衰退阶段的判断,投资者形成利空的预期,会减少对股票的购买,降低对股票的需求,导致股价下跌。
另一方面,当利率增幅大于投资者预期增幅、利率降幅小于投资者预期降幅时,投资者判断目前利率过高,股票价格被低估,会增加对股票的购买,以便在未来利率下降、股价上涨时获利;当利率增幅小于投资者预期增幅、利率降幅大于投资者预期降幅时,投资者判断目前利率过低,股价被高估,会减少持有股票,以防在未来利率上升、股价下降时受损。
利率的预期效应使得股票价格与利率呈现正相关关系。
三、样本数据与描述性统计
(七)样本数据说明
本文选用上海银行间同业拆放利率中的七日利率作为利率变量的指标,用i表示。
这是由于上海银行间同业拆放利率自推出以来就是我国着力培养的金融市场基准利率,中长期上海银行间同业拆放利率基准性还存在不足,短期上海银行间同业拆放利率具有相对较强的基准性。
此外,在我国现行利率体系中,银行间同业拆放七日利率交易最为活跃、交易量也最具规模。
鉴于数据的及时性和可获得性,本文选取上海银行间同业拆放七日利率指标衡量利率变量。
数据来源于上海银行间同业拆放利率官网。
本文选择上海证券综合指数来计算股市收益率。
这主要考虑到上证综合指数发展已较为成熟,股票数量上具有优势。
而且深指和沪指具有较强的相关性,为了避免重复研究,本文选用上证综合指数。
数据来源于网易财经。
本文用R表示上证综指收益率,计算公式为:
其中,
表示t期上证综合指数。
本文选取的样本为2006年10月9日-2016年12月30日的日数据,总共2492个观测值。
选择该样本时间起点是由于2006年10月是上海银行间同业拆放利率的启动时间。
本文利用Eviews8.0软件来处理数据。
(八)7天同业拆借利率的一般性描述
表格317天同业拆借利率的一般性描述分析表
变量
最大值
最小值
均值
中位数
标准差
峰度
偏度
i
11.004
0.8815
2.931652
2.7888
1.214246
6.678753
1.262545
图317天同业拆借利率走势图
从表3-1可看出,2006年-2016年7天同业拆借利率的中位数为2.7888,均值为2.931652,利率最大值为11.004,利率最小值为0.8815,最大值相当于最小值的11倍之多,说明该利率在样本期间的波动性较大。
此外,偏度为1.262545,大于0,峰度为6.678753,大于3,说明7天同业拆借利率的分布具有偏峰厚尾的特点,不服从正态分布,表现出异方差性,符合金融数据的一般特征。
从图3-1可以看出,7天同业拆借利率在2006-2008年上半年间、2011-2012年间、2013年6月-9月期间波动十分剧烈。
2006-2008年上半年,我国经济面临较大的通货膨胀压力,2007年股市价格一路上扬,泡沫也呈现非理性的膨胀,在此背景下中国人民银行几次宣布提高存贷款基准利率,如图3-1所示,这期间的7天同业拆借利率最高几乎突破10个点。
2008年我国经济受到全球金融危机的影响,中国人民银行几次宣布降息以维持经济稳定,如图3-1所示,这期间的7天同业拆借利率一路下滑,有几个月利率水平都低于2个点。
2011-2012年间,我国股市低迷,但却面临通货膨胀压力,出现“钱荒”,利率也高位运行,如图3-1所示,这期间的7天同业拆借利率最高达11.004个点。
2014年-2016年,我国处于经济新常态时期,经济增速不断下滑,利率水平也随之走低。
总之,7天同业拆借利率与我国经济情况具有紧密的联系。
(九)上证综指收益率的一般性描述
图32上证综指收益率一般性描述分析图
从图3-2可看出,2006年-2016年上证综指收益率的均值为0.000222,中位数为0.000974,最大值为0.090348,最小值为-0.092562,表明上证综指收益率在样本期间的波动性较大。
此外,偏度为-0.603317,小于0,为左偏,峰度为6.71005,大于3,说明与7天同业拆借利率的分布类似,具有偏峰厚尾的特点,不服从正态分布,如前所述,这符合金融数据的一般特征。
标准差方面,上证综指收益率的标准差小于7天同业拆借利率的标准差,说明股市收益率的波动小于利率的波动性。
图3-3上证综指收益率走势图
从图3-3可看出,股市收益率在2007-2008年间、2015年间波动幅度较大,在2009-2014年间波动幅度相对较小。
还可看出,上证综指收益率表现出明显的波动聚集性,即当上证综指收益率出现大的波动后会跟随着大的波动,当上证综指收益率出现小的波动后则会跟随小的波动。
四、利率对我国股市短期和长期影响的实证分析
(一十)短期影响分析
5.ADF检验
对非平稳时间序列数据回归可能会出现伪回归,为了避免此问题的发生,有必要检验样本数据是否平稳。
本文使用ADF方法(AugmentedDickey-Fullertest)对本文选取的上证综指收益率和7天同业拆借利率时间序列进行平稳性检验。
下面是检验结果。
表格41上证综指收益率的ADF检验结果
t统计量
p值
ADF检验统计量
-48.81236
0.0001
各显著水平下的临界值
1%置信水平
-3.432782
5%置信水平
-2.862500
10%置信水平
-2.567326
表格427天同业拆借利率的ADF检验结果
t统计量
p值
ADF检验统计量
-3.998544
0.0014
各显著水平下的临界值
1%置信水平
-3.432797
5%置信水平
-2.862507
10%置信水平
-2.567330
如表4-1和4-2所示,上证综指收益率的ADF检验统计量为-48.81236,其1%统计水平下的临界值为-3.432782,统计量远远小于临界值,p值小于0.01,因而可以拒绝原假设,故上证综指收益率时间序列数据具有平稳性;同理,7天同业拆借利率的ADF检验统计量-3.998544小于1%统计水平下的临界值-3.432797,即可得到7天同业拆借利率的时间序列数据是平稳的。
样本数据是平稳的,可以使用GARCH模型进行建模。
6.ARCH效应检验
本文接下来进行ARCH效应检验,检验上证综指收益率是否具有条件异方差性。
我们首先构建如下ARMA(1,1)模型:
在此基础上可得如下回归结果:
表格43ARMA(1,1)模型回归结果
系
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