第四届新财富中国最佳投行迎接变局.docx

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第四届新财富中国最佳投行迎接变局

第四届新财富中国最佳投行迎接变局

来源：

新财富作者：

陈福日期：

2010年03月12日

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    在国际投行业受金融危机冲击出现大变革之际,国内投行业也悄然展开变局,融合与转型成为当前行业的两大关键词。

一方面,在中小项目为主导的发审格局下,各投行分守大项目或中小项目的差异化定位面临调整,投行大中小项目通吃的融合趋势已现端倪;另一方面,伴随投行角色继续由单纯的通道服务商向综合服务商转换,债券承销、直投、财务顾问等业务日益成为新的利润增长点,抢先布局的企业可望赢得新一轮竞争的先机。

同时,地方性投行上市后实力递增,增强对市场份额的争夺,为 老牌投行带来了新的威胁,并进一步模糊了原有阵营的边界,加速了行业格局的重构。

而2009年以来频繁出现的超募与破发现象则表明,本土投行仍需要提升定价能力、创新能力等专业水平,并通过规范的制度设计杜绝相关利益冲突。

    感谢支持本专题调研的所有上市公司董秘,公募基金的基金经理、投资总监以及社保基金经理

    保险资产管理公司的投资代表,QFII,私募基金经理

    本排名全部内容详见新财富网站

    经历2008年的熊市、2009年的反弹后,国内投行格局发生了怎样的变化?

哪些投行团队和项目赢得了市场的高度评价?

今年,本刊继续向投行服务的买方—机构投资者和上市公司—寻求答案,并收到了近千家机构投资者和千余家上市公司董秘的投票,各大投行亦踊跃自荐优秀项目。

根据评选结果,我们得出了新一届的“新财富中国最佳投行”排名。

    需要说明的是,本次评选对候选项目的时间周期进行了调整,由以往的“上年10月1日至当年9月30日”调整为“当年1月1日至12月31日”,即将跨年度的周期调整为一个完整的会计年度,如本次评选的候选项目为2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行项目。

并且,一个完整的会计年度将是今后评选的时间周期。

    特色投行走向业务大融合

    特色投行不断涌现,是近年国内投行业引人注目的一大趋势。

其产生背景是在行业竞争日益激烈、业务集中度不断提升的态势下,各家投行纷纷实行差异化定位,在大项目、中小项目或再融资项目等细分的领域深耕细作。

不过,从2009年开始,随着大项目资源的日益递减、市场化进程的持续推进,投行正在形成大中小项目通吃的业务大融合格局,特色投行或将逐步淡出。

    “二八”格局更为显着

    2009年,中国经济在政策刺激下率先复苏并实现8.7%的增长,上证综指也从年初的1800点反弹至岁末的3200点,期间最高达3478点。

随着经济复苏、股市企稳,2009年7月,A股IPO在停滞9个月后重新启动;筹措十年之久的创业板也终于破冰,首批28家公司于2009年10月30日挂牌,为国内投行业务的发展带来了崭新的机遇。

    Wind数据显示,2009年沪深两市累计完成412项融资活动,募集资金9830.17亿元,其中,股权性融资项目210个,债权性融资项目202个。

融资规模上,完成IPO等股权性融资3580.3亿元,债权性融资6249.87亿元（图1）。

值得一提的是,上海证券交易所首次跻身全球交易所IPO募资金额前三甲,仅次于香港交易所和纽约泛欧交易所;中国建筑、中国中冶和中国重工亦跻身全球十大IPO之第二、三、八位。

    作为引导企业走向资本市场的桥梁,2009年国内各家投行不仅分享了超过60亿元的承销及保荐收入,而且在市场化竞争中加快了优胜劣汰的进程,二八效应显着。

截至2009年底,全国108家券商中,有投行项目入账的仅74家,其中近一半仅仅承做了债券发行类的边角业务,参与新股承销保荐的仅43家,另外尚有34家券商颗粒无收。

    承销金额、承销项目数量和承销保荐收入三个指标,直观地反映了投行市场业务集中的态势。

2009年,按承销金额排序的前10家投行共计承销2571.83亿元,占总承销额的70.35%,前20家共计承销3223.37亿元,占总承销额的88.14%（表1）。

其中,中金公司以803.26亿元的总承销额高居榜首,占21.97%的份额;中信证券以650.56亿元位居第二,占17.79%的份额。

    从承销项目数量看,2009年的217个投行项目（债券除外）中,前20家投行共计承销了151.4个,占69.77%。

凭借中小项目上的传统优势,南方系投行占据领先地位,国信位居第一、平安位居第二、招商和广发分列第五和第七（表2）。

值得一提的是,部分投行虽在IPO业务上表现不佳,在再融资方面却优势突出,如西南证券和国泰君安2009年分别完成了8单和3.3项非公开增发业务。

    承销保荐收入更能体现投行的业务能力。

由于信息披露不全,我们仅以IPO业务为例。

2009年,43家投行分享了IPO业务带来的53.15亿元收入,前20家投行共计获得47.37亿元,占89.13%（表3）。

收入过亿元的投行有13家,其中,中金以10.97亿元高居榜首,中信证券、平安证券、国信证券、招商证券分列第二至五位。

    与投行业务二八格局互为因果的是,保荐代表人向优势投行集中。

统计显示,截至2009年末,共有1297名保荐代表人分布在71家具有保荐资格的投行,前20家投行保荐人数量占63%。

其中,国信证券保荐代表人数量居首,达96人,中信证券、广发证券、平安证券、华泰联合占据第二至第五的位置（表4）。

    差异化定位愈加明显

    业务集中的态势之下,如何凸显自身的特色与竞争力更为重要,由此也导致投行间进行差异化定位的趋势在2009年继续强化:

中金、中信在大项目上的优势仍是无人能及;国信、平安在中小项目上的优势进一步巩固;中等市值投行尽管特色未必鲜明,亦不乏品牌沉淀、渠道优势。

    大项目投行。

本土投行如中信证券、中金公司等,合资投行如瑞银证券、高盛高华等均属此范畴。

依托雄厚的股东背景,此类投行在大项目承揽上树立了绝对优势。

2009年,中金公司仅主承销的中国建筑、中国重工、中国北车三项IPO,募资总额就达659亿元。

中信证券也主承销了中国中冶等5家企业。

基金经理们对其的评价是:

“在大型国企上的竞争力不可撼动”、“中信是中金的强有力竞争者,在定向增发和财务顾问方面一骑绝尘,在中小板和创业板市场也有不俗表现”。

值得一提的是,同样主攻大项目的银河证券,由于体制掣肘、管理层更迭频繁等原因,已逐渐淡出一流投行阵营。

2004年,银河证券无论承销数量还是金额,均居行业前列,但到2008年已被中金、中信全面压制,其2009年承销的IPO项目仅有2008年遗留下来的四川成渝。

    国际化是大项目投行未来的主攻方向,中金、中信已相继在香港设立子公司,积极投入国内企业赴港上市保荐服务的行列。

2009年,中信证券参与了3家国内企业赴港IPO项目,中金公司则参与了6家,还担任1家中国企业纽交所上市的联席主承销商。

不过,虽然中金、中信已在企业海外上市业务中占有相当份额,但依托的仍是强大的公关能力而非国际定价能力和销售渠道。

    大项目承揽上的另一股重要力量是合资投行。

依托外方股东在研究能力和大项目承办经验上的天然优势,合资券商自成立之日起就瞄准了大项目。

2009年,瑞银证券和高盛高华联席主承销了招商证券IPO项目,由此跻身主承销金额前20大投行之列。

  随着国内资本市场的开放,还将有更多合资券商参与国内投行业务,目前,海际大和、瑞信方正和中德证券已经取得合资投行牌照,摩根士丹利、野村证券、麦格理等投行也正在中国寻找理想的合资对象。

    不过,合资投行对本土投行的威胁正在减弱。

无论在承销的绝对金额还是相对比例上,合资投行均较往年有所逊色。

2007年瑞银证券完成了中国石油、中国中铁、太平洋保险等A股IPO项目,高盛高华证券完成了中国平安和宁波银行的A股IPO,但在2009年,它们仅完成招商证券IPO一单大项目。

基金经理对外资券商褒奖不一,有人认为其“视野国际化,资料和信息全面,客户关系管理体系完善”,也有人认为其“不熟悉中国特色,在大项目上不如中金中信,在小项目上不如国信平安”。

当然,合资投行在中国企业海外上市中拥有绝对优势,这正是其丰富经验的体现。

另外,由于合资投行财力雄厚,不惜高薪挖角,其对本土投行的威胁依然存在。

    中小项目投行。

主要包括以深圳、广州为营运中心的国信、平安、招商、广发、华泰联合等在中小企业领域迅速扩张的投行,近年发展势头较猛的江浙投行如东吴证券、兴业证券也可归入此范畴。

缺乏深厚的股东背景、市场化程度较高是其基本共性,这也决定了它们与中小民营企业沟通时拥有较多共同语言。

2009年,国信、平安、招商和广发分别主承销了13、13、8和4家企业IPO,分居A股IPO承销数量的前三甲及第8位,除国信证券主承销了一家主板企业外,其余均为中小板和创业板项目。

据平安证券总裁薛荣年分析,创业板和中小板的承销业务相似度很高,作为中小板承销发行的领军者,这几家券商自然能将优势扩大至创业板领域,从而在承销家数上领先。

    在战略定位上,国信聚焦“优势民营企业”,招商侧重“成长性的中小企业”,平安则“保持中小项目的领军地位”,尽管表述不同,但几乎神似,这将决定今后其竞争的同质化。

基金经理对国信证券的评价是:

“能够充分发挥自己的优势,建立相匹配的机制”、“有战略眼光,抢占市场份额能力突出”、“套路非常适合现在的市场,但是以后有待观察”等,对平安证券的评价是“定位清楚、稳健务实”、“有集团背景优势”等。

    在运作机制上,上述四家投行也各具特色。

国信证券的狼性文化在投行界声名远播,其“独立经营、独立核算”的事业部制充分挖掘了个人潜能。

平安利用平安集团大金融平台的优势,采取总部管理、分工协作方式实现了效率优化,广受同行好评。

招商将项目生产和销售分离,设置投行事业部和股票销售交易部两个并行的一级部门,各自发挥专业优势,提高了服务的专业水准和效率。

广发采取投行人员随营业部走的策略,在全国11家分公司中均安排有投行人员,实行“人财物归当地,业务指导归总部”的模式。

    中等市值投行。

主要包括中信建投、国泰君安、申银万国、海通证券、东方证券、国金证券及安信证券等,此类投行在大项目上不如中金、中信,中小项目上不及国信、平安,特色并不鲜明,但依托品牌沉淀、渠道优势,综合实力不容小觑。

    2009年,中信建投完成了包括中国国旅在内的5单IPO业务、2单增发和1单配股项目,位列IPO承销金额第三名和承销保荐收入第六名。

海通、光大分别承销了5家IPO项目,申万、东方和国金则分别承销了3家。

国泰君安虽在IPO上是零记录,但其主导了3.3家企业增发,承销费收入6305万元,仅次于中信和中金。

安信证券在再融资方面实力不弱,完成了6单增发项目和1单配股项目,同时还有1单IPO业务入账。

    上海投行是中等市值投行的典型代表。

在上海注册的投行有16家,由于有毗邻上交所的地理优势,其与北京、深圳投行形成鼎立之势,但影响力近年似呈衰减之势。

基金经理们认为,上海投行“有时忽然冒出一个大项目,有时又完全不见身影”,存在“战略不清晰,很难看清楚”、“重组滞缓、人员流失”等问题。

部分董秘也反馈:

“上海投行在市场化竞争中逐渐失语”。

申银万国总裁冯国荣将上海投行近年的表现不佳归结为三大因素:

市场定位欠清晰,落后于整体行业发展;激励机制不够灵活,人才流失率较高;资源整合不到位,协同能力较低。

    为了缔造本地金融巨头,上海国资委可谓不遗余力,不仅规划了国泰君安、申银万国、东方证券等龙头券商的上市事宜,亦对其股东不断整合,但至今尚未与中央汇金一起将国泰君安、申银万国的股权理清脉络,这或将导致上海系投行在新一轮券商上市潮中慢人一拍。

其实,不单投行,上海的银行、保险公司、基金公司甚至创投同样遭遇上述尴尬,业内最大的企业均在北京和深圳。

有人士认为,这是上海“强政府弱企业”的特色使然。

    除了上述几大类投行外,一些投行也在侧重的业务上形成了有特色的品牌,如西南证券、长江证券虽然在IPO项目承销上成绩平平,在再融资项目上却硕果累累。

2009年,西南证券完成了8单增发项目,再融资业务跻身业内三甲;长江证券完成了3单增发和2单配股项目。

另外,华泰联合在可转债项目承销上具有很强的竞争力,2009年承销了2单可转债项目,市场占有率达30%,同时实现了3单IPO项目和3单增发项目。

    大投行、特色投行易被认可

    针对不同业务风格的投行团队及其承揽的项目,参与本届评选的机构投资者和董秘给出了他们的评价。

总体来看,大项目、大投行的影响力持续彰显,中小项目、特色投行因创新多也收获了更多选票。

    本届评选中,基金经理、董秘提到的“最认可的投行项目”共有44个,其中,得票前十位的项目获得54.7%的选票,集中度较高。

这些项目以大型央企或国企的IPO、增发或并购为主,分别涉及中国建筑、东方电气、保利地产、中国中冶、招商地产、浦发银行、ST上航等公司,显示由于仓位配置、关注度等原因,大项目更受基金经理和董秘群体的关注。

    被提及的44个投行项目共涉及21家投行,得分前两位的投行占了总分值的59.2%,前五位占了76.32%,前十位占了91.07%,这一高集中度的态势在四届投行评选中不断得到延续,说明随着市场化的推进,大投行的品牌影响力日渐彰显。

各投行的得分情况也可以看出,中金公司和中信证券的优势非常明显,其余券商则与其有较大差距。

    本刊调查也表明,投行品牌的溢价潜力进一步提升。

超过六成投票人认为,“做项目的投行是谁”对项目成功及后续投资决策有影响,其中,认为“影响程度中等”者占23.64%、“有较大影响”者占36.36%;另外有3.64%的人认为“起绝对作用”,这一比例为历年新高（图2）;而认为“没有影响”或“影响少”的不足三成,为历年新低。

据部分董秘反馈,投行的市场认可度、团队成员的工作能力等要素是其选择投行的重点。

而在IPO、再融资、兼并重组三类业务中,投行品牌对后两类业务的影响更为明显,中信、国信、平安、国泰君安、海通等投行都受益于此。

    为了推动投行的品牌建设,本刊继续评出了今年的“本土最佳投行”与“最受尊敬的投行”两个团队奖项。

“本土最佳投行”根据各券商在评选期内获提名投行项目的数量与总分排名,属于衡量业绩的硬指标。

“最受尊敬投行”则由基金经理和董秘等直接票选决定名次,由于这一排名体现了投行的商誉、品牌、影响力等因素,是衡量投行工作的软指标,也是一项需要投行持续经营的长期指标。

    大项目受到青睐,并不意味着中小型项目在创新性与专业性方面有所逊色。

申银万国总裁冯国荣就表示:

“一般来说,大项目由于发行人的市场认可度高,发行风险低,投行的创新空间较小;而小项目情况恰恰相反,由于资质相对较差,市场认可度不一定高,发行风险相对较高,投行工作更要体现创造力。

”国信证券董秘、投行事业部总裁胡华勇同样表示,“小项目多为细分领域的龙头,需要投行更高的描绘故事的能力”。

但他同时认为:

“国内投行的创新更多还是照搬国际大行的成功经验,所谓创新也就应当更直接地理解为学习、模仿能力。

”

    与前三届评选中“最佳投行项目”奖项基本被大项目垄断不同,今年,中小项目因创新多而频频被提名。

基金经理普遍评价:

“中小项目灵活创新,亮点多”、“价值挖掘充分、令人耳目一新”。

“最佳IPO项目”中,大项目中国建筑、招商证券和中国中冶占据第一、第二和第四名,而中小项目的世联地产和万马电缆则分列第三、五名。

    作为传统的中小项目优势投行,国信、平安、招商和广发等成为中小板和创业板的大赢家。

资料显示,国信证券保荐承销的13家企业中,除深圳燃气1家主板企业外,还有8家中小板企业、4家创业板企业。

平安证券保荐承销的包括8家中小板企业、5家创业板企业。

招商证券保荐承销了7家中小板项目和1家创业板项目。

广发证券则在中小板和创业板各有2单斩获。

这四家在保荐承销数量上位居前列的券商全部入选“本土最佳投行团队”,表明特色投行的认可度得到提升。

    融合趋势初现端倪

    差异化定位是国内投行在市场化进程中的必然选择。

国内发行制度在经历行政审批制、核准制、上市保荐制三个阶段的转变中,市场化程度不断提高;监管部门鼓励有条件的证券公司加速整合、做优做强以及对券商营业部设立的放松,使得原有体制下区域市场被当地券商垄断的格局逐步打破,地方中小投行的生存空间受到抑制。

在市场格局变迁的过程中,各类投行基于自身资源、要素的考虑,纷纷调整战略,在差异化的细分领域深耕细作。

不过,随着大中小项目的上市进程差异加大及创新业务的出台,投行的差异化定位或将调整。

    一方面,大项目存在做一个少一个的窘境。

分享了央企重组、上市及红筹回归盛宴的中金、中信、瑞银、高盛等大项目投行,在央企上市潮渐近尾声之下,日益面临无米之炊的威胁。

与之相反,新技术、新服务、新模式却催生了层出不穷的优质中小企业,它们正成为资本市场扩容的有生力量。

据上交所总经理张育军称,内地股本上千万元的公司至少有13万家,其中符合港交所、上交所和深交所上市条件的约有1.3万家,但现时在三个交易所上市的不到3000家。

2009年111家IPO项目中,创业板42家,中小板59家,而主板仅10家。

中小企业的巨大蛋糕,令各类投行垂涎。

据国泰君安研究所测算,由于推出时间较晚,2009年创业板给投行带来的收入约为10亿元、贡献度为1-2%;2010年则将贡献收入70亿元、贡献度上升到5%左右,长期来看,贡献度可望达到10%。

另外,为配合直投业务而参与中小项目,也是大项目投行染指中小项目的主要诱因。

2009年,中信证券主承销的5家IPO项目中,有2家创业板项目,且均有直投记录。

    与大项目投行染指中小项目相对应,中小项目投行对大项目也跃跃欲试。

以平安为例,其2007年作为财务顾问承揽了中国平安A股IPO项目,2008年承销了海螺水泥115亿元公开增发项目,2009年承销了国元证券99亿元公开增发项目。

    “差异化定位是投行发展特定时期的产物,随着市场化竞争的推进,特色投行将逐渐淡出,取而代之的是大融合,即中金、中信既做大项目也做小项目,国信、平安既做小项目也做大项目。

”薛荣年说。

招商证券投行部董事总经理谢继军则认为,融合趋势已经出现,“大项目投行正不断加大对中小项目的投入,而中小项目投行也因上市融资提升了资本实力,具备了承办大项目的条件。

”目前,看家本领是中小项目的平安证券和招商证券都加大了对大项目的投入,而中信证券据称已组建了一支超过200人的投行团队专注于中小项目。

投行大中小项目通吃的融合趋势已现端倪,由此将带来新一轮的行业大变局。

    通道商转型综合服务商,

    券商业务链不断延长

    2009年,国内投行业的另一看点是通道商继续向综合服务商转型。

过去,国内投行的主要职责在于帮助企业完成股权融资,此后,随着资本市场不断完善,并购重组业务增加、债权融资的快速发展以及直投业务的开展,投行的角色逐步发生转换,由单纯的通道服务商向综合服务商转换,其业务范围也由传统的经纪、自营向债券承销、直投、财务顾问等方向拓展。

2009年,债券承销因IPO暂停火爆一时,直投由于带来巨额回报引起关注,财务顾问则不温不火,仍在萌芽状态。

而无论这些业务目前的收入贡献如何,抢先布局的企业无疑将在新的竞争赢得先机。

    债券承销熨平牛熊波动的影响

    2009年,由于IPO业务一度暂停,企业纷纷转向发债融资,沪深两市全年发行债券195只,发行总额为6173.2亿元,同比增长126.88%;而2008年发债94只,发行总额为2676.8亿元;2007年的发债规模仅为1752.4亿元。

面对IPO迟迟未能重启的现状,投行也纷纷寻找新的利润增长点,并将业务线向债券承销延伸。

    得益于公司债推出、发改委简化企业债券审批程序、银行间交易商协会接受中期票据注册等政策推动,中国债券市场的发展近年已走入快车道—债券品种、交易方式越来越多,机构投资者参与程度不断提高,信用评级体系建设加快改善,信用债券的规模和占比都在迅速提高,且这一增长趋势将在未来几年得以持续。

因此,未来对债券承销业务的争夺会更加激烈,建立负责债券融资的专门团队将成为投行的发展趋势。

“企业债券发行热潮才刚刚开始,预期未来5年企业债券发行额的复合增速将达到30%。

届时,其将同股票发行一道成为证券公司（特别是龙头券商）承销业务收入的主要支撑。

”国泰君安研究员梁静表示。

    债券市场的发展将大大增加投行的业务量,使其在股市转熊时依然能获取一定的业务收入。

不过,竞争的加剧也使债券发行承销费率出现了下调态势,过去债券融资的承销费是发行金额的3%,现在则最低可降到1%。

    直投:

新业务、新利润

    直投是2007年证监会推进的新业务模式,目前,共有中信、中金、国信、华泰、海通、国泰君安、平安、光大、中银国际、广发、申银万国、国元、长江、银河和招商等15家券商获得直投试点资格,可以部分自有资金设立直接投资专业子公司,投向未上市的成长性企业。

由于所投公司于2009年登陆创业板,直投业务已为中信、国信和海通带来了高额回报:

以入股价和上市首日开盘价对比（部分涉及划转社保）,神州泰岳、机器人和威创股份为中信带来658.33%、825%和827.48%的投资回报;尽管涉及国有股划转社保,金龙机电、阳普医疗和钢研高纳仍为国信带来415.96%、958.17%和614.48%的账面回报;银江股份则为海通贡献了420%账面溢价（表5）。

    对投行和拟上市公司而言,直投可谓一项双赢业务。

一方面,拟上市企业能够获得一定额度的融资,更关键的是,能够通过出让一部分股权与投行结成利益共同体,刺激投行工作的积极性,从而实现尽早上市。

“我们目前直投的六七家企业,都非常愿意我们入股。

”薛荣年表示。

另一方面,直投作为非周期性业务,可与传统投行业务互补,其可观回报具有平滑券商在牛熊市之间业绩波动的作用,因此被寄予了改变券商盈利模式单一状况的厚望。

    从现有经验看,直投对投行的利润贡献远远超过承销保荐利润,因此,“承销保荐+直投”或将成为今后投行重点推广的模式。

不过,业内人士也提醒说,不可高估直投的贡献。

胡华勇即认为:

“当前直投业务的高回报率具有偶然性,我们能在企业上市前半年左右以很低的价格投进去,是因为当时谁也不清楚创业板什么时候推出,而目前各方更为理性,投资回报率下滑是必然。

”谢继军则认为,综合成功与失败的案例来考量,直投的收益并不是那么高。

    另外,从披露的案例看,国内试点的直投业务与国外运作经验略有不同。

外资投行的直投主要是进行股权投资（PE）,高盛买进工商银行的股权等即属此类,其投资需要跨越企业的成长期和Pre-IPO两个阶段;而国内的直投大部分是从投行业务中挖掘项目资源,主要为Pre-IPO投资,这与普通的股权投资（PE/VC）模式尚有差距。

    财务顾问业务光彩渐现

    资产重组历来是证券市场的热点所在,吸收合并、资产注入和整体上市往往能够提升上市公司的内在价值。

随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快,资产重组的案例将呈上升态势,投行的财务顾问业务也将迎来强劲增长。

证监会统计数据显示,2009年共有56家公司实现重大资产重组,交易规模达3693.5亿元。

2009年的财务顾问业务排行榜上,中信以项目募集资金275.08亿元高居榜首,海通和中金分列第二和第三名（表6）。

    近年来,在产业整合、产业升级大背景下,国企担当了并购重组的急先锋:

钢铁业内有河北钢铁整合、山东钢铁重组、宝钢并购重组、武钢并购重组、鞍钢吸收合并攀钢系三家公司等案例;军工领域有中航工业集团旗下西飞国际、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重组,兵器两集团和航天两集团也在摩拳擦掌;汽车业的广汽、北汽、长安等公司已经或正在实施区域性并购重组;煤炭业有山西五大集团的外延式收购扩张等。

    不过,作为“投行皇冠上的明珠”,财务顾问业务在中国投行界并未得