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认真对待内幕交易
认真对待内幕交易?
投资者都比较痛恨内幕交易,但又千方百计地寻找内幕消息的——至少在中国是这样。
许多人之所以来证券市场,就是想借助内幕交易致富。
但内幕消息并不好找,经常掌握在少数人手里。
内幕交易是证券市场和证券法中的大时。
上市有两件大事,就是发行证券和证券交易,而证券交易中的重大课题便是内幕交易与反对内幕交易。
既然对内幕交易人们有着广泛的兴趣,内幕交易又是证券法涉及的重要内容,似有必要对内幕交易做比较全面的综述,尤其是分析中、美情况国的——两国有全世界最伟大的证券实践。
一、法律
内幕交易指上市公司的内幕知情人因其所处位置掌握公司的信息,并在信息公开之前利用此信息买卖股票。
(一)内幕知情人
1、美国
美国公司的内幕知情人包括:
董事、公司管理人员和主要股东。
为省略起见,下文统称“董事”。
美国法律规定,内幕知情人必须向证交会呈报其内幕交易的情况,而且是每月一报。
证交会在这方面查的并不严。
证交会的有关人士坦称,即便公司应该是内幕交易的没有呈交内幕交易人的报告,证交会也没有因此而处罚过任何人.
按照证交会的硬性规定,公司的首席执行官、首席财务总管和首席会计老师都是内幕知情人。
首席法律顾问的地位则比较灵活,可以是内幕知情人,也可以不是,完全由其所在公司决定。
大部分公司将首席法律顾问定为内幕知情人,但惠普公司的首席法律顾问就不是内幕知情人。
首席公关师这个职务也比较灵活,许多公司将其定为内幕知情人,但迪斯尼公司就没有把自己的首席公关师定为内幕知情人。
内幕知情人买卖证券本身并无过错,只要他们没有利用尚未公开的信息。
但公开内幕知情人的证券交易情况有一个好处,就是公众投资者可以借此间接了解公司的情况。
如果公司内幕知情人大量买进公司的股票,公司的情况大概不至于太糟。
反之,如果公司内幕知情人大量出售其手中的股票,则表明公司内幕知情人自己也对公司缺乏信心。
美国股市严重下跌后,许多人都在苦苦期盼公司内幕知情人大量购进公司股票,表现出他们对公司的信心,以此带动公司上扬.
2、中国
《证券法》对公司内幕知情人的列举比较详细,其中包括:
公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员;持有公司5%以上股份的股东:
发行股票的控股公司的高级管理人员;由于所任公司职务可以获取公司,有关证券交易信息的人员;证券监管人员;以及中介机构人员。
最后,为做到万无一失,又有兜底条款,即,“国务院证券监督管理机构规定的其他人员”。
3、其他国家和地区
其他国家和地区的情况大同小异,例如台湾,台湾对内幕知情人的定义比较宽泛。
内幕知情人包括:
(1)董事、监事、管理人员、持有发行人10%以上证券者以及其配偶、未成年子女和证券的名义持有人;
(2)任何人因其职业关系或是因有控制发行人而获得消息,任何人因为自前一类人处获得此类信息。
(二)内幕知情人信息
内幕知情人信息通常涉及公司的财务状况,而且一般是重大信息(materialinformation)。
1、重大
按照美国法院的判例,重大信息会影响到股东决定是否按现有市场价格买卖股票(当然,此处的股东是合理投资者,而不是突发奇想的投机者)。
比如,公司减少股息的决定属于重大信息.
此处的重大标准略不同于股票发行时的重大标准。
例如,按照发行披露的规则,发行人不得提到其所拥有的尚不明确的矿藏.而就内幕交易而言,发行人必须披露有关矿藏,即便公司并不确定该矿藏是否可开采,是否具有商业价值。
中国《证券法》中也用了重大一词,而且立法者不厌其烦地列举了重大内幕消息,其中包括:
经营范围重大变化、重大投资、重大合同、重大债务、重大亏损、股利和增资计划、股权机构重大变化、债务担保重大变化、资产抵押、重大诉讼、公司减资、合并、分立、解散及申请破产的的决定、出售或报废超过该资产的30%、高管人员和董事有重大侵权责任、上市公司收购方案等。
立法者还是不放心,又用了兜底条款——“国务院规定的其他内容以及法律规定的其他事项。
”
2、其他说法
重大消息有时还有其他名称,如瑞士称保密消息(confidentialinformation),卢森堡称特权消息(privilegedinformation)。
名称可以不同,但内容都大同小异。
例如,特权消息指公司的信息,而这种信息是公众所不知道的。
这类信息是比较确切的,一旦公布,很可能会对相关证券的市场价格产生影响.
不过,保密信息(confidentialinformation)的定义很窄。
瑞士《刑法典》例举的保密信息涉及公司并购以及证券发行。
据此,瑞士法院又认定,公司有关盈利的变化并不是报保密信息.
(三)新生事物
反对内幕交易是近期问世的新生事物,有的国家甚至至今还没有相关法律。
俄国没有,捷克也没有。
捷克是前东欧国家中最接近西方的一个,第一批加入“北约,”而且还很可能是第一批加入欧盟,但这样一个国家居然也没有打击内幕交易的法律。
可见,证券法问题是一个不断斗争的问题。
1994年德国才通过法律取缔内幕交易。
当然,这并不意味着德国人一直是纵容内幕交易。
德国人比较遵纪守法,内幕交易相对较少,所以有关立法方面迟迟按兵不动。
二、窃取理论
证券法中、美两国都有,但是我们的判例甚少。
所以我们要分析有关法律,只能借鉴美国法院的判例。
看一下判例,可以了解法规背后的目的、理由和成因——有时还有很好的故事。
窃取规则便是一例。
因工作关系,律师事务所的律师或其他雇员或其他任何单位的雇员有可能接触兼并收购的消息(内幕交易通常涉及兼并收购),抢在信息公开之前建仓,买进目标公司的股票。
兼并收购消息公布后,他立即抛出其手中的股票,从中牟取利润。
这是1997年由美国最高法院审理的美国诉奥海根一案的概况,构成美国法律下的内幕交易,也是美国证券监管机构重点打击的坏人坏事。
(一)定义
奥海根案的规则是:
窃取就是欺诈或欺骗,是被告欺骗信息所有者。
被告向信息所有者隐瞒了其内幕交易的意图。
既然是欺骗,反欺诈条款10b-5就适用。
窃取理论(misappropriation)是对反欺诈条款10b-5的发扬广大。
情理上也说得过去,因为违规者偷取了别人的信息。
但是有人从法律上提出不同意见。
不排除律师中有人兔死狐悲,为坏人鸣冤叫曲。
但确实有些法律上的问题。
法律上美国人比较认死理,现实主义多于浪漫主义,推理上精益求精。
这样做也有它的好处,就是有助于法律的尊严,至少是法律的变化较慢。
如果法律上朝令夕改,尊严也无从谈起。
(二)不断修正,缩小范围
德尔克斯诉证交会是修正窃取理论的典型案例。
故事发生在1974年,距今已有四十年多年,但反映出了内幕交易的复杂性,至今仍然是美国引以为坐标的重大判例。
1、案情
德尔克斯是设在纽约的一家经纪公司的分析师。
塞克里斯特是公平基金的一位前雇员,他找到德尔克斯,揭发公平基金的内幕,指称公平基金有资产虚报等严重问题。
塞克里斯特恳请德尔克斯尽快揭开盖子,以免广大投资者继续上当受骗。
塞克里斯特还反应,有人曾向各监管部门举报,但各路监管机构就是按兵不动,死活不肯处罚公平基金公司。
德尔克斯前往公平基金调查。
公平基金高层管理人员矢口否认公司有任何重大问题,但下面的普通工作人员与塞克里斯特的口径一致。
德尔克斯和其所在的经纪公司都没有买卖公平基金公司的股票,但德尔克斯在调查过程中向其客户谈及此事,而有些客户是公平基金的股东。
结果,这些客户将其手中的公平基金股票出手,价值一千五百万美元。
这在当时是一个不小的数目。
证交会指称德尔克斯的行为构成内幕交易,并加以处罚。
德尔克斯不服,双方告上法院。
2、判例规则
诉讼结果是,法院认定,被告的行为并不构成内幕交易,其理由如下:
有人自内幕知情人处获得重大非公开信息,明知故意地利用此信息进行交易。
如果仅因此便对其强加披露或不交易的责任,则会使得市场分析师噤若寒蝉,无所适从。
而证交会自己也承认,要有一个健康的市场,分析师是不可缺少的。
分析师挖掘信息是家常便饭,而且惯常做法是会见公司管理人员和其他内幕知情人,向他们提出问题……鉴于这类信息的性质,也鉴于市场的性质,不能同时向该公司的所有股东或是广大公司同时披露这类信息。
但判决还是有反对意见(美国法院如果是合议庭审案,持不同意见的法官可见其观点写入判决书中)。
三位持反对意见的法官认为,内幕交易人使用信息的动机并不重要。
就责任而言,不问动机,只问行为和行为的后果,个人是否得利与是否违反责任无关。
四十年后,在此反对意见理论基础之上,证交会推出了“公平披露”(fairdisclosure)规则,即,如果公司蓄意向某些人透露消息,则必须同时向公众披露;如果并非寓蓄意透露,则24小时内必须透露相关内容。
德尔克斯案的反对意见之所以重要,就是因为有人会曲解和利用该案规则,做有选择披露(selectivedisclosure)。
所谓有选择披露,就是公司将公司信息知心地告诉某些人———通常是证券分析师和基金管理人员。
由此可见,证券市场的重大问题五十年不变,一百年不变。
3、事实问题
德尔克斯案与大多数诉讼一样,不仅有法律问题,还有决定性的事实问题。
首先,德尔克斯本人去公平基金上门调查,有关公司的信息也应该是德尔克斯调查的结果(按马克思的理论也是劳动成果),并不是唾手得来的内幕信息。
但法官不愿开这个闸门,否则内幕知情人对内幕信息稍稍加工,就可以蒙混过关。
塞克里斯和德尔克斯是此案的关键人物,但他们两人并没有利用该信息为自己牟利,至少是没有直接牟利,他们是揭发坏人坏事——本案似乎是只有好人而没有坏人。
塞克里斯也是值得同情和爱护的好人,他是检举揭发前雇主的违规行为。
而此案中政府各部门又按兵不动,最后是因为内幕交易公平基金的问题才公布于众。
不能不说是坏事变成了好事;毕竟,加强信息披露也是证券法的一个重要宗旨。
或许,举报信息是内幕信息的一个例外。
以上事实都是律师可以大做文章的地方。
事实,诉讼中永远是事实起着主导作用。
法官表面上是在谈法律(从理论上说,上诉案中美国法官只能谈法律),实际上他们是在小心翼翼地把各种不同的事实区分开来,恰当地适用法律——或量体裁衣,或削足适履。
4、是内幕交易,还是相互照应?
利用内幕信息的财务顾问和德尔克斯都是圈子里的人,他们有共同的语言和共同的利益。
德尔克斯知道一些内情,自然是要关照自己的客户,不会见死不救。
证券业的这种“相互关心、相互爱护”的例子应该不少。
哥伦比亚大学法学院考费教授认为,应该区别两类不同性质的矛盾。
他提出了一个口号(还不成为理论),将内幕交易区别于相互照应(favoritism)。
按他的说法,对分析师相互照应理应开一面。
(三)击鼓传花可否?
分析师是不是就比较安全了?
也不一定。
夏彼罗诉美林一案便是个例子。
该案中飞机制造商道格拉斯公司请美林帮助其发行证券。
道格拉斯公司的一位管理人员告诉美林的一位高级副总裁,道格拉斯的收益将下降。
该副总裁将此信息告诉美林的航空业分析师。
分析师又将此信息悄悄地告诉美林的两位销售人员。
两位销售人员又将此消息告诉美林的另外三人。
五个人将此消息再转告其客户,客户随即将其手中的道格拉斯的股票出手。
消息从道格拉斯公司出来,传到交易者处过了六道手,行走如击鼓传花。
这还是不是内幕交易呢?
是的,法院的回答是肯定的。
该规则今天仍然有效。
谁你中间有多少
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