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高温合金行业供需分析报告
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2017年1月
正文目录
搭乘军机产业链东风,高温合金或迎来增长拐点4
2017-2019年,军机订单复合年增速有望达到20%4
先进战机数量制约空军战斗力,短板将逐步补齐4
战略机型有望进入列装期,飞发分离增加发展后劲7
地缘冲突加剧和经济转型背景下,军工产业配置优势明显8
标的上推荐关注抚顺特钢、钢研高纳9
高技术壁垒是护城河,后来者难居上10
军用高温合金市场需求估算11
3年看军机用高温合金年均复合增长率20%11
舰艇燃气轮机存较大空间,关注后续启动时间14
抚顺特钢系变形高温合金母合金制造商14
风险提示22
图表目录
图表1:
各国现役飞机数量及份额5
图表2:
2015年中国空军各机型占比6
图表3:
2015年美国空军各机型占比6
图表4:
各国空军作战飞机数量对比7
图表5:
近年中国战斗机与非战斗机军用飞机数量7
图表6:
抚顺特钢净利增速及相对PE(ttm)9
图表7:
钢研高纳净利增速及相对PE(ttm)10
图表8:
抚顺特钢、钢研高纳、Wind航天军工指数及沪深300指数走势10
图表9:
航空发动机内部结构12
图表10:
航空发动机大量应用高温合金(红色部分)12
图表11:
高温合金在航空发动机中的应用部件12
图表12:
各代航空发动机涡轮叶片选用材料13
图表13:
军机发动机用高温合金需求及增速测算13
图表14:
公司高温合金产量、单价及毛利率15
图表15:
公司营业收入占比15
图表16:
公司毛利润占比16
图表17:
公司产品毛利率16
图表18:
军机用变形高温合金需求及增速测算17
图表19:
高温合金产品18
图表20:
军机发动机用高温合金产品需求及增速测算18
图表21:
公司营业收入占比19
图表22:
公司毛利润占比19
图表23:
公司产品毛利率20
图表24:
公司分产品毛利率20
图表25:
钢研高纳盈利预测21
图表26:
公司ROE与历史PE(TTM)22
图表27:
公司历史PE-Bands22
搭乘军机产业链东风,高温合金或迎来增长拐点
我们认为若军机产业链出现增长拐点,上游的关键原材料如高温合金将迎来订单爆发拐点。
高温合金目前年需求量2万吨以上,航空是重要需求领域,未来战略机型可能进入列装期,有望加速批产,军机订单高增速有望拉动高温合金需求向上。
2017-2019年,军机订单复合年增速有望达到20%
先进战机数量制约空军战斗力,短板将逐步补齐
经济、技术水平双制约,先进战机装备不足。
受经济、技术发展水平不足影响,航空制造能力严重不足,空军无法获得足够的先进战机,制约了空军在近海地区的制空能力和海军向深蓝挺进的能力。
从WorldAirForces2014披露显示各机型的现役数量看,中国与美国相去甚远,与俄罗斯仅在战斗机一项中持平,特别是空中加油机,中国还未实现零突破。
中国航空制造实力不足,一方面与过去落后的飞发研发机制有关,另外一方面与军费不足有关——中国军费仅是美国三分之一。
图表1:
各国现役飞机数量及份额
三军列装飞机面临传统落后机型占比大等问题。
空军方面,特种飞机、运输机、武装直升机等机型数量严重不足,且机型多为传统较落后机型。
海军方面,战斗机主要以二代机为主,特种飞机、运输机和武装运输机数量也严重不足。
陆军方面,武装直升机和运输机整体数量太少,不利于现代机动性、快速作战的要求。
综合来看,我国军用飞机发展情况与我国国力和军力严重不相符、亟待提升,目前我国在快速研制各种新型战机,未来几年将是军用飞机的加速批产期,战略空军和强军梦将助力军机产业超越式发展。
图表2:
2015年中国空军各机型占比
图表3:
2015年美国空军各机型占比
图表4:
各国空军作战飞机数量对比
图表5:
近年中国战斗机与非战斗机军用飞机数量
战略机型有望进入列装期,飞发分离增加发展后劲
战略机型有望进入列装期,有望加大批产力度。
从公开新闻来看,我国几个重要的战略机型可能进入列装期,比如大型运输机运20、四代隐身战斗机歼20可能已进入部队交付或者准备交付,新型直升机直20等也在研制后期。
随着新型战斗机的列装这将大力提升空军实力,同时,一旦进入列装后,以上亟需的战略机型,可能会逐步加大批生产力度,相应的军机制造和配套企业将进入业绩快速提升期。
专家估计,随着军机研制定型完成,军机采购规模会进入快速增长期,有望维持三到五年至少15%以上的增长。
前期先进军机供给严重不足,目前周边形势严峻,战略上亟需先进的战斗机,会出现补偿性增长,实际增长速度可能远高于15%——增速若保持在20%-30%才能快速改变我国落后的空军装备。
若2017-2019年军机按年20%增速计算,则军机用高温合金需求年均复合增长率可达20%。
歼10、歼11、枭龙都是近些年列装的第三代战机,歼20、歼31、歼15、运20、L15、直20是近些年研制成功的先进机型,填补了我国四代机、舰载机、大型运输机、三代机教练机、新型直升机的空白,对于我国军用飞机和空军发展都具有重要的意义。
飞发分离、军费增长有助于战机获突破,军工或成高端装备发展引擎。
2016年,中航发成立标志着飞发分离,将有利于推动发动机研制、突破战斗机制造瓶颈。
近年,军费大幅增长,已是俄罗斯的两倍以上,若现役飞机向俄罗斯看齐,则中国军机增长空间较大。
考虑到中国经济增速、财政收入增速均大于西方国家,军费仍将继续高速增长,将推动战机研发、制造、列装。
经过10年左右的研制积累,运20、歼20、L15、新型直升机为代表的新一代战机横空出世,压制多年的需求将在未来三到五年内快速释放,军机产业链将开启高增长模式。
同时以高精度导航、军工新材料、军队信息化和军工电子等为代表的高端装备行业技术拐点正在突破,军民两用的市场空间足够大,将成为中国高端装备产业发展的先锋。
地缘冲突加剧和经济转型背景下,军工产业配置优势明显
川普上台增加东亚地缘冲突不确定性。
中国在逐步替代美国的高端装备产业,利益冲突不可调和,川普在获选前后均称要帮助美国抢回制造业岗位,贸易战或爆发。
川普上台后,中国经济发展的外部环境和周边地缘局势将面临更多的不确定性,军工发展势在必行,尤其是航空、航天、海军等先进装备亟待列装。
军工可穿越牛熊,可支撑估值。
在经济转型背景下,高端装备行业门槛高、垄断性强,研发周期长,军品新机型批产和技术拐点完成后将带来几年确定性业绩增长,并且叠加改革带来的双重盈利增长,军工行业的盈利能力和估值水平将大幅改善,产业配置价值凸显。
美国2000年科技股泡沫破裂后,市场选择订单和成长确定的军工巨头洛克希德马丁,由于其垄断了F22/F35四代隐身战机、导弹、卫星等先进军事装备的生产,十几年来,股价增长20倍左右,市盈率仍在十几倍,是军工成长的典范。
目前国内面临挤压资产价格泡沫,房地产等固定资产投资占比过高,经济结构不合理,经济升级转型压力大的情形,外部美国处在加息过程中,汇率风险增加,如果公司没有业绩支撑和确定性成长,其估值泡沫将不可持续。
因此建议配置受益成长确定的军工行业公司,此轮军机产业链增长中,其上游原材料也将获得增长。
标的上推荐关注抚顺特钢、钢研高纳
抚顺特钢、钢研高纳均是高温合金制造企业,高温合金产品收入占比分别为19%、90%以上,高温合金且均采用成本加成机制定价,因此公司利润对订单量敏感。
抚顺特钢、钢研高纳毛利率分别为53%、32%,毛利占比分别为51%、100%,吨钢盈利稳定;军品收入、毛利占比高是其特色。
图表6:
抚顺特钢净利增速及相对PE(ttm)
图表7:
钢研高纳净利增速及相对PE(ttm)
自2015年股灾以来,抚顺特钢与钢研高纳走势较为一致,但自2016年3月28日,东北特钢多次债务违约,其持有的抚顺特钢的总股本的38.58%被冻结,因市场担心其持有股份被清算、形成抛压,故走势较钢研高纳差。
若后期东北特钢债务重组获进展,抚顺特钢有望补涨。
图表8:
抚顺特钢、钢研高纳、Wind航天军工指数及沪深300指数走势
高技术壁垒是护城河,后来者难居上
高温合金行业有技术密集和资金密集的双重特性,进入壁垒极高,体现在生产工艺、资金投入和客户黏性三个方面。
由于军工装备对于安全性要求很高,一旦形成稳定合作后不会轻易更换供应商。
且出于战略性考虑,军用采购将最大化的优先考虑国产供应商。
因此,抚顺特钢和钢研高纳在军用市场的领先优势将长期存在。
军用高温合金市场需求估算
我国目前高温合金材料年生产量约1万吨左右,每年需求可达2万吨以上,市场容量超过80亿元。
高温合金在军机里主要用于发动机,相关增量主要来自于:
1、新增军机订单;
2、2、现有战斗机发动机叶片更换;
3、军机发动机国产化率的提高。
3年看军机用高温合金年均复合增长率20%
高温合金用量占比高,且直接影响发动机性能。
在世界先进航空发动机研制中,高温合金材料用量已占到发动机总量的40%~60%。
高温合金的性能极大程度上影响着发动机性能,根据实验测算,涡轮进口温度每提高100℃,航空发动机的推重比能够提高10%左右,国外现役最先进第四代一级发动机的涡轮进口平均温度已经达到了1600℃左右,预计未来新一代战斗机发动机的涡轮进口温度有望达到1800℃左右。
据报道,自20世纪60年代中期至80年代中期,涡轮进口温度平均每年提高15℃,其中材料所做出的贡献在7℃左右。
图表9:
航空发动机内部结构
图表10:
航空发动机大量应用高温合金(红色部分)
图表11:
高温合金在航空发动机中的应用部件
图表12:
各代航空发动机涡轮叶片选用材料
战略机型列装并批产、国产发动机比例提高,双重利好高温合金。
根据英国《国际飞行》杂志发行的《2015年度世界空军报告》,中国目前拥有军用飞机2860架,其中战斗机1454架。
其中,三代战斗机共501架,二代及二代半战斗机953架,三代机占比仅34.5%。
与美国三代及以上机型78%的占比、俄罗斯四代及以上机型53%的占比相比,中国还有较大差距,未来在战斗机更新换代方面有较大增量空间。
俄罗斯《独立军事评论》周刊在2014预测,在短期和中期内,中国空军将集中精力在提高第三代和第四代战机的编制比例上,使其增至70%左右。
战略机型列装并批产,军用飞机产业链向上,相关订单将大幅增长,直接利好高温合金订单。
同时随着中航发的成立,飞发分离模式确立,将进一步推动国产发动机研发及占比的提高,高温合金的空间将进一步放大。
2017-2019年,我们测算高温合金需求年均复合增长率20%。
图表13:
军机发动机用高温合金需求及增速测算
舰艇燃气轮机存较大空间,关注后续启动时间
目前国内舰艇多采用蒸汽轮机,未来燃气轮机将成为主流。
燃气轮机技术与航空发动机技术相通,此前受制于航空发动机技术滞后,燃气轮机技术发展较为缓慢;飞发分离后,随着航空发动机技术的进步,燃气轮机研发及制造将提速。
中国已经成功研制出QC185与QC280两档系列的舰用燃气轮机。
QC185于2004年在珠海航展上出现,以“太行”涡扇发动机核心机为基础改进,输出功率17兆瓦。
QC280于2008年用于亚丁湾护航的169舰,QC280代表中国海军舰艇动力摆脱对外技术依赖。
若后期国产燃气轮机技术突破,国有燃气轮机在舰艇动力装备中比例将大幅提升。
原有舰艇存在燃气轮机替代蒸汽轮机的需求,另外新增舰艇将直接装备燃气轮机,根据美国《防务新闻》周刊的预测,未来20年中国将新增172艘舰艇。
一艘舰艇装备4台30MW级燃气轮机(QC-280燃气轮机为30MW级),每100MW燃气轮机需用高温合金约57吨,因此单艘舰艇燃气轮机所需高温合金至少为68.4吨。
抚顺特钢系变形高温合金母合金制造商
公司钢材产能80万吨,产品结构向“三高一特”调整。
公司钢产能100万吨,炼钢产能80万吨,公司核心产品结构可概括为“两高三线”,即高温合金、超高强度钢、模具钢生产线、高档汽车钢生产线、不锈钢管坯生产线。
目前公司的产品结构调整方向是“三高一特”,即高温合金、超高强度钢、高档工具钢和特冶不锈钢。
2015年,公司特钢特钢和合金材料产量44.21万吨,其中重点产量达到32.72万吨,占总产量的74%,产品结构调整成效明显。
变形高温合金坯料是明星产品,技改二期完成后,产能有望翻番。
变形高温合金坯料系公司明星产品,产能约4000吨,单价在20万上下浮动,由于采用成本加成法定价,产品毛利率稳定在50%上下。
公司部分高温合金出售给下游公司如钢研高纳,由钢研高纳等公司对坯料进行热处理等坯料加工工艺。
2016年上半年,高温合金的营业收入、毛利占比分别为19%、52%,毛利率高达53%。
从在建工程进度看,公司特冶二期技改完成在即,届时公司将新增特冶钢锭产能3.94万吨,锻造产能9万吨,并且高温合金产能有望达到10000吨。
图表14:
公司高温合金产量、单价及毛利率
图表15:
公司营业收入占比
图表16:
公司毛利润占比
图表17:
公司产品毛利率
军机产业链向上,利好变形高温合金坯料订单。
保守估算,军机发动机用变形高温合金需求年均复合增长率为31%,变形高温合金下游还对应兵器炮管等军品,以及涡轮增压、石化、电力等民品。
图表18:
军机用变形高温合金需求及增速测算
三费占比高,效率提升空间大。
公司三费占比高,2016年前,占比高达18%,同期钢研高纳三费占比仅为11%。
2016年,因研发费用大幅下滑,公司管理费用同比下降较多。
目前,公司资产负债率高达84.09%,财务费用较高,未来随着负债率的下降,公司三费占比有望进一步下降。
钢研高纳将畅享军需盛宴,重申“买入”评级
航空是公司三大系列产品重要下游,中航发是公司主要客户。
公司三大产品系列,均面向航空航天。
公司系国内高温合金龙头企业,研发实力、生产规模全国领先,是国内航空航天用高温材料重要的生产基地。
目前公司主要产品具体有:
面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等;面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等;面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金精铸件、切断刀等。
从下游客户分布情况看,公司客户包括沈阳黎明、航空动力、南方动力等中航发旗下公司。
军品稳定性要求高,一旦形成历史合作关系,较易维持。
图表19:
高温合金产品
军品收入占比5成以上,直接受益于军机产业链启动。
目前公司军民品比为5.2:
4.8,军品收入在5成以上。
此次军机产业链启动,中航发是航空发动机研发及制作的主要承担着,公司将受益明显,公司会成为未来主力发动机用高温合金的供应商。
2017-2019年,我们测算军机发动机用高温合金产品年均复合增速15%。
图表20:
军机发动机用高温合金产品需求及增速测算
高温合金毛利率在30%上下,2017-2019年毛利润年均复合增长率在27%以上。
按照高温合金产品需求增速测算,公司2017-2019年毛利润年均复合增长率在27%以上。
2016年中期,变形高温合金、铸造高温合金及新型高温合金的毛利率分别为31%、29%和43%,新型高温合金对变形高温合金存在一定的替代关系,随着新型高温合金渗透率提高,公司2017-2019年的毛利润年均复合增长率有望超过27%。
图表21:
公司营业收入占比
图表22:
公司毛利润占比
图表23:
公司产品毛利率
图表24:
公司分产品毛利率
图表25:
钢研高纳盈利预测
ROE向上,估值水平提升。
公司作为新材料制造商,风格为成长股,股价由EPS及PE决定。
估值水平PE受到市场整体流动性的影响,也受到盈利增速切换的影响。
当前经济正处于转型期,供给侧改革去产能正在进行,新的经济增长点尚未出现;受周边局势紧张、三军战斗机等装备落后影响,军机产业链增长确定性较高。
随着先进军机列装及航空发动机国产化的不断推动,公司盈利增长速度有望提升,盈利增速切换将提升公司PE水平,推升公司股价。
从公司历史PE水平看,公司合理PE区间在50-80倍区间,考虑到公司未来ROE绝对水平、相对水平向上,故给予公司80-85倍PE估值。
图表26:
公司ROE与历史PE(TTM)
图表27:
公司历史PE-Bands
风险提示
国内外宏观经济形势及政策调整
国家军费支出调整,军改进度放缓,或会影响公司订单。
原材料价格变动风险
原材料成本在高温合金成本构成中所占比重75%左右,使用的原材料主要为镍、铬、钴等
有色金属,价格波动较大。
下游需求低迷对高温合金行业的影响
若军品或其他民品订单增速不及预期,或会影响公司订单。
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