巴菲特致股东的信.docx

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巴菲特致股东的信

2019年巴菲特致股东的信（中文版）

前言：

译者一直翻译到今天凌晨两点，希望通过我们的努力让您获取更多的有趣、有效、有料的信息。

翻译版权所有，转载请注明译者与出处。

另外由于成稿匆忙，错误在所难免，还请读者见谅。

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

基于公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2018年获得了40亿美元的收益。

该数字的组成部分为营业利润248亿美元，无形资产减值产生的30亿美元非现金损失（几乎完全来自我们对卡夫亨氏的股权），28亿美元的出售投资证券实现的资本收益以及我们投资控股中存在的未实现资本收益减少损失206亿美元。

新的GAAP规则要求我们在收入中包含上述最后一项。

正如我在2017年年度报告中强调的那样，伯克希尔的副主席查理芒格和我都不相信这条规则是明智的。

相反，我们俩都一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变化会产生我所说的“净利润的疯狂而反复无常的波动”。

我们在2018年的季度业绩表明了该预测的准确性。

在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP损失。

在第二和第三季度，我们则报告了120亿美元和185亿美元的GAAP收益。

与这些波动形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的众多业务在各个方面都实现了持续和令人满意的营业收益。

今年的营业利润超过2016年的176亿美元高点约41％。

季度GAAP收益大幅波动将不可避免地继续下去。

这是因为我们庞大的股票投资组合-在2018年底价值接近1730亿美元-通常一天的价格波动将会高达20亿美元或更多的，新规则将使其立即影响到我们的净利润。

事实上，在第四季度，股票价格高位震荡的时期，我们经历了几个单日“利润”或“损失”超过40亿美元的日子。

我们的建议？

专注于营业利润，减少关注任何品种的浮动损益。

我这样说并非是否定伯克希尔这些投资的重要性。

随着时间的推移，查理和我预计他们将获得可观的收益，尽管时间非常不规律。

************

我们年度报告的长期读者会发现我打开这封信的不同方式。

近三十年来，最初的段落描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。

现在是放弃这种做法的时候了。

事实上，伯克希尔账面价值的年度变化-这是其在第2页上的告别演出-是一个失去其曾经拥有的相关性的指标。

有三种因素使得如此。

首先，伯克希尔逐渐从一个资产集中在可销售股票的公司转变为其主要价值在于经营业务的公司。

查理和我预计这一转型将会以不定期的方式继续下去。

其次，虽然我们持有的股权按市场价格计算，但会计规则要求我们记录在公司账面价值中的部分远低于这些经营公司的当前价值，这一差异在近年来日趋增长。

第三，很可能-随着时间的推移-伯克希尔将成为其股票的重要回购者，交易将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格发生。

回购的数学影响很简单：

每笔回购交易都会使公司每股内在价值上升，但是每股账面价值却会因此下降。

上述因素的共同作用将导致账面价值记分卡越来越与我们的经济现实脱节。

在未来的财务报告中，我们期望聚焦于伯克希尔的市场价格。

市场可能非常反复无常：

只需看看第2页列出的54年历史。

然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

************

在继续之前，我想给你一些好消息-真正的好消息-这些都没有反映在我们的财务报表中。

它涉及我们在2018年初所做的管理变革，当时AjitJain负责所有保险活动，而GregAbel则获得了所有其他业务的权力。

这些行动早就应该实施了。

伯克希尔现在管理得比我独自监督运营时要好得多。

阿吉特和格雷格拥有罕见的天赋，伯克希尔的血液流经他们的血管。

现在让我们来看看你拥有的东西。

专注于森林-忘记树木

评估伯克希尔的投资者有时会对我们众多不同业务的细节-我们的经济“树木”有所顾忌。

考虑到我们拥有大量的标本，从树枝到红木，对这种类型的分析可能是令人头脑麻木的。

我们的一些树木病了，可能在今后十年逐渐死去。

然而，许多其他树木注定会在规模和美丽两方面茁壮成长。

幸运的是，没有必要单独评估每棵树以粗略估计伯克希尔的内在商业价值。

那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以以合理的准确度进行评估。

其中四个是易于理解的差异化企业和金融资产集群。

第五个-我们庞大而多样化的保险业务-以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：

购买全部或部分具有良好和持久经济特征且由有能力的管理层经营管理的企业。

我们还需要以合理的价格购买这些企业。

有时我们会购买符合我们要求的公司的控制权。

更常见的是，我们在公开交易的公司中发现符合我们要求的公司，这时我们通常会购买5％到10％的股权。

我们双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业中很少见，但这给我们带来了重要的优势。

近年来，我们要遵循的合理做法是明确的：

许多股票为我们的资金提供了远超通过购买整个企业所获得利益。

这导致我们在去年购买了约430亿美元的可销售股票，而仅售出190亿美元。

查理和我相信我们所投资的公司提供了极好的价值，远远超过了整体收购交易的价值。

尽管我们最近增加了许多可出售的股票，伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的许多非保险业务（通常拥有100％的所有权，从不低于80％）。

这些子公司去年为我们赚了168亿美元。

此外，当我们说“赚”时，我们描述的是扣除所得税，利息支付，管理费用（无论是现金还是期权），重组费用，折旧，摊销等费用之后的净利润。

我们的净利润与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的净利润相去甚远。

很多时候，他们的演示文稿都是在用“调整后的EBITDA”来重新定义“净利润”，这样做可以排除各种实际成本。

例如，管理层有时会声称其公司的股票薪酬不应计入费用。

（还有什么可能-来自股东的礼物？

）重组费用也不用？

 好吧，也许跟去年完全一样的重组不会再发生。

但是，这种或那种重组在企业中很常见-伯克希尔已经实施过几十次这样的重组，我们的股东一直承担着这样做的代价。

亚伯拉罕·林肯曾经提出这样一个问题：

“如果你把狗的尾巴称为腿，它有多少条腿？

”然后他给出了自己的答案：

“四条腿，因为称尾巴为一条腿并不能使它成为一条腿。

”他在华尔街将会感到孤独。

查理和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元的摊销费用（详见第K-84页）并不是真正的经济成本。

因此当我们评估私营企业和可销售股票时，我们会将这种摊销“成本”加回到GAAP收益中。

相比之下，伯克希尔的84亿美元折旧费低估了我们的真实经济成本。

事实上，我们需要每年花费超过这笔金额才能在我们的许多业务中保持竞争力。

除了那些“维护”资本支出之外，我们还花费大量资金来追求增长。

总体而言，伯克希尔去年在工厂，设备和其他固定资产方面的投资达到创纪录的145亿美元，其中89％用于美国。

按价值计算，伯克希尔第二重要的树林是我们的股票组合，这通常涉及一些大型公司5％至10％的股权。

如前所述，我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元，远高于其成本。

如果我们在年终将整个投资组合出售，则将需要支付约147亿美元的联邦所得税。

很有可能，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。

然而，最终，收益在出售时都需要以届时的税率缴纳税收。

我们所投资的公司去年向我们支付了38亿美元的红利，这笔款项将在2019年继续增加。

但是，比股息更重要的是这些公司每年保留的巨额收益。

下面我们来看看我们最大五个持股的保留收益数据。

GAAP-它决定了我们报告的净利润-不允许我们将被投资方的留存收益包括在我们的财务报表中。

但这些留存收益对我们来说具有巨大的价值：

多年来，我们的被投资者（被视为一个集团）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，这些公司为我们再投资的每一美元都赚取了总计超过一美元的资本增值。

我们所有的主要股票都拥有出色的经济效益，而且大部分都使用部分留存收益来回购股票。

我们非常喜欢这样：

如果查理和我认为被投资公司的股票价格被低估，那么当管理层将其部分收益用于增加伯克希尔的所有权比例时，我们感到高兴。

以下是上表中的一个例子：

伯克希尔持有的美国运通在过去八年中保持不变。

同时，由于公司的回购，我们的所有权从12.6％增加到17.9％。

去年，伯克希尔公司在美国运通公司赚取的69亿美元中所占的份额为12亿美元，约占我们为公司股权支付的13亿美元中的96％。

当收益增加和股票发行量减少时，股东-随着时间的推移-通常收益也会很好。

第三类伯克希尔公司的业务是我们与其他方共享控制权的四方公司。

我们在这些业务中的税后营业利润享有的金额为—KraftHeinz的26.7％，Berkadia和德州电力传输的50％，以及飞行员J的38.6％—在2018年总计约13亿美元。

在我们的第四个树林，伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的杂项固定收益工具。

我们认为该树林的一部分是不可动用的，比如已承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。

我们还承诺避免任何可能威胁我们保持缓冲的活动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。

在管理方面，我会犯下昂贵的交易错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说应该是显而易见的。

有时，随着投资者逃离股票，我们的股票将会下挫。

但我永远不会冒现金短缺的风险。

在未来几年，我们希望将大部分过剩流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中。

然而，眼前的前景并不乐观：

对于拥有良好长期前景的企业来说，价格是天价。

令人失望的现实意味着2019年可能会再次扩大我们持有的可出售股票。

不过，我们继续希望进行大象收购。

即使在我们88岁和95岁的年龄-我是更年轻的-这种前景正是导致我和查理的心跳加快的原因。

（只是写下大量购买的可能性就已经导致我的脉搏飙升。

）

我购买更多股票的期望并不是号召大家入市。

查理和我不知道下周或明年的股票表现如何。

这种预测从未成为我们投资活动的一部分。

相反，我们的想法是专注于计算有吸引力的业务的价值是否比市场价格更高。

************

我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产树林的价值相加，然后减去最终出售有价证券的所得税款来估算。

您可能会问，如果我们出售某些全资企业，Berkshire也将承担税务成本而且不能获得补贴？

 忘记这个想法：

即使不缴纳任何税款，我们出售任何一家出色的公司也是愚蠢的。

真正好的企业非常难找。

出售任何你有幸拥有的东西都是毫无理由的。

在计算伯克希尔非保险业务的收益时，我们所有债务的利息成本已被作为费用扣除。

除此之外，我们购买前四个树林的大部分所有权所需要的资金都来自伯克希尔第五个树林- 一系列特殊保险公司。

我们将这些资金称为“浮存金”，这是我们期望随着时间的推移无成本-或者甚至可能更好-的融资来源。

我们将在本函后面解释浮存金的特征。

最后，一个关键点在于：

我们通过将五个树林组合成一个单一实体而将伯克希尔的价值最大化。

这种安排使我们能够无缝，客观地分配大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低的成本为收购资产提供资金，偶尔利用税收效率，并最大限度地减少管理费用。

在伯克希尔，整体比部分的总和更大，可以说大很多。

回购和报告

早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。

假设我们以低于伯克希尔的内在价值购买-这当然是我们的意图-回购将使离开公司的股东和留下的股东都能受益。

诚然，回购的好处对于那些离开的人来说非常轻微。

这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。

然而，卖方在市场上有额外买家总归是有一些好处的。

对于继续持有的股东而言，优势显而易见：

如果市场将离开股东的每一美元定价为90美分，那么继续持有的股东在每次回购时都会获得每股内在价值的增加。

显然，回购应该是对价格敏感的：

盲目购买定价过高的股票具有价值破坏性，然而这却是发生在许多乐观CEO身上的事实。

当一家公司表示它打算进行回购时，为所有股东提供他们所需的信息以进行明智的价值估算至关重要。

提供这些信息是查理和我在本报告中尝试做的事情。

我们不希望合伙人将股票出售给公司，因为他或她被误导或未充分了解情况。

然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，而其他卖家可能已经发现他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。

第二组中的一些是正确的：

毫无疑问，许多股票将比我们的股票带来更大的收益。

此外，某些股东决定是时候让他们或他们的家庭成为净消费者而不是继续积累资本。

查理和我目前没有兴趣加入这个团体。

或许在我们晚年我们会成为大卖家。

************

54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下来的股东的角度出发的，而不是那些离开的人。

因此，查理和我从未专注于当前季度的结果。

事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一一家没有编制月度盈利报告或资产负债表的公司。

当然，我经常查看大多数子公司的月度财务报告。

但查理和我只在每季度了解一下伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外，伯克希尔没有公司范围的预算（尽管我们的许多子公司都发现预算是有用）。

我们缺乏这样的工具意味着母公司从未有过季度“数字”目标。

避免使用这个向我们的众多经理发出了重要信息，强化我们所尊崇的文化。

多年来，查理和我看到过了各种财务及运营方面的不良企业行为，这些都是由管理层为满足华尔街预期所引发的。

这些都是从为了不让“华尔街”失望而进行“无罪的”篡改开始的-比如说，在季末的渠道压货，对保险损失上升视而不见，或者提取“饼干罐”储备-可能会变成迈向全面欺诈的第一步。

只玩一次这样的数字游戏或许是CEO初衷，但最终结果很少是这样。

如果老板可以稍微作弊，那么下属很容易认为类似的行为是合理的。

在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员：

查理和我正在为我们的股东合作伙伴工作。

汇报给我们的数字将是我们发送给您的数字。

非保险业务-从棒棒糖到机车

现在让我们进一步了解一下伯克希尔最有价值的树林-我们非保险业务的集合-请记住，我们不希望向竞争对手提供可能对他们有用的信息。

有关各个业务的更多详细信息，请参见第K-5至K-22页和K-40至K-51页。

作为一个集团，这些企业在2018年的税前净利润为208亿美元，比2017年增长24％。

我们在2018年的收购只带来了微不足道的收益。

在此的讨论中，我会坚持用税前数字。

但是，我们2018年从这些业务中获得的税后收益的涨幅要远高于税前，高达47％-这在很大程度上要归功于年初生效的公司税率消减。

让我们来看看为什么影响如此戏剧性。

从经济现实开始：

无论喜欢与否，美国政府“拥有”伯克希尔的一部分权益，其比例由国会决定。

实际上，我们国家的财政部持有我们一种特殊类别的股票-称之为持有AA股票-并从伯克希尔获得大量“股息”（即税收）。

2017年，与多年前一样，企业税率为35％，这意味着财政部的AA股表现非常好。

事实上，财政部在我们1965年接手伯克希尔时没有支付任何费用的“股票”，在过去几十年里已经发展成为每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权。

然而，去年，当公司税率降至21％时，40％的政府“所有权”（14/35）被免费退还给伯克希尔。

因此，我们的“A”和“B”股东的股票收益大幅增加。

这种情况实质上增加了你和我拥有的伯克希尔股票的内在价值。

此外，同样的因素还增加了伯克希尔几乎所有持股的内在价值。

这些是关键因素。

但还有其他一些因素使得我们的收益受到不利影响。

例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠需要传递给客户。

同时，适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13％。

（这种较低的利率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资者已经为他们向我们支付股息的利润交过税了。

）但总的来说，新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

这表明我们恢复了非保险业务的表现。

我们在这个树林里的两个高耸的红杉是BNSF和BerkshireHathawayEnergy（拥有90.9％）。

合并之后，他们去年的税前利润为93亿美元，比2017年增长了6％。

您可以在K-5-K-10页和K-40-K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

我们接下来的按收益排名靠前的五家非保险子公司（这里按字母顺序排列）分别为：

ClaytonHomes，InternationalMetalworking，Lubrizol，Marmon和PrecisionCastparts，他们在2018年的税前利润总额为64亿美元，高于在2017年获得的55亿美元。

再接下来的五家公司（ForestRiver，JohnsManville，MiTek，Shaw和TTI）去年的税前利润为24亿美元，高于2017年的21亿美元。

伯克希尔拥有的剩余非保险业务-有许多-在2018年的税前利润为36亿美元，而2017年为33亿美元。

保险，“浮存金”和伯克希尔的资金

我们的财产/意外伤害险（“P/C”）保险业务-我们的第五个树林-一直是推动伯克希尔自1967年以来发展的关键，那一年我们以860万美元收购了NationalIndemnity及其姊妹公司NationalFire＆Marine。

今天，NationalIndemnity是以净值衡量世界上最大的财产/意外伤害险公司。

我们被P/C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：

P/C保险公司预先收取保费并在以后支付索赔。

在极端情况下，例如因接触石棉而引起的索赔，或严重的工作场所事故，付款可能持续数十年。

这种收费在先，付款在后的模式让P/C公司持有大笔资金-我们称之为“浮存金”的资金-最终会归其他人。

与此同时，保险公司为了自己的利益而用这个浮存金去投资。

虽然保单与索赔会来来去去，但保险公司持有的浮动金通常与保费金额相比却相当稳定。

因此，随着业务的增长，浮存金也在增长。

它是如何增长的？

如下表所示：

*包括因人寿，年金和健康保险业务而产生的浮动。

我们可能会经历浮存金的下滑。

如果是这样，下降将是非常缓慢的-在任一年其下降不会超过3％。

我们保险合同的性质使我们永远不会受到相对我们现金资源而言具有重要影响的即时或短期资金要求。

这种结构是被设计出来的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。

这一实力永远不会受到损害。

如果我们的保费超过我们的费用总额和最终损失，我们的保险业务会记录承保利润，并将其增加到浮存金产生的投资收益中。

当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用-而且，更好的是，通过持有它还能获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，由此带来的激烈竞争使得整个P/C行业会在重大的承保亏损下运作。

本质上，这种损失是该行业为获得浮存金而付出的成本。

尽管所有公司都享有着浮动收益，但与其他美国企业相比，激烈的竞争几乎可以保证保险业将继续获得低于正常水平的有型净资产回报。

不过，我喜欢我们的前景。

伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金时具有比其它P/C公司更大的灵活性。

我们可以使用许多的替代品来投资，这对于我们而言始终是优势，偶尔也会提供重要机会。

当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。

此外，我们的P/C公司有很好的承保记录。

伯克希尔目前在过去16年中有15年赚到了承保利润，2017年除外，当时我们的税前亏损为32亿美元。

在整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中2018年赚去了20亿美元。

这一记录并非偶然：

严格的风险评估是我们保险经理的日常关注点，他们知道浮存金的好处可能会被糟糕的承保业绩所淹没。

所有保险公司都会这样说，但在伯克希尔，它是一种宗教，旧约的风格。

************

在大多数情况下，企业的资金来自两个来源-债务和股权。

在伯克希尔，我们在箭袋中有两个额外的箭头可以谈论，但让我们首先解决传统的组件。

我们谨慎使用债务。

应该指出，许多管理人员不同意这一政策，认为重大债务会提升股权所有者的回报。

这些更大胆的首席执行官大多数时候都是正确的。

然而，在罕见和不可预测的时刻，信贷消失而债务变得致命。

一个俄罗斯-轮盘赌的方程式-通常是胜利，偶尔会死-可能会对那些只经历公司上升期但没有经历其下行期的人有经济意义。

但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。

理性的人不会冒失去他们所拥有的东西的风险来换取他们没有和不需要的东西。

您在我们的合并资产负债表上看到的大部分债务-见第K-65页-都存在于我们的铁路和能源子公司，这两家公司都是资产密集型公司。

在经济衰退期间，这些企业的现金产生仍然很充裕。

他们使用的债务相对于他们的业务是合适的，且无需伯克希尔担保。

我们的股权资本水平是另一回事：

伯克希尔的3490亿美元在美国企业中是无与伦比的。

通过长期保留所有收益，并允许复利产生其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面描述的有价值的树林。

如果我们遵循100％的支付政策，我们仍将使用我们从1965年开始的2200万美元。

除了使用债务和股权之外，伯克希尔还从两个不太常见的企业融资来源中获益。

其中较大的一个来源是我所描述的浮存金。

到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上被记录为巨额净负债，但对我们来说比同等数量的股权更具实用性。

那是因为他们通常伴随着承保利润。

实际上，我们在大多数年份都因为持有和使用其他人的钱而获得报酬。

正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一愉悦的结果远非一个确定的事情：

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年才能浮出水面。

（想想石棉。

）一场将使卡特里娜和迈克尔飓风相形见绌的重大灾难-可能是明天，也许是几十年后的飓风。

“巨灾”可能来自传统的来源，例如飓风或地震，或者它可能是一个完全出乎意料的事件，例如，网络攻击带来的灾难性后果超出了保险公司现在所考虑的范围。

当这样的大灾难发生时，作为保险公司，我们将承担属于我们份额的损失，它们将会很大-非常大。

然而，与许多其他保险公司不同，我们将在灾后第二天扩张业务。

最后一个的资金来源-再一次展现伯克希尔的与众不同-是递延所得税。

这些是我们最终会支付的负债，但同时也是无息的。

正如我之前所说，我们的505亿美元递延税项中约有147亿美元来自我们持有股权的未实现收益。

这些负债在我们的财务报表中是按当前21％的公司税率计算的，但其支付却是当我们出售时按照当时的税率支付。

从现在到将来，我们实际上拥有一笔免息的“贷款”，这笔贷款使我们能够有更多钱用于股权投资。

另外还有283亿美元的递延税，这是因为我们能够在计算我们目前必须支付的税款时加快工厂和设备等资产的折旧。

我们记录的前端税收节省在未来几年逐渐逆转。

但是，我们会定期购买其他资产。

只要目前的税法继续存在，这一资金来源的金额就会继续上升。

随着时间的推移，伯克希尔的资金基础-这是我们资产负债表的右侧-应该会增长，主要是通过我们保留的收益。

我们的工作是通过在资产负债表左侧增加有吸引力的资产将资金有效地利用。

GEICO&TonyNicely

这个标题说明了一切：

这家公司和这个男人是不可分割的。

Tony于1961年加入GEICO，那年只有18岁;我在20世纪70年代中期遇见了他。

当时，经过四十年快速增长和杰出的承保业绩，GEICO突然发现自己已接近破产。

新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，从而制定了过低的产品价格。

这将需要许多个月的时间，直到那些GEICO账上的亏损保单-不低于230万笔-到期或重新定价。

与此同时，该公司的净资产迅速接近零。

1976年，JackByrne被任命担任GEICO的首席执行官来拯救该公司。

他到达后不久，我便遇到了他，并得出结论：

他是这份工作的最佳人选，然后我开始积极购买GEICO股票。

在几个月内，伯克希尔公司就购买了该公司约1/3的股份，后来这一部分增长到大约1/2，而且我们不花一分钱。

这一令人震惊的