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研究设计
投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究
[提要]:
本文运用心理学实验研究发现,无论股价连续上涨还是下跌,在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中,“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”,占据主导地位。
在股价连续上涨的情况下,随着上涨时间加长,他们认为下一期股价下跌的可能性越来越大,从而卖出的倾向增大,而买进的倾向变小;股价连续下跌时,随着下跌的时间加长,投资者认为下一期股价上涨的可能性越来越大,从而买进的倾向增大,卖出的倾向减小。
这一结果表明,在中国股票市场处于中长期“熊市”中时,至少较高知识水平的个体投资者存在期望市场回升的基本心理动力。
实验也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应”,即股价上涨时倾向于卖出,股价下跌时则倾向于继续持有,该效应在女性及专业投资知识与经验程度较低的投资者身上更加明显。
[关键词]:
热手效应 赌徒谬误 心理学实验 处置效应
一、引 言
中国股市十多年的短暂发展历程经过几度沉浮,曾经在2001年6月上证指数达到历史最高2245点,但是此后一直下跌;持续四年多的“熊市”使中国的股票市场几乎成为“弃儿”,面临着被“边缘化”的危险(孙兆斌,2005;陈昌华,2005)。
本文完稿时历经数年之久的“熊市”还未见明显回升迹象,整个市场气氛仍处于悲观情绪的笼罩之中(周明剑,2005)。
中国的“熊市”是否会长期持续?
它是否存
在转机的可能?
市场内部是否存在可能推动价格回升的积极因素?
各方面都给予了高度关注。
因此,揭示在市场股价不断下跌时的投资者预期及其导致的交易行为为解答这些问题提供了有益的线索。
本文就是在目前中国股票市场大“熊市”的背景下着重研究股价连续下跌(上涨)时,投资者的心理预期与可能的交易行为。
我们的研究试图通过心理学实验来认识个体投资者在面对不同的过去股价涨跌序列信息时的认知加工与交易行为,并用认知心理学中关于启发式(heuristics)心理的理论对此加以分析。
本文研究中涉及到的主要有两种启发式心理:
“热手效应”(hothand)和“赌徒谬误”(gambler’sfallacy)。
Gilovich,Vallone与Tversky(1985)第一次确认了人们在预测体育比赛结果时会产生系统偏差。
他们发现篮球运动员和球迷们都相信如果一个运动员在以前的投篮连续命中,下次投篮他更可能会命中。
这种信念是一种偏差,因为投篮是否命中的实际结果之间并不存在正相关关系。
这种过度反应的现象源于所谓“热手效应”(hothand)的错误信念。
另一类判断上的偏误也经常在赌场中赌徒的身上发现。
他们倾向于认为轮盘的红黑两色是交替出现的,如果一种颜色出现的次数过多,则下一次就很可能会出现另一种颜色,然而在每一次试验中,正反面出现的概率都是0·5。
Tversky和Kahneman(1982)与Terrell(1994)讨论了这种称为“赌徒谬误”(gambler’sfallacy)的认知偏差。
受“赌徒谬误”影响的赌徒与受“热手效应”误导的球迷一样,都过分地认为一系列事件的结果都在某种程度上隐含了自相关的关系。
Lakonishok,Shleifer与Vishny(1994)指出投资者喜欢用过去的信息,如盈利或销售增长来预测股价。
但是,投资者并不是完美的信息加工者,他们经常使用启发式的策略来收集信息,面对股价连续涨跌的序列信息时,投资者对信息的加工也会出现启发式思维。
在投资者个体水平上,“热手效应”与“赌徒谬误”这两种启发式心理因素都会起作用。
在上涨序列刚开始的时候,投资者发现了并且认为这样的股票有价值,从而对其表现出相当的热情。
当股价持续上涨时,投资者就会越来越看重这支股票而倾向于买进,这样的行为会达到一个顶点。
而Shefrin(1999)表明,在掷硬币的实验中,连续出现正面或反面时,人们基本上会预测下次结果是相反的。
而在股票市场中,投资者会在股价连续上涨或下跌一段时间后预期它会反转。
这表明,当股价连续上涨或下跌的序列超过某一点时,投资者就会出现反转的预期,因而倾向于在股价连续上涨超过某一临界点时卖出。
Joseph(2001)对上市公司每股盈利率(EPS)连续涨跌时的投资者行为进行了实验研究。
他发现随着每股盈利涨跌序列的加长,投资者表现出两种不同的启发式心理。
在初期时他们认为序列的趋势将持续,从而表现出“热手效应”:
每股盈利刚刚上升(下降)时,投资者认为它还将持续上升(下降),买进(卖出)的倾向增大;而当序列一直加长时,投资者则表现出了“赌徒谬误”:
每股盈利持续上升或下降时投资者会认为上升或下降的空间会越来越小,即上升趋势将反转,于是会增强卖出或买进的倾向,相对于每股盈利的涨跌时间长度,投资者行为表现出非线性关系。
本文将以股价的变动为刺激进行实验,研究个人投资者在股价连续涨跌时的心理预期以及交易行为。
本文的第二部分为基本假设,第三部分是实验方法,第四部分为实验结果,第五部分是简短结论。
二、交易行为与心理预期
根据“热手效应”和“赌徒谬误”这两种启发式心理的作用强度与时间不同,我们在股价连续上涨和连续下跌的情况下,分别讨论投资者的不同交易行为及与之相关的心理预期。
(一)股价连续上涨的交易行为
1、“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用。
如图1立方体左侧面上的倒“U”型曲线3,“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用,强度交替上升,轮流占据主导地位。
最初,随着股价连续上涨的时间加长,不断增长的正面趋势导致“热手效应”的作用大于“赌徒谬误”,占据主导作用,从而使投资者倾向于买进股票。
在这种趋势持续一段时间后,投资者可能会认为这种趋势马上就要结束,“赌徒谬误”的作用越来越大,开始抵消“热手效应”,使投资者的买进倾向上升至拐点。
如果股价连续上涨的时间继续加长,则“赌徒谬误”的作用开始超过“热手效应”,从而使投资者作出与前期相反的行为,导致买进倾向越来越小。
而卖出倾向则与买进倾向相反,相应的曲线形状也与曲线3相反,为开口向上的“U”型(未画出)。
因此我们假设在这种情况下,投资者的买进倾向与股价连续上涨时间长度之间呈倒“U”型关系,即在拐点之前,股票的上涨时间越长,投资者越倾向于买进它;在拐点之后,随着股价连续上涨的时间增长,投资者买进的倾向变小。
而卖出倾向与股价连续上涨时间长度之间呈“U”型关系,即在拐点之前,股票的上涨时间越长,投资者卖出倾向越小;在拐点之后,随着股价连续上涨的时间增长,投资者卖出的倾向变大。
注:
月份(上涨):
股价连续上涨的时间长度(月);月份(下降):
股价连续下跌的时间长度(月);买进倾向:
股价连续上涨的情况下,投资者买进的倾向;卖出倾向:
股价连续下跌的情况下,投资者卖出的倾向
2、“热手效应”作用强于“赌徒谬误”。
图1立方体左侧面中向右上方倾斜的直线1表示在股价连涨的情况下,“热手效应”的作用一直强于“赌徒谬误”,且随着连续上涨的时间加长,这种作用越来越大。
这种现象主要出现在持续“牛市”的时候,股价越涨,购买倾向越大。
我们假设在这种情况下,随着连续上涨的时间加长,投资者买进的倾向加大,而卖出的倾向变小。
3、“赌徒谬误”作用强于“热手效应”。
图1立方体左侧面中向右下方倾斜的直线2表示,在股价连涨的情况下“赌徒谬误”的作用强于“热手效应”,且随着股价连续上涨的时间加长,它的作用越来越明显,股价上涨的时间越长,人们越是倾向于卖出,即“见好就收”。
我们假设在这种情况下,随着连涨的时间加长,投资者买进的倾向变小,而卖出的倾向加大。
(二)股价连续下跌的交易行为
1、“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用。
如图1立方体右侧面上倒“U”形的曲线3。
在拐点之前,随着股价连续下跌的时间加长,不断增长的负面趋势导致“热手效应”的作用大于“赌徒谬误”,占据主导作用,从而使投资者卖出股票的倾向加大。
在这种趋势持续一段时间后,“赌徒谬误”的作用逐渐增强,开始抵消“热手效应”,使投资者的卖出倾向上升至拐点。
如果股价下跌时间继续加长,即超过拐点之后,则“赌徒谬误”的作用开始超过“热手效应”,从而使投资者作出与前期相反的行为,导致卖出倾向越来越小。
而买进倾向与卖出倾向相反,对应的曲线形状与曲线3相反,为开口向上的“U”型(未画出)。
因此,我们假设在这种情况下,投资者的卖出倾向与股价连续下跌时间长度之间呈倒“U”型关系,即在拐点之前,股价连续下跌得越久,投资者卖出的倾向越大;在拐点之后,连续下跌的时间越久,投资者卖出的可能性越小。
而买进倾向与股价下跌时间长度之间则呈“U”形关系,即在拐点之前,股价连续下跌得越久,投资者买进的倾向越小;在拐点之后,连续下跌的时间越久,投资者买进的倾向越大。
2、“热手效应”作用强于“赌徒谬误”。
如果股价连续下跌时,“热手效应”的作用一直强于“赌徒谬误”,则会出现立方体右侧面中直线2的情形,股价越跌,人们越倾向于卖出。
这种情形会出现在大家对后市不再看好,纷纷止损的情况下。
因此,我们假设此情况下,随着股价连续下跌的时间加长,投资者卖出的倾向加大,而买进的倾向变小。
3、“赌徒谬误”作用强于“热手效应”。
如果股价连续下跌时,“赌徒谬误”占据主导地位,且作用一直强于“热手效应”,就会出现右侧面中直线3的情形,股价越跌,投资者买进倾向越大。
因此,我们假设该情况下,随着股价连续下跌的时间加长,投资者卖出的倾向变小,而买进的倾向加大。
此外,图1中立方体左右侧面上的直线4则是表明,无论是股价连续上涨还是连续下跌,投资者的购买倾向都不会随着连涨或连跌的时间长度变化,这种情况下就是股市没有太大的吸引力了,投资者远离股市,这时的交易量也持续在较低的状态,股市也在这时成为了边缘事物。
如果对股价连涨或连跌的序列信息,存在“热手效应”或“赌徒谬误”,则可能是因为投资者对股价变动的随机特性并不太了解,而试图去预测股价的未来表现。
DeBondt(1991)也强调除了短期预测,人们很难根据历史情况外推预测将来。
但即使这样,人们还是努力运用启发式思维去预测未来。
基于“热手效应”和“赌徒谬误”,我们将投资者的心理预期也分为股价连续上涨与连续下跌两种情况讨论。
(三)股价连涨的心理预期
1、“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用。
这种情况下,我们假设投资者对股价继续上涨的预期与股价连续上涨时间长度之间呈倒“U”型关系,即在拐点之前,股价的上涨时间越长,投资者认为继续上涨的可能性增加;但在拐点之后,随着股价连续上涨的时间增长,投资者会觉得继续上涨的可能性变小。
而投资者对股价下跌的预期则与连续上涨时间长度之间呈“U”型关系,即在拐点之前,股票的上涨时间越长,投资者认为下跌的可能性越小;但在拐点之后,随着股价连续上涨的时间增长,投资者认为下跌的可能性变大。
2、“热手效应”作用强于“赌徒谬误”。
随着股价连续上涨时间的加长,投资者预期下一期上涨的可能性越来越大,预期下期下跌的可能性则变小。
3、“赌徒谬误”作用强于“热手效应”。
随着股价连续上涨的时间加长,投资者预期下一期下跌的可能性越来越大,预期下一期上涨的可能性则变小。
(四)股价连续下跌的心理预期
1、“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用。
这种情况下,我们假设投资者对股价继续下跌的预期与股价连续下跌的时间长度之间呈倒“U”型关系,即在拐点之前,股票的下跌时间越长,投资者认为继续下跌的可能性增加;但在拐点之后,随着股价连续下跌的时间增加,投资者会觉得继续下跌的可能性变小。
而投资者对股价上涨的预期则与连续下跌时间长度之间呈“U”型关系,即在拐点之前,股票的下跌时间越长,投资者认为上涨的可能性越小;但在拐点之后,随着股价连续下跌的时间增加,投资者认为上涨的可能性变大。
2、“热手效应”作用强于“赌徒谬误”。
随着股价连续下跌的时间加长,投资者预期下一期继续下跌的可能性越来越大,预期下一期上涨的可能性则变小。
3、“赌徒谬误”作用强于“热手效应”。
随着股价连续下跌的时间加长,投资者预期下一期上涨的可能性越来越大,而预期下一期继续下跌的可能性则变小。
三、研究方法
本文采用心理学实验方法进行研究。
与传统的经济计量方法运用数据检验假设与进行预测不同,实验方法可以在实验室中直接控制其他相关变量,以此揭示因变量与某类自变量之间的因果关系。
因此,我们运用心理学实验方法研究投资者面对股价连续涨跌的序列信息变化时的交易行为与心理预期。
(一)被试对象
实验一与实验二的被试样本一样,同为复旦大学管理学院工商管理硕士学员,成人教育学院会计学、经济管理专业学员,注册金融分析师CFA○R培训学员,共285人,最后得到有效样本135人(剔除无效样本方法见实验程序部分);其中男性70人,女性65人,均为在职人员,并来自不同行业,从业经验4—20年不等。
虽然他们不能完全代表市场中所有的个人投资者,但随着中国证券市场的发展,完全无投资知识的个人投资者将会逐步淡出市场,其投资资金将会委托专家进行管理。
而能自主进行证券投资的个人投资者将是具备一定投资知识与水平的投资者,本研究中的样本正是代表了这部分人或这部分潜在的投资者。
所有被试均未参加过有关实验,年龄在22—50岁。
实验时间为2005年1月至4月间,实验后被试获得纪念品作为参与实验的回报。
①
(二)实验设计
实验一采用4×2×2×2四因素设计。
四个因素为:
涨跌序列长度,分为连续3个月,连续6个月,连续9个月,连续12个月②;涨跌因素,分为连续上涨与连续下跌;交易行为,分为买进行为,卖出行为;被试性别,分为男性被试和女性被试。
其中,涨跌序列长度、涨跌因素和交易行为为组内变量,被试性别为组间变量。
实验二采用4×2×2三因素设计。
三个因素为:
涨跌序列长度,分为连续3个月,连续6个月,连续9个月,连续12个月;涨跌因素,分为连续上涨与连续下跌;被试性别,分为男性被试和女性被试。
其中,涨跌序列长度、涨跌因素,被试性别为组间变量。
实验一与实验二均采用纸笔测验形式。
③
(三)实验内容与程序
实验一:
每位被试需要填写两份问卷,一份让被试表明对两支分别连续上涨与连续下跌的股票的买进倾向,一份让被试表明对两支分别连续上涨与连续下跌的股票的卖出倾向。
实验前告诉被试这是一个投资方面的练习,不记名并且答案无对错之分。
在要求被试选择买进股票的情况中,假设刚得到意外的奖励1万元,并打算将这笔钱投资于股市。
投资顾问推荐了基本情况几乎完全相同的两支股票,除了一支是连涨了若干月,而另一支是连跌了若干月。
投资者对连涨或连跌股票的购买倾向由五点量表来度量,从确定买进连涨股票到确定买进连跌股票,中间表示购买倾向没有差别。
在五点量表之后,我们要求被试在两支股票间分配10000元,买入某支股票所用的资金比例作为买进这支股票的倾向,如果与五点量表的结果不同,则此份问卷在实验后予以剔除。
此外,我们还用十点量表来测定被试对股票市场的了解程度与投资经验,如果被试对股票市场一点都不了解或没有投资经验,则问卷也将在实验后被剔除。
在要求被试选择卖出股票的情境中,假设手中有市值4万元的股票,现在需要套现1万元现金购买一台电脑,在准备卖出的股票中,投资顾问推荐了两支基本情况几乎完全相同的股票,除了一支连涨了若干月,而另一支连跌了若干月。
同样,我们用五点量表来度量被试对连涨或连跌股票的卖出倾向。
之后要求被试回答为了筹集这1万元现金,打算在两支股票上各卖出多少钱。
卖出某支股票所占资金比例作为卖出倾向,如果结果与五点量表不同,则此问卷在实验后予以剔除。
同一个被试会经历买进和卖出两种情景。
连涨或连跌的时间长度分为3个月、6个月、9个月和12个月四组。
两份问卷均分为连续上涨或下跌3个月,6个月,9个月和12个月。
实验二:
每位被试回答两个问题,一个问题是让被试预测连续上涨的股票在下个月上涨与下跌的概率,第二个问题是让被试预测连续下跌的股票在下一个月下跌与上涨的概率。
在展示了连涨与连跌的两支股票的价格变化后,要求变化分别预测连涨与连跌的股票在下一个月的价格是上涨还是下跌。
首先要求被试在五点量表中选择股票下一个月的涨跌可能性,从“肯定上涨”到“肯定下跌”,然后再要求被试在两个十点量表中分别标出上涨与下跌的概率(从0%到100%),如果被试在十点量表中表现的倾向与五点量表不同,则该份问卷在实验后剔除。
连涨或连跌的时间长度分为3个月、6个月、9个月和12个月四组。
实验二的问题与实验一的问题在同一问卷上,但顺序在实验一之后。
为了检验股价持续涨跌的时间长度是怎样影响投资者对股票的交易行为,由实验一得到的数据对含有二次项的回归方程
(1)的系数进行检验,考察投资者买进或卖出连涨或连跌股票的行为倾向与股价连涨(跌)的时间长度(月)之间的关系符合图1中哪种曲线形状,是否存在“U”型或倒“U”型的关系。
Pi=α+β1month+β2month2+ΣβiXi+εi
(1)
其中,Pi为股价连涨与连跌情况下买进与卖出的倾向(以概率表示,在0—1之间);month为连涨或连跌的时间长度(月);month2为时间长度的平方,即二次项;Xi为其他被试变量,如年龄(实际年龄)、性别(哑变量,女性为0,男性为1)、对股市了解程度(知识)、投资经验(采用十点量表测量);εi为误差项。
在股价连续上涨的情况下,如果“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用,投资者买进倾向与股价连续上涨时间长度的关系成为倒“U”型曲线,则在方程
(1)中,β2<0,而卖出行为与股价连续上涨时间长度应成“U”型关系,则在方程
(1)中,β2>0;如果“热手效应”一直占据主导作用,投资者的买进行为倾向随着股价的上涨时间加长而增大,则方程
(1)中的β1>0,卖出行为倾向与股价连续上涨时间成反比,β1<0;如果“赌徒谬误”一直起主要作用,投资者的买进倾向随着股价连续上涨的时间加长而变小,方程
(1)中的β1<0,卖出行为倾向与股价连续上涨的时间长度成正比,β1>0。
在股价连跌的情况下,如果“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用,投资者卖出倾向与股价连续下跌时间长度的关系就会是倒“U”型曲线,则在方程
(1)中,β2<0,而买进行为与股价连续下跌时间长度应成“U”型关系,则在方程
(1)中,β2>0;如果“热手效应”一直占据主导作用,投资者的卖出行为倾向随着股价的下跌时间加长而增大,则方程
(1)中的β1>0,买进行为倾向与股价连续下跌时间成反比,β1<0;如果“赌徒谬误”一直起主要作用,投资者的卖出倾向随着股价连续下跌的时间加长而变小,方程
(1)中的β1<0,买进行为倾向与股价连续下跌的时间长度成正比,β1>0。
如果投资者的交易行为倾向不随着股价连续上涨或下跌的时间长度变化,则方程
(1)中的β1和β2的值都不会显著异于零。
为了检验股价连续上涨与下跌的时间长度怎样影响投资者对于下一期股价变动的预期,由实验二的结果对含有二次项的回归方程
(2)的系数进行检验,考察投资者对下一期涨跌可能性的预测与时间长度是否存在“U”型或倒“U”型关系。
Pi=α+β1month+β2month2+ΣβiXi+εi
(2)
其中,Pi为连涨与连跌情况下投资者对下一期涨跌可能性的预测(以概率表示,在0—1之间),month,month2,Xi,εi与方程
(1)中相同。
在股价连涨的情况下,如果“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用,投资者预测下一期继续上涨的可能性与时间长度应成倒“U”型关系,则在方程
(2)中,β2<0,而预测下一期继续下跌的可能性与时间长度应成“U”型关系,则在方程
(2)中,β2>0;如果“热手效应”一直占据主导作用,投资者预期下一期股价继续上涨的可能性随着股价的上涨时间加长而增大,则方程
(2)中的β1>0,预期下一期股价下跌的可能性与股价连续上涨时间成反比,β1<0;如果“赌徒
谬误”一直起主要作用,则投资者预期下一期股价继续上涨的可能性随着股价连续上涨的时间加长而变小,方程
(2)中的β1<0,预期下一期股价下跌的可能性与股价连续上涨的时间长度成正比,β1>0。
在股价连跌的情况下,如果“热手效应”与“赌徒谬误”共同作用,投资者预测下一期继续上涨的可能性与时间长度应成“U”型关系,则在方程
(2)中,β2>0,而预测下一期继续下跌的可能性与时间长度应成倒“U”型关系,则在方程
(2)中,β2<0;如果“热手效应”一直占主导作用,投资者预期下一期股价继续下跌的可能性随着股价的下跌时间加长而增大,则方程
(2)中的β1>0,预期下一期股价上涨的可能性与股价连续下跌时间成反比,β1<0;如果“赌徒谬误”一直起主要作用,则投资者预期下一期股价继续下跌的可能性随着股价连续下跌的时间加长而变小,方程
(2)中的β1<0,预期下一期股价上涨的可能性与股价连续下跌的时间长度成正比,β1>0。
如果投资者的预期不随着股价连续上涨或下跌的时间长度变化,则方程
(2)中的β1和β2的值都不会显著异于零。
四、实验结果
(一)描述性统计结果
实验中各组被试人数,性别与人数基本平衡。
被试年龄在21—50岁之间,平均年龄为28·5岁。
被试对股市了解程度与投资经验跨度很大,平均值均不到5。
无论在股价连涨还是连跌的情况,被试打算的持有期均很短(2·9个月和5·7个月),这也验证了中国投资者喜好短线操作的印象(刘煜辉等,2003)。
(二)相关系数情况
在持续上涨的情况下,月份越长,买进的可能性越小,呈显著的负相关;而卖出的可能性越大,呈显著的正相关。
投资者对下一期继续上涨的把握与上涨的时间长度成显著的负相关,而预测下一期发生下跌的可能性与上涨的时间长度成显著的正相关。
卖出的可能性与投资者对股票市场的了解程度、投资经验呈显著的负相关,意味着了解程度越高、经验越丰富,卖出的可能性越小。
股市了解程度与经验、年龄均呈显著正相关,经验与年龄也呈显著正相关。
在连续下跌的情况中,下跌的月份越长,买进的可能性越大,呈显著的正相关;而卖出的可能性越小,呈显著的负相关。
投资者预测下一期继续下跌的可能性与连跌时间长度成显著的负相关,而预测下一期上涨的可能性与连跌时间长度则成显著的正相关。
卖出连续下跌股票的可能性与股市了解程度、经验均呈显著的正相关。
知识与经验、年龄显著正相关,经验与年龄也显著正相关,这与连续上涨的情况一样。
在性别差异方面,男性在卖出倾向、知识、经验上都显著高于女性。
(三)持有时间、买卖倾向及股价预测
时间上表从表1的A栏中,我们看到投资者在股价连涨与连跌的情况下所愿意持有的现出有趣的结果。
无论在多长的时间段里,投资者在连跌的情况下持有股票的时间都要显著长于持有连涨股票的时间。
这也验证了在中国投资者中的存在显著的“处置效应”(dispositioneffect)(Shefrin&Statman,1985)。
B栏和C栏表明,股价连续上涨的情况下,投资者的买进倾向随着上涨时间的加长越来越小;而投资者的卖出倾向与连续上涨时间似乎存在倒“U”字型关系。
这种非线性关系是否存在,还要看回归中对连续上涨月份的二次项的检验。
在股价连续下跌的情况下,投资者的买进倾向随着时间的加长而越来越大,而卖出的倾向与连续下跌的月份似乎呈“U”型的关系,同样这种非线性关系是否真的存在也要看回归中对二次项的检验。
在D栏和E栏中,在股价连涨情况下,对预测下一期继续上涨的可能性呈总体的下降趋势,而认为下一期股价会下跌的可能性则总体上呈上升趋势。
在股价连跌的情况下,投资者预测下一期继续下跌的可能性总体上呈下降趋势,而预测下一期上涨的可能性总体上呈上升趋势,但是否有“U”型关系,还需要看
(2)式的回归二次项系数的显著性检验是否表明非线性关系的存在。
(四)实验回归结果
从表2
(1)式的检验结果看,在股价连涨的情况下,买进与卖出的倾向与时间长度之间的“U”型或倒“U”型关系并不存在,因为二次项(month2)的系数并不显著地异于零。
而时间长度的一次项(month)系数在买进时显著为负,卖出时显著为正,即使控制了被试的年龄、性别、知识与经验变量后,这个关系仍然显著。
在股价连跌的情况下,同样买进与卖出的倾向与时间长度之间的“U”型或倒“U”型关系并不存在。
而时间长度的一次项(month)系数在买进时显著
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