股市流动性与经济增长一个文献综述.docx

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股市流动性与经济增长一个文献综述

股市流动性与经济增长

张保林

（浦东发展银行佛山分行）

摘要：

对“股市流动性”这个概念做出了界定;详述了股市流动性影响经济增长的途径为：

影响动员储蓄、资源配置、风险管理、信息获取和公司治理与激励；回顾了股市流动性与经济增长的实证研究结论以及二者之间一些尚有争议的问题。

关键词：

股市流动性；经济增长；股市发展

一、引言

一、股市流动性的定义

流动性是指信用工具或证券能够迅速变为现金而又不遭受损失的能力。

而市场流动性却是一个整体的但又难以捉摸和定义的概念，因为股市流动性具有多重性，其定义将取决于人们所强调的方面而各不相同。

经济学家对它的表述很多，凯恩斯（Keynes,1930）和希克斯（Hicks,1962）曾经选择市场流动性作为其研究课题，他们认为：

市场流动性是指“市场价格将来的波动性”或者“立即执行一笔交易的可能性”。

德姆赛茨（Demsetz,1968）从动态的角度分析了金融资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，并提出了基于买卖价差的流动性概念。

贝格豪特（Bagehòt,1971）指出流动的市场：

“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以立即执行而对价格产生较小的影响”。

格罗斯曼和米勒（GrossmanandMill,1988）指出：

我们可以采用“当前报价和时间下执行交易的能力”来评判市场流动性。

可见，人们通常从能否交易、交易量及成本和交易时间等角度来认识股市流动性，因而其定义通常有：

一是指能够以较低的交易成本进行交易的能力；二是指当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。

在金融理论中，股市流动性通常是指：

如果交易商在其需要的时候能够较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种股票，而对其市场价格产生较小影响，那么就可以认为该市场是流动的。

因此，从微观来说，股市流动性是指股票迅速变为货币（现实的购买力）而不受损失的能力。

但从宏观来说，它是指股市参与者能够迅速进行大量买卖交易，并且不会导致股票价格发生显著波动的这样一种市场运行行为。

二、股市流动性和经济增长关系的思想渊源

经济发展的不同阶段具有不同的金融结构和金融体系，银行和股市对经济增长所发挥的作用也各不相同。

随着最近二三十年各国股票市场的迅速发展，世界范围内股市的重要性日益增长并对一国经济的影响和渗透日渐加深，而流动性对于整个股票市场乃至一国的经济增长都至关重要，这使得股市流动性和经济增长关系的研究很有必要。

从理论上说，金融与经济增长关系的研究始于18世纪末，早期的经济学家主要关注银行等金融中介的发展与经济的关系。

汉密尔顿（Hamilton,1781）认为银行是人们所发明的用于促进经济增长的最好的机器。

巴奇霍特（Bagehot,1873）和熊彼特（Schumpeter,1911）强调了银行体系在经济增长中的关键作用：

金融中介通过识别和筹集生产性投资资金等积极推动技术创新与总要素生产率的提高，从而促进将来的经济增长。

尽管从费雪（Fisher,1933）和凯恩斯（Keynes,1936）到弗里德曼和施瓦茨（FriedmanandSchwartz,1963）的经济学家对于大萧条的解释多集中在货币经济学领域，然而格利和肖（GurleyandShaw,1955;1956）、托宾和多德（TobinandDolde,1963）和帕特里克（Patrick,1966）等注意到经济金融化的现实特征并从凯恩斯流动性偏好中的非货币性资产出发强调了金融因素对于经济增长的重要作用；但是，戈德史密斯（Goldsmith,1969）对金融结构与经济增长关系进行了开创性研究，麦金龙（Meckinnon,1973）和肖（Shaw,1973）等经济学家掀起了金融发展理论的浪潮，开辟了金融深化论这个新的研究领域；而且，在八十年代前后的许多经济学家如：

坦森德（Townscend,1979）、戴尔蒙德和荻伯威格（DiamondandDybvig,1983）、戴尔蒙德（Diamond,1984）、格尔和黑尔维格（GaleandHellwig,1985）、博伊德和布雷斯科特（BoydandPrescott,1986）、威廉姆森（Williamson,1987）、斯蒂格里茨（Stiglitz,1985）、格林沃德和斯蒂格里茨（GreenwaldandStiglitz,1989）等认为：

金融中介节省了有关的信息成本、改善了特定的市场摩擦，从而提高了资源配置效率并由此促进了经济增长。

然而罗默（Romer,1986;1987;1990）及卢卡斯（Lucas,1988）等为代表所开创的内生经济增长理论使得经济学家能够克服传统的新古典经济增长理论的诸多缺陷，从而大大促进了九十年代以来关于金融与经济增长关系的理论与实证研究。

格林伍德和约万诺维奇（GreenwoodandJovanovic,1990）、苯茨文奇和史密斯（BencivengaandSmith,1991）、帕加诺（Pagano,1993）、路茵特尔和克翰（LuintelandKhan,1999）、金和列文（KingandLevine,1993a;b）、列文（Levine,1991;1997;1998;2000）以及伯克、列文和洛伊扎（Beck,Levineand,Loayza,2000）等通过理论分析与实证研究表明：

通过提供比个人投资者和金融市场更有效的动员储蓄、筛选资金、方便风险管理、改善信息不对称和监督经理与实施公司控制等功能，金融中介促进了经济增长。

相反，亚当·斯密（AdamsSmith,1819）宣称银行产生了道德腐化，扰乱了经济的平静，甚至损害了国民财富。

苯茨文奇和史密斯（BencivengaandSmith,1991；1995）以及金和列文（KingandLevine,1993a）的模型却表明，金融发展阻碍了经济增长，特别是金融发展改善了资源配置因而改变了储蓄收益，由此也可能降低储蓄率，如果与储蓄和投资有关的外部性足够大，那么金融发展也可能减缓长期的经济增长。

姜佩里和帕格洛（JappelliandPagano,1992）也表明，消费信贷或抵押市场的自由化放松了家庭的流动性约束，从而降低了其储蓄率和经济增长率。

发展经济学的诸多文献几乎都未提到经济增长中金融体系的作用，发展经济学的先驱包括两位诺贝尔经济学奖得主都忽略甚至怀疑金融体系在经济增长中作用，罗宾逊夫人（JoanRobinson,1952）认为银行只是被动地对经济增长做出反应，卢卡斯（Lucas,1988）也声称经济学家“严重高估”了金融体系的作用。

在实证上，巴奇霍特（Bagehot,1873）、熊彼特（Schumpeter,1911）、卡门（Cameronetal,1967）、戈德史密斯（Goldsmith,1969）和麦金龙（Meckinnon,1973）说明了金融体系何时能影响经济增长。

格尔伯（Gelb,1989）、甘里（Ghani,1992）、金和列文（KingandLevine,1993a;b）和格雷格瑞和格尤多蒂（GregorioandGiudotti,1995）通过这些开创性研究表明，在许多跨国家的截面研究中，银行业发展指标同经济增长显著正相关，因而功能发达的金融体系对于持续的经济增长至关重要。

而且，金和列文（KingandLevine,1993a）还表明，金融中介的水平，是长期经济增长率、资本积累和生产力提高一个很好的预测指标。

许多文献成功地表明：

物质资本和人力资本之外的某些要素解释了大量存在的人均GDP及其增长率的国别差异，然而经济学家并没有相对成功而完善地描述总要素生产率残差的特征，豪和琼斯（HallandJones,1999）、哈伯格（Harberger,1998）、克劳（Klenow,1998）及布雷斯科特（Prescott,1998）再次注意到了需要发展一种更高水平的总要素生产力理论。

伯克、列文和洛伊扎（Beck,Levineand,Loayza,2000）选用更好的指标和控制了金融中介发展与经济增长有关指标相互决定而出现的同时性偏差，从而表明：

更高水平的金融中介产生了更快的经济增长率和总要素生产率增长，但与物质资本积累率或私人部门储蓄率却不具有鲁棒性的关系。

但另一方面，随着股票市场的发展，股市与长期经济增长关系也日益受到经济学家的广泛关注，越来越多的理论文献认为：

股市提供的服务促进了经济增长。

庞巴维克（Bohm-Bawerk,1891）指出，最具生产力的资本性投资通常要求人们将大量的资金交付于相对较长的实际期限从而延长了支付期，而正是流动性较为完善的资本市场才能维持正常的利率水平，从而保证了充足的长期资本和生产率的提高，并由此促进经济增长。

希克斯（Hicks,1969）就指出，技术创新本身并不足以促进经济增长，实施行新技术的一个重要前提条件便是存在着流动性的资本市场，因而工业革命必须等待金融革命的到来。

哈伯（Harber,1991）采用19世纪和20世纪早期的数据，分析了资本市场对竞争和工业化的正效应，并得出了与希克斯一致的结论。

塞恩鲍尔（Saint-Paul,1992）强调，劳动分工的深化使得用于专业化生产的资源所承担的风险日益提高，但金融市场可以使得经济主体通过分散化的投资组合避免这种风险，而不必通过更为“灵活”的技术来减少风险，并由此提高专业化分工的程度，从而提高生产率并促进了经济增长。

列文（Levine,1991）所构建的内生经济增长模型中，股市的出现分散了流动性风险和生产力风险，改变了投资者激励，并通过提高公司效率和用于公司的资源量，从而加速了人力资本增长率和人均产出增长率，并由此改变了稳态的经济增长率。

列文和泽尔沃斯（LevineandZervos,1998）还认为股票市场是刺激实际经济增长的强大动力。

苯茨文奇、史密斯和斯塔（Bencivenga,Smith,andStarr,1995;2000）证明了股市活动水平对于经济增长是很重要的，特别是，尽管许多有利可图的投资机会需要长期资本，但储蓄者并不想长期放弃对其储蓄的控制权，流动性的股市使得他们能快捷而低成本地卖出，从而缓解这种压力；而公司也通过发行股票筹集了永久性的资本，并在一定的条件下提高了生产率和稳态的长期经济增长率。

戴尔蒙德和维雷奇（DiamondandVerrecchia,1982）以及詹森和麦菲（JensenandMurphy,1990）认为，发达的股市有利于增强公司控制，因为它可以通过经营者努力实现公司价值最大化，使得经营者与所有者利益一致，从而减轻委托-代理问题。

克莱（Kyle,1984）以及霍姆斯特姆和泰洛尔（HolmströmandTirole,1985）认为：

流动性的股市获取公司信息的激励并增强了公司治理。

奥斯菲尔德（Obstfeld,1994）表明：

通过国际一体化的股市而进行的风险的国际分担，改善了资源配置并由此促进了经济增长。

帕格罗（Pagano,1993）认为金融发展影响经济增长的途径主要有：

提高储蓄转化为投资的比例；提高社会的资本边际力；影响储蓄率。

格林伍德和史密斯（GreenwoodandSmith,1996）表明：

大的股票市场能够降低储蓄的动员成本，从而有利于对生技术的投资。

此外，某些模型还强调股市减小了银行垄断力量所引起的无效率，而股市的竞争性特点却鼓励了创新活动并促进了经济增长，而银行却采取了过分保守的方式。

但是，凯恩斯（1936）就公开质疑容易进入的证券市场的经济价值，他在《通论》中尖锐地指出：

随着资本市场组织性的增强，过度投机的风险也将增加。

当泡沫居于企业稳定运行的基础上时，投机者就没有破坏性；而当企业成为投机浪潮中的泡沫时，就可能出现严重的状况。

当一国的资本形成为赌博的副产物时，它可能就被误导。

人们通常认为赌博不能进入公共利益领域，否则其代价将极其高昂。

而股市可能也同样如此。

梅耶（Mayer,1988）认为：

即使大的股票市场也不是公司融资的重要来源。

拜德（Bhide,1993）和斯蒂格里茨（Stiglitz1985;1993）认为：

股市流动性并未增加获取公司信息的激励，并强调在改善资源配置和加强公司治理的过程中，股市并没有发挥与银行相同的作用。

而且，德弗尔雷克斯和史密斯（DevereuxandSmith,1994）强调，通过国际一体化的股市增大风险分散程度实际上可能降低储蓄率，从而也可能使得经济增长率降低。

雪菲尔和萨默斯（ShleiferandSummers,1988）以及莫克、雪菲尔和威希（Morck,Shleifer,andVishy,1990a;b）的分析表明：

股市发展使得非生产性公司的接管更为容易从而损害了经济增长。

辛格（Singh,1997）认为发展中国家的金融自由化及与之相关的股市扩张不是促进而是阻碍了更快的工业化进程和更高的经济增长。

阿雷斯特和德米雷德斯（ArestisandDemetriades,1997）认为，股市缺乏效率使其定价和接管机制不能很好地发挥作用，即使发育较为完善的股市也难以对经济增长发挥应有的作用。

最后，有些理论强调既不是银行也不是股市，而是银行和股市作为金融体系的不同组成部分，在不同程度上改善了不同的信息并减少了交易成本。

列文（Levine,1996）首次从股市规模、流动性及其与国际资本市场的整合性等方面研究了股市发展与经济增长的关系，从而为从股市所具有几个方面的性质出发来研究股市发展与经济增长关系的理论和实证研究开辟了较为规范的新道路。

本文旨在根据莫顿（Merton,1995）、列文（Levine,1997）及博迪和莫顿（2000）关于金融功能的观点，对于股市流动性与经济增长关系的研究进行一个较为全面的回顾。

作者坚信，了解这些理论对于我国股市改革和经济增长将大有裨益，特别是在APEC会议上，作为东道主，中国政府倡议并建立了APEC的“金融与发展”研究基金，更令我们为之振奋。

二、股市流动性影响经济增长的机理

任何一种制度安排的产生都是由于它给社会带来的收益或它所减少的总成本要大于这项制度安排本身所运行的成本，因为现实经济的运行总是有摩擦的。

有关文献表明，金融市场的出现可能有助于改善信息和交易成本所产生的市场摩擦，而信息成本与交易成本的不同种类与组合又导致了不同金融市场的产生。

因此，在改善信息和交易成本中，股市的基本功能就是：

在不确定的环境中，便利资源在时间和空间上的配置。

而流动性作为股市所提供的最基本和最重要的一种服务，也正是通过影响动员储蓄、资源配置、风险管理、信息获取和公司治理与激励等主要途径以影响资本积累、技术创新和企业家创新，从而最终对经济增长产生影响。

一、股市流动性与储蓄动员和资本积累

大量的文献表明，资本积累构成了长期经济增长的源动力，特别对资本相对稀缺的发展中国家更是如此，无论是劳动力投入、制度变革、技术进步和生产率提高，都离不开储蓄动员和资本形成。

但是，将资金从很多分散的储蓄者那里聚集起来的成本将是巨大的，它需要克服与此相关的交易成本，并且为了使储蓄者相信投资的合理性而乐于放弃对其储蓄的控制权也需要克服信息不对称。

金融体系最重要的作用之一便是降低这些成本，从而增加资本积累。

早期的经济学家主要集中于银行在动员储蓄中的作用，汉密尔顿（Hamilton,1781）认为银行是人们所发明的用于促进经济增长的最好的机器。

巴奇霍特（Bagehot,1873,pp3-4）指出，金融体系能更为有效地汇集个人储蓄从而影响资本积累并极大地影响经济增长，此外它还能够改善资源配置并促进技术创新；而麦金龙（Mckinnon,1973,p13）也阐明了，为更加有效地动员工程所需的资源，金融体系在允许采用更好的技术并由此促进经济增长方面发挥了关键性的作用。

庞巴维克（Bohm-Bawerk,1891）和希克斯（Hicks,1969）在它们的资本和经济发展理论中早就强调了长期资本在生产中的显著作用，而资本市场的重要作用就在于它调和了影响资本投资决策的两种相互冲突的力量：

相对于典型的个人投资者而言，大多数最具有生产力的资本都是长期性的；而与此同时，投资者也希望能够在资产偿还期以前以较低的成本将其转化为消费。

列文（Levine,1991）指出股市影响经济增长的途径之一就是，通过它所提供的流动性服务促进了经济主体分散生产力风险，从而鼓励了风险厌恶者增加对公司的投资，这与人力资本的外部性无关。

但他同时也指出由于该模型中储蓄率固定为1，金融市场与储蓄率无关，这与世界银行（1989）的结论相符合。

帕加诺（Pagano,1993）认为，股市流动性的增强可以通过减少资源在金融部门的漏损，从而减少金融媒介过程中所形成的有效储蓄，由此提高经济增长率。

埃亚格瑞和格特勒（AiyagariandGertler,1992）在分析个人出于交易动机或预防性动机的流动性需求时也隐含着，如果提高股市流动性，从而股票交易成本的降低，将会通过证券交易使得个人的消费更为平滑，从而将会影响个人卖出股票的临界收入水平的高低。

因此，对于特定的收入水平而言，在其它条件不变的情况下，卖出股票的临界收入水平的降低显然将增加个人所持有的股票量，从而也可能将增加长期资本积累规模。

但他们同时也指出，个人收入风险的不可交易使得该模型产生了低水平的无风险利率，而潜在的均衡的无风险利率又大大低于时间偏好利率。

因此，如果金融中介不能对股票进行重新包装，无论家庭是直接持有还是间接持有，在该模型中，国债作为自我避险的工具都要优于股票。

苯茨文奇、史密斯和斯塔（Bencivenga,Smith,andStarr,1994）认为，在交易成本不是作为纯租金时，股市流动性的增强从而交易成本的降低，一方面将减少股市参与成本所引起的社会资源的浪费，从而增加资本性投资的净生产率并增加资本存量，但另一方面它也将增加储蓄总量中用于对现有股票购买的比重，结果将减少新资本的发行。

但如果资本性投资技术的均衡选择并不随着交易成本的减少而增加，那么第二种效应将会占主导作用，因而股市流动性的增强未必意味着资本的深化，正是通过这种渠道股市流动性的提高也可能阻碍经济增长。

他们（1995）进一步认为，在股市流动性的提高不改变资本性生产技术的条件下，交易技术的提高将使得投资更有效率，同时均衡收益率也必然上升。

如果储蓄收益率是递增的，那么结果必然引起储蓄率的增加，这必然提高经济增长率；假设储蓄率不变时，所使用的资本性生产技术的流动性越弱即偿还期越长，交易成本的减少对经济增长的比例影响就越大，因而随着非流动性资本生产技术的采用，股市流动性发挥了越来越重要的作用。

而当股市流动性的提高从而交易成本的降低不改变资本性生产技术的均衡选择时，它将引起更高比例的储蓄投资用于新资本的发行，从而也促进了更高的资本形成率和更高的经济增长率。

但他们也指出，如果储蓄收益率与均衡经济增长率之比随着交易成本的降低而增大，因为由于金融交易技术的提高等因素而导致股市流动性的提高，从而增加了股票流通市场的活动水平，由此减少了储蓄总量中对新资本发行的投入，这种有利于购买正处于生产过程资产的储蓄结构变化，必然会减少资本积累从降低经济增长率。

斯瑞和塔菲洛（SirriandTafano,1995）认为，通过创造小额投资工具，家庭能够有机会持有分散化的投资组合、投资于有效率规模的公司并增强资产的流动性，否则它们将必须购买整个公司。

因此，通过增强风险分散、流动性和可行的公司规模，储蓄动员改善了资源配置。

格林伍德和史密斯（GreenwoodandSmith,1996）还表明，规模大、流动性强而有效的股市减少了储蓄动员成本因而使得储蓄动员更为容易，从而方便了投资，股市通过聚集储蓄而扩大了具有可行性的投资项目的规模。

由于某些有价值的工程需要注入大量资本并具有规模经济效应，而股市则通过便利动员资源，从而提高了经济效率并促进了经济增长。

但是，德米居斯孔特和列文（Demirgüc-KuntandLevine）也表明，股市流动性越强，投资收益率就越高，并由此降低了储蓄率；如果较高的股市流动性对于储蓄的不确定性的影响是模糊不清的，那么由于不确定性越低，预防性储蓄的需求就越低，因此，较高的股市流动性将通过它对不确定性的负面影响而实际上使得储蓄率降低。

而且，在实证上，列文和泽尔沃斯（LevineandZervos,1998）的截面研究还表明，在考虑了影响回归方程的诸多因素之后，股市交易率和换手率在样本期间的平均值及其初始水平与私人部门储蓄率在统计上却不具有显著的相关关系，但也没有证据表明股市流动性降低了私人部门的储蓄率并阻碍了长期经济增长，这意味着股市流动性与经济增长之间的主要联系渠道可能并不是资本存量的增加。

二、股市流动性与风险管理

股市投资者面临两种最重要、最基础的风险：

流动性风险和特异风险，而股市流动性的作用就在于通过证券买卖和组合投资实现这些风险的分散和转移。

希克斯（Hicks,1969）就认为，旨在减少流动性风险而对资本市场的改善是导致18世纪英国工业革命最主要的原因。

戴尔蒙德和荻伯威格（DiamondandDybvig,1983）认为：

对高收益项目投资的流动性风险创造了对高流动性、低收益项目投资的激励；证实不同个体是否承受冲击需要付出巨大的信息成本，因而不可能通过签订不确定状态下的保险契约来消除或减少风险，这就为股市流动性提出了客观需要。

列文（Levine,1991）认为，股市流动性提高方便了投资者在股市上出售其股份而不是从银行取款，从而减轻了特殊的流动性风险，同时它使得经济主体能够通过投资组合的多元化降低收益率风险，这两种作用都提高了对于流动性弱但生产率更高的项目的投资意愿，如果这些项目具有足够的外部性，股市流动性的提高将导致更高的稳态增长。

列文（Levine,1991）和苯茨文奇、史密斯和斯塔（Bencivenga,Smith,andStarr,1996）还表明：

股市减少了在其中进行交易的资产的风险，因为当储蓄者想改变其投资组合时，股市使得他们得以迅速而低成本地买卖。

同时，公司也能够通过发行股份很容易地取得资金。

这两者都提高了资金配置效率，从而成为经济增长的重要渠道。

因此，更多的储蓄和投资也可以保证甚至促进长期的经济增长。

股市流动性的提高还能减少与单个项目、企业、行业和国家等有关的风险，增强了经济主体对这些特异风险进行套利交易、聚集和分散的能力。

塞恩鲍尔（Saint-Paul,1992）认为，公司能通过专业化提高生产力，但这也将增加部门需求冲击的风险，假设金融分散化的成本是固定的而技术分散化的成本却与产出成比例，那么股市流动性的提高将通过多元化的组合投资使得这种风险得到有效分散，当存在罗默所说的外部性时，生产率的提高便转化为更高的稳态经济增长率；同时，经济主体总会努力创新以求在竞争中获利，但创新总是存在着风险的，对风险厌恶的投资者来说，持有可能分散风险又具有创新意义的项目的有价证券不但可以减少风险，而且还能够促进旨在提高增长率的创新活动的投资，因而股市流动性的提高也能影响技术变革和经济增长。

德弗尔雷克斯和史密斯（DevereuxandSmith,1994）以及奥斯菲尔德（Obstfeld,1994）也表明，通过国际整合的股市更大程度地分散风险使得投资组合由安全但收益低的地方向着收益高的地方移动，因而促进了生产率的提高。

然而，这些流动性与风险模型也意味着更强的流动性和国际资本市场整合性可能将影响储蓄率。

事实上，更高的收益和更好的风险分担也可能降低储蓄率，以至于由于更强的流动性和国际资本市场整合性而使得总体的经济增长放慢。

预期收益高的项目也趋向于风险相对较高，股市流动性的作用就在于通过更高的风险分散程度将投资转向收益更高的项目。

然而理论再次表明，更大程度的风险分散程度降低了经济增长。

大多数模型表明流动性增强将提高投资收益率和降低不确定性。

但由于收入和替代效应，收益率提高对储蓄率的影响将是模棱两可的；而且不确定性的降低对储蓄率的影响也