徐小明探寻股市下跌的真正原因.docx
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徐小明探寻股市下跌的真正原因
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因
(1)指数为谁而跌
最近我一直就股指期货的套期保值制度做了批判,当然这并不是指股指期货本身,股指期货产品本身的设计是非常好的,对于中国资本市场有着至关重要的关键性的作用。
我们之前的股市,涨的时候恨不得把十年的一两年全涨了(998到6124),跌的时候也恨不得一年把不该涨的全跌回去(6124到1664)。
股指期货的作用在于使得市场更平衡,涨的多了,就会有做空的出现,跌的深了,就会有做多的出现。
在抑制市场出现大起大落的这个层面上,股指期货的作用是显而易见的。
为题出现在其中的一个制度:
股指期货机构被严格的限制为套期保值。
我为什么说股市下跌的原因会是因为股指期货的一个制度呢?
所以今天我先要讲的是整个事件的基础。
是不是股指期货在导致股市下跌?
在我提出导致股市下跌的罪魁祸首是股指期货之前,其实是有很多的经济学家和专业人士持反对意见的。
我在写这些文章的之前就仔细的观察了这些专家的意见基础,他们的论据主要集中在以下几点:
1、股指期货的量对比整个股市目前所占的份额仍比较小,一致股指期货带领股市下跌这个理由牵强。
有句话就是形容这个意思的:
“不可能几万股指期货交易者,干掉几千万股票交易者。
”
2、导致股市下跌的理由有很多,最主流的比如欧元区债务危机、国内经济明显下滑、楼市调控力度加大、制造业持续低迷等等。
3、股市本身机制存在问题,比方说重融资、轻回报等。
首先我要说的是这些观点我并不是看不到,但如果大家不经历思考,而是盲目的去相信,也会觉得他们说的很有道理。
我想先举一些我们作为交易者看到的事实(很多经济学家并不做交易)。
1、 我们可以同时打开两台电脑,分别看股指期货的1分钟线或分时线和股指现货(指数)的1分钟线或分时线,会发现股指期货要明显更快,通常股指期货已经出现大幅拉升,指数才开始启动;股指期货出现大幅跳水,指数也跟随跳水。
期指和现指之间会有5秒以上的时间延迟,这很容易通过对比观察到股指期货在带领股票指数。
2、股票指数在股指期货推出之前,如果盘中出现井喷或者跳水,大都是由某些相同的股票概念或某个板块出现群体性大涨或大跌。
而现在盘中出现的井喷或跳水,大都没有个股或板块的涨跌带领作用,即我们在大盘跳水的初期找领跌股,和在大盘大涨的初期找领涨股,一样都很难找到。
因为目前的大盘,是股指期货在带领。
3、以前大盘在盘口上一个快速的下跌通常不会跟随一个快速的上涨,这就好比高速行进的列车,没有办法突然掉头一样。
而现在指数在盘口上完全没有那种以前平滑的规律性,股指期货怎么走,股票指数就怎么走。
经常出现盘口本来涨的好好的,突然就掉头大幅下跌,在没有推出股指期货之前,这种情况在盘中是很少出现的。
4、以上三个现象是股指期货推出之后,市场的最直接的表现力,这三点已经足以证明,股指期货对于指数的带领作用。
而且不是某个局部带领,不是某个时间段带领,而是全盘带领,带领程度能达到95%以上(中金所公开的数据是99%)。
以上的这四点,每位经历股票和股指期货交易的人都应该有很深的印象吧,我研究盘口十多年了,并著有《盘口》一书,足以证明我对盘口的深刻认识。
我们且不说,股指期货推出之后,股市就没怎么涨过,好像是没妈的孩子,只剩爹(跌)了,因为我觉得这还不足以证明,股指期货是股市下跌的真正原因。
而我上面的4点,却能够很清晰的向大家证明一个很明显的事实。
这个事实就是一句话:
就是股指期货再带领指数,股指期货比指数更快。
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因
(2) 绑架股指
为了证明我说股指期货在带领指数,期指比指数更快,我用一台电脑做了股指期货和股指现货(上证指数)的叠加,在同一时间观察这两个指数的变化情况,请不要怀疑我是事先做好的图,因为这就是今天上午的市场真实走势,就地取材,新鲜出炉。
你可以叫它做悲催的17张图,因为这17张图像一个匕首一样,插在了股指期货不影响股票涨跌的言论的心脏里。
股票指数已经完全没有了自己的方向,被股指期货彻彻底底的绑架了,这是我提出股指期货才是下跌主要原因的基础。
请记住这一天2012年的 10月30日上午,但他并不是唯一的,因为这样的情况,在现在的每一天里都在重复发生。
他就在这,在这真实的存在着。
各位专家、学者、管理层,他是那么的显而易见,你们真的看不见么?
(请看下篇相关文章:
探寻股市下跌的真正原因(3)显而易见)
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因(3) 显而易见
昨天发的17张图阐述了一个事实,股指期货再带领股票指数,而且这个事实大家可以自己去亲身感受一下,同时打开股票指数的分时盘口和股指期货的盘口(或1分钟线),看看我说的是不是真实存在的,我常在博客里说,指数现在已经完全没有了自己的个性,在完全跟随股指期货,就是通过长时间的对比观察。
那么基于这个事实,股指期货在完全带领股票指数,这就把股市下跌的原因进行具体化了。
经济学家的逻辑是:
经济不好导致行业景气度降低、行业景气度降低导致板块及个股下跌、板块及个股下跌导致股票指数下跌、股票指数下跌导致股指期货下跌。
可是归根到底,我们都能提出反驳意见。
经济下跌导致股票下跌是必然的么?
我们国家的经济是在转弱,但仍比美国、欧洲等全世界主要经济体强太多了,股市却连续三年进入跌幅榜,就算不好,有这么不好么?
2001年至2005年经济保持高增长,可仍旧跌了4年,其后大涨了两年,但经济在这期间没大的变化,所以用经济来解释股市这种现象没法解释。
即便每个月或每个季度出经济数据的时候,股市虽有反应但也并不强烈。
重融资、轻回报导致股市下跌?
这个是很多投资者认为是本轮下跌的主要原因,可是这个好像股市一直以来都是这样的,它一直存在,有时候行情也涨。
新股发行虽猛于虎,但不是这波下跌的主要原因,这个我之前就说了,我们可以看下以往暂停新股发行和这次(前些天停止了一段时间的新股审批),都没有阻止住股市的下跌。
所以,即便你认为这些经济学家说的听起来很有道理,可是你无法证明一个关键的点,就是它们之间跟股市下跌没有必然的联系,至少在证明的领域很抽象,不那么客观具体。
可是,做为每天盯在盘口上的我,和一些真正的场内交易者们,我们都清楚的一件事:
甭管场外有多少护盘的声音、甭管在技术上有多么强的反弹欲望、也甭管外围股市是否在持续上涨、甭管有什么利好刺激、甭管QFII是否来抄底、甭管什么401K计划的传言、甭管汇金公司是否又买四大行、甭管是否又降息还是又降了存款准备金率。
只要股指期货那边跌了,指数这边丫的准跟着跌。
而且你提不出反对意见,因为它就那么真实、那么具体、那么显而易见。
所有看清了这一点的人,就能思考一个最简单的问题,我为什么直接在“底层”把市场主流思路给推翻,因为真相并不是经济导致的股市下跌,股市导致的股指期货下跌。
那么真相是什么?
真相是:
股指期货的下跌,带领了指数下跌,指数的下跌,带领了个股下跌。
股市下跌的根本原因是什么?
原因只有一个,股指期货在跌。
其他的,都是浮云。
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因(4)罪魁祸首
前几篇文章,是在论述股市的下跌的真正原因是股指期货,股指期货确实是在带领指数。
而从现在开始的内容,要说的是另一个重要的部分:
股指期货下跌的原因是什么呢?
股指期货的推出是历史性的,它的作用也是历史性的,这毋庸置疑。
我从来没有否定过股指期货。
我把矛头直接指向了一个十分关键的细节政策:
机构(特殊法人,以后本系列文章里出现的机构通指特殊法人:
券商、基金、信托、保险)交易股指期货被严格的限制为套期保值。
很多人也许都不知道什么是套期保值?
套期保值的定义:
保值基本原则即是建立与现货头寸方向相反、额度相近、期限匹配的期货头寸,用期货头寸的盈亏抵消现货头寸的盈亏。
所以从套期保值的定义上来看,它应该是一种市场行为,而非是一种市场制度。
中金所把机构交易股指期货做为一种制度,严格定义为套期保值,那么他为什么会这样做呢?
我思考过其原因和初衷肯定是好的,我认为有两点。
1、机构交易股指期货其额度很大,对市场影响也大,为了避免机构过分炒作对于股指期货的走势的影响,降低炒作的原动力,因为套期保值对于整体来讲是对冲风险的作用,于收益用处不大。
2、培养机构交易股指期货的风险观念和正确理念,以避免他们因为不了解股指期货市场,盲目交易导致失败。
但是在实际运用中,并没有考虑目前我国股市现有的交易现状。
1、没有考虑持仓情况。
目前我们的股市,因为做空机制并不完善,导致现有的机构包括基金公司、证券公司、信托公司在股市持有股市仓位方面都是在做多。
这个是很长时间的事实,也算是历史遗留下来的,而且绝大多数仓位较重(现金部分较少,多头套保头寸远低于空头套保头寸的数量)。
那么让这些机构严格执行套期保值,他们的套保就变成了几乎“清一色”的做空。
我们在要求机构进行套保的时候,应该事先考虑到多空的平衡。
目前现有的情况,在机构中的套保多空严重失衡。
2、交易承载量。
如果套期保值的部分,只占全部交易非常少的一部分,那么对于市场影响有限,但事实并非如此,但中证期货一家期货公司,其“净空头”就12000多张单。
也就是说我们的股指期货在交易承载量上还没有庞大到能够在市场层面消化掉机构因为套期保值所开的空单而不受影响。
这是我今天要说的第一个观点:
机构交易股指期货被严格的定义为套期保值,这个制度直接导致了一个市场结局:
机构在股指期货的套期保值上,在事实上形成了清一色的空单,而且这么多的空单对股指期货市场有绝对的影响,直接导致股指期货下跌。
机构的套期保值制度,是导致股指期货下跌呢?
后面我将提供具体的判断依据。
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因(5) 套保规则
在本篇文章里,我将给大家呈现证据,推出股指期货下跌原因的判断依据。
公开资料显示,截至2012年3月中旬,包括52家证券公司、14家基金公司、1家信托公司等在内的特殊法人机构参与股指期货市场。
其中又以券商开户数量最多,52家证券公司共开立证券自营账户52个、资产管理账户95个。
证券公司、基金公司、信托公司包括将来的保险公司,统称为特殊法人机构(普通公司为一般法人机构),但市场的主体是特殊法人,即证券公司、基金公司、信托公司、保险公司占了所有机构的几乎绝大部分。
特殊法人机构,在交易股指期货方面,被严格的控制为套期保值,而很多人都不知道其套期保值的细节。
(今天之前我提出的套保规则在细则方面解释有误,感谢券商内部朋友提供的一系列的专业建议。
)
机构被严格的规定为套期保值,在额度上是有不对称,比方说做多和做空的额度有很大的差异,比方说券商仓位80%的股票,可以申请80%的做空套保,只可以开20%的多头套保。
这跟我之前说的产品规模的10%和市值的20%有区别,因为券商自营和基金有所不同,我以为是套保规则是相通的。
但我有问他为什么可以做20%的多头套保,为什么几乎清一色的做空头套保呢?
他说,问题的关键不是额度限制,而是制度限制,即多头套保必须先买入股指期货以后,再进行股票买入,平股指期货的动作,即先用股指买入再逐渐换做股票买入,才是多头套保。
所以额度虽然并不对称,但并不是套期保值机构全部只开空头不开多头的主要原因。
而套保制度本身的规定使得多头套保没有买入股票更直接,这是多数机构并不采取多头套保的主要原因。
但不管什么原因,最终造成的结果他是认可的,目前特殊法人机构,套期保值都在做空。
而且做空额度最高可以到市值的100%,当我知道这点之后,感觉脊背发凉,也就是代表了目前根本没有到空方的全部额度,即鼎盛时期。
为了确保我的推断,我自己亲自打电话到好几家期货公司,结果我得到的结果是,在他们营业部的套保头寸里,特殊法人无一在做多头套保。
这些个机构,他们几乎全部都在做空。
注意我的形容词是:
“几乎全部”。
我多次希望中金所能公布机构在套期保值这个方面,到底有多少是做多的,多少是做空的。
中金所没有回应,因为这个数字会非常、非常、非常的敏感。
那么中金所是怎么回应的呢?
大家赶快去中金所的网站看他的最上面的公告文章,为什么赶快,因为它刚好还在那,但我并不确定未来是否还在那。
这个公告说明什么问题?
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因(6) 中金所公告
在我提出股指期货的问题在于机构被严格的定义为套期保值,而且套期保值细节严重倾向于空方,是股市下跌的罪魁祸首的之后,中金所于 10月7日发表了一个声明,欢迎更多机构参与股指期货,促进资本市场稳定健康发展。
至今还在、地址如下:
当我10月8日看到这个消息的当天,我的第一感觉是有些气愤的,因为我看完了全文之后,我发现整篇文章大部分在做辩解,而对于机构套期保值(券商、基金、信托等特殊法人)到底多少在做空、多少在做多的“关键数据”上没有提及半分。
数据最说明问题,中金所却不肯披露这个数据,我并不是媒体,记得上次我自己打电话到中金所,被告知:
对不起,我们只服务会员,有相关(套期保值)疑问请问期货公司。
那么我希望媒体或记者朋友们,能够帮我也帮大家,向中金所问问机构套期保值交易具体有多少手在做多、多少手在做空,然后发在我博客首页的信箱里。
我会十分感激,而且这并不过分,因为监管机构不就是要保障交易的公平,以及信息的公开、透明么。
在公告的最后,大肆批评“股指期货限制做空”是极度错误的,是人为的扭曲。
可是我本人从没有要求股指期货限制做空,因为我强烈同意文章里所说的是限制做空对市场是“人为的扭曲”。
当时我较为气愤的是,中金所把这个结果放在了后面,就变成了或者说很多人误以为,我们提出的前面的关于股指期货交易制度的不合理,其目的在于我们希望中金所“能够限制做空”。
关键是我从没有过这样的想法,直到今天我都可以很负责任的告诉大家,限制做空绝对是绝对错的,那是对交易公平的亵渎。
但当我静下心来,我觉得这件事情也许是好事,我突然眼前一亮,说明中金所在注意市场的声音,并及时的做出了回复。
对此,无论中金所回应的内容是什么、是否有争议,我们都应该表示欢迎,在此我要对中金所表示歉意,因为一开始我觉得中金所在避重就轻,10月8日当天我就发文指责中金所,这有点草率,所以我今天要表示歉意。
对与错,历史自会得出结论。
但对于中金所的这个声明,我觉得部分地方还是存在争议的,至少几个关键的地方的说法我并不认同,我提出几点,希望供中金所有关领导和相关人士思考。
我下面要去写的这个部分,是有难度的,以前我是在证明某件事情的成立,现在我要证明某些事情不成立,有时候“证伪”比“证实”要难。
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因(7) 证伪
恩,上篇文章里说了,证伪比证实更难,我却要证明中金所的公告里,很多地方的是有争议的。
比方说:
1、原文:
实际上,期货市场的运行机制与股票市场不同,有多少空头持仓,就有多少多头持仓,即有空必有多。
我的观点:
这句话的本意是要解释说撮合交易本身是多空平衡的,有多少空头就有多少多头,多空数量相同,所以不能说机构做空的导致了股指期货下跌。
从总的来讲,多空的确是相同的,但我们不能只看到事情的表象,而是要看清事情的本质。
机构相互之间并不是多空平衡的,上面说了机构必须严格的遵循套期保值,所以机构绝大多数在股指期货方面几乎是清一色的做空,这个做空的部分对应的主体是个人投资者为代表的多头。
所以他们表面上看是平衡的,但问题的关键在于机构之间没有形成博弈,而是把市场的两个参与主体“机构和个人”,放在了对立面。
机构对个人?
恩,是的,没开玩笑,好比1个人做一万手,对应1万个人做1手,能平衡么?
强弱立现。
机构资金量大操作集中,个人力量小且更分散;机构多数只能做套保做空,就这一个方向;个人可选择多和空两个方向,而且他们的人数众多但并不稳定,因为数量分散常容易导致临阵倒戈,由多转空。
基于上述几点,如果机构之间不能形成博弈,而是机构和个人在博弈,就不难理解所以为什么空方一直占优,股指期货一直跌。
原因是多空力量相差太悬殊,空方同时也自信全国没有对手盘,(套保机构都在做空,对应的投机做多被限制为300手)。
如果机构之间是相互形成博弈的,机构之间是平衡的,股指期货市场就是平衡的。
而机构跟个人博弈,就会有明显的、方向性的、倾向机构方的走势。
2、原文:
随着股市持续调整,一些投资者建议,在股指期货市场“限制做空”, 尤其是限制机构投资者做空,以减少对股市的影响。
限制期货做空是对市场价格机制的人为扭曲。
我的观点:
建议“限制做空”的投资者是完全错误的,专业人士不会这么建议,当然我也从未建议这样建议过,那太外行了。
的确,我们不能人为的限制做空,更不能更改交易股指期货的运行规则。
而目前不合理的根源就是因为机构“事实上”被限制了做多。
所以我建议的本身是让市场上无论机构还是个人,包括他们在内的所有参与群体:
“在一定额度的范围内,自由的选择做多还是做空”。
不是限制做空,而是自由多空。
这很平衡。
如果多空的选择是自由的,为什么如此低迷的市场里,机构几乎都在做空?
这说明在选择本身方面,机构并不“完全自由”。
套期保值是一种市场行为,不应是一种市场制度。
而不是要求必须套期保值。
因为这个制度导致了机构绝大多数都在开空,如果没有机构套保制度,机构会几乎都选择做空么?
会发生现在的这种情况么?
也许这个制度和其细节才是对股指期货市场最人为的扭曲。
3、原文:
即使是前述参与股指期货规模最大的5家主要机构,其持有的期货空头头寸始终未超过其股票市值的60%。
总体看,机构投资者不是净空头,没有增加整体做空压力。
我的观点:
这是个明显的错误,机构投资者本身在整体上不是净空头,因为股票的仓位多于股指期货的仓位,我们不能从股票市场和股指期货市场“两个市场”进行“整体看”,因为股票市场做多那是之前就有的,股指期货机构在做空可是新出现的情况。
两个市场整体平衡,可害了机构在股指期货单市场严重失衡,导致股指期货市场下跌有了“原动力”。
4、原文:
根据机构需求和资金规模审批套保额度,允许机构申请多头或空头套保,不存在只许做空套保、限制做多套保的情况。
我的观点:
制度的制定,需要考虑市场的实际情况,中金所为什么不愿意公开机构在套期保值的具体数值上,有多少是做空保值,有多少是做多保值,以及他们的比例关系呢?
我们既然允许多头和空头双向套保,是否有考虑当下的机构持仓情况和交易习惯,如果我们找到了机构为什么在“允许”的情况下,却几乎清一色的选择做空,就找到问题的根源了。
这一篇文章是在“证伪”,虽然有难度,但中金所在明,我在暗,多少是占了些便宜的。
下一篇文章我将来“证实”,也欢迎中金所在内的专业人士来反驳我的观点。
我会本着最真诚的学术交流的思想,虚心接受。
徐小明:
探寻股市下跌的真正原因(8) 证实
上一篇文章,我在针对中金所的公告“证伪”,本篇文章,我将主要用来“证实”。
即机构套保方向过于集中确实导致了股指期货的下跌。
一、机构交易股指期货可申请交易编码表。
如图所示,看起来好像只有五种机构,做股指期货必须为套期保值,因为他们只能申请套期保值的交易编码。
但大家把他们出声的说出来,大家就明白了他们的震撼力量:
1、券商自营盘;2、公募基金;3、集合信托;4、QFII;5、社保。
这5大机构,随便拿出一个来,都在金融市场里有着举足轻重的作用,更别说5大机构联合在一起的力量了。
他们只能申请一个交易编码,就是套期保值交易编码。
也就是说主流机构被严格的限制为套期保值是真实存在的。
二、套期保值交易现状
为了证明这一点,我问过多家券商和期货公司的朋友,在我问的这些家公司里,做套期保值的,尚无一家再做多头套保,即市场流传的机构套保几乎“清一色”在做空也是真实存在的。
当然中金所的声明也不是假的,即:
并没有限制多头套保,套期保值的确是可以开两个方向,空头套保和多头套保。
但在事实上,的确形成了套保都在做空的事实。
那么为什么理论上可执行的双向套保变成了实际上的单向套保了呢?
因为套期保值没有考虑到目前市场的交易现状。
1、机构普遍持有股票的市值较大。
所以空头套保额度,要远超多头的套保额度。
拿资产规模一个亿,股票仓位80%,现金20%的为例,空头保值最大可申请8000万,多头保值最大可申请2000万。
多空套保额度相差甚远,由于额度严重不对等所以机构做多有顾虑,拍被当做对手盘(个人投资者为什么那么勇敢,因为之前很多人都不知道机构都在套保做空的这件事)。
2、多头套保的原因是因为资金在套保期间没有到位,或全部资金买入股票的需要时间限制等,需要在股指期货先买进去,然后在股票上面逐渐买入,并平掉多头套保部分。
可上述机构多数并不存在资金不到位,或股票方面买不进来的流动性问题,所以多头套保在实际操作中变得没有必要,直接加仓股市要比套保更符合交易习惯。
而现在新的问题是,机构看空采取开空,看多却只是平空而不开多。
基于此两点,导致机构在套保方向上形成了空前的一致,即选择空头套保。
三、套期保值做空规模
我们先从中金所披露的真实的数据分析,如图。
本图是中金所数据披露里,分别成交量、持有买单量、持有卖单量前20名的机构名称和对应数量,每个交易日都有更新,我取本月的第一个交易日,即2012年11月1日。
图中所示中证期货持有空单为14364手,而该期货公司同时段持有多单只有2392手,即这家期货公司净空头为近12000手,中证期货是中信证券的子公司,推出来的结论已经非常清晰了,几乎全是母公司(中信证券)的套保单(肥水不流外人田)。
而2011年,公开的机构交易股指期货的盈利已经披露的数据我整理了一些。
其中中信证券交易股指期货套保盈利为20.43亿,我进行计算中信证券2011年股指期货套保收益为20.43亿,期指当月连续2011年下跌点位为800点(3157-2357),做一手空套保盈利为800*300=240000,2043000000除以240000=8512手。
即2011年平均净做空8500手左右,考虑到升水月数较多,月下跌点数可能会大于当月连续,我认为这个数应该在8300手左右。
那么有人可能会说,中证期货在2011年并没有这么大的套保单,有时候你不能只看上面的数据,因为这个数据是持仓数据。
而目前成交量是持仓量的800%左右,即有大量的空单隐藏在日间交易当中并不隔夜,也就是说机构方面实际空单要比数据上的空单还要多很多。
而且各家机构均在大幅加仓,2010年中信证券股指期货盈利不到3个亿,2011年盈利20个亿,今年目前上面的持仓数据上有大幅(超过60%)增加。
而海通证券2011年实现衍生品金融工具投资收益9.42亿元,是上一年同期的40倍。
广发、招商等套期保值也逐年全都在大幅增加。
这三年是连续三年下跌,连续三年股市全球倒数名列前茅,机构套期保值也是连续三年大幅增仓,越跌做空越勇!
四、恶性循环
是什么让他们拼了老命做空股指期货?
因为利益。
中信证券一家就在股指期货上盈利20个亿,空军
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