4登陆新三板开启中小企业融资新纪元.docx

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4登陆新三板开启中小企业融资新纪元

第一章中国资本市场与新三板

第一节新三板概述

一、新三板的概念

新三板，即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，为非上市股份有限公司的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。

作为我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分，新三板市场的成立是建设我国场外市场、完善我国多层次资本市场体系的重要举措。

全国中小企业股份转让系统有限责任公司是其运营管理机制，是经国务院批准设立的中国证监会直属机构。

新三板适宜创业期和成长初期的中小型企业，主要解决初创期中小企业规范治理、股份转让及融资问题。

因为挂牌企业为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被形象地称为“新三板”。

二、新三板设立的背景

（一）中央对全国性场外市场建设的高度重视

1.建设创新型国家，需要发展场外市场

胡锦涛同志在党的十七大报告中明确指出，“提高自主创新能力，建设创新型国家”是“国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键”，并将其放在促进国民经济又好又快发展的八个着力点之首。

报告中强调:

认真落实国家中长期科学和技术发展规划纲要，加大对自主创新投人，着力突破制约经济社会发展的关键技术。

加快建设国家创新体系，支持基础研究、前沿技术研究、社会公益性技术研究。

加快建立以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，引导和支持创新要素向企业集聚，促进科技成果向现实生产力转化。

深化科技管理体制改革，优化科技资源配置，完善鼓励技术创新和科技成果产业化的法制保障、政策体系、激励机制、市场环境。

实施知识产权战略。

充分利用国际科技资源。

进一步营造鼓励创新

的环境，培养造就世界一流科学家和科技领军人才，使创新智慧竞相迸发、创新人才大量涌现。

在建设创新型国家的过程中，需要鼓励和支持中小企业和科技创新型企业的发展，为我国创新技术体系的建立注人新的活力，丰富技术创新和科技成果，孕育新的商业模式乃至新兴产业，从而促进我国经济结构的转型升级，推动创新型国家的建设。

然而，融资难的问题一直是制约中小企业发展乃至生存的“瓶颈”，这就需要发展我国的场外市场，让科技创新型中小企业能够有有针对性的融资平台，切实解决其发展过程中的资金需求难题。

2.大力发展多层次资本市场，场外市场是其重要组成部分

在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模与主体特征，对资本市场金融服务也有不同的需求。

投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

建设多层次的市场体系，有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求，有利于提供优化准入机制和退市机制、提高上市公司的质量，有利于防范和化解我国的金融风险。

政府工作报告曾多次提出发展多层次资本市场的要求。

国务院前总理温家宝在十届全国人大第三次会议政府工作报告中谈发展资本市场，提出要加强资本市场基础建设，建立健全资本市场发展的各项制度，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，营造资本市场稳定和健康发展的良好环境。

十一届全国人大三次会议政府工作报告中则明确指出，要积极扩大直接融资、完善多层次资本市场体系、扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求。

十二届全国人大一次会议政府工作报告再次强调，要深化金融体制改革，健全促进实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。

2013年6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，会议研究确定了八项政策措施，包括加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。

发展多层次的资本市场，首先要丰富资本市场的层次。

除主板市场外，随着创业板（创业板市场）的成功推出，作为多层次资本市场不可或缺的组成部分，场外市场（三板市场）的建设将是今后工作的重点，这对完善资本市场结构、丰富资本市场产品有着重大意义。

3.代办股份转让系统的建设获得有关部委的鼓励支持

为妥善解决原STAQ,NET系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让系统（即“三板市场”）设立，7月16日第一家股份转让公司挂牌。

为解决退市公司股份转让问题，自2002年8月29日起，退市公司被纳人代办股份转让试点范围。

作为我国多层次资本市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原STAQ,NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。

2008年时任中国证监会主席的尚福林曾在《中国资本市场发展报告》中明确提出增强代办股份转让系统在多层次资本市场体系中的地位和作用;科技部在《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）》明确指出在国家高新技术产业开发区，开展未上市高新技术企业股权流通在代办股份转让系统的试点工作，推动高新技术企业股份转让;自2007年中国证券业协会第四次会员大会召开以来，发展代办股份转让系统、建设统一场外市场成为第四届协会的一项重要工作职责。

一系列政策的鼓励支持，使代办股份转让系统获得重视和发展。

因此，无论是多层次资本市场的建设，还是创新型国家的构建，都显示出中央对全国性场外市场的建设和发展有着极大的决心和极高的重视程度，推动全国性场外市场的发展具有国家战略的高度。

这一融资平台的推出，有利于丰富我国资本市场结构，促进我国经济结构转型升级，推动创新型国家的建设。

国务院及相关部委的高度重视也表明，在不断发展主板、中小板及创业板的同时，建立和完善符合我国国情的场外市场刻不容缓。

（二）高科技企业发展的现实需求

1.高科技企业的融资需求

在我国，建设创新型国家已经成为当前发展阶段的主题，中小企业特别是科技型中小企业提供了全国66%的专利发明、74%以上的技术创新和82%以上的新产品开发，是自主创新的主要能量和源泉，推动科技型中小企业成长已成为资本市场服务于自主创新国家战略的关键。

高科技企业的发展一般会经历初创期、成长期与成熟期三个阶段，而在这三个阶段中，高科技企业对资金的要求也不同。

一般来说，处在初创期的高科技企业，面临的技术研发风险大，前期资金投人大，而且几乎没有产品收入;进入成长期，研发成果向市场化、产业化发展，需要更多的资金支持;而成熟期的高科技企业需要大量的资金用于扩大规模、同行业兼并重组。

与传统企业不同的是，高科技企业在成立的时候注册资金普遍较少，因此企业的发展对资金引入有很大的依赖性，这就需要国家在金融政策上给予更多的支持。

2.高科技企业的融资困境

对于以中小规模为主的高科技企业来说，通过传统的银行信贷方式进行融资的困难极大，银行在向企业发放贷款时，为了降低收回本息的风险，几乎无一例外地会要求企业以固定资产做抵押，而高科技企业生存的核心是技术，往往会因为缺少固定资产无法提供抵押物而难以从银行获得资金。

据2012年全国人大法工委关于中小企业促进法的一份报告显示，中小企业“融资难”依然突出:

一方面，银行惜贷明显;另一方面，中小企业在银行取得稳定贷款难度仍很大。

调查问卷显示，67.4%的受访中小企业从银行融资困难或者比较困难。

对

于这些中小企业，他们面临着不断收缩的货币政策预期，因此，融资受到很大的限制，融资成本也越来越高，他们迫切需要公开、自由的融资渠道以获取成长所必需的资金。

3.高科技企业的融资特点

私募股权投资也是高科技企业融资的渠道之一，但由于退出渠道不通畅，上市期限过长，并不适宜需要小额、快速、按需融资的高科技企业的发展，通过这种方式吸引投资并不容易。

综上，高科技企业要发展首先必须要解决融资难问题，而要解决融资难题，必须将融资方式从银行信贷转向股权融资，但是，主板和中小板严格的发行审核标准和复杂的IPO程序阻挡了大部分创新型企业的上市之路，创业板有限的市场资源也远远无法满足全国高新技术企业的融资要求，新三板的出现为解决这些问题提供了全新的途径。

（三）完善我国资本市场体系的必然要求

一个国家的资本市场的体系由该国市场经济水平和金融技术水平所制约。

而我国作为后起的发展中国家，市场经济水平和金融技术水平尚不够发达，我国资本市场体系在其发展过程中不可避免地会存在一些不完善之处。

1.我国资本市场体系现状

目前，我国资本市场主要由沪深主板、创业板及场外市场构成。

沪深主板市场对企业上市的条件要求较高，主要为成熟的国有及民营大中型企业上市提供服务。

创业板市场也被称为“创业板市场”，在深交所设立，目前有300多家企业，已初具规模。

（创业板是专为暂时无法在主板上市时中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场）是对主板市场的重要补充，在资本市场中有着重要的位置。

与主板市场对企业上市的严格要求相比，创业板虽然降低了部分要求，但对企业的主体资格、财务指标等方面仍然有着较高要求，如公司股本总额不少于3000万元，最近两年连续盈利、最近两年净利润累计不少于1000万元且持续增长等。

这些条件对于创业初期的科技型企业来说仍是高门槛，那些急需资金支持以发展技术、开拓市场的中小企业，目前还无法获得创业板的融资服务，同时，那些高风险高回报的投资需求也没有释放平台。

创业板市场对于解决资本市场底部的投融资难题作用有限，需要场外市场进行对接。

我国场外市场包括代办股份转让系统（即“三板市场”）和地方性产权交易市场（即地方“四板市场，’）。

代办股份转让系统是因解决原两网公司和退市公司的历史遗留问题而产生的，在新制度实施前挂牌企业数量有限、交易并不活跃。

地方产权交易市场由原财政、国资系统组建的产权交易所和科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，实行做市商或会员代理制进行产权及股权转让、资产并购及重组等。

场外市场位于我国资本市场体系的初级层次，为尚不能满足主板和创业板条件的中小企业提供融资平台。

理论上，成熟的大中型企业的数量应少于尚未成熟的中小企业，然而在我国资本市场体系中，主板企业的数量远超过创业板和场外市场，这种倒三角的结构表明，众多需要资金维持生存、谋求发展的中小企业没有获得创业板和场外市场的融资机会，这样的资本市场体系也是不稳固的。

2.美国多层次资本市场体系的构成—一种借鉴

美国资本市场是由主板市场、创业板市场和场外市场组成的三个大市场五个层次的多层次资本市场体系。

第一层次为主板市场，由纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEx）组成，上市标准较高，为成熟的大企业提供股权融资;第二层次为创业板市场，由纳斯达克市场（NASDAQMarket）构成，为中小企业提供股权融资服务，上市标准比主板低，可满足高风险、高成长的高科技企业的融资要求;第三层次由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等区域性交易所构成，交易地方性中小企业证券;第四层次由OTCBB市场、粉红单市场（PinkSheets）、第三市场和第四市场组成，是服务中小企业的全国性场外市场，上市条件非常低，几乎没什么要求;第五层次由地方性柜台交易市场构成，服务于在各州发行股票的小型公司，这些小型公司通过当地的经纪人进行柜台交易。

美国资本市场不仅层次丰富，而且不同层次的市场之间也有灵活的互动转板机制，如股票从主板或创业板市场摘牌，则可以金融三板或其他低层次的资本市场流通;同样的，低层次资本市场的挂牌公司达到一定标准后，也可以进入创业板乃至主板市场进行交易。

这就充分发挥了资本市场的“优胜劣汰”机制，充分满足了不同的投融资需求，使社会资源得到合理有效的配置，有力地促进了美国经济的发展。

3.完善我国资本市场体系，应着力发展全国性场外市场

相比美国已经形成的体系健全的阶梯式资本市场，我国的资本市场层次明显还不够丰富，不同层次之间的互动机制也尚未形成，导致位于整个资本市场基底的广大中小企业的融资需求无法得到有效满足，这种倒三角式的结构显然不利于我国资本市场的稳固和发展。

要完善我国资本市场体系，首先要充实资本市场的基底，丰富资本市场的层次，再通过不同层次间的良好互动机制，达到企业优胜劣汰、资源合理配置的良性运转机制。

要充实基底、满足资本市场底部的投融资需求，应着力于全国性场外市场的建设。

创业板虽然服务于中小企业，但其准入门槛仍然较高，初创期的中小企业无法通过创业板获得发展资金，后期的积累壮大则更无从谈起。

发达国家的资本市场体系几乎都是从场外交易发展而来，都遵循了分散到集中、场外到场内的基本轨迹。

没有发展充分、相对成熟的低层次场外市场，就没有高层次的主板和创业板市场的发展基础及退出渠道，整个资本市场的发展也会受到极大制约。

在主板相对成熟、创业板初具规模的情况下，发展全国性场外市场便成为完善资本市场体系的必然要求。

三、新三板的发展历程

（一）STAQ系统和NET系统

1992年7月至1993年4月，为解决股份公司法人股的转让问题，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了STAQ系统和NET系统。

全国形成了由上海、深圳两个证券交易所和STAQ,NET两个计算机网络构成的“两所两网”的证券交易市场格局。

不管是STAQ还是NET，都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为“法人股流通市场”。

但由于监管力度不足和其他方面的原因，这种场外股票交易市场给中国的金融系统安全带来了极大的隐患。

1997年11月，中央金融工作会议决定关闭非法股票

交易市场。

1998年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，国务院办公厅《转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止，随后STAQ,NET系统也相继关闭。

（二）“老三板”系统

2000年是中国产权交易市场出现转机的一年，许多地方恢复、重建、规范了产权交易所，很多地方政府重新肯定“非上市股份有限公司股权登记托管业务”。

实质上具有产权交易性质并更具有创新能力的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的，如上海、北京、深圳、成都、西安、重庆，很多地方的产权交易所出现了联合、整合的趋势。

2001年，中国证券业协会为解决原STAQ,NET系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统。

该代办系统是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。

代办股份转让系统规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。

为了解决主板退市问题（包括水仙、粤金曼和中浩等）以及原STAQ,NET系统内存在的法人股历史遗留问题（首批挂牌交易的公司包括大自然、长白、清远建北、海国实、京中兴和华凯），“代办股份转让系统”正式成立，后被称为“老三板”。

（三）全国中小企业股份转让系统的产生

由于“老三板”挂牌的股票品种少，且多数质量较低，再次转到主板上市难度也很大，因而长期被冷落。

为了改变我国资本市场柜台交易落后的局面，同时为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，2006年年初北京中关村科技园区建立新的股份转让系统，因与“老三板”标的明显不同，被形象地称为“新三板”。

新三板与老三板最大的不同是配对成交，设置30%的幅度，超过此幅度要公开买卖双方信息。

目前的新三板市场格局是在2009年7月《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》正式实施后形成的。

2012年是新三板市场扩容最重要的一年，8月，上海张江高新产业开发区、武汉东湖新产业开发区和天津滨海高新区成为首批新增的3家试点园区;同年9月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司注册成立，标志着全国性场外市场粗具雏形。

截至2012年年底，新三板挂牌公司的数量达到200家，较2011年增长106.19%，新增挂牌公司超过前3年的总和，其中北京中关村175家、上海

张江8家、天津滨海7家、武汉东湖10家，全年共交易11455.51万股，交易金额5.84亿元。

全国中小企业股份转让系统正式揭牌，经中国证监会批准，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》也于2013年2月8日发布实施。

全国股份转让系统公司同期发布5个通知、4个细则、4个暂行办法及4个指引等配套文件。

自此，上述规则和中国证监会前期发布的《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》一起构成了全国场外市场运行管理的基本制度框架，搭建了全新的业务规则体系。

这一体系的初步建立为全国性场外市场从区域性试点运行扩大至全国范围运行奠定了坚实的基础。

第二节中国的资本市场概况

一、中国资本市场的发展

20世纪70年代末期的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境内的萌生和发展。

在过去的二十多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路。

尽管经历了各种坎坷，但是，中国资本市场的规模不断壮大，制度不断完善，证券期货经营机构和投资者不断成熟，逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。

中国资本市场从开始出现的第一天起，就站在经济改革和发展的前沿，推动了经济体制和社会资源配置方式的变革。

而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。

资本市场的出现和发展，是中国经济逐渐从计划体制向市场体制转型的过程中最为重要的标志，而资本市场改革和发展的经验，对中国经济体制改革具有宝贵的参考价值。

二、多层次的资本市场

（一）资本市场层次划分的必要性

随着经济的不断发展，我国资本市场的规模也随之迅速扩大，尤其是股票市场、债券市场和信贷市场的规模和体系也正逐步趋于成熟和完善。

但是，我国资本市场结构并不完整，资本市场层次也不健全。

成熟的资本市场能够促进国民经济持续、健康、稳定发展。

而资本市场成熟的标志是具有多层次、多方位的结构。

所谓多层次资本市场，是指应实体经济不同层次的需求逐渐形成的一个市场体系。

它适应了不同投资人和融资人各自的特点，有不同的标准体系。

多层次资本市场本身就是风险的多层次管理，实现方式是制度的差异化安排。

以美国的资本市场为例，经过三百多年的发展，美国形成了世界上最发达的资本市场。

美国的资本市场是一种层次分明、结构合理、风险分散、多重覆盖的金字塔式结构，根据各市场面向对象、影响范围、服务条件等的不同，可以将美国的资本市场分为三个层次:

第一层是全国性市场，以纽约证券交易所为代表，主要为成熟企业提供上市融资服务，对人市企业标准有严格的要求。

第二层是创业板市场，主体是纳斯达克全国资本市场和纳斯达克小型资本市场。

全国资本市场有严格的财务、资本、管理等要求，面向成熟型公司。

小型资本市场的要求相对较低，面向规模较小的、处于成长期的新兴公司。

纳斯达克市场有灵活的转板机制，成长期的企业在小型资本市场获得一定程度的发展之后，符合相关标准，可以顺利地进入全国资本市场。

同时，为了保证资本使用效率，纳斯达克对上市公司的经营做出了要求，不满足市场要求的企业将被迫摘牌，退人低一级的市场。

第三层是区域性证券交易所，主要包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所和波士顿股票交易所等。

在资本市场上，具有不同的规模大小与主体特征的投资者与融资者，对资本市场金融服务的需求也是不同的。

这种对金融服务的多样化需求决定了资本市场必须是一个多层次的市场体系。

这种多层次的资本市场能够对不同风险特征的融资者和不同风险偏好的投资者进行分层次、分类别管理，以满足不同性质的投资者与融资者的金融需求，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。

而资本市场一旦不能满足不同性质的投资者与融资者的金融需求，经济生活中存在的强烈的内在投融资需求，极易导致非法的金融交易活动发生，从而对中国经济的稳定发展造成破坏。

因此，构建多层次的资本市场体系是市场经济和社会发展的必然要求。

（二）中国资本市场的层次划分

从中国资本市场的发展现状来看，其最突出的问题在于层次结构不甚合理。

与美国成熟市场层次多样、板块有效互通的情况相比，中国股票市场结构过于单一，多层次市场体系尚未完全形成。

目前，我国沪、深主板的上市公司一共有1400多家，中小板上市公司有700多家，创业板上市公司有300多家，而新三板挂牌公司则不过200多家，呈现出一种倒金字塔式的格局，与成熟的资本市场的格局正好相反。

成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务，在市场规模上则体现为“金字塔”结构。

由于属性和上市条件不同，大部分的中小企业难以达到主板上市的标准，因此，在主板上市的公司大多为大企业，而在中小板、创业板和场外市场交易的大多是中小企业。

从挂牌数量上看，场外市场挂牌公司数量应多于创业板公司，创业板公司数量应多于主板公司。

而我国在建设资本市场的过程中，由于多方面的原因，先开设主板，然后是中小板、创业板，最后才是新三板等场外交易市场，形成了目前头重脚轻的格局。

值得注意的是，虽然我国资本市场体系是“倒三角”的格局，但是并不意味着我国在主板上市的公司数量多，而是我国在中小板、创业板和场外交易市场的企业太少，这与我国实体经济中小企业融资难的现状形成了极大的矛盾。

新的业务规则及其配套文件的出台构建了我国全国性场外交易市场的基本框架，新三板对于拟挂牌公司并没有提出财务、经营等方面的硬性指标，而且扩容后的新三板引入了做市商制度，在一定程度上可以增加市场的积极性，挂牌之后的中小企业还可以通过发行公司债券等方式公募资金，进一步实现融资功能，经营效益良好的挂牌公司可以申请转板。

上述这些构成了新三板市场繁荣的重要因素，场外交易市场也有望超越主板、中小板和创业板成为我国挂牌公司最多的资本市场。

届时，我国资本市场上的“倒三角”现象也能得到极大的改观（如图1）。

图1我国资本市场“倒金字塔”图

三、新三板与主板、中小板、创业板及四板市场比较

（一）主板、中小板、创业板市场简介

主板市场即传统意义上的证券市场，是指一个国家或者地区证券发行、上市及交易的主要场所，一般发行量在1亿股以上。

主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求较高，上市企业也大多为大型、成熟、进入稳定成长期的企业，具有较大的资本规模及稳定的盈利能力。

中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。

主板市场也是资本市场中最为重要的组成部分，在很大程度上能够反映经济发展状况，被称为“国民经济晴雨表”。

我国的《证券法》、《公司法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《上海证券交易所股票上市规则》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》规定了公司上市需要满足的条件及基本的程序:

公司需要满足主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用等一系列严格的标准;经过改制阶段、辅导阶段、审核阶段以及发行上市阶段，最终才能在主板市场上挂牌上市。

中小板块即中小企业板，是指流通盘大约1亿元以下的创业板块，是相对于主板市场而言的，有些企业的条件在达不到主板市场的情况下，只能在中小市场上市。

中小板是主板和创业板之间的过渡，中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措。

中小板公司上市的条件和主板上市的条件相似，但是，中小板的服务对象明确为中小企业，相对于主板市场而言，中小板在交易、信息披露、指数设立等方面都有一定的独立性。

创立中小企业板，主要是为中小企业搭建一个直接融资的平台，有效解决其融资难的问题，从而为中小企业，

尤其是为高新技术企业的发展拓展空间，有利于我国多层次资本市场体系的建立和完善。

创业板是定位于专门协助高成长的新兴创新型公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。

在创业板上市的公司需要满足“五新”、“三高”