IPO的成本费用操作实务.docx
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IPO的成本费用操作实务
IPO的成本费用操作实务
上市前夕拿捏卖点与成本
从实质上讲,上市其实就是通过向公众推销自己的企业而实现出售公司部分股份的行为。
比如,拟上市的企业需要对自身进行评价,明确企业的“卖点”,如业务前景、行业地位、市场占有率、赢利素质等。
通常情况下,拟上市的企业需要具备一定的竞争优势才能吸引投资者的目光,包括其在市场地位、营销网络、推广渠道和产品设计、开发与生产能力等方面的优势。
例如,其在一定的市场范围内销量排名第一、企业在过往三年销量连续增长达到一定比例、企业的销售门店数量达到一定的规模、企业的管理层拥有超过一定年限的行业经验等等。
在进行企业是否上市的决策过程中,需要考虑的成本因素主要包括:
税务成本、社保成本、上市筹备费用、高级管理人员报酬、中介费用、上市后的边际经营成本费用以及风险成本等几个方面。
一、企业上市中的税务成本
企业在改制为股价公司之前即需补缴大量税款,这是拟上市公司普遍存在的问题。
一般情况下,导致企业少缴税款的原因主要包括:
1、企业财务人员信息和业务层面的原因导致少缴税款。
比如对某些偶然发生的应税业务未申报纳税;税务与财务在计税基础的规定上不一致时,常导致未按照税务规定申报纳税的情况发生。
2、财务管理不规范,收入确认、成本费用列支等不符合税法规定,导致少缴税款。
这种现象在企业创立初期规模较小时普遍发生,尤其是规模较小时税务机关对企业实行核定征收、所得税代征等征税方式的情况下,许多企业对成本费用列支的要求不严,使得不合规发票入账、白条入账等情况大量存在。
一旦这些情况为税务机关掌握,税务机关有权要求企业补税并予以处罚。
3、关联交易处理不慎往往会形成巨额税务成本。
新的所得税法和已出台的特别纳税调整管理办法对关联交易提出了非常明确的规范性要求。
关联企业之间的交易行为如存在定价明显偏低现象,税务机关有权就其关联交易行为进行调查,一旦确认关联交易行为影响到少缴税款的,税务机关可裁定实施特别纳税调整。
二、企业上市中的社保成本
在劳动密集型企业,往往存在劳动用工不规范的问题。
比如降低社保基数、少报用工人数、以综合保险代替城镇社保、少计加班工资、少计节假工资等等。
发审委对于企业劳动用工的规范要求异常严格,因此,拟上市公司一般均会因此付出更高的社保成本。
三、企业上市筹备费用
企业上市筹备工作是一个系统工程,不仅需要各个职能部门按照上市公司的规范性要求提升管理工作水平,还要求组建一个专业的上市筹备工作团队对整个上市筹备工作进行组织与协调。
因此,上市筹备费用对于企业来讲,也是必须考虑的成本因素。
上市筹备费用主要包括:
上市筹备工作团队以及各部门为加强管理而新增的人力成本;公司治理、制度规范、流程再造培训费用;为加强内部控制规范而新增的管理成本等。
四、高级管理人员报酬
资本市场的财富效应使得企业在上市决策过程中必须考虑高级管理人员的报酬问题。
除了高管的固定薪资之外,还要考虑符合公司发展战略的高管激励政策。
高管固定薪资一般不会因企业上市而带来增量成本,但高管激励政策往往成为拟上市公司新增的高额人力资源成本。
因为在市场环境下,大多数企业会采用高管持股计划或期权计划作为对高级管理人员的主要激励手段。
对于中小民营企业,上市需要考虑的高级管理人员报酬问题有时还表现在高级管理人员的增加上。
大多数中小民营企业为了满足公司治理的要求,不得不安排更多的董、监事会成员和高级管理人员。
五、企业上市中的中介费用
企业上市必须是企业与中介机构合作才能实现的工作。
在市场准入的保护伞下,中介服务成为了一种稀缺资源,使得中介费用成为主要的上市成本之一。
企业上市必需的合作中介包括券商、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、其他咨询机构、财经公关机构等。
中介费用的高低取决于合作双方的协议结果,它的主要影响因素包括目标融资额、合作方的规模与品牌、企业基础情况决定的业务复杂程度、市场行情等。
部分中介费用可以延迟至成功募资后再实际支付。
六、企业上市后的边际经营成本费用
企业上市给企业带来品牌效应和信用升级,也同时给企业带来“为名所累”的问题。
比如,人力资源成本会因企业身为上市公司而升高,因为慕名而来的高素质人才多了,同时求职者对企业薪资待遇的要求也提高了。
再比如,采购成本会因企业身为上市公司而升高,因为有些供应商会因企业是上市公司而抬高价码。
因此,一般企业上市后的经营运营成本较上市前高。
考虑上市后的边际经营成本费用,有助于企业的上市决策和发展战略的制定
七、企业上市中的风险成本
企业上市决策面临的最大风险就是上市申报最终不能得到发审委的通过,这意味着企业上市工作失败。
这一失败会给企业带来许多威胁。
严格的信息披露要求,使得公司的基本经营情况被公开,给了竞争对手一个学习的机会。
另外,中介机构也掌握着大量企业的重要信息,同样面临流失的风险。
上市工作的失败,还使得改制规范过程中付出的税务成本、社保成本、上市筹备费用、中介费用等前期成本费用支出变成沉没成本,无法在短期内得到弥补。
1、承销费用占比最大
在整个上市过程里,承担最多工作的券商收取的费用是最高的,同时,这也是不同公司上市成本的最大区别之处。
这其中,承销费用主要按照发行时募集金额的多少,按照一定的比例收取,而保荐费用则是支付给保荐人的签字费。
有人做过调查,在10家单独公布了保荐费用的创业板公司中,这部分的收费差异并不大,一般为300万、400万和500万三个标准,收费最高的国都证券承销红日药业收取了550万的保荐费。
区别最大的是承销费用,这部分费用决定了公司上市的成本大小。
而从耗费资金占比来看,这部分的费用占整个承销发行费用的比例也远远高于会计师事务所、律师、资产评估等多项费用之和。
比如,对神州泰岳超过1.2亿的承销费而言,几百万的其他费用几乎可以忽略。
这部分费用则要看企业的谈判能力大小。
某中等券商保荐人表示:
“和央企上市主要靠券商的政府资源不同,创业板企业一般是民营企业,价格基本上是按市场标准定。
不过,如果企业完全符合创业板上市的标准,又对自身能够上市发行比较有信心,往往会选择更便宜的券商,哪怕是一些小券商。
而对一些在过会标准边徘徊的企业而言,他们更愿意选择一个政府关系好的券商,即使多出点钱,能确保企业可以安全过会,通过审批。
”
此外,由于证监会规定,创业板企业上市之后还要有3年辅导期,已有券商针对这点开出了每年100万的收费标准。
而此前,也有消息人士称,由于创业板企业上市风险较大,有不少券商一改平时在整个项目结束之后收钱的做法,选择随着项目的进行阶段分批收费的做法。
2、上市前夕拿捏卖点与成本
从实质上讲,上市其实就是通过向公众推销自己的企业而实现出售公司部分股份的行为。
比如,拟上市的企业需要对自身进行评价,明确企业的“卖点”,如业务前景、行业地位、市场占有率、赢利素质等。
通常情况下,拟上市的企业需要具备一定的竞争优势才能吸引投资者的目光,包括其在市场地位、营销网络、推广渠道和产品设计、开发与生产能力等方面的优势。
例如,其在一定的市场范围内销量排名第一、企业在过往三年销量连续增长达到一定比例、企业的销售门店数量达到一定的规模、企业的管理层拥有超过一定年限的行业经验等等。
此外,企业还需要考虑上市的地点、时机与上市成本(包括时间成本)。
企业通常选择内地A股或者香港主板作为上市地。
对于上市地的选择,企业主要考虑的因素有发行市盈率、上市审批所需的时间以及监管环境等因素。
就企业的发行市盈率而言,内地A股普遍高于香港主板。
但是在内地A股的上市审批所需时间要长于香港主板,监管环境也较香港严格。
选择上市的地点需要平衡多方面的因素,而且要与上市的时机一起考虑。
对于上市时机的选择,主要取决于宏观经济周期的变化和政府政策周期的改变,另外也需要考虑企业自身的筹备情况和资金需求情况。
企业上市一般需要一年甚至几年的时间,其是否成功受很多外在因素限制。
同时,企业内部的问题也会对其上市造成影响。
根据过往的经验,企业在上市过程比较常见的内部问题包括:
法律架构重组、独立经营原则、业务剥离、关联交易、同业竞争、税务问题、会计问题和公司治理。
这些内部问题大体上可以归类为法律问题和财务问题。
许多拟上市的企业均提前引入相关的法律团队和财务团队,分别在法律上与财务上对企业进行梳理和规范,确保企业在最佳上市时机到来候,不会因为自身的原因而阻碍了上市的进程。
八、注册制下降低IPO信息披露成本的建议 ——以郑煤机IPO招股文件为例
(一)、信息披露成本对市场主体的影响[1]
企业上市的信息披露成本是指发行人在编制招股说明书等信息披露文件过程中发生的所有耗费以及由此付出的代价。
繁冗的披露要求使发行人不仅因整理、查验、沟通(与中介机构、政府等)、分析、评估、完成、修正整套文件而消耗大量的时间和精力,还可能承受内部数据的外溢风险,进而在同行竞争中处于劣势。
另一方面,冗余披露也提升了有效信息的甄别及提取难度,不利于投资者阅读。
(二)、上市披露要求繁冗的具体表现
境外成熟市场对招股上市文件的披露要求以投资者为导向,通俗易懂,逻辑清晰。
而境内的招股说明书更多基于审核视角,篇幅长、重复多、合规内容过细、投资决策信息缺位,披露繁冗且有效性仍待提升。
1、篇幅冗长
境内招股说明书的直观弊端在于篇幅冗长。
根据现行披露准则,企业首发上市需在招股说明书正文中披露17章节、128条内容[2]。
2014年A股共125家企业上市,招股说明书平均篇幅高达387页(主板392页,中小板417页,创业板354页)。
相对而言,境外成熟市场招股说明书篇幅较少,平均为200至300页。
以近年在沪、港两地上市的郑州煤矿机械集团股份有限公司(以下简称郑煤机)为例[3],A股招股说明书正文共计363页,比H股招股章程多21%。
多出篇幅主要来自发行人基本情况(98页,27%)、财务会计信息与管理层分析(95页,26%)、募集资金运用(25页,7%)、公司治理(9页,2%)等章节。
注:
香港招股章程中与承销相关的部分(类似境内市场的发行公告)未包括。
资料来源:
根据《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》(A股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H股,2012)整理。
2、重复性表述频现
A股招股说明书的重复性问题具体表现为两方面。
一是正文的重复(同一章节内部、不同章节间)。
郑煤机招股说明书正文的重复披露项目共涉及13项,32次。
其中以发行人基本情况、业务和技术、管理层讨论与分析等章节最为突出,有关发行人信息、发行人股权结构、行业主要企业市场份额、报告期各种产品的销售收入、公司关联方、募集资金投资项目等内容前后重复多达3次。
二是正文与备查文件的完全复制。
郑煤机公司治理、关联交易与同业竞争、财务会计信息章节的大部分内容与备查文件中的公司章程、审计报告及财务报表(含附注)完全重复(46页,占比13%)。
而其H股招股章程全文及附件无整段重复,仅有少量表格出现相互引证。
注:
上表中“重复”指整段内容及文字的完全复制。
资料来源:
根据《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》(A股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H股,2012)整理。
3、合规信息披露过细
境内招股说明书的合规性披露过细,相当部分是与投资决策相关性不大的审核信息,主要涉及发行人基本情况、业务和技术、募集资金运用等章节。
郑煤机A股招股说明书的相关表述共计130页,占比36%。
同样事由在H股招股章程中仅24页,占比8%。
在发行人基本情况章节,有关历史沿革的披露过多,对象上不仅包括发行人,还涵盖其实际控制人、子公司、参股公司、5%以上股东等,内容上则需完整反映公司设立至今的历次产权变更过程,并披露企业的工商登记注册信息、资产评估报告、验资报告等(日期、编号、发证机关、评估/验资额)。
此外,工会/职工持股会持股、教育程度、年龄分布、社保及公积金等也要求完整披露。
以郑煤机为例,上述内容在A股招股说明书中达85页,占比23%,在H股招股章程中仅12页,占比4%。
在业务和技术章节,有关安全生产、环境保护、质量控制的披露本质上与发行条件中“发行人最近三年是否存在违法违规行为”的要求趋同。
有关固定资产(房屋建筑物、生产设备)、无形资产(土地使用权、商标、专利、非专利技术、特许经营权等)的披露细化到取得及办理情况(过程)、房地产证编号、土地使用证编号、注册号、专利号、国际分类号等。
以郑煤机为例,上述内容在A股招股说明书中达20页,占比6%,在H股招股章程中仅10页,占比3%。
在募集资金运用章节,现行披露要求过高。
对投资计划(金额、审批确认等)、资金使用方式(扩大现有产品产能、固定资产投资、合资经营或合作经营等7项)、项目必要性、可行性、投资测算、效益分析的披露相对固化。
大部分企业上市后会根据市场行情变更募投项目,实践中更催生了专门编制计划书的项目公司。
以郑煤机为例,上述内容在A股招股说明书中达25页,占比7%,在H股招股章程中仅2页,占比小于1%。
4、投资决策信息披露质量较低
虽然境内招股说明书的披露项目较多,但有效性仍待提升,尤其对风险因素、行业发展、财务会计信息(含管理层分析)等重点信息的披露习惯套用模板,并未充分揭示公司的投资风险及价值。
以郑煤机A股招股说明书为例,上述部分重形式轻内容,篇幅上(119页,占比33%,扣除重复财务报表等后实际82页,占比23%)也低于H股招股章程(126页,占比42%)。
A.风险揭示“格式化”
在风险因素章节,披露内容的“格式化”特征明显。
一是主观界定风险因素类型为7大类[4],二是未触及企业的实际风险。
如郑煤机A股招股说明书从宏观经济、投资项目、经营模式、内部控制(应收账款等)等15个方面对可能存在的风险进行列举(5页,占比1%),将“客户违约的风险”表述为“本公司产品为按客户要求设计、定制的产品,并不完全具备普遍适用性,如果安排生产后客户出现违约,将对已生产的产品销售带来一定难度……不排除一些中小客户出现违约的可能。
因此,本公司面临客户违约带来损失的风险”。
虽形式上较完整,但内容多为普遍适用的模糊表述。
而其H股招股章程对风险因素的披露则不仅涵盖业务、行业、境内、发售等51小项(32页,占比11%),且论据详实。
如对上述同样的风险表述为“目前,我们大部分收益来自有限数目的客户。
截至2009年、2010年及2011年12月31日止年度及截至2012年6月30日止6个月,来自最大客户的收益分别占我们总收益的20.9%、8.6%、16.5%及11.1%。
同期,来自五大客户的收益分别占我们总收益的40.6%、23.3%、35.7%及29.6%。
我们无法向阁下保证,我们将能保留现有客户或他们将与我们维持现有购货水平……有关变动可能会对我们的经营业绩及财务状况造成重大不利影响”。
B.行业分析“拼接化”
在业务与技术章节,行业分析呈现“拼接化”痕迹。
一是标准单一(侧重传统制造业企业),未考虑不同行业个性(新兴产业);二是逻辑主线不清晰,信息碎片化;三是论据不充分。
以郑煤机A股招股说明书为例(19页,占比5%),首先、煤机行业(设备提供)并不存在明显的区域性特点,为符合披露准则而移植煤炭开采行业的区域性特征至煤机行业显得较生硬。
其次、将煤机行业的发展概况按竞争格局、行业进入壁垒、未来趋势、行业发展的有利因素和不利因素等逐条列举,层次间缺乏内在逻辑性(如进入壁垒也是行业发展的不利因素等)。
最后、郑煤机对“煤机行业需求旺盛”的表述为“2000年以来煤炭产量倍增产生的装备更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素,保证了未来几年煤机装备的需求仍将保持较高增长。
根据中国煤炭机械工业协会的预测,未来5-8年仍将保持年均20%以上的增长”。
该表述侧重现象分析,论据并未展开。
相较而言,郑煤机H股招股章程对行业发展的分析逻辑清晰、论证充分(28页,占比9%)。
结构上遵循“煤炭大行业——煤炭采掘设备行业——液压支架”,“国际环境——中国市场——海外市场”两条主线。
内容上披露具体,同样对上述煤机行业的需求分析围绕行业整合、国产化、新建投资、更新换代、机械化率改善、市场发展等6方面展开。
如其中“行业整合趋势”表述为“由于中国政府颁布的‘上大压小’的行业政策,中国采煤行业的整合使拥有大量财务资源的大规模采煤企业涌现,以及行业需要高端采煤设备,以确保作业更安全及更高效。
预期此行业整合将对煤炭采掘设备行业产品的提升构成重大影响,亦可为煤炭采掘设备制造商创造更扩阔的市场机遇”。
C.财务信息“模块化”
在财务会计信息、管理层讨论与分析章节,“模块化”现象突出。
虽结构框架完整,但内容基本是财务报表及审计报告(含附注)信息的嵌入式填空。
以郑煤机A股招股说明书财务分析部分为例(95页,占比26%;扣除重复内容后58页,占比16%),对“营业成本受钢材价格波动的影响”表述为“液压支架产品的营业成本中钢材原材料占较大比例,本公司是按照订单定制生产,产品的销售价格往往在签订合同时已经确定,而营业成本受生产周期内钢材价格的影响,营业成本面临上游钢价波动导致的不确定性”。
其中的“较大比例”,“不确定性”为主观判断用语,未量化。
而郑煤机H股招股章程的财务分析(28页,占比9%)能紧密结合企业自身特点,并注重定量测算。
同样对钢材价格的风险表述为“我们须承受原料价格波动风险,特别是钢铁。
截至2009年、2010年及2011年12月31日止年度及截至2011年及2012年6月30日止6个月,钢铁成本分别占我们的销售成本约45.9%、51.1%、58.1%、57.1%及59.8%。
该等原料的价格波动可能对我们的经营业绩造成重大影响”。
此外,运用“敏感度分析”对上述影响程度进行量化:
“根据于往绩记录期间钢铁价格波幅风险及钢铁价格的假设变动5%及15%而厘定,以反映钢铁价格在所有其他变量维持不变情况下的一般波幅”。
(三)、降低信息披露成本的举措
降低企业上市的信息披露成本并不等同于放低要求,而是在精简招股说明书的同时,以“有利于投资者决策为披露导向”,准确定位外部披露信息与内部审核信息边界,提高披露文件的“齐备性、一致性、可理解性”。
注:
改进建议将原招股说明书要求的17章(主板、中小板),13章(创业板)优化为9章。
1、调整优化整体结构
根据相关性重新调整招股说明书结构及顺序,将“概览”并入“本次发行概览”,“业务发展目标”并入“业务和技术”,“股利分配政策”并入“其他重要事项”;合并“董事、监事、高级管理人员与核心技术人员”与“公司治理”,合并“财务会计信息”与“管理层讨论与分析”。
原先17章节优化为9章节:
本次发行概览、风险因素、发行人基本情况、业务和技术、董监高与公司治理、同业竞争与关联交易、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用、其他重要事项。
2、缩减合规信息披露
缩减招股说明书包括删除、简化两方面。
一是删除同一章节内部、不同章节、以及正文与备查文件之间的重复内容,尤其是公司治理、关联交易与同业竞争、财务会计信息章节与备查文件的全文复制段落(郑煤机相关内容46页,占比13%)。
二是简化发行人基本情况、业务和技术、募集资金运用、其他重要事项章节有关发行人及关联方历史沿革、安全环境质控、固定资产、无形资产、募投项目等冗余的信息披露要求。
对确需问核的信息可保留工作底稿。
3、提高风险、财务信息披露质量(定量测算等)
提高风险因素、财务分析等与投资决策密切相关信息的披露质量。
一方面去“格式化”、“模块化”。
风险披露部分不在准则中界定风险因素种类,财务分析部分减少采用普遍适用的嵌入式表述,要求企业根据自身情况描述风险及财务状况。
另一方面建议发行人在上述章节增加定量分析比重,增强披露内容的可比性,尤其鼓励引入压力测试、敏感度分析等方法对风险、财务等指标进行测算。
4、提升行业分析逻辑性,健全分行业披露
针对行业发展的“拼接化”现象,应理顺逻辑层次,提高披露有效性。
一是将现行准则散乱的6条缩减为2大类:
行业主管部门及法律政策,行业发展概况。
二是将原先对经营模式、技术特点、发展有利和不利因素的披露主体从行业调整为发行人。
三是删除有关行业进入壁垒、行业周期性、区域性、季节性等固化的披露要点。
此外,根据新兴产业特点构建分行业的招股说明书披露准则。
具体做法上,可借鉴现行证监会对餐饮等生活服务类、保险、证券、房地产领域招股说明书制定特别规定,以及沪深交易所对房地产、石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、广播电影电视、药品和生物制品等行业上市公司年报分类披露的作法[5],在保持信息披露体系稳定的同时,及时根据市场变化增加新行业、新业务的信息披露要求,提高披露针对性。
待条件成熟后再推广到全行业,与上市公司的行业监管对接。
注:
上述所指定期报告的范围包括年度报告和半年度报告。
[1]本文有删减,如有问题请联系作者本人LSUN@
[2]现行主板、中小板和创业板招股说明书的披露要求略有不同,创业板为13章,101项内容。
[3]郑州煤矿机械集团股份有限公司于2010,2012年分别发行A股、H股并在沪港上市。
[4]详见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》第二十八条。
虽提及“包括但不限于下列内容”(7项),但实践中对风险因素的披露不会超出上述范围。
[5]香港交易所对某些类别的企业也制定差异化的披露要求。
详见《综合主板上市规则》11.08,“有关矿务公司、海外发行人、中国发行人及投资公司刊发上市文件的特别规定,分别载于第十八、十九、十九A及二十一章。
”
(来源:
上交所资本市场研究所;作者:
孙亮)
九、IPO潜规则最全版本
说起IPO,大部分人都会联想起坊间传闻的各种“跑会潜规则”,相关保荐机构和计划上市的公司,明里暗里派出“驻京公关”四处活动。
2004年证监会副处级官员王小石获刑,正因为他的牵线搭桥,使凤竹纺织“顺利”过会。
从当时的庭审情况看,凤竹纺织为闯关IPO,通过其承销商东北证券找到王小石,要求后者帮忙向证监会相关人员疏通关系,以促成公司尽快通过审核,完成上市。
姑且不论那时的凤竹纺织是否真正具备上市的条件,仅从其主动花钱疏通上市进程的行为看,不免让人猜想,这是个案还是普遍流行的“潜规则”?
IPO潜规则一:
“抹掉”逃税劣迹
不少民营企业为了逃避企业所得税,通常的做法就是隐藏利润,报给税务局的“毛利润”远远小于实际毛利润。
比如,企业的实际盈利可能是1500万元,而报给税务局的账却可能只有300万元。
但为了上市,就必须满足一定的盈利条件,比如,中小板上市需要最近三年连续盈利,并且累计实现净利润达到3000万元以上;创业板上市需要满足“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元,且持续增长”或者“最近一年盈利,且净利润不少于500万元,最近两年营业收入增长率均不低于30%”的条件。
很多的企业不上市的时候隐藏利润逃税,等到准备上市的时候再通过调账体现利润和补税。
以前证监会也认可企业调账后的经营业绩。
但是现在,证监会对大幅度的补税、调账不认可了。
凡出现此类情况的,一般都要至少经过一个完整的会计年度后,才能提交发行申请,使得企业错过了上市的好时机。
出来混,总是要还的,逃税得小便宜却在关键时刻要吃大亏。
IPO潜规则二:
上市大跃进
原本上市是一项长期的资本战略,很多企业却希望在上市前惊险一跃,迅
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