货币政策传导机制现状的分析研究.docx

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货币政策传导机制现状的分析研究

中国货币政策传导机制现状的研究

一研究背景

在毛泽东时代，毛泽东思想是世界公认的好，那为什么搞经济建设总是搞不上去呢？

那原因究竟在哪里呢？

毛泽东虽然改变了中国，走社会主义、共产主义道路，但却没有改变货币政策，依然还是采用的是资本主义的货币政策也就是说生产关系还是没有改变，这样就产生了资本主义的货币政策和社会主义口号相矛盾，这样就使共产主义变成了一个空头口号，成了一个死胡同，所以说要想实现共产主义必须要制定共产主义的货币政策，共产主义才能实现。

那么共产主义的货币政策是怎样的呢？

其实共产主义的货币政策很简单，人人享有最低生活保障金，按现在的物价水平可以每人每月定为300元就可以了，不管是城市的还是农村的老人、小孩还是在工作的人以及失业的人都享有每人每月300元的最低生活保障金，这样就很公平，有的人嫌低了，那就去工作吧，这样工作的人又可以得到一份收入就可以发财，发了财的人就可以休息一下，让没有发财的去工作发财，这样轮流工作都有好处，可以节约资源，节能减排，可以防止生产过剩产生经济危机，这样人人都可以过上美好幸福的生活。

货币政策传导机制对于货币政策调控国民经济的效果具有很重要的意义，货币政策是否有效，关键在于其传导机制是否通畅。

货币政策的传导过程是指货币数量变化通过何种渠道来影响实际经济活动。

中央银行根据本国特定的经

济金融环境，选择运用一定的政策工具或手段，通过不同的传导渠道，来影响

实体经济的运行，实现最终政策目标。

货币当局必须了解货币政策在何时、在

何种程度上、通过何种途径对经济产生影响，这就是货币政策的传导机制问题。

对这一问题判断的准确程度直接影响到最终目标的实现程度。

所以，货币政策

是否有效很大程度上取决于货币政策传导机制是否通畅。

本文主要从IS-LM，货币政策工具，货币政策利率传导机制几个角度对我国货币传导机制的有效性进行分析，并通过相关变量的分析验证结论的可行性，提出了

如何完善我国货币政策传导渠道的对策分析

二文献综述

1.2.1国外文献

货币政策传导机制如何对经济发挥作用，国外学者通过各种计量分析方法进行

了一系列研究。

Bernanke（1986>运用结构VAR模型进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。

Bernanke和Blinder（1992>对美国联邦基准利率的实证研究表明，当美国联邦基准利率上升后6到9个月，银行存款会显著减少。

Cover（1992>通过考察美国二战后的季度数据得出结论，正的货币冲击对产出增加几乎没有影响，但负的货币冲击对产出则有明显的阻碍作用。

Ramey（1993>用向量误差修正模型和格兰杰因果检验对1954一1991

年美国宏观月度数据进行实证研究，结果显示货币渠道远比信贷渠道重要。

MorrisCharless和SellonGordonH.Jr（1995>在实证分析后对中央银行能否影响银行贷款行为方面提出了否定意见，认为信贷渠道的数量效应微不足道。

Oliner&Rudebusch（1996>将“不完美信息”纳入广义信贷渠道，并将由此引起1/15

的“外部融资升水”和“信贷配给”视作加速传导机制产生的原因，从借款人（企业和居民>角度研究信贷渠道的传导机制，研究表明，信贷渠道在扩张性货币政策时期会有一定影响，但在前紧后松或前松后紧两种情况下几乎没传导作用。

而Morris和Sellon（1995>以及Ariccia和Garibaldi（1998>实证分析表明，中央银行不能显著影响银行贷款行为，他们虽然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微不足道。

Safaei和Cameron（2003>利用结构VAR模型对加拿大1956一1997年的宏观经济季度数据进行计量研究，两个模型分别以基础货币和短期利率作为政策变量，检验结果均支持信贷在产出波动中扮演了重要作用的观点。

DeHaan（2003>采用1990一1997年银行样本数据，通过实证分析发现在荷兰存在银行贷款渠道，货币紧缩对流动性和资本规模有限的小银行具有更大的效应：

另一方面，货币政策通过信贷传导途径对企业产生的冲击要大于对家庭的冲击。

1.2.2国内文献

中国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视，通过实证研究，学者们对货币渠道和信贷渠道在货币政策传导渠道中的作用也得出了不同的结论。

邱力生<2000）认为，我国近年来的货币政策效果不太理想，问题在于我国币政策传导机制渠道中存在一些梗阻，比如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等。

周英章、蒋振声（2002>对中国

1993~2001年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用的，信贷渠道占主导地位，但转轨时期信贷渠道的传导障碍在很大程度上限制了以其为主要传导途径的货币政策有效性。

江其务<2001）认为，中国货币政策的运行环境正在发生变化，政策调控重点转移，经济市场化水平提高，货币市场正在发挥政策操作平台的作用，资本市场发展、货币资源分布的畸形结构、货币替代的出现，正在对货币政策传导产生复杂影响，提高货币政策作用和效率，凾需研究在新的经济条件下货币政策的传导机制。

徐厦楠<2004）从利率机制来分析我国货币政策传导机制的有效性，指出对利率的行政管制破坏了利率机制的内在平衡机制，导致利率结构失衡，无法形成合理的利率体系，必须推进利率市场化，疏导利率传导机制。

蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005>以1992年1季度~2004年2季度的数据行分析表明，20世纪90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看贷款的影响力最为显著，其次是M2和M1。

陈金霞<2001）认为我国货币政策传导不畅的主要原因：

一是利率不仅尚未市场化，而且基准利率严重受制于国有企业承受能力，与实际上的市场利率有相当大的差距，因而利率杠杆的效能欠佳。

二是人民币汇率形成中的市场因素偏少，汇率的真实程度欠佳，致使物价走势与货币供应量变动发生一定程度背离。

郭梅军<2004）等认为，最终取消资本工程管制和实现浮动汇率制度，将带来金融市场价格框架下的汇率传导机制，但是，对于大的独立开放经济体来说，汇率传导机制的存在并不意味着汇率应成为货币政策的主要目标。

何双喜、李怀舟（2006>通过通过剖析各种资产在货币传导中的作用，指出财富效应是货币政策传导渠道中的重中之重。

曹永琴<2007）运用结构向量自回归模型研究发现，中国的货币政策效应存在显著的区域差异。

赵涛<2008）通过研究发现，信贷渠道任是我国货币政策传导的主要渠道。

由以上研究可见，由于采取的计量分析方法、样本区间以及对数据的处理不同，国内外学者对货币政策传导机制的研究得出了不尽相同的结论。

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三通过IS-LM模型对货币政策传导机制的分析

IS-LM模型是英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森为克服局部均衡论的缺点而提出的，是利率和国民收入的适当组合。

该模型以价格不变为假设前提，可以同时实现实体经济和货币双方面的供求平衡。

在这里，IS曲代表实体经济的均衡条件，而LM曲线代表货币的均衡条件：

<1）中央银行实行扩张的货币政策，增加货币供应量，对货币领域产生影响，

使LM曲线向右移动，即LM→LM1。

当收入不变时，利率下降即i0→i1。

<2）政策影响由货币领域扩大到实体经济领域。

此时，利率下降引起产品总

需求和投资的增加，为使总供给和总需求保持平衡衡，IS曲线向右移动，即IS

→IS1,收入同时相应增加，曲线表现为Y0→Y1。

<3）实体经济领域的变化又反作用于货币领域，收入增加引发交易动机与谨

慎动机的货币需求

<4）实体经济领域和货币领域按上述作用机理不断相互作用，IS曲线与LM

曲线不断移动，直至最终在E点达到均衡。

由此可见，利率受到货币政策和实体经济的双重影响，是体现经济运行的重要指标。

1）中央银行实行扩张的货币政策，增加货币供应量，对货币领域产生影响，使

LM曲线向右移动，即LM→LM1。

当收入不变时，利率下降即i0→i1。

四货币政策工具

货币政策目标的实现是通过货币政策工具的运用来完成的。

所谓货币政策工具

是指中央银行为实现特定的货币政策目标，在实施货币政策时所采取的具体措施或操作方法。

货币政策的实现要通过各种货币政策工具的运用来完成。

货币政策工具主要有一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。

<1）一般性货币政策工具

所谓一般性货币政策性工具，是指各国中央银行普遍运用或者经常运用的货币

政策工具，包括三种：

存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作，也即货3/15

币政策“三大法宝”。

<Ⅰ）存款准备金政策，是中央银行通过调整法定存款准备金比率，来影响商

业银行的信用创造能力，从而影响货币供应量的一种政策措施。

存款准备金是银行及其他某些金融机构为应付客户提取存款和资金清算而缴存在中央银行的货币资金。

当经济处于需求过度和通货膨胀的情况下，中央银行可以提高法定存款准备金率，以收缩信用规模及货币供应量；如果经济处于衰退状况，中央银行就可以降低法定存款准备金率，使商业银行及整个金融体系成倍扩张信用及货币供应量，以刺激经济增长，摆脱衰退的阴影。

存款准备金政策被认为是货币政策中作用最猛烈的工具，之所以猛烈是因为它微小幅度的调整，就会引起货币供应量的巨大波动，又由于这一政策适用于所有在中央银行有存款要求的金融机构，所以它的影响面非常的广泛，然而它也存在很大的缺陷，主要表现在：

第一，由于准备金率的调整影响力度大，如果掌握不好，极易引起整个经济的剧烈动荡。

第二，在商业银行存在大量超额准备金的情况下，如果中央银行提高法定准备金率的幅度不大，商业银行会直接把超额准备直接转化为法定准备金，这样中央银行企图运用法定准备金率调整经济的目的就落空了。

第三，如果商业银行频繁的调整存款准备金率，会使商业银行的流动性管理无所适从，可能会引起金融机构经营管理上的其他问题。

<Ⅱ）再贴现政策，是中央银行通过制定和调整再贴现率来影响商业银行的信

贷规模和市场利率，以实现货币政策目标的一种手段。

一般包括两方面的内容：

一是有关利率的调整，主要着眼于短期，即中央银行根据市场的资金供求情况，随时调低或调高有关利率，以影响商业银行借入资金的成本，刺激或抑制资金需求，从而调整货币供应量。

二是规定向中央银行申请再贴现或贷款的资格，着眼于长期，对再贴现的票据以及有关贷款融资的种类和申请机构加以规定，以区别对待，可起抑制和扶持的作用，改变资金流向。

然而再贴现政策作为货币政策工具，有很大的局限性，首先商业银行是否愿意到中央银行申请再贴现，申请多少，最终取决于商业银行的行为，中央银行没有足够的主动性；其次，利率的高低有限，在经济高速增长时期，利率无论多高，都难以遏制商业银行向央行申请再贴现，在经济衰退期，利率无论有多低，商业银行也没有向中央银行再贴现的积极性，再就是虽然贴现率比较容易调整，但是频繁的调整，也会引起市场利率的经常波动，最终不利于经济的稳定发展。

这些都决定了再贴现政策不是一个十分理想的货币政策工具，弗里德曼就认为主张再贴现政策，将公开市场操作作为唯一的货币政策工具。

<Ⅲ）公开市场操作，是指中央银行通过在公开市场上买进或者卖出有价证券

来投放或者回笼基础货币，以控制货币供应量，并影响市场利率的一种行为。

当市场上流动性过剩时，央行通过卖出有价证券回笼货币，收缩信贷规模，从而减少货币供应量；相反，如果市场上流动性不足，就通过相反的操作，在市场上买进有价证券，扩张信贷规模，从而增加货币供应量。

公开市场操作同其他的货币政策工具相比具有明显的优点，首先公开市场操作是由中央银行自主决定的，交易的规模也由央行自主决定，无论是让基础货币有较小还是有很大的变化，央行都可以通过公开市场操作来实现，而且它也不像再贴现政策和准备金政策那样，具有很大的惯性，如果中央银行发现操作发现这一操作上有失误，可以随时进行矫正；其次，中央银行通过公开市场操作可以直接影响银行系统的准备金规模，迅速影响全社会的货币供应量水平，以保证货币政策目标4/15

的实现，通过公开市场操作，中央银行还可以抵消各种冲击因素对银行准备金的影响，以使准备金规模维持在预定的目标水平上，保持货币供应量的稳定；再次就是公开市场操作可以进行经常性、连续性的操作，具有较强的伸缩性，是中央银行进行日常性调节的最为理想的货币政策工具。

然而，这一工具有效地发挥作用还需要具备一定的条件：

第一：

金融市场必须是全国性的，中央银行必须具有相当的独立性，且拥有强大的、足以调控整个金融市场的资金实力，可用以操作的证券种类必须齐全并达到必须的规模；第二，必须有其他货币政策工具的配合，设想如果没有存款准备金制度，这一工具是无法发挥作用的。

<2）选择性货币政策工具

传统的三大货币政策工具，都属于对货币总量的调节，以影响整个宏观经济。

但在这些一般性政策工具之外，还可以选择对某些特殊领域的信用加以调节和影响的措施，这就是选择性货币政策工具，与一般性货币政策工具不同，选择性货币政策工具通常可在不影响货币供应总量的条件下，影响金融体系的资金投向和不同贷款的利率水平。

这类货币政策工具主要有以下几种：

<Ⅰ）消费者信用控制，是指中央银行对消费者分期购买耐用消费品贷款的管理

措施，其目的在于影响消费者对耐用消费品的支付能力的需求。

在社会需求过旺

时，中央银行可以对消费者信用采取一些必要的措施，以减少社会用于购买耐用消费品的支出，从而缓解通货膨胀的压力；相反，如果社会需求不足，央行就会放宽对消费者信用的限制条件，增加社会对耐用消费品的支出，从而增加社会需求，促使经济的回升。

<Ⅱ）证券市场信用控制，是指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，

目的在于抑制过度的投机。

央行对证券市场信用的调节，主要是关心资金流入市场的问题，并不是直接干预证券价格，为了防止证券市场的暴涨暴跌，在证券价格涨跌的时候，做相反的操作，从而稳定证券价格，以维持证券市场的健康稳定发展。

<Ⅲ）不动产信用控制，是指中央银行对商业银行或其他金融机构的房地产贷款

所规定的各种限制措施，以抑制房地产交易中的过度投机行为。

如对金融机构的房地产贷款规定最高限额、最长期限以及首次付款和分摊付款的最低金额等

<Ⅳ）优惠利率，是指中央银行对国家拟重点发展的某些经济部门、行业或产业

制定较低的利率，目的在于刺激这些部门的生产和投资，以调动它们的积极性，实现产业结构和产品结构的调整升级。

优惠利率不仅在发展中国家多采用，在发达国家也被普遍采用。

<Ⅴ）进口保证金制度，即中央银行要求进口商预缴相当于进口商品总值一定

比例的存款，以抑制进口的过快增长。

这一制度多为收支出现逆差的国家采用。

五货币政策的利率传导机制

在宏观经济学诞生之初,货币政策的利率传导

机制就一直是经济学家关注的重要问题。

凯恩斯最初就强调利率对投资支出的影响,传统的IS-LM模型也把真实利率放入投资函数中,其主要原因是凯恩斯及其追随者认为,利率是投资的成本,而货币供给量的变动会导致投资成本的变动。

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当货币供给量扩张时,如果价格和工资存在刚性,名义利率和真实利率都下降,企业家相应调整投资支出,从而导致总需求的扩张和产出的增长,反之亦然。

凯恩斯在最初的理论中强调利率对企业的投资支出有影响,没有把利率放入消费函数中,但后来的经济学家认识到消费者对房产和耐用消费品（如汽车>的支出也受到利率的影响,尤其在消费信贷十分发达的欧美国家。

在20世纪90年代以来的研究中,利率传导机制引起了很多的争议。

它的主要问题不在于利率和真实产出之间没有显示出相关性,而在于利率影响真实产出的机制似乎不是所谓的投资（或消费>成本。

换句话说,资金成本只是影响企业家投资决策的一个因素,企业家可能更多地根据生产滞后、销售、现金流等因素来决定其投资水平。

另外,实证中估算出来的投资和消费的利率弹性往往小于真实经济对基准利率的实际反应,表明利率对真实经济的影响可能还有其它的机制（Bernanke&Gertler,1995>。

即使如此,反对利率传导机制的研究似乎也不能完全否认利率传导机制的存在。

泰勒（Taylor,2004>研究发现,从长期来看,美国联邦基准利率和住房新开工量存在较高的相关性,也就是说我们可能不得不承认利率对公众的消费水平（尤其是房产和耐用消费品>是有显著影响的。

对于多元宏观经济变量之间因果关系的实证研究,标准的结构化向量自回归模型（StructuralVec-torAutoRegressionModel>是一种恰当有效的方法（Bernanke,1992>。

标准的结构化向量自回归模型如下:

Y=BY+BY+CP+CP+u（1>ttt00tt-111t-1P=DY+DY-+GP+v（2>

tt10tt1t-1在（1>-（2>联立方程模型中,Y是多维实体经济变量（如经济增长率、通货膨胀率等>构成的向量,P是多维政策变量（如政策利率、货币供应量等>构成的向量,两个模型方程的左边是被解释变量,右边是解释变量。

B、C、D、G分别是相应变量的

系数矩阵,u和v分别是实体经济变量向量和政策变量向量的随机扰动项。

使用结构化的向量自回归模型有一个明显的缺陷是,检验结果受人为设定的约束的影响,其结论的客观性受到影响。

根据Sims（1980>和Bernanke（1992>的改进研究,使用非约束的向量自回归模型（UnrestrictedAutoRegressionModel>将大大改6/15

进运用向量自回归模型实证研究的客观性和可行性。

另外,要使模型（1>-（2>可识别,即能对模型参数进行估计,可以有如下两种识别假设:

A.假设当期的实体经济变量对政策变量没有影响,即假设D0=0,模型（1>-（2>就变为:

P=DY+GP-+vt（3>

1t-1tt1-1[（B+CD>Y+（C>G+C>P+ut+Cv]（4>

Y=（I-Bt0t-111t0001t-1B.同样地可以假设政策变量对当期的实体经济变量不产生影响,即假设C0=0,则模型（1>-（2>可变为:

-1[BY+CPY=（I-B>+u]（5>

ttt-101t-11-1-1-1u>（6>

>P+v+D>B>Y+（G+D（I-B>（I-BC=（DP+D（I-Btt-11tt-1t11000000因此,（3>-（4>联立方程模型较多地被用于研究政策对宏观经济变量的影响,而（5>-（6>联立方程模型则较多地被用于研究政策反应函数。

1我国的货币政策利率传导机制有效吗?

中国金融市场上有多种利率并存,最主要的显性利率有以下两种:

货币市场利率（金融机构同业拆借利率>和央行管制的存贷利率,前者受央行货币供给量调控的影响,是货币的“市场价格”,后者则由中央银行设定,是货币的“计划价格”,从而出现了货币市场上的“价格双轨制”。

由于央行管制的存贷利率在时间序列上看,其变动特点是非连续的、阶梯状的波动,利用管制利率进行回归分析将导致变量之间的相关性不显著,在下文的分析中,我们将把货币市场利率作为利率变量进行检验。

本文根据2001年1月至2018年1月的月度数据建立一个非约束的

向量自回归模型。

本文选取的宏观经济指标有房屋新开工面积、出口额、进口额、房地产开发投资总额、工业总产值、固定资产投资总额、社会消费品零售总额,在宏观经济指标的选取上参考了Bernanke（1992>。

由于必须使用月度数据,在没有月度的GDP数据情况下,Bernanke（1992>认为上述指标更能代表宏观经济走势。

本文选取的政策指标有M1、M2、财政支出、货币市场利率（即SHIBOR>。

（一>货币利率对实体经济变量的影响

在向量自回归模型下,可以用Granger因果检验法比较各货币政策变量（包括中介目标和传导机制变量>对宏观经济变量的预测能力和解释能力

表1关于货币市场利率的滞后三阶的格兰杰因果检验（样本期:

2001.1-2018.1>

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数据来源:

原始数据来自Wind数据库和中经网数据库,所有非百分比数据都经过季节调整,然后对数化。

以下各表数据源于此。

表1的格兰杰因果检验表明,在5%的显著性水平下,SHIBOR只对部分实体经济变量有着显著的解释能力。

除了对房屋新开工面积和出口额,货币市场利率SHIBOR对其它实体经济变量没有显著的预测能力,说明房屋新开工面积和出口额是一个对货币市场利率比较敏感的实体经济变量。

表1也说明了货币供给量M2的预测能力较强,优于M1,也优于货币市场利率SHIBOR。

在典型市场经济国家中,货币市场利率对宏观经济变量有着较强的解释能力。

但在表1的实证检验中,可以看出货币供给量比利率对实际变量的解释能力更强。

货币供给量影响着消费、产出和利率的波动,是宏观经济变量运动的源动力之一,这说明直到现在,影响中国货币政策变量的核心因素仍然是货币供给量,而不是市场利率。

显而易见,中国利率没有市场化,货币供给影响投资无须借助于利率,传导机制的链条在利率上发生断裂。

实际上,6阶滞后的格兰杰因果关系检验得出的因果关系图也是一致的,说明了检验的稳定性。

表2货币市场利率对宏观经济变量的影响的方差分解（%>（第一种排序>

表3货币市场利率对宏观经济变量的影响的方差分解（%>（第二种排序>

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由于解释变量之间存在相关性,虽然向量自回归模型允许变量之间的相关性,但格兰杰因果检验的显著性可能会受到变量之间的相关性的干扰。

为了对这个结果进行进一步验证,我们在原有的向量自回归模型的基础上使用方差分解。

方差分解考虑到了变量之间的相关性,能提炼出解释变量对因变量的所有影响,即考虑到通过其它解释变量间接影响因变量的情形。

表2的方差分解实证检验表明,SHIBOR对于实体经济变量的解释能力较强,对房屋新开工面积、出口额、进口额、工业总产值、固定资产投资总额和社会消费品零售总额的解释能力都强于M2。

因为方差分解法研究经济变量对实际变量的解释能力往往与解释变量的排列顺序有关,在解释变量序列中靠前的解释变量在方差分解中所占的比例会稍大一些。

因此,我们进行另外一种尝试,把SHIBOR设为最后一个解释变量。

表3的检验结果表明,即使把SHIBOR放在最后,它对实体经济变量也有显著影响,但对于固定资产投资总额和社会消费品零售总额的解释能力较弱。

排序的变化导致结论的差异恰恰说明SHIBOR对实体经济有着直接显著的作用。

而M2是我国货币政策的中介目标,它是外生于其它货币政策变量,即M2通过SHIBOR对实体经济变量产生影响,而货币市场利率没有通过M2影响实体经济变量。

这也证实了,货币市场利率SHIBOR是我国货币政策体系中一个较为显著的传导机制变量,一方面货币政策中介目标对它产生决定性的影响,另一方面它对实体经济变量产生决定性影响,这说明货币市场利率作为一种传导机制,它很好地把货币政策的绩效传导至实体经济中。

（二>货币市场利率对CPI的影响

除了对实体经济变量的影响较为显著外,我们还要分析货币市场利率对通货膨胀率的影响。

除了SHIBOR以外,我们还加入了其它货币市场利率指标,包括3个月国债、1年期国债和10年期国债、信用利差、期限利差等。

表4的格兰杰因果检验表明,除了10年期国债到期收益率,其它变量都不是CPI显著