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桑德环境投资分析报告

桑德环境公司（000826）的投资价值分析

一、公司概况

桑德环境资源股份有限公司是一家经过重大资产重组的上市公司，成立于1993年。

公司原来的主要业务是磷化工，因连续三年亏损，股票被暂停上市并面临退市风险。

2003年桑德环保集团对国投原宜进行了资产重组，将公司的水务资产与公司原有化工类资产进行了置换，公司主营业务变更为自来水供应和污水处理业务，2004年以后，公司的固体废弃物处设施设计、工程建设、设备系统集成、技术服务等方面的业务迅速增长，一跃成为公司的最主要业务，公司形成了固废业务为主，水务业务为辅的格局。

桑德环境资源股份有限公司，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，是目前A股市场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司，连续三年获得“固废行业十大影响力企业”、“上市公司中国成长百强”、“金牛上市公司百强”等荣誉。

下面有湖北合加环境设备有限公司、湖南桑德静脉产业发展有限公司、宜昌三峡水务有限公司等企业。

桑德环境资源股份有限公司具有几十项专利和专有技术，掌握了城市生活垃圾、城市污泥、工业废弃物、医疗垃圾、建筑垃圾、电子垃圾处置和环境修复及综合利用、清洁能源以及生活垃圾中转站、成套固废设备的最前沿技术。

根据国内固废特点，在国内成功实施了世界上规模较大的生活垃圾综合处理项目；在工业危险废弃物处置领域有极高的市场占有率；公司在湖北咸宁投资建成的大型固废设备及环卫专用车研发制造基地，进一步完善了公司产业链条，增强了公司核心竞争力，也引领了固废产业的发展。

桑德环境获黑龙江双城30年垃圾处理特许经营权,在特许经营期内桑德环境独家拥有双城市生活垃圾处理项目的投融资、设计、采购、建设、拥有、运营和维护的权利，项目总投资约2.7亿元，经营特许权是商誉和超额利润的来源，拥有它就如加宽了护城河，而桑德环境就处于护城河环绕的中央。

1、公司业务

1.1、固废处理工程为主，水务运营为辅

桑德环境公司主营业务是固废处理工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务。

公司各项业务出现了大幅增长；2007-2009年，固废处理工程系统集成收入从1.4亿元增长至4.3亿元；污水处理业务收入从1150万元增长至1.35亿元，自来水供应业务收入从740万元增长至6524万元；2009年，固废处理工程业务占营业收入的比重为63%。

1.2、固废处理业务发展迅速

2003年，公司借壳国投原宜上市，上市之初，公司主营业务是水务运营，从2004年开始，公司战略转向固废处理业务，先后完成了11个大型项目。

表1：

公司部分固体处理项目

城市生活垃圾处理工程

垃圾处理规模

北京阿苏卫生活垃圾综合处理工程

2000吨/天

上海青浦生活垃圾综合处理工程

1000吨/天

大庆市生活垃圾综合处理工程

1000吨/天

山东德州绿能垃圾焚烧发电工程

600吨/天

内蒙古通辽市生活垃圾卫生填埋工程

800吨/天

工业及医疗废弃物处理工程

湖北省工业及医疗危险废物集中处理工程

2.6万吨/年

吉林省工业及医疗危险废物集中处理工程

3.6万吨/年

甘肃省工业及医疗危险废物集中处理工程

2.6万吨/年

内蒙东部地区工业及医疗危险废物集中处理工程

2.1万吨/年

安徽淮南医疗废物处理工程

1825吨/年

清洁能源处理工程

新疆乌鲁木齐大浦沟生活垃圾填埋气发电工程

1000千瓦/天

1.3、水务运营业务有所上升

公司现有自来水运营项目分布在湖北、江苏、浙江等地，合计处理能力约为50.3万吨/天；污水处理项目湖北、内蒙、江西等地，总处理能力约为78.5万吨/日，；污水处理新增产能约为18.5万吨/日，这些污水处理项目今年已经全部投产。

表2：

公司水务项目

自来水项目

权益比例

项目规模（万吨/天）

湖北宜昌城区供水项目

70%

44

江苏沭阳沭源自来水项目

80%

5

浙江桐庐櫎村自来水项目

92%

1.3

合计

50.3

污水处理项目

江西南昌象湖污水处理项目

91%

20

内蒙包头鹿城污水处理项目

90%

10污水、5.5中水

湖北荆门夏家湾污水处理项目

95%

10

湖北襄樊观音阁污水处理项目

80%

10

湖北咸宁温泉污水处理项目

85%

3

湖北宜昌三峡水务

70%

20

合计

78.5

污水在建项目

湖北大冶污水处理项目

80%

3

湖北嘉鱼污水处理项目

80%

4

湖北荆州污水处理项目

60%

8

湖北枝江污水处理项目

80%

3.5

合计

18.5

张辉明

2、公司股权结构图

公司控股股东为桑德环保集团，实际控制人文一波先生（文一波和张辉明为夫妻）；桑德环保集团除了控股桑德环境外，还控股一家股份有限公司桑德国际，2010年9月24日，桑德国际以介绍形式于香港联交所主板上市，桑德国际主要从事水务工程和运营业务。

文一波先生拥有多项科研成果，其管理才能也被业内人士津津乐道，他卓越的才能，先进的思维，科学的管理才能，使得桑德环境有了更好的发展平台和方向。

优秀的管理层是公司成功的一半，桑德环境的领导层都有着很强的领导和管理能力，可能他们并不全是以价值投资为导向的管理者，但是，他们优秀的管理才能我们不能否认。

他们都是以股东的利益为先的，注重于股东的利益和公司长远稳定的发展。

3、公司战略分析

表3：

桑德环境的SWOT分析

公司战略分析

公司SWOT评价

优势

（1）规模优势：

公司是固废行业龙头企业，行业高成长中有望受益最大，同时订单充裕可保证高增长率；

（2）技术优势：

同时拥有卫生填埋、综合处理和焚烧发电三种主流工艺路线设计能力，技术实力处于行业前列；

（3）产品优势：

水处理设施运营稳定，固废处理多元化、业务拓展至环保新能源。

劣势

（1）应收款还未完全解决，公司资金情况紧张；

（2）融资渠道不畅影响公司进一步发展。

机会

（1）政策利好：

主营业务全部为国家重点推行扶持项目，特别是公司主营的固废产业，国家为解除固废产生的环境污染、高耗能等问题，积极推出扶持政策；

（2）市场前景良好：

固废处理是变废为宝，是大势所趋且低成本高收益，作为固废处理的龙头企业，公司未来发展潜力巨大。

威胁

（1）固废行业受政策变化影响大，带来不稳定；

（2）固废项目的选址因受民众反对而推进滞后。

4、行业比较

表4：

环保产业主要公司比较

排名

代码

简称

ROE（%）

净利率（%）

总资产周转率（%）

权益乘数

3年平均

09A

10A

11A

3年平均

09A

10A

11A

3年平均

09A

10A

11A

3年平均

09A

10A

11A

11

000826

桑德环境

16.26

13.45

16.24

19.10

20.43

21.29

21.30

18.71

0.36

0.27

0.35

0.48

2.20

2.23

2.14

2.24

行业平均

13.20

15.09

14.00

10.53

21.36

19.73

22.99

21.35

0.42

0.50

0.42

0.39

2.07

2.29

2.06

1.87

行业中值

11.69

11.26

11.96

9.05

18.72

17.27

19.98

17.87

0.36

0.38

0.34

0.29

2.04

2.08

2.13

1.90

1

002700

新疆浩源

33.73

37.27

31.07

32.85

26.95

28.69

25.54

26.62

--

--

0.45

0.57

3.42

4.96

2.93

2.37

2

300190

维尔利

25.17

31.85

38.13

5.52

21.12

23.73

21.52

18.10

0.78

0.98

0.97

0.40

1.80

1.79

2.41

1.21

3

300187

永清环保

24.36

34.27

34.13

4.68

12.89

13.89

14.46

10.31

0.82

0.98

1.01

0.49

2.17

2.46

2.62

1.42

4

002672

东江环保

19.92

17.26

20.96

21.53

13.36

12.97

13.52

13.57

--

--

0.69

0.80

2.01

2.02

2.12

1.89

5

300262

巴安水务

19.50

29.86

23.25

5.39

13.67

11.61

15.08

14.32

二、公司发展前景

（一）我国环境现状

我国地表水、地下水均受到不同程度污染，淡水资源总体污染十分严重，水污染的治理关系着我国接近半数的省市社会经济发展，以及人民群众的生活质量，因此治理需求十分紧迫。

同时，固废处理能力较弱，垃圾围城愈演愈烈。

虽然我国的污水处理总体发展较快，污泥处理也进入快速发展期，但由于我国的具体环境，其发展空间还是巨大的。

图表5主要污泥处理方式对比

处理方式

污泥焚烧

好氧堆肥

厌氧消化

污泥填埋

土地利用

优势

能有效实现污泥的无害化、减量化处理、协同焚烧

污泥稳定，杀灭病原菌、寄生虫卵、污泥含水率低、投资成本低、运行管理简单

回收生物质能、减少污泥量、改善脱水性能、污泥稳定，可以土地利用

工艺简单、设备投资少

有机质及营养元素得到利用、能源消耗少、符合循环经济的思路

劣势

投资运行成本高、有机质未得到有效利用、尾气处理要求高、行业监管及标准较为薄弱

通常需要大量辅料、臭气问题、生质能未得到回收利用

设备投资高、产气量低、缺乏技术规范与标准、操作要求高、污泥稳定非强制性指标，运行单位无动力

污泥含水率较高，填埋操作和运行困难、占地面积大、渗滤液处理、对环境二次污染的风险

重金属和持久性污染物、在土地利用前需要对其进行稳定化处理

投资成本

（万元/吨

脱水泥）

30～35

25～30

25～30

10～15

-

运营成本（万元/吨

脱水泥）

100～150

90～110

90～110

90～110

-

对于固体废弃物处理尚处于起步阶段，生活垃圾处理水平较低，处理设施和处理能力严重不足，距实现“十二五”规划尚有较大差距，目标空间巨大。

在工业垃圾处理方面，随着GDP的较快增长，工业固废量也保持较高增速。

但是垃圾的综合利用量逐年增加，排放量显著下降，取得阶段性成果。

由于食品安全问题使餐厨垃圾处理产业获重视，尤其在国内地沟油事件愈演愈烈的情形下，发展势头强劲。

（三）、公司的发展前景

1、“十二五”期间环保投资力度加大

固体废弃物是浓缩态最高的污染物，但由于固废污染特征的迟缓性和曲折性，固废处理产业发展迟于水污染和空气污染治理3-5年。

未来2-3年垃圾处理产业将进入建设高峰期，生活垃圾收费政策将逐步落实，垃圾处理将迎来快速增长期。

中国环保产业在未来15-20年仍将保持年均15%-20%的增长速度，中国将成为世界最大的环保产业市场之一。

中国目前整治环境污染的力度超过历史上的任何时期。

“十一五”期间，国家在环保领域的投入将达到15000多亿元，约占GDP的1.5%。

在未来15—20年将保持高速发展，环保的投入将达到GDP的2%-3%。

据初步预测，“十二五”期间我国环保投资将超过3万亿元，预计“十二五”期间可实现产值约为4.9万亿元；节能环保产业已经作为七大战略性新兴产业之首列入政府规划。

2、固废处理收费加大

政府为了推进生活垃圾处理，开始垃圾收费试点，开展了与自来水费捆绑进行收取的尝试，未来在全国得到拓展，将成为垃圾处理产业化、市场化最重大的推动力量之一。

根据目前国家对环境治理的决心及社会关注度，未来不久，垃圾处理费的全面征收与上调将会成为促使垃圾处理产业发展的动力。

3、公司固废处理业务技术全面

从行业来看，“十二五”期间我国环保产业投资规模达到3.1万亿元，其中固废处理行业达到8000亿元，较“十一五”期间翻两番，在2020年之前，固废方面投资年均复合增长率有望保持在18%以上。

据专家预测,2015和2020年我国城市垃圾年产量将达1.79亿吨和2.1亿吨左右。

这意味着垃圾处理业拥有极其庞大的市场。

桑德环境固废业务包括生活垃圾综合利用、卫生填埋、焚烧发电、工业危废、医疗废物、电力垃圾、污泥处理等固体废物处理子行业，并且已经完成了11个大型项目，是国内固废处理系统集成领域技术最全面、经验最丰富的公司之一。

4、咸宁设备基地投入运营，提升公司竞争力

该项目建成后年产各类环保设备162台套环保设备，正常年份可实现销售收入68,260万元、税后利润总额9456万元。

根据了解，目前募投项目的各项基本条件变化不大，生产的固废设备自用和外销各占一半，工程业务和设备销售业务将能够互相促进。

图表6：

公司募集资金投资项目固废处理设备产品类型

产品类别及名称

主要设备

年产量（吨）

一、城市生活垃圾处理处理设备

堆肥处理成套设备

动态发酵滚筒、行车式布料机、斗轮式翻堆机、液压翻堆机、气流一密度分选机、自动风力分选机、输送设备、磁选设备

12,000

焚烧处理成套设备

垃圾焚烧炉、除尘器、筛分设备、储仓、储罐、破碎设备、输送设备

6,000

二、城市污泥处理设备

污泥堆肥处理设备

翻堆设备、干燥机、筛分机、造粒机、输送设备

8,000

焚烧处理设备

焚烧炉、干燥机、除尘器、搅拌机、输送设备

4,000

三、危险废弃物焚烧处理设备

焚烧处理设备

回转窑、布袋除尘器、脱水设备、烘干机、引风机

3,000

医疗垃圾处理设备

高温高压蒸煮系统、热解炉

2,000

合计

35,000

图表7：

公司募集资金投资项目盈利预测表

项目

金额（万元）

产品销售收入

68260.0

其中：

生活垃圾堆肥处理设备

18550.0

生活垃圾焚烧处理设备

14560.0

市政污泥堆肥处理设备

2350.0

市政污泥焚烧处理设备

9800.0

危废、医疗垃圾焚烧处理系统

17400.0

医疗垃圾蒸煮处理系统

5600.0

产品增值税

4572.3

城市建设维护税

320.1

教育费附加

137.2

销售税金及附加（产品增值税+城市建设维护税+教育费附加）

5029.5

利润总数

12608.5

所得税

3152.1

税后利润

9456.3

5、垃圾处理主要技术路线比较

目前国内外广泛采用的城市生活垃圾处理方式主要有卫生填埋、高温堆肥和焚烧等，但最终都是以无害化、资源化、减量化为处理目标。

发达国家由于土地资源日益紧张，焚烧处理比例逐渐增多；填埋法作为垃圾的最终处臵手段一直占有较大比例；发展中国家大多数以堆肥和填埋为主。

2009年，我国总的垃圾处理量为1.19亿吨，其中填埋占80%，焚烧20%，堆肥2%。

中国应该采取多样化的垃圾处理方式，东南部地区经济发达、土地资源有限，适合采用焚烧技术；中西部地区购买力有限，土地资源相对比较广阔，适合采用综合处理和卫生填埋技术方案

图表8：

垃圾处理主要工艺

内容

卫生填埋

焚烧

堆肥

操作安全性

较好，注意防火

好

好

技术可靠性

可靠

可靠

可靠，国内游相当经验

占地

大

小

中等

选址

较困难，要考虑地形、地质条件，防止地表水、地下水污染，一般远离市区，运输距离较远。

易，可靠近市区建设，运输距离较近

较易，仅需避开居民密集区，气味影响半径小于200m，运输距离适中。

使适用条件

无机物>60%,含水量<30%,密度>0.5t/d

垃圾低位热值>3300kJ/kg时不需添加辅助燃料

从无害化角度，垃圾中可生物降解有机物≥10%，从肥效出发应>40%。

最终处置

无

仅残渣需作填埋处理，为初始量10%。

非堆肥物需作填埋处理，为初始量20-25%。

产品市场

可回收沼气发电

能产生热能、电能。

建立稳定堆肥市场较困难。

建设投资

较低

较高

适中

资源回收

无现场分选回收实例，但有潜在可能。

前处理工序可回收部分原料，但取决于垃圾中可利用物的比例。

前处理工序可回收部分原料，但取决于垃圾中可利用物的比例。

地表水污染

有可能，但可采取措施减少可能性。

在处理厂区无，在炉灰填埋时，其对地表水污染的可能性比填埋小。

在非堆肥物填埋时与卫生填埋相仿。

地下水污染

有可能，虽可采取防渗措施，但仍然可能发生渗漏。

灰渣中没有有机质等污染物，仅需填埋时采取固化等措施可防止污染。

重金属等可能随堆肥制品污染地下水。

大气污染

有，但可用覆盖压实等措施控制。

可以控制，但二恶英等微量剧毒物需采取措施控制。

有轻微气味，污染指标可能性不大。

土壤污染

限于填埋场区。

无

需控制堆肥制品中重金属含量。

6、固废处理产业链分析和行业内主要公司

按照固体废物的种类，固废处理行业可划分为城市垃圾处理、工业固体废物和危险废物处理3个方面。

从投资的角度分析，城市垃圾处理包括投项目投资、工程设计和系统集成、项目运营等环节。

目前国内采用较多的投融资方式是，在政府引导下,以合同和特许经营等为主要管理手段,实现垃圾处理设施投资主体多元化、运营主体企业化、运行管理市场化。

图表9：

固废处理主要环节和行业内主要公司

业务类型

公司

工程设计和建设

桑德环境、金州环境、上海美商、伟明集团、威立雅、上海环境集团、北京中科通用能源环保有限公司

项目运营

城投控股、光大国际、泰达股份、深圳能源、威立雅、金州环境

设备生产

华光股份、盛运股份、北京机电院高新技术公司、福建省丰泉环保集团有限公司、百玛士环保科技控股有限公司

7、国家政策提供强大支持

桑德环保是大型综合性环保企业，在全国投资建设的自来水厂、污水厂、城市生活垃圾处理厂、工业废弃物处理厂近60个，承担的各类环境治理工程已超过600个，公司集投资、设计、建设、运营于一体，拥有强大的技术实力。

2010年1月，中国银行湖北省分行与桑德集团签署战略合作协议，桑德集团获得50亿人民币综合授信，这是迄今为止商业银行对民营环保企业发放的数额最大的一笔授信。

桑德环境固废处理业务“十二五”期间获得较大发展。

表10：

“十二五”规划

制定日期与单位

2011.12.25，国务院

目标

为推进“十二五”期间环境保护事业的科学发展，加快资源节约型、环境友好型社会建设。

重点

·八项重点工程：

主要污染物减排工程、改善民生环境保障工程、农村环保惠民工程、生态环境保护工程、重点领域环境风险防范工程、核与辐射安全保障工程、环境基础设施公共服务工程、环境基础设施公共服务工程。

·资金安排：

“十二五”期间，全社会环保投资需求约3.4万亿元，要充分利用市场机制，形成多元化的投入格局，确保工程投资到位。

工程投入以企业和地方各级人民政府为主，中央政府区别不同情况给予支持。

影响

·规划的出台将进一步保障“十二五”节能减排约束性目标的实现；同时，将加快形成资源节约、环境友好的生产方式和消费模式，增强我国可持续发展能力。

·规划的出台和贯彻对于控制主要污染物排放总量、提高水质、提升城镇基础设施建设和运行水平、扭转生态环境恶化趋势具有重要意义，将从根本上推动我国环境与经济、社会协调发展。

三、第七届全国环保大会召开第七届全国环保大会召开

来源

中国环境报，2011年12月23日

事件

12月20日，第七届全国环保大会在京召开。

李克强副总理出席并强调加大水体污染治理力度，进一步加强空气污染防治，推进重金属污染防治，加强危险废物和化学品综合管理；同时国务院还印发了国家环境保护“十二五”规划的通知。

影响

·大会取得了标志性成果：

明确提出了坚持在发展中保护、在保护中发展，积极探索环保新道路；

·国家环境保护“十二五”规划的发布将推动环保子行业的快速发展。

三、公司财务状况分析

1、每股指标分析，对其分析可以对企业行情分析和预测提供了客观数量依据，可以较好的对企业的投资价值和预测企业未来的发展状况。

1.1每股收益

表11：

2004-2011年公司的每股收益与每股收益增长率如下图所示，

日期

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

每股收益

0.143

0.155

0.252

0.43

0.28

0.35

0.5

0.73

收益增长率

-0.0467

0.0839

0.6258

0.7063

-0.3488

0.25

0.4286

0.46

从图中可以看出，每股收益几乎是在逐年增加的，除了2008年是在减小的，2008年的金融危机席卷全球，几乎所有的公司都受到了波及，而桑德环境可以说是受到波及较小的企业，虽然每股收益有所下降，但是还是有0.28的每股收益，这也与桑德环境的企业本身的质量和公司优秀的管理层密切相关。

2011年的每股收益相对于2004年来说，增长了410.49%,即翻了四番。

而且，有图的趋势可以看出，企业的每股收益还是有一定的增长空间的，环保企业的日益发展和国家对环保行业的日益重视与关注，和国家给予的相关优惠和鼓励政策，使得桑德环境在未来将会有一个更快的发展。

1.2每股净资产，从图中可以看出，桑德环境的每股净资产在1994-2002之间是先增后减的，而在2002年以后一直都是呈上升的趋势，这很大部分是由于2003年桑德环保集团对国投原宜进行了资产重组，将其水务资产与公司原有化工类资产进行了彻底的置换，公司主营业务变更为自来水供应和污水处理业务，2004年以后，公司在固体废弃物处设施设计、工程建设、设备系统集成、技术服务等方面的业务突飞猛进，一跃成为公司的最主要业务，公司形成了固废业务为主，水务业务为辅的格局。

企业每股净资产的增加也现实这企业规模的扩大，企业资本的扩张，企业实力的增强，对投资者来说投资于大规模的企业比小规模的企业，其风险更小，当然这并不是绝对的，但是一般这样大规模的企业，拥有更雄厚的资金，其抵御风险的能力更强，对市场、公司未来的发展有更多的研究和调查分析，所以他对风险的承受能力比小企业强。

桑德环境2011年的每股净资产较之于1994年增长了214.38%，其规模扩大了一倍，这无疑是企业成长的表现。

2、盈利能力分析，评价一家企业的好坏，最好的财务指标就是企业盈利能力的变化，它表现了企业未来的成长能力和企业的投资效率。

盈利能力的增加是企业和股东最愿意看到的情