航空发动机产业将进入20年高增长时代.docx
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航空发动机产业将进入20年高增长时代
航空发动机产业将进入20年高增长时代
需要从更长的视角审视公司的投资价值。
自从西航集团借壳S吉生化登陆A股之后,航空动力就受到长期投资者的密切关注,享受高PE。
市场认为目前的高PE已经反映了公司的稳定成长性,但是我们认为对于长期稳定增长的行业,直接用PE来估值过于简单。
此处我们采用FCFF绝对估值方法,充分考虑未来20年我国航空发动机产业年均接近20%的增速和公司独一无二的垄断地位。
1.航空发动机产业将进入20年高增长时代
全球航空发动机产业仍将维持高增长。
罗罗公司发布的2007-2026年航空发动机预测报告认为,未来20年仍然是航空发动机高速增长期。
预计需要13.2万台航空发动机,价值量为7010亿美元,并带来5500亿美元的维修市场。
中国航空发动机产业也将进入20年的高速增长阶段。
经历了几十年的技术积累,中国航空发动机产业具备完善的产业链。
而近几年国家投入的增加更提高了航空发动机厂商的研发、制造能力。
未来在军费开支和民品需求持续增长的背景下,中国航空发动机产业将进入20年的高速增长阶段。
下面我们将详细分析我国防务产品和民品需求的增长状况。
1.1防务产品面临增长突破点
决定军品业务增长前景的是两个因素:
1、国家采购支出;2、国防工业的产品储备。
由于我国军队硬件的综合配备不管是相对其他先进国家还是相对“信息化部队”的要求都有相当的差距,所以从军费开支来看,我国未来很长一段时间仍然将维持高于GDP的增长率。
我国现有的国防工业能否分享到这一盛宴更多的取决于国防工业的产品储备。
1.1.1军费开支未来20年年均增长率11%以上
1998年之前军费开支占GDP和财收入的比重逐步下降。
随着军队建设指导思想的转变,军费开支占比逐步下降。
1979年军费开支占GDP和财收入的比重为5.5%和19.5%,1997年为1.03%和9.4%,分别回落了4.4个百分点和10.1个百分点。
1979
-1997年军费开支的复合增长率7.9%,而同期GDP的名义复合增长率为19%,军费开支增长率远低于名义GDP增长率。
即使采用SIPRI的数据,1998年之前军费开支占GDP的比重也呈现出明显的下降趋势。
1998年之后军费开支补偿性增长。
1998年之前军费开支长期不足,我国军队建设长期滞后于经济发展速度,装备也远远落后于发达国家。
1998年之后我国军费开支开逐步增加,占GDP的比重由1.11%上升到2007年的1.42%。
这种军费开支增长我们认为属于补偿性增长,即军费在经过一段绝对负增长以及相对低水平增长之后,为弥补历史欠账,应适度超过经济增长速度,以补偿长期以来军费增长的不足,最终达到周期性平衡。
目前我国军费开支仍然不高。
即使经过1998-2007年年均13%的增长,2007年我国军费开支占GDP的比重仍然低于美国、俄罗斯、印度等国。
而按照SIPRI统计,我国军费开支按照2005年不变价格绝对数额位居全球第三,但是只相当于美国
的10.6%。
未来20年长期增长趋势确立。
鉴于我国目前军事实力的差距和军费开支占比较小,未来长期增长的趋势基本确立。
按照《解放军报》的观点,目前补偿性军费开支增长率应超过经济增长率,通过20年的补偿性增长,我国2030年军费开支将逐步与经济增长同步。
按照申万研究所宏观部预测,我国2030年GDP将达到253万亿人民币,如果军费开支恢复到世界平均水平的2.5%,2030年我国军费开支将达到6.3万亿人民币,相当于我国2007年方数据的18倍,年均增长速度为13.3%。
而RAND
公司预测,我国军费开支2025年保守预测也将达到1.852亿美元,乐观预测将达到4亿美元。
1.1.2装备更新进入加速期
设备的更新换代为产品研发提供保障。
上世纪九十年代后期开始,国家逐步加大了对国防工业的支持力度,在税收、研发、国际合作等各个方面给予支持。
经过近十年的发展,我国国防工业的研发、制造能力已经不可同日而语。
新产品逐渐装备我军。
在经历了很长时间的沉寂之后,我国的国防工业在进入新世纪重新焕发生机,现代化水平不断提高。
航空领域,飞豹、J10、枭龙、昆仑、秦岭、太行、Z11ME等一些新机型和发动机装备我军或出口海外。
装备仍显不足,未来进入加速换装期。
经历十多年武器装备的更新,我军信息化水平得到明显提高。
但是相对发达国家的信息化水平而言,我国信息化水平仍然偏低。
以空军装备的战机为例,我国自主生产的三代战机装配时间为2000年,而美国三代机代表性机型F16装备时间为1978年;我国三代机目前装备数量480架左右,而美国光F16的采购数量就达到2200多架。
装备更新加速引发对军用航空发动机的大量需求。
我军装备发展数年,信息化水平逐年提高,但是相对于发达国家而言,我军现代化装备仍严重不足。
在我国军工企
业研发、制造能力逐渐提升的情况下,核心装备已经逐渐满足我军现代化建设的需要,未来装备更新将进入加速期。
装备更新的加速,将形成对军品发动机的需求。
假设一架三代战机价格2800万美金、原装发动机占整机价格的25%、未来20年我国三代及相关战机达到3500架、一架飞机平均更换3.5次发动机,那么未来20年我国三代及相关战机更新带来的发动机需求就高达772亿美金。
如果再加上后期的
维护费用,估计平均每年50亿美金,远高于目前以太行为主的三代战机的发动机制造收入。
未来我国三代机更新将带来军用航空发动机的大量需求。
1.2民航发动机志在长远
中国战略性进入竞争激励但空间巨大的大飞机行业。
承担我国大飞机梦想的中航商飞于2008年5月正式挂牌,正式宣告我国战略性进入这一竞争激烈但市场空间巨大的行业。
1.2.1中国整机市场需求广阔
中国民机市场未来20年年均增长率6.53%。
中航工业根据未来中国机场建设情况和航线结构变化,预计2009-2028年中国民航需要补充各型民用客机3800架左右,其中80%用于满足运量增长,20%用于替换退役飞机。
根据目前的机队规模,未来
20年我国民航飞机需求增长率为年均6.53%,中国是除美国之外最大的新民用飞机市场。
同样根据波音公司预测,未来20年,中国需要3770架飞机,总价值量达到4000亿美元。
国产大中型客机将占据全球10%以上的市场份额。
据了解,我国国产大飞机已经完成初步定型,席位为168个。
国产大飞机C919机头已经在成都开工建造,预计年底正式交付。
未来国产大飞机的年生产能力最终将达到150架,20年内总需求量会达到2300架-3000架。
如果按照空客的预测未来20年全球新增民机需求量为25000架、2016年取得适航证交付用户,2016年以后中国国产大飞机的全球市场份额将达到10%以上,在中国的市场份额将更高。
1.2.2整机带动发动机需求增长
国产客机整机制造带动发动机需求增长。
中国整机需求的大幅增长必将带动发动机需求的上升。
按照目前的预测,未来20年,ARJ21的需求量在850架左右,C919及相关系列需求量为3000架左右。
假设发动机价格为整机价格的25%、ARJ21单机
价格3000万美元、C919单机价格6000万美元、国产发动机市场占有率40%测算,未来20年国产客机整机增长带动的发动机需求额为548亿美元。
1.2.3短期仍将依赖进口,但中国制造已发力
短期内仍依赖于进口。
受制于中国航空发动机制造水平,中国目前的民机发动机全部来源于国外进口,进口量和进口金额逐年提升。
而且我国目前在研和制造的民机品牌也无一例外的选择了国外先进的民用发动机。
短期内中国民用航空市场仍难出现民用发动机中国制造的身影。
发动机研制得到国家的高度重视。
2008年,大飞机发动机随着大飞机重大专项的启动而进入研制周期;随后家宝总理在《让中国的大飞机翱翔蓝天》一文中明确指出:
“大型飞机的总体设计和总装一定要自己搞,发动机、机载设备和材料等,最终也要靠自主研制。
”6月12日,家宝总理在南方公司考察时指出:
“飞机制造是技术密集型工业,在材料、机载设备、发动机三大领域中,发动机最为关键,其研制工作难度最大。
”
中航工业发力发动机制造。
2009年1月中航工业与上海共同投资的中国商用飞机发动机公司成立;7月28日中航工业成立“振兴航空发动机委员会”,通过了《中航工业关于加快航空发动机产业发展的决定》,立足于加快发动机产业的发展;7月29日,中航工业与北京市的战略合作卖出实质性一步,航空发动机产业基地奠基;9月7日,发动机公司与江苏省无锡市合资共建的发动机控制中心奠基;9月28日国家重大专项大运发动机正式落户航空动力。
首款民用发动机年底出样机,初现锋芒。
虽然配套C919飞机的大推力大涵道比涡扇发动机需要到2016年才能推出首款,但是我国首款民用发动机-具备3200公斤推力的大涵道比涡扇发动机将于2009年年底生产出第一台样机,可以用于新舟系列
涡桨支线客机和公务机。
首款民用发动机的研制为下一步C919飞机发动机的研制积累了经验,初现锋芒。
1.3非航领域进口替代空间大
航空发动机在非航领域应用广泛,是航空发动机公司重要的利润来源。
燃气轮机是航空发动机在非航领域的技术延伸,可以广泛应用于舰船动力、装甲坦克车辆动力、发电和天燃气/石油运输领域。
由于技术的相通性,航空发动机公司往往都进入
燃气轮机领域,并成为其重要的利润增长点。
我国目前燃气轮机依赖于进口。
目前国内应用的燃气轮机主要用于发电,少数用于油气田的注水、进气、增压以及舰船和坦克动力,绝大多数为进口机组。
在国内目前装机发电的燃气轮机总装机容量中,国产部分只占约7%。
自主研制产品已经开始小规模应用。
经过多年对燃气轮机的研制和实验,我国自主研制的产品已经开始小规模应用,如黎明公司研制用于大庆油田的Q128燃气轮机顺利通过880小时试运行,距离实验所要求的1000小时为时不远;重型燃气轮机
R0110技术获得多项重大突破;中航世新提供的QD100A燃气轮机发电机组在山东莱钢通过72小时可靠性测试。
1.4总结:
我国航空发动机产业进入高增长时代
军队装备更新换代引发航空发动机稳定增长。
伴随着我国经济实力的快速增长,我国军队建设有了强有力的经济保障。
未来20年军费开支的较快速度增长和国防工业技术水平的提高都为国防工业的快速发展奠定了坚实基础。
民机需求引致民用航空发动机中国制造。
中国战略性进入大飞机制造领域,并力主航空发动机国产化。
国家战略的有效实施和国产飞机竞争力的增强都有利于民用航空发动机的需求增长。
非航空领域应用广泛,实现进口替代。
西气东输、海军舰艇、燃气发电等多个领域未来发展广阔,而且随着我国燃气轮机技术的逐渐成熟,未来讲逐步实现进口替代。
2.公司充分分享航空发动机行业增长
2.1中国航空发动机整机整合平台
整合平台定位清晰。
在航空动力借壳上市公告书中,公司明确表示,为避免同业竞争,公司资产重组之后的实际控制人中国一航承诺,将以公司为其航空发动机相关业务的唯一境内上市公司,不再谋求在中国境内新的航空发动机相关业务上市公司
控制权。
并在本公司需要及可能的前提下,可将所属其他公司持有的航空发动机批量制造及航空发动机零部件外贸转包生产的相关资产和业务注入本公司。
由于中国主要航空发动机类资产集中于中国一航(或一二航合并之后的中国航空工业集团),所以航空动力也成为中国航空发动机相关资产尤其是整机资产整合的唯一境内上市平台。
2.22010年或将展开整机资产整合
中航发动机公司资产构成。
航空动力隶属于中航工业发动机公司,中航发动机现有资产包括沈阳黎明、成发集团、西航集团、南方集团、东安集团等23家成员单位,拥有航空动力、成发科技、ST宇航等三家上市公司,资产规模近500亿元。
公司主要业务包括军民用航空发动机、直升机传动系统、燃气轮机的研发、制造和营销等。
2008年中航发动机公司总收入209亿元,占集团总收入的12.69%;利润16亿左右,占集团利润的21.88%。
图14:
中航发动机产业链(红色为已上市部分)
2010年整机制造板块进行资产整合不可避免。
中航工业明确表示,资本化运作的目标分为两个阶段:
第一阶段,3年内实现下属子公司80%的业务和资产上市;第二阶段,5年内实现集团公司整体上市。
集团将以上市公司为平台实现专业化经营,通过内部整合和外部并购,实现跨越式发展。
而2009年行将过去,留给发动机公司资产整合的时间只有2年,我们估计2010年公司必将进行集团内部的资产收购。
逐步置入发动机整机资产,最终实现整机资产整体上市。
发动机公司旗下的整机制造企业包括沈阳黎明、南方集团、黎阳集团、成发集团和航空动力,分别承担我国大功率涡喷、涡扇、涡桨、涡轴发动机的研制和生产,是我国航空发动机产业的唯一基地。
我们预计公司整机资产将逐步进入上市公司,形成中国航空发动机整机制造的唯一平台。
2.3总结:
分享我国航空发动机产业高增长
整体上市之后的航空动力将成为我国军用和民用航空发动机生产制造的唯一平台,充分分享我国航空发动机整机制造产业快速发展的黄金二十年。
2010年军品需求进入高增长期:
以太行为代表的三代战机发动机于2006年设计定型,经历三年的实验和改进之后,我们认为逐渐达到批量量产的阶段。
这一点与航空动力增发方案中扩大三代战机发动机产能也是相一致的。
公司将分享三代战机更新带来的爆发式增长的机会。
中期来看,资产整合之后的航空动力也是中国四代机发动机的研发制造基地,产品储备完善,业绩增长具有持续性。
2016年民品业务将进入高增长期:
我国在小涵道比和军用发动机制造方面尚有完善的研发和制造体系,但在大涵道比和民用航空发动机领域却完全是崭新的领域。
从目前的进展情况来看,以太行核心机为原型机的民机研制估计在2016年开始装配民机。
从零到一,预计民品业务将进入快速增长期。
3.未来三年主业依赖于军品和国际转包增长
3.1发动机整机制造2010年开始发力
公司生产的航空发动机包括“秦岭”发动机、“太行”、“昆仑”发动机零部件及航空发动机的衍生产品-大功率燃气轮机。
这些产品主要作为轰机、歼击轰机、大型舰船的动力装置。
豹心秦岭:
稳定现金流业务。
秦岭发动机根植于上世纪七十年代中期从英国罗罗引进的斯贝发动机技术。
1980年西航利用进口的发动机毛料组装的发动机获得的英方认可,其后由于各种原因国产化的进程缓慢。
直至1998年,斯贝发动机确定可以
配装飞豹之后,国产化的问题才重新提上议程。
2003年,国产斯贝发动机获得国家技术鉴定,定名“秦岭”,2007年生产定型。
公司负责从零配件制造到总装测试的整体制造过程。
但快速增长的列装阶段已经基本结束,后期的维修装配需求相对比较
平稳。
一发配两型的太行:
快速增长阶段将开始。
公司负责太行发动机的风扇转子单元体、燃烧室联合单元体、低压涡轮厂轴等8大部件的研制生产任务,近550项零组件号,占到了“太行”发动机研制总任务量的35-40%左右。
相对推重比只有5的秦岭,太行发动机的整体性能要先进很多。
而且2006年才刚刚通过设计定型,是我国今后2-3年重点机型-J10、J11的主要配套发动机。
未来公司航空发动机及配件业务的主要增长点也来源于太行发动机整体列装规模的扩大,未来三年收入增长率保持在25%-30%左右。
未来三年年均收入增速20%左右。
稳定增长的“秦岭”和快速增长的“太行”形成公司一高一低的产品搭配,预测未来三年年均增长率20%左右。
3.2国际转包重回增长快车道
国内最大的发动机零配件转包商。
公司80年代初期介入航空发动机零部件的转包业务,与GE、PW、RR、Snecma等国际著名航空发动机公司建立了长期、稳定的合作关系。
2000年获得美国通用电气公司供应商考核全球第四名、亚太区第一名,2005年被授予“最佳合作伙伴”,国际转包金额连续多年保持国内同行业第一。
2009年回落15%左右。
经历多年国际转包快速增长之后,受海外金融危机和经济回落影响,2009年公司国际转包金额下滑15%左右。
2010年之后重回增长快车道。
目前我国参与的国际转包市场规模和产品种类不断扩大,参与深度逐步提高,但相对年均60-100亿美元的国际转包市场而言,我们的市场份额只有3%-5%。
而且我国目前的国际转包主要集中在零配件制造领域,未来部件生产制造和合作方式的不断深入将有利于国际转包规模的扩大。
从目前公司手持订单情况来看,明年国际转包将重回增长的快车道。
3.3民品业务不乏亮点但仍需时间
除了军用发动机制造和国际转包之外,公司利用技术优势向相关产品进行拓展,形成了独有特色的产品体系。
QD/QC燃气轮机和斯特林太阳能发动机是其中代表性产品。
燃气轮机应用广泛,进口替代空间大。
燃气轮机是航空发动机最直接的技术延伸,可以广泛应用于舰船动力、以天燃气为燃料的联合循环电站、调峰电站、移动式电站和输气管道的泵站。
但由于技术水平所限,国内应用的燃气轮机93%都是国外进口的。
目前公司已经顺利完成了30兆瓦燃气轮机燃气发生器国产化研制工作,基本具备了30兆瓦燃气轮机的生产能力。
公司预计未来几年国内30兆瓦燃气轮机市场需求将会达到20-45台/年。
斯特林太阳能发动机产生效益尚需时间。
斯特林太阳能发动机是太阳能热发电系统的核心装置,其技术与公司的燃气涡轮发动机接近。
公司从2005年开始研制主要部件及零件、2006年开始整机研制、2009年样机下线。
同时公司计划募集资金建设
小规模生产线,生产50台斯特林太阳能发动机,建立1000KW的太阳能示范站。
斯特林发动机技术先进、转换率高,但由于尚处于研制阶段,短期内尚无法产生效益。
4.投资评级与估值
4.1关键假设
1、未来三年秦岭发动机装配保持平稳,太行发动机进入快速增长阶段;
2、未来三年国际转包业务收入增长率为-17%、27%和29%;
3、定价模式采用成本加成,毛利率保持稳定;
4、预测基于公司现有业务及募集资金项目,未考虑资产注入等外延式扩张。
4.2投资评级与估值
绝对估值
根据上述的分析,我们认为市场包括我们前期对于公司的估值过于短期,没有充分考虑公司市场垄断性和需求高速增长带来的成长性溢价。
对此我们调整了传统的绝对估值的模型,充分考虑公司2009-2028年高速增长阶段的超额收益。
在不考虑外
部资产收购的前提下,FCFF模型显示公司的合理估值水平为32.3元,超出目前价格34%。
相对估值
公司作为我国三大航空发动机基地之一,在大飞机战略和航空工业整合的背景之下,未来的内涵式和外延式扩张都非常值得期待。
在不考虑外部资产注入的情况下,2009、2010和2011年公司EPS分别为0.36、0.50和0.74元,对应的PE分别为68
倍、48倍和31倍。
我们认为:
1、公司未来20年增长确定、垄断性强,理应享受估值溢价。
2、2010年是中航工业资产整合的关键一年,如果按照三年子公司资产整体上市的安排,明年航空动力应该进行第一次的资产整合。
按照中航工业资产整合平均增厚30%测算,2010年公司EPS有望达到0.65元以上。
按照军工企业平均2010倍PE测算,公司一年目标价格32元。
5.核心假定的风险
——产品更新换代风险:
航空发动机产业是技术密集型产业,产品更新和技术升级的速度很快。
如果公司发动机产品不能满足军方和民航需要,将面临被进口产品替代的可能性。
——资产整合风险:
我们所做的资产整合都是基于中航工业公开表述的公司战略和发动机公司旗下资产做的合理性假设,不排除与实际整合路径不相符合的可能性。
7.附件:
南方、黎阳、黎明介绍
7.1南方航空工业(集团)
中国南方航空工业(集团)有限公司建于1951年,地处湖南省株洲市,占地面积5.5平方公里。
隶属于中国航空工业集团公司。
公司于1954年研制成功中国第一台航空发动机,掀开了新中国航空工业的历史篇章。
此后相继研制成功中国第一台燃
气轮机、第一台摩托车发动机等,创造了10多个国内第一的辉煌业绩。
先后研制过30多个型号的航空发动机,现已累计交付活塞、涡喷、涡轮螺旋浆、涡轮轴、涡轮风扇和辅助动力装置共6大类别31个型号的航空发动机10000余台。
公司产品覆盖了直升机动力、教练机动力、运输机动力、无人机动力、辅助动力装置以及地面检测设备等领域,是行业内发动机种类最全、型号最多的航空发动机企业。
公司现已发展成为我国的中小型航空发动机研制生产基地。
公司经营范围主要涉及航空发动机、燃气轮机工程、光机电产品、摩托车及其发动机,航模、车模及其发动机,汽车电动转向助力器等汽车零部件,航空转包产品、国际贸易等领域。
公司下辖国际工贸公司、光电科技公司、南方普惠航空发动机公司、燃机成套设备安装公司、深圳三叶精密机械股份有限公司等子公司和下属单位。
7.2中航工业黎阳公司
中航工业黎阳公司是中航工业集团公司下属的集航空发动机设计研发、试验生产、服务支持为一体的高科技企业。
40多年来,公司研制生产了WP-7、WP-13两大系列二十多个型批航空发动机,为我国国防装备建设的发展做出了重大贡献。
20
09年,中航工业黎阳公司又圆满完成了国庆60周年阅兵参阅航空发动机保障任务。
10月22日,贵阳市委、市府和中航工业发动机公司联合举办了“中航工业贵阳航空发动机产业基地奠基典礼”。
据了解,中航工业贵阳航空发动机产业基地总占地面积约1500亩,位于贵阳国家高新技术产业开发区沙文生态科技园,规划分三期进行建设,建设周期5年,建设完成后实现总投资规模30亿元,达产后实现年销售收入30亿元。
作为世界500强企业,中航工业集团公司近年提出“融入世界航空产业链、融入区域发展经济圈”的发展目标。
据悉,贵阳航空发动机产业基地是中航工业发动机公司在贵州黎阳航空发动机公司现有产品基础上,以新增项目和投资为主,新建的航空发动机产业基地,主要从事航空发动机的研发生产、民用航空产品的转包生产和航空发动机的修理。
新的产业基地将整合中航工业在贵州的航空发动机研制资源和技术优势,突出优异制造中心建设,将大大提升贵州装备制造业的能力和技术水平。
7.3中航工业黎明公司
中航工业沈阳黎明航空发动机(集团)有限责任公司黎明始建于1954年,是国家“一五”时期建立的第一家航空发动机制造企业。
2001年12月,由中国一航与中国华融资产管理公司合资重组,成立中航工业沈阳黎明航空发动机(集团)有限责任公司(简称中航工业沈阳黎明)。
公司现有占地面积237万平方米,其中厂区面积118万平方米,拥有各类设备及仪器、仪表10000余台套;公司现有在册员工13000余人,其中工程技术人员2000余人,各类技术、技能专家约700
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