中美转债市场比较及我国转债市场投资机会.docx
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中美转债市场比较及我国转债市场投资机会
中美转债市场比较及我国转债市场投资机会
盛研新字[2004]号
孙庆瑞2004年1月10日
一、中美国转债市场比较
1、市场规模和市场品种的差异
在美国的可转换证券市场中,包括了四个品种:
可转换债券、零息转债、可转换优先股和强制转股优先股,其中可转换债券最多,在整个可转换证券市场上占有64%的比例,零息转债的市场占有率为12%,整体来说,可转换债券在可转换证券中的占比为76%的比例。
而就我国的情况来看,只有可转换债券一个品种,没有零息转债,也没有优先股。
从市场规模来看,美国目前市场上正在交易的可转换证券有868只,其中可转债有552只,零息转债有106只,分布在纽约证券交易所、NASDAQ和美国证券交易所交易。
我国转债市场目前正在交易的转债只有22只,远小于美国可转换债券市场的规模。
2、发行公司在行业上的差异
从美国的情况来看,发行转债的上市公司多为信息技术行业、医疗行业、日用消费品行业和金融行业等增长较快的行业,而相应来说,原材料、能源、大宗消费品行业、公用设施行业和电信行业发行转债的公司相应要少很多,特别是信息技术行业的占比为%(1999-2000年上市的很多“新经济”公司大多通过发行可转债筹集资金,比如Amazon公司;以及最近网络股上市公司发行转债的也较多,比如网易和新浪)。
而从我们国家的情况来看,在目前市场上已有的23只转债中,制造业的转债有14只,是市场占比最多的行业;电力类的转债有3只;交通运输类的转债有2只;而真正是高科技的信息类上市公司,则没有一家通过转债来融资,当然这和我国对转债发行人的要求较高有关。
所以,从行业的不同可以看出,
美国发行转债的公司多为一些高科技行业和未来增长空间比较大的行业;而我国发行转债的公司则多为一些业绩比较平稳的行业。
表1:
我国转债市场的行业占比
行业
转债发行家数
市场占比
发行转债
制造业
14
%
茂炼、阳光、燕京、丝绸、钢钒、雅戈、丰原、铜都、山鹰、西钢、云化、复星、邯钢、首钢
电力行业
3
%
龙电、国电、桂冠
交通运输行业
2
%
机场、水运
房地产
1
%
万科
金融
1
%
民生
综合
1
%
华西
旅游
1
%
华侨城
3、公司信用等级的差异
从美国的转债市场来看,发行转债的上市公司多为信用等级在B级以下的上市公司,特别是一些信用等级比较差的高风险、高成长公司,这些公司如果通过发行企业债券融资的话,企业债的信用等级一般在B级以下,甚至发行的是高收益债券或者说垃圾债券,相应也就需要支付比较高的利率成本,但是如果通过转债融资的话,所需要支付的利息成本相应要低的多。
而那些信用等级比较好的公司基于不希望股本扩容的考虑,一般会通过发行企业债券筹资,融资成本既不会太高,也不会扩融自己的股本。
从数据上来看,截止到03年底,被标普评为A级的转债只有29只,占所有转债的%;被评为投资级以上的转债只有100只,占所有转债的%;而被评为投资级以下的转债则有242只,占所有转债的%,如果再加上没有评级的211只转债,总共为453只,在转债中占比为%。
而从我国转债市场的发行情况来看,所有的转债几乎上均被评为AA级以上,而且大多是AAA级。
尽管这和我国评级的水平和规范性有关,我们的评级制度和美国不可比,但是应该说对于在我国国内,发行转债的上市公司也的确都是一些行业内比较好的公司。
表2:
我国转债市场的信用评级状况
信用评级
可转债
AAA
茂炼、机场、阳光、万科、水运、丝绸、燕京、民生、雅戈、龙电、国电、云化、邯钢、首钢
AAA-
丰原、桂冠、华西、侨城
AA+
铜都、山鹰
AA
钢钒、西钢
4、转债期限的差异
因为在我国的转债发行中,在制度上限定了转债的期限只能是5年期以下,所以目前我国的转债要么是5年期的,要么是3年期的,还没有更长期限的转债。
但是在美国的转债市场上,期限一般是比较长的,以5-10年期的转债为多,甚至还有一些50年期或者更长期限的转债,
5、内部收益率的差异
由于转债发行人信用等级的差异比较大、转债的发行期限的差异比较大,从而在票息上差异也比较大,一般来说,一个5年期的转债,一般会比同信用等级、同剩余期限企业债的内部收益率低出2个百分点。
上图是美国225可转换证券指数过去一年来的加权平均收益率,目前该指数的平均收益率为,而目前10年期国债的收益率为%,指数的收益率比10年期国债的内部收益率低出30个bp左右。
而目前我国5年期国债的到期收益率为,而相应5年期转债的票面利息如果考虑利息补偿的话大约是%左右,低出5年期国债40个bp,低出同期限企业债内部收益率%大约个百分点。
所以,应该说我国转债的票面利息是相对比较高的。
6、转债价格溢价比例的差异
美国转债市场初始转债价格相对于转换价值的溢价比例处于25%-26%的最多,在所有转债中占比为%。
市场正在交易的转债市场价格相对于转换价值的溢价比例以20-30%的占比最多。
美国225转债指数从03年初到03年底,其平均转换溢价从82%下降到了36%,其转债市场价格相对于纯债券价值的溢价比例,从%上升到了%。
以上两者结合起来来看,之所以出现相对于纯债溢价的上升和相对于转换价值溢价的下降,主要是由于在03年的市场行情中,股票和转债同时出现了上涨,而且股票的上涨幅度要高于转债上涨幅度。
转债市场价格溢价水平比较
初始转股价溢价
当前平均市场价格相对于转换价值溢价
当前平均市场价格相对于纯债价值溢价
美国
25-30%最多
%
%
中国
%-10%
%
%
相比较美国转债市场来说,我国的转债的市场价格相对于转换价值的溢价比例明显较低,而市场价格相对纯债价值的溢价比例则相对高一些,主要一个原因在于我国转债的市场价格相对较低,其投资价值还没有被充分挖掘。
我国之所以能够出现这么低的转债价格,相应造成了一级市场发行转债的条款也非常的优惠,分析其原因,一方面是由于我国没有一个做空机制,没有办法在股票和转债之间进行套利;另一方面,我国转债市场规模还比较小,流动性上不是特别好,所以也造成了一定的影响。
从国外投资者的角度来看,我国转债市场中转债的转股价格往往只比发行前股票均价上浮一个很小的比例,再加上由很好的保护条款,所以从一级市场上认购,或者二级市场买入都是很划算的。
二、我国转债市场
截止到04年1月12日,市场上已经发行并上市的转债有22只,此外还有侨城转债正在发行。
在已经上市的22只转债中,可以大体分为两类,一类是已经进入转股期的转债,另一类是还没有进入转股期的转债。
而茂炼转债因为还没有股票发行,所以单独列出。
(一)已经进入转股期的转债
目前已经进入转股期的转债有11只,对于目前已经进入转股期的转债,又可以分为以下两种类型:
1、转换价值较低,市场价格靠纯债价值支撑
对于所有的转债来说,特别是在市场的下跌过程中,纯债券价值的支撑是所有转债下跌的底限。
根据1月12日的收盘价,靠纯债价值支撑的转债有阳光转债、丝绸转债和丰原转债。
这些转债的转换价值都比较低,其市场价格相对于转换价值的溢价比例也比较高,从10%-30%;而其市场价格相对于纯债价值的溢价比例则只有1%-5%。
不同的溢价比例也说明了投资者对其转债将来上涨可能的预期,丝绸市场价格相对于纯债价值的溢价比例比较低,一定程度上也说明投资者对其将来股价上涨的预期要小于阳光和丰原。
表1:
已经进入转股期靠纯债价值支撑的转债
纯债券价值
转换价值
转债市场价格
市场价格相对于转换价值的溢价比例
市场价格相对于纯债价值的溢价比例
100220
阳光转债
%
%
126301
丝绸转2
%
%
125930
丰原转债
%
%
2、市场价格远离纯债价格,靠转换价值支撑
目前市场上已经进入转股期而且主要靠转换价值支撑的转债有10只,这些转债的市场价格已经远离其纯债券价值,转债的市场价格主要靠转债转换价值的支撑。
其中机场、钢钒、民生和铜都转债由于最近股价上涨幅度较大,转债的市场价值均超过了赎回的下限130元的价格,因此出现了转债的市场价格赶不上转换价值的上涨幅度,出现了转债市场价格相对于转换价值的溢价比例为负值,也就是中间存在一定的套利空间;万科和水运也是最近股价上涨幅度较大,从而转债市场价格也没有转换价值上涨幅度快,溢价比例也为负值;而燕京、雅戈、龙电和山鹰转债是目前市场绝对价格不是特别高,一定程度上来说未来上涨的空间大一些,而且一些公司还存在推出高分配方案的可能性,因此市场价格相对于转换价值的溢价比例相对高一些。
通过对这些转债的分析,可以看出转债具有明显的低价股效应,市场价格较高的转债由于其上涨空间较小,从而导致其价格走势相对于转换价值的溢价比例比较小,甚至还可能出现折价;而市场价格相对较低的转债市场价格相对于转换价值的溢价比例一般会比较高。
表2:
已进入转股期转债靠转换价值支撑
纯债价值
转换价值
转债市场价格
市场价格相对于转换价值的溢价比例
市场价格相对于纯债券价值的溢价比例
100009
机场转债
%
%
125002
万科转债
%
%
100087
水运转债
%
%
125729
燕京转债
%
%
125629
钢钒转债
%
%
100016
民生转债
%
%
100177
雅戈转债
115
%
%
125630
铜都转债
%
%
100726
龙电转债
%
%
100567
山鹰转债
%
%
(二)未进入转股期转债
目前已经上市但还没有进入转股期的转债有8只,而这8只转债中又可以分为市场价格靠纯债价值支撑和市场价格靠转换价值支撑两种。
1、市场价格主要靠纯债价值支撑
从表3可以看出,在8只未进入转股期转债中,市场价格主要靠纯债价值支撑的转债有2只,桂冠转债和华西转债,其市场价格相对于纯债价值的溢价比例均为4-5%,市场价格相对于转换价值的溢价比例为21%-27%。
表3:
未进入转股期转债的市场价格相靠纯债价值支撑
纯债价值
转换价值
转债市场价格
市场价格相对于转换价值的溢价比例
市场价格相对于纯债价值的溢价比例
100236
桂冠转债
%
%
125936
华西转债
%
%
2、市场价格主要靠转换价值支撑
剩下的6只转债市场价格均靠转换价值支撑。
其中,国电转债由于一直比较被投资者看好,而延续了以往的溢价情况,溢价比例为%;除此之外的其它5只转债则均为折价,云化转债是折价比例比较小的,只有%,而最近发行的三只钢铁股的转债以及复星转债都出现了较大幅度的折价。
从三只钢铁股的情况来看,主要是由于投资着对西钢转债不是特别认可,而邯钢和首钢转债的发行和上市晚于西钢,走势上一定程度上参照了西钢的走势,所以也出现了折价。
表4:
未进入转股期转债市场价格靠转换价值支撑
100795
国电转债
%
%
100117
西钢转债
%
%
100096
云化转债
%
%
100196
复星转债
%
%
110001
邯钢转债
%
%
125959
首钢转债
%
%
三、历史遗留问题转债
茂炼转债近期对其上市的预期加大,据传中石化的分管部门联合会议已经通过了其上市申请,等待中石化最高层领导的抉择,并可能于2月份就此问题召开会议进行讨论。
目前茂炼市场价格为125元,其7月份到期可以偿还121元,目前溢价了%。
一定程度上来说,茂炼公司有可能在报出03年年报之后再向证监会申请上市,至此距离04年7月份茂炼转债到期只有不到半年的时间,因此能否在明年7月底之前上市还存在一定的不确定性,投资该转债还是存在一定的风险,但值得密切关注。
四、对转债投资价值分析
根据对转债投资价值的综合分析,维持本月初对转债的配置。
在投资组合里面,可以配置的转债有国电转债、山鹰转债、复星转债、云化转债、雅戈转债、邯钢转债;而其它那些值得关注的转债则需要进一步的了解和跟踪。
表4:
转债组合配置
转债
纳进组合转债
国电转债、云化转债、复星转债、山鹰转债、雅戈转债、邯钢转债
值得关注的转债
龙电转债、丰原转债、华西转债、阳光转债、丝绸转债、茂炼转债
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