寻找伟大企业迎接新时代.docx

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寻找伟大企业迎接新时代

寻找伟大企业，迎接新时代

---要素价格理顺与经济转型

长盛基金2008年下半年投资策略

引言

从全球来看，总体上以长波周期理论的角度来衡量，我们当前所面临的经济减速与通胀上行的情况和上世纪60、70年代的全球经济“衰退期”比较相似。

从我们目前所面临的一些特定环境来看，我们与上世纪70年代的日本具有一定的可比性。

归结起来，无论我们从何种口径进行比较，就全球而言，高增长低通胀的黄金岁月都将会逐渐被经济减速与较高通胀所取代。

就中国而言，我们目前面临着在全球经济减速和高通胀的背景下如何崛起的问题，中国经济的崛起已经不是简单的经济总量上的扩张，更重要的是增长质量的提高，这种增长质量的提高隐含着在国内各种要素和环境成本上升的压力下，企业综合竞争力的提高和中国产业结构的转型。

很多投资者可能都不愿意回顾上世纪60、70年代的失落岁月，更多的人会将那段时间和“漂亮50”泡沫破灭、石油危机联系在一起。

很多人也会想起在道琼斯工业指数自1967年站上900点之后在随后长达十几年的时间内竟然都没有征服1000点这一关口。

但是，如果我们仔细去研读历史的话，不经意间就会发现如今我们耳熟能详的很多知名跨国企业、很多堪称伟大的基金经理们也都是诞生在那个时代。

比如掌管温莎基金31年之久的约翰.聂夫以及其后的掌管富达公司麦哲伦基金的彼得.林奇。

而我们更为熟悉的则是沃伦.巴菲特，其在1973年左右买入并长期持有华盛顿邮报，这已经成为投资界的经典案例。

在我们的邻国日本，同样是在全球经济的艰苦岁月期间诞生出了电视、汽车等日本经济的支柱产业，而且在与美国相关行业展开的激烈竞争中获得全面性的胜利。

以电视机为例，日本企业在美国本土摧城拔寨的气势令人惊叹，以至于到1991年美国本土就只剩下Zenith公司一家独撑门面。

而日本却在此期间诞生出如东芝、索尼、松下、三菱等一批如今家喻户晓的电气类公司。

在汽车领域，丰田汽车以其独到的成本控制能力、精益的生产方式以及高效的管理效率取得了巨大的成就，其利润已经超出了世界三大汽车厂利润的总和，丰田的成功对于我们转型期的企业来说值得深思和借鉴。

新的时代，我们将面临新的挑战，也许前方的路并不会一马平川，也许我们会经历浴火重生般的痛苦抉择，但是我们相信在浴火重生之时也将是凤凰涅磐之日。

怎样的一个新时代

经济增速回落背景下的高通胀全球化IMF近期发布了最新一期全球经济展望，调低了大部分国家和地区的08和09年GDP预测。

这也是自去年7月份以来IMF第四次下调对于全球经济增长的预期，下调的累积幅度达到1.5个百分点。

然而，与常理相悖的是，在全球经济陷入景气回落的泥潭当中时，通胀压力却反而与日俱增。

2007年以来，和美国“次债危机”同样牵动全球投资者目光的另外一词就是“通货膨胀”。

现在，无论是美欧等发达经济体，还是新兴市场经济体；无论是经济处于衰退边缘的美国，或是内在需求仍然强劲的“金砖四国”，通胀水平都在屡创新高。

越南甚至因通胀失控而开始陷入了金融危机。

通胀全球化正在成为经济全球化的另一个产物。

本轮自2007年以来的全球性通胀是在全球经济增速明显放缓时出现的，从目前的表象来看主要是在原油、农产品以及大宗商品的价格持续上涨的背景下逐渐形成，更深层的原因是美国IT泡沫破灭和“9.11”之后为刺激经济增长而实行过度扩张的货币政策。

整体经济结构转型的三大推手

对比我国当前与日本上世纪60-70年代的数据可以发现，中日两国在人口结构、产业结构、以及国际贸易市场的地位等等方面都具有一定的相似之处。

同时，两国在城镇化水平、汇率体系等方面虽然不具备很强的可比性，但是却也具有相同的趋势，如汇率的升值趋势等等。

更需要指出的是，正如我们上部分所提到的那样：

从全球的周期背景来看，目前与上世纪60-70年代的可比性也是最高的。

回顾日本当时的发展经历，我们总结出三大因素，它们将共同推动我国未来在较高增长、较高通胀的背景下逐步推进整体经济结构转型。

出口导向型模式从经济学原理来讲，高顺差占比是由于国内储蓄率高于投资率的结果。

而储蓄率的高低和人口结构具有很密切的关系。

我国的生育高峰出现在上世纪70-80年代，而日本的生育高峰是出现在二战之后，即上世纪50年代左右。

这一点直接的结果就是造成工作年龄段的人口占比不断提高，而人口抚养率逐渐降低。

加之我国与当时的日本都采取了压低资源品价格、人力成本等措施来保持较低的生产要素价格，因此居民普遍出现消费不足、预防性储蓄动机强烈的现象。

而高储蓄率本身也为企业投资提供了较为充裕而低廉的资金，在过快的投资产生过剩的产能之后就向外部寻求出路。

以上的这套发展逻辑我们无论从日本、亚洲四小龙还是到现在的中国都可以发现清晰的痕迹。

其结果就是外贸顺差不断累积，而流入的外汇储备进一步导致国内货币被迫性的扩张，对内造成非常不稳定的货币环境，对外则会频频出现与其他国家的外贸摩擦。

图1：

我国历史人口结构

信息来源：

世界银行

要素成本上涨趋势资源品价格改革的趋势已经十分明显，并且从对于全球经济形势的分析来看，高通胀时期在中短期内仍将延续。

我们需要注意到的是，在资源品价格理顺的背后更长期的一种趋势是人力成本的提升。

从欧美一些主要发达国家产业结构变迁的历史经验来看，在工业化的进程当中劳动力成本的增长都要明显快于经济发展的其他时期，这一现象在工业化后期尤其明显，其中最为著名的案例就是德国。

在上世纪40年代，依靠低成本劳动力的路线，德国经济实现了飞速增长。

我们的邻国日本也有着同样的经历。

从下图可以看出，20世纪50-70年代日本工业化不断发展的过程也就是人力成本快速上涨的过程。

在70年代中期，日本制造业名义工资指数的增长幅度达到了顶峰，随后涨幅开始回落。

图2：

日本制造业名义工资指数增速

数据来源：

日本统计年鉴，单位：

%。

在工业化进程的前期，人力资源相对于资本存量较为过剩，因此人力成本上升压力并不突出。

另外，人力成本也有被迫压低的成分，以便将更多的资金投入到工业生产当中。

之后，经济的发展使得国家拥有了日益增多的资本存量，此时人力资源则相对不足，因此工人工资将会加速上涨。

相对于德国、日本等国来说，我们的劳动力资源更为充足，因此工业化程度的提高对于我国人力成本的推动作用或许没有其他国家那么明显。

但是，我们认为这种区别更主要的是体现在人力成本增加的程度和发生时间上，而我国人力成本加速上升的基本趋势将不会改变。

事实上，近些年我国职工平均工资增速已经有了明显的提升，我们按照扣除物价后计算的职工平均工资实际增速显示，1980-1999年平均增速为5.7%，2000-2006年平均增速提高到11.9%。

图3：

中国各行业职工平均工资实际增速

数据来源：

国家统计局

图4：

中国劳动力供求关系格局（万人）

信息来源：

蔡昉《“十一五”期间劳动力供求关系及相关政策》

它国轨迹：

重工业发展尽头的必然选择从钱纳里等研究学者对不同国家的工业化进程和经济增长所做的比较研究来看，无论从重工业化的发展时间跨度还是从工业化率的水平这两个角度，我国的重工业化进程都已经接近尾声。

其他国家在之后发展阶段的经验是产业结构将发生显著的升级。

表1：

不同国家工业化数据比较

信息来源：

钱纳里《工业化和经济增长的比较研究》、中金公司

仍以日本为例，日本大约从上世纪50年代开始了进入工业大发展时期，在70年代实现了国家的工业化。

而在工业化的后期，日本的整体消费率开始走出低谷，稳步上升（工业化率为第二产业占GDP比重）。

图5：

日本工业化率、消费率水平

信息来源：

世界银行

从其出口结构来看，1970年之后原材料制成品的出口比重不断下降，同时机械产品、尤其是运输机械的比重持续上升。

同样从出口结构来比较，我们国家自本世纪以来也已经发生了明显的结构性转变。

图6：

日本出口结构变化（比重%）

信息来源：

日本通商产业政策史、中金公司

图7：

中国出口结构变化（比重%）

信息来源：

商务部、长盛基金整理

从日本当年的经验来看，外部面临着高油价压力、汇率升值压力、贸易摩擦，内部面临着紧缩的货币政策、各类生产要素价格不断提升，方方面面的市场化因素使得日本的低端产业必须转型。

对比日本当年的历史数据可以发现，未来一方面我们需要面对短期内外部冲击所带来的阵痛，因为中短期内我们仍将面临着国际高油价的压力、外部需求回落的影响以及国内持续紧缩的货币环境；另一方面，从更长远的角度来看，国内包括人力成本在内的各类生产要素价格不断提升，资源与环境的约束力逐渐增强，这就必然推动我们向附加值更高的产业进行转移，而机械装备行业将成为未来产业结构升级的主导行业。

寻找伟大企业：

经济不太乐观股价不甚悲观

基于我们对于全球进入长波衰退期的判断，我们认为可以预见在未来起码一、二年的时间之内全球经济将进入减速慢行同时伴随较高通胀的阶段。

在此背景下，中国经济增长面临着高位回落同时伴随经济结构转型的压力。

基于以上对于宏观经济基本面的判断，我们认为下半年市场仍然很难出现系统性的上涨机会。

但是，我们同样应该看到在系统性的估值风险大量释放之后，结构性的个股机会已经逐渐显现。

我们认为，经济减速以及结构转型应该是未来较长时间内我国资本市场最大的投资主题。

同时，我们必须要面对的是在经济转型初期必然要经历一段时间的“阵痛”。

具体到我国而言，其表象特征就是虽然经济扩张速度将逐渐放缓，但是由于外部的高通胀压力以及国内要素价格理顺的压力，我们仍然将处于偏紧的货币政策当中。

转型初期，衰退特征更明显，因此受益于结构性财政政策的基础设施建设、医疗保健以及与宏观经济关系不大而与消费升级相关的通讯运营、设备制造、农业等行业更容易引起市场关注。

转型中后期，装备制造行业、高附加值、在全球有比较竞争优势的转型成功行业会成为重点关注。

同时，必须指出的是在这一转型期，也将产生伟大的企业。

尽管我们将当前的全球经济所处的周期阶段和上世纪60年代相比，部分的投资者也许对于我们将当前经济周期归类为“衰退”而感到格外恐慌，脑海里浮现的是经济的萎靡不振和股市的暗无天日（因为简单的从美国当年的股指走势来看，自1967年到1982年左右的期间内道琼斯工业指数始终处于一种大的箱体震荡行情，之后才真正突破1000点大关而没有出现回调）。

但是，我们需要提醒投资者注意的一点是，我们目前所耳熟能详的很多知名跨国企业、很多堪称伟大的基金经理们也都是诞生在那个时代。

比如掌管温莎基金31年之久的约翰.聂夫以及其后的掌管富达公司麦哲伦基金的彼得.林奇。

而我们更为熟悉的则是沃伦.巴菲特，其在1973年左右买入并长期持有华盛顿邮报，这已经成为投资界的经典案例。

日本在当年经历过石油危机之后整体经济与资本市场也同样经历了沉重的打击。

但是，从日本货币当局在此之后所采取的货币政策调控效果来看，由于措施得当，日本成为在第二次石油危机当中表现最为稳定的发达经济体。

这种稳定不仅体现在整体经济方面，微观个体方面同样如此。

当年其他经济体的成功案例无疑为我们提供了重要的启示：

在新旧时代变革之际，参与主体的行为选择对其未来的发展无疑是至关重要的。

这其中既涉及到国家的政策行为选择问题（如央行的货币政策导向、财政政策导向），同时也涉及到中观行业、微观企业的行为选择问题。

从日本的历史经验来看，当时方方面面的市场化因素使得日本的低端产业必须转型。

从一些研究资料的统计结果来看，日本70年代的原材料加工业与机械制造等投资品行业之间的利润率差距有明显不断扩大的迹象。

我们从丰田汽车的发展经历中可以发现丰田曾经遇到的种种困境，目前中国的企业在新的时代中都正在或者将面对。

比如：

跨国公司的竞争（丰田面对通用和福特的竞争）、成本的上升、技术的落后以及劳资关系的恶化等等。

丰田的崛起正如大野耐一曾说的那样“使企业生存并保证利润的唯一途径，就是使成本始终低于消费者情愿为商品和服务所付出的价格。

”

我们在前面描述的新时代就是目前我国企业所将面临的经济环境，在这种格局下，我国经济的转型固然需要宏观经济政策以及产业政策的引导，但是微观企业能否转型成功关键还是需要一个全新的管理文化，全新的经营理念。

综合以上分析，一方面我们需要面对短期内外部冲击所带来的阵痛，因为中短期内我们仍将面临着国际高油价的压力、外部需求回落的影响以及国内持续紧缩的货币环境。

另一方面，从更长远的角度来看，国内包括人力成本在内的各类生产要素价格不断提升，资源与环境的约束力逐渐增强，这就必然推动我们向附加值更高的产业进行转移，而机械装备行业将成为未来产业结构升级的主导行业。

面对一个全新的时代，在各种复杂经济环境下，我国的企业能否成功转型是中国经济能否真正崛起的标志。

在这么一个伟大的而又全新的转折期，中国能否诞生伟大的企业？

这是我们投资者在未来一段时间内所面临的最重要的课题。

从我们目前的研究来看，那些具备很强成本控制能力、具备全新而独特的企业管理文化的企业将有可能脱颖而出，成为伟大的企业。

行业投资策略选择

被高成本灼烧的钢铁行业

自去年钢材价格上涨开始，累计涨幅已经超过50%。

本轮钢材价格上涨在很大程度上来自于成本的推动。

在原材料成本大幅飙升的背景下，成本差距拉大导致行业利润向具有优势的大型企业集中；占市场份额接近一半的中小钢厂面对现货原材料价格节节攀升、信贷紧缩、环保设备投入等不利因素，纷纷处于盈利或亏损边缘。

不断上涨的钢材价格已几乎触及下游可接受的极限，随着国家宏观经济不确定性增加，钢铁主要下游行业如房地产、家电、机械、汽车等增速都出现了不同程度的下滑。

需求增速的放缓让钢材价格很难维持今年上半年的涨幅，而不断上涨的焦煤成本将逐渐侵蚀钢铁企业的利润。

预计2-3季度很有可能成为此轮景气周期的最高峰。

从估值上看，目前钢铁板块相对大盘整体估值基本合理。

市盈率方面，钢铁企业基本上在10倍附近；市净率方面基本上为1.9倍，大约为整个市场市净率的0.62倍，属于历史平均水平。

尽管目前估值水平较钢铁行业历史最低的05、06年还有一定的空间（大约33%），不同之处在于，行业内企业盈利能力已经开始分化，利润开始向具有优势的企业尤其是大的钢铁企业集中；同时随着钢铁企业整合进程加速，行业的集中度也开始提高。

对于整个行业，看好具有成本优势、规模优势以及具备行业整合的钢铁企业。

化工行业——把握周期的节拍

随着GDP增速放缓，下游需求减弱，化工行业面临周期下行风险。

重点关注景气持续向上的子行业、政策变化带来景气反转的机会、以及竞争力突出企业价值低估的机会。

原油价格高涨领军全球通胀，我国理顺要素产品价格是大势所趋，石化企业受成品油政策压抑，亏损严重，处于最坏的阶段，后续理顺成品油价格政策出台或者原油价格下行都将带来反转的机会。

高油价环境下，油田服务业需求旺盛，长期景气。

农产品牛市推动国际市场化肥农药需求旺盛，我国对钾肥依赖进口，价格与国际市场联动，有资源垄断优势的钾肥企业继续看好。

我国对氮肥、磷肥加征高额出口关税，同时采取限价政策，氮肥、磷肥企业盈利空间受制，而煤炭、硫酸等涨价还在推升成本，三季度经营压力较大，四季度如果出口关税下调，可能带来投资机会。

农药中看好有技术优势的原药企业和营销优势的农药制剂企业。

草甘磷新增产能逐步释放，有价格下行风险。

美国经济疲弱、人民币升值等因素严重影响我国纺织服装行业出口，需求疲弱加上新增产能释放，氨纶、粘胶短纤等化纤产品价格持续下滑，并进一步影响上游纯MDI、BDO等原料景气，近期国家有调高纺织服装产品出口退税率的意向，如果实施，可望给化纤及其原料带来景气回升机会。

受房地产、汽车行业景气下行影响，纯碱、氯碱、轮胎橡胶、塑料、炭黑等需求下降，新增产能仍在释放，上游资源价格上涨推动成本上升，周期顶部已经显现。

商业零售——温和通胀的受益者

今年上半年国内CPI屡创新高，预计全年都将保持在较高的水平。

伴随着通货膨胀而来的则是国内社会消费品零售总额增速加快，其与CPI水平表现出较强的正相关性。

商业零售企业受益于通货膨胀主要是因为国内零售部分采用联营扣点的模式，因而社会消费品零售总额快速增长间接提高了利润。

作为生产者和消费者之间流通环节的零售业，则具有很强的成本转嫁能力，所受到的影响远远小于其他行业，而消费一般只有在居民对经济衰退形成一致预期或者经济已经出现严重下滑时才可能出现增长放缓。

因而商业零售企业表现了很好的防御性。

正是以上两点，才会使得在整个市场估值水平下移时商业零售行业下跌有限。

整个行业08年平均市盈率28倍，相较于整个市场17倍估值偏高，暂时不具备估值优势。

建议重点关注行业龙头公司。

煤炭行业——紧绷的供给造就高景气度

2008年上半年在多重因素的共同刺激下煤价大幅上涨：

（1）全球的煤炭供给都受到意外因素的冲击，包括中国的大范围雪灾、澳大利亚运输设施受损，而作为煤炭主要出口国的南非、印尼和越南在本国煤炭需求大幅增长的情况下对煤炭出口量进行控制；

（2）国内小煤矿的大批量关闭；（3）国内铁路运力增长有限，而公路运输的成本大幅提高。

秦皇岛中转价（5500大卡车板价）和坑口价（大同5500大卡）在6月末分别达到890元/吨和545元/吨，澳大利亚BJ价格达到142美元/吨，相比07年末分别增长了83%和65%、59%。

煤价大幅上涨在企业经营利润中得到充分体现。

山西省五大集团前5个月的利润总额达到46.5亿元，同比上涨144%，已经完成2007年全年利润额的87%；上市公司上半年的净利润预增普遍在100-150%。

行业集中度在08年继续提高，1-5月份国有重点煤矿产量占比从49%提高到54%，乡镇煤矿相应下降。

看好煤炭行业在08年下半年的表现2008年下半年在仍然受到严格的安全整顿措施管控、铁路运力增长有限的约束下，预计煤炭供给的增长有限；而下游的需求在经济稳定增长的前提下增速在10%以上，这样使得煤价将继续保持在高位。

国内的炼焦煤与国际市场存在500-700元/吨的价差，尽管存在出口的限制，但是由于下游钢铁的大量出口，使得炼焦煤的需求仍然强劲。

目前国内的动力煤合同价与现货市场煤价具有很大的差距，神华一季度港口FOB合同价与现货价相差60元/吨，与6月底市场煤价差距达到400元/吨。

由于主要电煤企业的合同煤占比达到80%左右，6月份开始的电煤限价不会影响其08年的业绩增长，09年的合同煤价会继续靠近市场煤价保证09年业绩的持续增长。

基于以上的判断，我们认为上市公司08年的业绩将充分受益于煤价的大幅上涨，而从2009年的情况看，仍然能够保持在20-25%的增速。

值得关注的是目前采矿权的市场交易价格涨幅很大（按照地质储量计算动力煤为6元/吨，炼焦煤价格为20元/吨），这样使得通过公司收购扩张的成本大幅度提高，也压抑了煤炭供给的增长。

因此现有储量大的公司的资源优势更加突出。

高景气度将持续的医药行业

08年1-5月份，医药行业销售收入增长了29.4%，税前利润同比增长了45.1%，延续了今年以来高速增长态势。

行业保持高度景气、利润增长加快的原因主要有：

1、医疗体制改革投入力度进一步加大（新农合人均投入增加到80元，城镇居民基本医疗保险开始试点），市场需求持续放大；2、“一品两规”的政策一方面扩大了国产药在医院的市场占有率，降低了品牌药物在医院的销售费用，同时使得小企业的销售难度更大，加快了行业的集中趋势；3、药品价格总体保持稳定；4、所得税率下调。

我们认为：

医药行业的高景气度将持续较长时间，主要基于：

1、医药行业由于受到宏观经济影响较小，可以更好的应对成本上升的压力；2、医疗改革对基层医疗的投入是持续增加的，到2010年要全面覆盖所有人群，意味着未来几年医疗消费的需求将持续增加；3、我国目前城镇居民消费水平相当于日本60年代末70年代初和韩国70年代末80年代初的水平，从日本和韩国的历史经验看，这个时期医疗保健行业在经济总量中的比重出现了显著提高。

从近20年医药经济和GDP增长来看，我国医药经济增长速度一直是GDP增长的1.5-2倍，而卫生费用的支出一直处于国际较低水平，仅占GDP的4.5%左右，随着未来支出水平的不断提高，医药行业的经济总量也将持续提高。

具体到2008年下半年，我们认为医药行业的销售收入增长将保持25%以上，利润的增长将保持30%-40%左右，这种增长速度在宏观经济增长放缓的背景下是难能可贵的。

目标覆盖人群

目前状况

近期目标

城镇职工医疗保险制度

3.4亿城镇职工

覆盖1.6亿人

2010年全面覆盖

城镇居民医疗保险制度

2.4亿城镇居民

刚刚启动

2010年全面覆盖

新农村合作医疗保险制度

7.2亿农村居民

覆盖地域约86%

2008年全面覆盖

目前估值水平处于合理或略微偏低水平考察02年－07年以来医药行业的估值水平，作为持续增长的非周期性行业，医药行业相对全部A股平均溢价50-60%，最低溢价接近40%，最高溢价100%。

其中，在A股估值最低的阶段（05年1月-06年10月），医药行业也保持了25-26倍PE（此阶段的PE相对溢价高达70-90%）。

当前整体医药行业的估值水平也基本集中25倍左右，全部A股估值水平基本在18倍-19倍左右，医药行业相对全部A股的溢价比例约在40%左右，处于历史较低水平。

总体上看，由于医药行业未来增长的确定性、稳定性和持续性非常强，我们认为医药行业的当前整体P/E处于基本合理或略微偏低水平。

景气高点下的造纸行业

2007年下半年，在国务院颁布节能减排政策的大背景下，造纸行业进入上升周期。

主要驱动因素包括：

一是在2007－2010年间关停落后产能650万吨；二是发改委2007年10月份发布了《造纸产业发展政策》，要求至2010年COD总排放量比2005年下降10％，同时严格规范了新线单线规模和排放标准。

落后产能的淘汰直接拉动了文化纸景气度的高企，造纸产业政策的颁布使未来行业的集中度进一步提升，增加了大企业对下游的议价能力，使行业利润更加向大企业集中。

 由于2007年上半年行业整体仍处于低谷，上市公司整体利润基数较低，纸价持续上涨发生在07年下半年，因此在08年上半年，造纸行业主要的上市公司业绩均有大幅度的提升。

例如我们重点关注的公司中，晨鸣纸业08年上半年年业绩预期同比增长85％，太阳纸业同比增长45－50％左右。

 尽管如此，08年上半年上市公司的业绩也出现了明显的分化。

就已经公布的一季度报告来看，华泰股份和景兴纸业利润出现了负增长。

主要原因是子行业的景气度出现了明显分化，虽然纸价均表现良好，但成本方面，木浆在一季度乃至上半年考虑人民币升值的因素，变化较小，因此纸价的上涨提升盈利（文化纸、铜版纸、白卡纸）。

而废纸浆的进口价格大幅上涨，远远超出了人民币升值的幅度（新闻纸废纸较年初上涨了36％）。

同时各行业的产能投放情况也各不相同，箱板纸由于行业内大量新增产能的投放，08年释放产能同比增加20％，而箱板纸需求方面却出现下滑，因此箱板纸的景气度处在相对低点。

08年下半年在纸价维持目前的水平情况下，吨纸毛利基本可以维持，全年的业绩增长较为明确。

但由于基数的效应，盈利增速将出现明显的回落。

在投资策略上，首先我们关注细分行业的景气度，因而选择产品结构中子行业景气度高的品种；其次我们关注公司成长的确定性，即有没有明确的产能扩张；在关注产能投放的同时我们更关注公司资本开支的效率，在造纸行业目前尚需要不断进行资本开支的大背景下，管理水平优秀、产品差异性高、以及投资成本控制优良的公司将获得较高的投资回报率。

紧缩背景下的建筑建材行业

建筑建材行业的景气度和固定资产投资增速高度相关。

1－4月份城镇累计固定资产投资同比增长25.7%，基本与去年同期持平，但扣除价格因素后实际增幅比上年同期回落约5个百分点；新开工项目计划总投资同比下降5.1%，紧缩的宏观调控政策对行业影响非常明显。

我们预期今年下半年固定资产投资增速将趋于下降，但全年仍可维持20%以上增速。

建筑：

从相对确定性来看，在建筑细