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论中小投资者救济制度完善
论中小投资者救济制度完善
证券市场作为我国资本市场的重要组成部分,在拓展国民投资渠道、优化资源配置、繁荣市场经济以及维护社会和谐稳定等方面发挥着举足轻重的作用。
而中小投资者作为证券市场的投资主体,以其规模大、投资分散、投资灵活等特点对证券市场的繁荣与稳定产生重要影响。
但是中小投资者由于其占有份额小、远离公司管理与资本动作等原因,与大型投资者相比,存在投资信息不对称,投资地位不对等的问题,势必导致在我国证券主体中处于弱势地位。
加之,证券市场自身的风险性、趋利性以及我国对中小投资者保护的缺失、监管的漏洞等诸多方面的原因,使得中小投资者权益保护状况不容乐观,这就为如何更好地保护中小投资者的权益提出了重要课题,也是本文的探讨目的所在。
一、无处不在的侵害——中小投资者权益侵害情况
在证券市场这个鱼龙混杂的大环境下,力量薄弱的中小投资者可能遭受的侵害来自方方面面:
(一)上市公司与大股东的侵害
上市公司的经营管理与大股东证券投资交易直接影响着证券交易行情,是中小投资者作出投资方案的重要依据,也是中小证券投资者权益受侵害的主要来源。
上市公司与大股东对中小投资者的权益侵害主要表现在以下几方面。
首先,信息发布方面。
信息发布方面的侵害主要表现为信息的虚假披露。
信息的虚假披露是指信息披露义务人违背证券法律法规在证券的发行与交易过程中对公司的重大事件作出违背事实真相的信息披露。
包括进行虚假记载、延迟披露、重大遗漏、信息隐瞒、误导性陈述等不正当披露信息行为。
一般上市公司对自身利好的信息会及时公布,而对于不利信息则会作出延迟公布、故意隐瞒等欺骗投资者的行为。
投资者在虚假信息或没有信息的情况下难以做出正确判断,从而作出错误的投资决策损害投资者权益。
其次,经营管理方面。
经营管理方面的侵害表现为虚假经营与不正当经营。
虚假经营是指公司在上市时虚构上市信息取得上市资格,在经营管理过程中虚构利润、投资项目等经营信息骗取投资者投资,在面临破产清算时转移公司财产、掏空公司资产等行为损害投资者权益。
不正当经营是指公司的董事、高管等人员为自身谋取利益违反法律规定的勤勉义务与竞业禁止等义务,作出损害公司利益的行为。
虚假经营与不正当经营都是严重损害投资者权益的行为。
再次,证券投资交易方面。
证券投资交易方面对中小投资者的危害主要表现在操纵证券行为、内幕交易、不正当的关联交易这三个方面。
操纵证券行为是指:
在证券市场上拥有资金、地位优势的大股东等证券主体利用自身优势通过人为操纵证券价格,以欺骗其他投资者进行投资交易。
操纵证券行为的危害是上市公司或大股东通过操纵证券获取利益后大量抛售股票撤资,而遭受损失的就是盲目跟风的中小投资者。
内幕交易是指:
利用内幕消息进行证券交易或者建议他人买卖证券的行为。
内幕交易的危害在于违反证券市场的公开、公平原则,内幕交易人员根据所得内幕消息可以早于市场作出投资反应,与之比较,信息不对称的中小投资者投资反应就具有滞后性,这样侵害了投资者的平等交易权以及财产收益权等权利。
不正当的关联交易是指关联企业的一方通过转移资产、虚构利润等作假方式帮助另一方企业制造经营良好的假象或者没有及时披露关联交易信息的行为。
不正当关联交易行为危害甚大,例如通过转移资产的方式达到不给投资者分红或者稀释中小投资者股权的目的。
(二)证券公司与中介机构的侵害
投资公司与中介机构在现实中也存在大量侵害中小投资者权益的行为。
证券公司对中小投资者的侵害主要表现在以下方面:
一是内幕交易。
同上市公司与大股东一样,证券公司利用其所得内幕消息进行内幕交易。
二是违背投资者意愿买卖证券。
三是诈骗投资者买卖证券。
四是侵害投资者资产行为。
如挪用投资者资金、盗取盗卖证券等。
中介结构对中小投资者的侵害表现在:
中介机构在对上市公司的信息出具专业报告或是意见时,虚假出具报告或意见以诱导投资者或者利用其掌握的信息优势,在特定期限内对该股股票进行交易以获取利润。
(三)市场风险的侵害
“投资有风险,入市需谨慎”。
证券市场以其高收益、投机性等特点吸引大量的投资者,但是伴随高收益而来的是高风险性,投资者在为获取利润而进行投资时也要承受证券市场自身风险而带来的损失。
证券市场的风险性一是来源于价值规律支配,各上市公司、证券公司势必优胜劣汰,因此出现上市公司、证券公司破产倒闭情况在所难免,而一旦出现公司破产倒闭情况,那么投资者的权益就难以得到保障。
二是来源于国家的宏观调控政策,如国家为扶持某一行业发展而给予该行业政策优惠,从而也使得从事该行业的公司得到蓬勃发展。
相反,如国家对某一行业采取限制发展措施,则必使得该行业发展举步维艰从而影响投资者收益。
最大的风险来源三是:
证券市场的发展均不受价值规律和国家宏观调控政策的支配而出现金融危机,如2008年出现的席卷全球的金融危机,使得投资者的资产瞬间化为泡沫。
在强大的金融危机面前资产薄弱的中小投资者根本无招架之力。
(四)投资者自身的侵害
证券市场上的大多数中小投资带着投机的目的进行投资,并且由于缺乏专业的证券投资知识以及远离公司运作、资本运作,所得交易信息具有滞后性等诸多方面原因,在风险预测能力、风险规避能力、风险承受能力等方面都远不如大股东或者机构投资者。
因此,由于投资者自身的投资素质以及投资技巧原因在证券投资交易过程中遭受利益损失也是十分常见的。
二、困难重重的维权——中小投资者的维权困境
由上述侵害情况分析可看出,很多侵害原因是由市场本身风险性、趋利性等性质以及投资者自身的投资素质、投资技巧所决定的,这无法通过政府管控措施所能避免,并且在任何时期、任何国家都会出现。
因此,除了完善相关的证券监管措施,最大程度上避免中小投资者权益受到侵害外,在中小投资者的权益受到侵害后积极寻求司法保护显得尤为重要。
但是在当今的法律环境下,我国中小投资者权益遭受侵害后维权工作却难之又难。
表现在:
(一)诉权难保障
中小投资者由于自身资金、力量薄弱,往往会成为证券市场的其他大型参与主体获取利益的牺牲品。
在具体的证券投资交易过程中,中小投资者的权益可能受到其他各个参与主体的各种形式的侵害。
按照“有侵害就有救济的原则”,中小投资者的权益在受到侵害的情况下,理应通过司法救济程序寻求保护,但是摆在中小投资者寻求救济面前的首先问题就是难有诉权:
1.状告范围受局限
最早关于证券纠纷案件审理的法律规定是2001年最高人民法院发布的《关于涉及证券民事赔偿案件暂不受理的通知》,根据该规定,有关证券纠纷的案件都排除在了司法诉讼之外。
因此,无论中小投资者的权益遭受的侵害何其严重、范围何其广泛均不在法院受理案件之内。
之后最高人民法院又于2003年发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,根据该规定,上市公司在提交或者在公布的信息中,其陈述或者记载如果违背事实真相,法院可对该类型案件予以受理。
可是该规定仍存在不足之处。
首先,侵害的主体不应仅限于上市公司,其他大股东、证券公司、中介机构等都可能成为侵害的主体。
其次,侵害事由不应仅限于虚假陈述,在实践中,内幕交易、关联交易、转移资产以及侵占或挪用投资者资金等行为都是严重侵害投资者权益的行为,应将之作为上诉的事由。
但是将上诉事由仅限于上市公司的虚假陈述无疑大大限制了投资者的诉权。
2.前置程序成障碍
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中另一个显著的特点就是:
规定提起关于虚假陈述的证券诉讼的前提条件是必须要有中国证监会及其派出机构的调查后作出的生效处罚决定。
但是证监会及其派出机构的调查和处罚决定有可能存在周期、效率等问题,使得投资者的诉权难以及时保障。
(二)赔偿难落实
中小投资者权益受到侵害后不仅上诉困难,即使上诉成功赢得诉讼,最后赔偿金的落实也是一大难题。
这是由于:
首先,上市公司一旦被查出有虚假陈述、内幕交易等违反法律法规的行为,就会造成股价暴跌、市值下降、资产蒸发等一系列严重后果,此时投资者的收益也随之减少。
更为严重的是当上市公司资不抵债进入破产清偿程序时,按照《公司法》第一百九十四条规定的破产清偿顺序,投资者的股份收益被排在了最后一位,对于已经进入破产清算程序的公司实难有多余资金分配股份收益。
其次,虽然《证券法》等法律法规为加大对证券投资者的保护力度,规定了证券公司、保荐人以及其他有关直接责任人在投资人的权益受到到侵害时承担连带赔责任,但是在实践中,投资者求赔案例不胜其数,但是其他连带责任人真正承担连带赔偿的案子却屈之可数。
再次,随着证监会等监管机构加大对证券市场参与主体的监管力度,其处罚额度也随之加大。
据统计,2008年至2012年,证监会共新增案件调查1458起,作出行政处罚决定276件,罚没款金额总计6亿元。
虽然罚款额度巨大,但是收缴的罚款并不会返还给投资人而是全部上缴国库。
由此可见,赢得诉讼难,而赢得诉讼后落实赔偿金更难。
三、探索救济之路——域外投资者保护借鉴
已经有逾百年证券发展历史的美国、英国、德国等发达国家,在经历证券业起步、发展、发达、衰退、复苏发展周期后,如今的证券制度已十分的发达和完善,尤其是在投资者司法保护方面,有关集团诉讼、证券行政和解对证券投资者的权益保护方面发挥着重要作用,或许对我国有借鉴之处。
(一)证券集团诉讼
起源于美国的证券集团诉讼,经由大半个世纪发展后,如今已成为美国、英国等一些证券发达国家解决证券纠纷、保护投资者权益的主要方式。
虽然在不同的国家,证券集团诉讼的具体含义及其适用方式不尽相同,但其本质特征却是相通的,即:
将基于同一事实或法律关系的投资主体拟制为一整体,由其中一个或数个投资者起诉即代表该整体起诉并且诉讼结果适用于该整体,但明示退出的除外。
这种由部分代表整体的诉讼模式,很好地解决证券诉讼中人数众多、标的分散、证据庞杂等一系列问题,因而成为投资者维权的重要手段。
但值得注意的是,证券集团诉讼中有关具体程序操作问题是重点与难点,因为其操作程序科学合理与否直接影响到证券集团诉讼能否高效顺利地进行。
证券集团诉讼面临的首要问题就是如何限定其启动条件。
启动条件过于宽泛则易被滥用,但是过于狭窄则又限制了诉权,形同虚设。
以美国与韩国两个国家为例,在美国,证券集团诉讼的启动需要满足以下条件:
首先是参与诉讼的成员众多,以传统的诉讼模式无法解决;其次,提起集团诉讼的全部成员都是基于共同的事实问题或者法律问题。
再次,诉讼代表人又称首席原告需符合条件,该条件即是“最充分地维护集团成员利益,并且其提出的请求或抗辩在集团成员中具有代表性”。
在韩国的《证券集团诉讼法》中规定,启动证券集团诉讼的条件为:
首先在人数限定方面,原告所代表的集团成员总人数必须在50人以上,并且该集团成员所持有的证券应超过被告所发行证券总额的万分之一。
其次在受案范围的限定方面,法律以列举的形式列出几类证券集团诉讼的受案范围,例如虚假陈述、内幕交易以及操纵市场行为等几种。
再次,在诉讼代表人的限定方面,要求诉讼代表人能够维护集团其他所有成员的利益,其提出的赔偿请求必须与其他成员的事实或法律争议有联系,并且该诉讼代表人是在集团诉讼中获利最大的人。
最后还要经过法官的听审决定是否允许提起证券集团诉讼。
从美国与韩国两个国家对证券集团诉讼的启动条件的规定可以看出,美国对于证券集团诉公的启动要求相对宽松,在限定证券集团诉讼的适用条件时,同时又给予了其充分的适用可能性,这就是至今证券集团诉讼在美国能够得到广泛应用,成为证券投资者维护自身权益的重要手段的原因之一。
而相比之下,韩国关于证券集团诉讼的启动条件则是相当严厉,在重重的的限制之下,造成了如今难以克制的“集体行动困境”,证券集团诉讼在实践中提起相当困难,第一个证券集团诉讼的提起是在韩国的《证券集团诉讼法》实施后的四年,后来所提起的证券集团诉讼也是廖廖无几。
因此,如此严厉的限制条件大大削弱了证券集团诉讼在保护投资人权益方面的作用,在实践中意义不大。
(二)证券行政和解
证券和解制度最早起源于美国,后被英国、德国以及我国香港、台湾地区广泛采用。
它是指证券监管机构通过与被监管者协商的方式,在对被监管者特定的被调查行为处理时双方提出和解方案代替原有的行政处罚措施最终达成和解的一种执法机制。
之所以要采取证券行政和解制度,这是由于证券违法行为查处难度大,证券和解制度可避免刚性执法。
证券违法行为由于其无纸化、电子化等特点,具有极强的隐蔽性难以发现。
并且违法者一般手段高明,往往利用互联网等电子信息技术传递信息、实施违法行为,加大了事后的取证难度,因此实践中最终查处的案件数量与实际违法案件数量之间相差甚远。
而如果对一些违法性难以确定的涉嫌行为处理时,采用和解的方式替代刚性执法,就避免了立案、调查、取证、处罚等一系列环节,大大减少了司法资源的投入,并且同时也提高了结案效率,使得证券纠纷能够尽快得到解决。
因此,证券行政和解制度作为一种解决证券纠纷的手段,在优化证券执法领域的资源配置、提高证券纠纷解决效率以及保护中小证券投资者的的合法权益方面发挥着重要的作用。
四、寻求保护之计——我国保护制度的完善
(一)诉讼之完善
1.诉讼范围需扩大
如前文所述,根据现行《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中的规定,将证券纠纷案件的受理案件范围仅限于上市公司的虚假陈述。
而实践中,对中小投资者的侵害不仅有上市公司,还有大股东、证券公司以及中介机构。
而且侵害方式不仅有虚假陈述,还有内幕交易、关联交易、转移资产以及侵占或挪用资金等行为,这些都严重侵害了中小投资者的权益。
因此将诉讼受案范围仅限于上市公司的虚假陈述的作法这大大限制了中小投资者的诉权,不足以保护中小投资者的合法权益。
鉴于此,可考虑将证券纠纷案件的受案范围扩大为上市公司、大股东、证券公司以及中介机构的虚假陈述、内幕交易、关联交易等实践中大量存在的侵害中小投资者权益的行为,以加大保护中小投资者合法权益的力度。
2.前置程序需改革
虽然证券纠纷案件中的前置程序可能会对当事人提起诉讼造成一定障碍,但是论者认为其仍有存在的必要性,这是由于前置程序由证监会的调查处理结果作为起诉依据,解决了证券纠纷案件中的一大难题,即举证难的问题,并且一旦有证监会的调查处理结果,我国证券民事诉讼的胜诉率、赔偿率也相当高。
另外,近年来,对证券民事诉讼进行限制是国际趋势,前置程序的设置恰好符合这一潮流。
因此,前置程序不宜废除但应改革。
但是前置程序本身存在的问题也不容忽视:
一是前置条件的范围太过狭窄,前置条件不应仅限于虚假陈述类型,而应放宽至诸如内幕交易、操纵证券行为等其他证券违法行为;二是只由证监会进行调查处理存在调查主体单一问题,可考虑将调查主体扩展至证券交易所等非政府机构。
3.集团诉讼可适当引入
证券集团诉讼可以解决证券纠纷中受案人数众多的问题,缓解法院案件压力,减少司法资源的浪费,同时也能保障众多受害者的诉讼权利。
只是证券集团诉讼中涉及启动条件、代表人选定、正当程序以及赔偿分配等一系列难题,并且我国的诉讼环境有其自身的特点,不宜将西方等国的集团诉讼制度全盘引入,应结合我国本土的实际情况,进行适当借鉴。
可考虑通过完善我国《民事诉讼法》中关于代表人诉讼制度的规定,将证券集团诉讼的有关制度进行适当引入,解决我国证券纠纷诉讼立案难问题。
4.责任追究需加强
不仅要加强追究上市公司、证券公司等企业法人的责任,还要加强追究企业法人中监督者、管理者的违法责任;而且不仅要加强追究监督者、管理者的行政责任、民事责任,对于涉嫌违法犯罪的还要追究其刑事责任。
通过加长刑期、提高财产罚的方式加大刑事惩罚力度的方式,威慑证券违法行为者,减少证券违法行为。
(二)和解之完善
积极推动证券行政和解制度的实行,可先推进行政和解制度的试点工作,在试点过程中逐步完善行政和解制度的适用范围、操作程序以及赔偿办法等适用问题,然后在试点成熟之后通过修改《证券法》或者制定单独的行政和解法律法规,为证券和解制度的实行提供法律依据。
在证监会内部设立单独的部门受理行政和解申请,在公平、自愿、协商的原则上与被申请者协商和解方案,最后达成和解协议,实现减少纠纷、降低损失、提高赔偿率、维护投资者权益的目的。
(三)仲裁之完善
仲裁制度也是解决民事纠纷的一项重要方式。
我国1994年通过的《中华人民共和国仲裁法》、1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理条例》,以及证监会于1994年颁布的《关于证券争议仲裁协议问题》等法律法规文件,为我国的证券纠纷实行仲裁提供了法律依据。
但是,证券纠纷中涉及专业性、技术性较强的问题,而目前我国的仲裁法律规定只是针对一般性、普通性民事纠纷,对于证券纠纷,现有的法律条文的规定则显得过于原则性、缺乏可操作性。
鉴于此,应针对证券行业自身的特点,制定符合证券操作规则、使用证券专业术语的法律法规,通过修改证券法,增加有关证券仲裁制度的专门规定,或制定单独的证券仲裁法等方式,指导证券仲裁制度的实行。
并建立专门的证券仲裁机构,配备专业的证券仲裁技术人员,实现证券仲裁的专业化,提高证券仲裁的技术水平,切实发挥证券仲裁制度在解决证券纠纷中的积极作用。
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