汇丰中国货币市场为何如此重要.docx

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汇丰中国货币市场为何如此重要

汇丰：

中国货币市场为何如此重要？

【导言】

一如之前的周末特辑，我们选择了一个切合当下热点又与经济发展密切相关的话题——中国货币市场。

在这篇报告中，汇丰的经济分析师将为你解答：

1）中国的货币政策工具有哪些以及如何利用它们来判断央行货币政策立场；2）货币市场利率走势受到哪些因素影响与影响程度；3）货币市场基金发展情况与如何利用货币市场基金收益率判断融资成本；4）同业拆借市场与Shibor的重要性；5）中国货币市场动向对全球市场与全球资产配置的影响程度。

一、货币市场的货币政策信号

1.中国人民银行对货币市场的干预每周至少两次，其政策方向可以提供线索。

2.央行可使用的工具范围很广，从一般的公开市场操作到新增加的短期流动性操作和常备借贷便利。

3.每个政策包含的含义不同，因此央行的每次操作都可用来分析货币政策走势。

中国主要的政策利率包括一年期存/贷款利率和法定准备金率。

只有在需要释放货币政策重大转变的信号时，央行才会调整这些基准利率。

更一般的情况是，央行干预货币市场以控制货币供应量并调整其货币政策（表1）。

由于这些货币市场干预手段的使用频率比关键政策利率更加频繁，因此市场参与者更关注它们以追踪货币政策走向。

央行常用的货币市场工具有公开市场操作、短期流动性操作、常备借贷便利、地方常备借贷便利以及国库存款拍卖。

【表1】中国人民银行货币政策工具

1.公开市场操作（OMO）

中国人民银行每周二和周四会进行公开市场操作以增加或减少流动性。

如果央行认为系统流行性适当也可以暂停公开市场操作。

公开市场操作主要有三种工具：

回购协议（Repos）、逆回购协议（reverserepos）以及央行票据。

回购和发行央行票据会降低系统的流动性，而逆回购操作则会增加系统的流行性。

因此央行选择不同的公开市场操作工具就表明了不同的货币政策立场。

例如，今年一月份央行进行逆回购操作为银行提供资金，以助其度过春节难关。

不过市场参与者认为此次救助只是暂时的，央行很有可能在春节假期结束后开始回购操作。

确实如此：

央行2月18日开始回购操作。

由于自2013年6月来央行一直没有回购操作，此次回购操作增加了人们对货币紧缩的担忧，导致当天货币市场收益率大幅上涨。

除了工具选择之外，公开货币市场还有两点需要关注：

一是操作的数量；二是在何种利率水平开始操作。

数量表明收回或注入流动性的规模，投资者可以通过和历史数据比较判断此次货币政策的松紧程度。

公开市场操作选择的利率水平通常不会变化（如回购利率、逆回购利率和央行票据利率），所以任何变化都极其重要，并会引导市场推测关键利率（如一年期贷款利率）可能很快调整或货币政策基调开始转变（见图1）。

【图1】央行每次改变回购或逆回购利率大都导致利率市场发生类似变化

2.短期流动性操作（SLO）

中国人民银行2013年1月引进了短期流动性操作，即在一周内的任意工作日进行7天及以下的回购或逆回购操作。

其目的在于最小化市场波动率。

不过与一般的公开市场操作面向48个主承销商不同，短期流动性操作仅面向央行确定的、具有系统重要性的12家银行。

尽管短期流动性操作在2013年1月引进，但直到2013年8月它才真正发挥作用。

此后央行共使用短期流动性操作10次，其中8次是通过逆回购增加流动性，2次是通过回购减少流动性。

与一般的公开市场操作不同，短期流动性操作不会及时披露信息。

信息披露通常比操作滞后一个月。

像在公开市场操作部分提到的那样，短期流动性操作利率很少改变。

不过，短期流动性操作中的回购和逆回购利率在每次操作时不尽相同，这也给投资者判断央行立场提供了参考。

3.常备借贷便利（SLF）

央行2013年增加了常备借贷便利这一货币政策工具，并通过此种工具在2013年全年增加了2.365万亿人民币的流动性。

在2013年12月，通过常备借贷便利增加的流动性就达到1000亿元人民币（见图2）。

【图2】通过常备借贷便利增加的流动性规模

短期流动性操作和常备借贷便利有三个主要区别：

第一，期限不同。

在短期流动性操作中，回购和逆回购的期限是7天及以下，而其在常备借贷便利中的期限更长，为1-3个月；第二，信息披露方式不同。

短期流动性操作的信息披露通常滞后一个月，但常备借贷便利没有固定的披露时间。

第三，央行的角色不同。

央行在短期流动性操作中更主动，这意味通过短期流动性操作收回或注入流动性是央行计划为之；但央行在常备借贷便利中的角色则更显被动，仅仅是满足银行的需求而已。

具体来说，在其他条件不变的情况下，短期流动性操作中的逆回购操作比常备借贷便利中的逆回购操作更有调控意味。

4.地方常备借贷便利

在中国人民银行总部使用常备借贷便利一年之后，政策当局意识到其在控制货币市场波动率方面的作用。

但一个很大的局限在于，常备借贷便利仅仅面向大型银行。

为提高常备借贷便利的适用性，央行于2014年1月20日宣布，十个地区的中小金融机构（北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南和深圳）可以向当地中国人民银行分行申请常备借贷便利。

地方常备借贷便利和仅面向少数大型银行的常备借贷便利的区别主要有以下几点：

第一，地方常备借贷便利仅有隔夜、7天和14天三种融资渠道，而总部操作的常备借贷便利提供1-3个月流行性援助；第二，地方常备借贷便利中，隔夜、7天和14天拆借利率分别固定为5%、7%和8%，而最初的常备借贷便利中的利率并不公开；第三，地方常备借贷便利的总额限制为1200亿元，但由央行总部操作的常备借贷便利尚未听闻有总额限制。

这也是两者最重要的差别。

5.国库存款拍卖（国库定期存款招投标）

由于税收和政府支出在时间上的不一致，财政部通常将财政盈余存在在央行。

央行会以特定利率将这部分资金拍卖给银行。

这就相当于向银行系统注入流动性。

在过去，此类国库存款拍卖通常被视为纯粹的现金管理行为而不涉及货币政策。

不过自2013年现金危机之后，此类拍卖开始被解读为货币政策。

例如，在2013年6月现金危机和整个7月这段时间内，央行尽量采用逆回购公开市场操作，转而使用不透明的常备借贷便利。

然而，2013年6月4日央行突然宣布将在7月11日和7月18日分别拍卖500亿元国库存款，这被投资者解读为之前偏紧政策的松动。

尽管国库存款的拍卖和到期对货币市场的影响立竿见影，但其对流动性的长期影响基本为中性。

这是因为如果以年为跨度来看这些操作，净流动性注入和收回数量极小（见图3）。

【图3】国库存款拍卖对货币市场有短期影响，并且从全年的角度看不会显著改变流动性状况

二、货币市场的基本要素

1.中国的货币市场以高波动率而闻名，这可能是政策引导，也有可能是受诸如IPO之类因素的影响。

2.本章列出了影响中国货币市场利率走势的因素。

3.我们还详细分析了2013年现金危机发生的条件，结果表明2014年不会再现钱荒事件。

从方差来看，2013年中国7天回购利率的波动率是1.17，远高于美元7天拆借利率0.02的波动率。

考虑到2013年银行间钱荒事件，我们发现用2012年来作为对比，中国7天回购利率仍有非常高的波动性。

2012年，中国7天回购利率的波动率是0.75，而美元7天拆借利率的波动率仅有0.01（见图4）。

中国货币市场的频繁大幅波动可以归结为以下几个因素。

【图4】中国回购利率的波动率很高

1.政策性波动

在前面几章中，我们已经描述了央行如何利用各种各样的工具频繁干预货币市场。

规模超过1000亿元的流行性注入或收紧将会对货币市场产生重要影响。

2.季末考核

中国银行的贷存比不能超过75%。

虽然银监会在2011年每天都会监测存贷比指标，但真正的检查往往都在季末，这就是我们熟知的季末存款考核时期。

违反贷存比要求的罚金形式多样，可以通过减少贷款配额或提高法定准备金率来作为惩罚。

银行通常在月末的前两周开始准备贷存比的检查，并在这段时间尽量避免没有必要的同业借款。

银行间市场可用做回购交易的剩余资金量大大减少，导致货币市场利率大幅上升。

3.财政支出和税收

财政支出和税收在短期内也会对流动性产生重要影响。

需要明确的是，虽然财政支出和税收全年都在进行，但两者的时间差还是导致在数月之内其中一个占主导地位。

纳税通常在每个月的第三或第四个周进行，而财政支出的时间则更加不确定。

每年的1月、2月、4月、5月、7月和10月税收大于财政支出，而每年的3月、9月、10月和12月财政支出大于税收，在这些月份，相关税收/财政支出也将在一定程度上对流动性产生较大的影响。

而在6月和8月，这种季节性则没那么明显（见图5）。

【图5】中国税收和财政支出的季节性变化

4.首次公开发行（IPO）

为改革IPO机制，中国证监会在2012年10月暂停IPO。

今年1月该禁令被取消，对货币市场影响很大（见图6）。

IPO往往数倍超额认购，而资金在认购结果宣布前三天就被锁定。

这意味着一旦认购开始，资金就会从各个投资者的银行账户转移到IPO公司的银行账户。

如果IPO的规模和需求都很大，这种资金流动足以造成货币市场的波动。

【图6】A股IPO重启对货币市场的影响

为了判断IPO对流动性的影响，投资者应当关注IPO的规模、预期需求、认购日期以及认购不成功资金退还的日期。

如果发行的规模和需求量都很大，那么货币市场将会从认购日期开始紧缩，在认购不成功资金退还后开始宽松。

5.资本流入

中国的资本流入多于资本流出。

为了应对这些流入资本和维持汇率稳定，央行会购买外币同时卖出人民币，增加货币市场中人民币的流动性。

每当人民币升值预期较大的时候，资金流入规模也会较大（见图7）。

不幸的是，资本流入数据并不是实时的，通常要滞后一个月公布。

投资者可以根据外汇远期市场中的人民币升值预期定价来测算资本流入数据。

【图7】资本流入和人民币升值预期存在正相关性

6.法定假期

由于中国人口众多，公众在法定假期期间的现金需求也足以影响货币市场。

虽然非现金支付在中国越来越流行，但现金仍然是主要的支付手段。

截至2013年9月，拥有13.6亿人口的中国仅有3.76亿张信用卡，而人口仅有5000万的韩国，信用卡总量达1.04亿张。

而政府增加法定假期以刺激消费的做法则加剧了这一情况。

银行不得不贮备更多的资金以应对更长的假期。

三个主要的节日分别是春节、劳动节和国庆节。

7.2013年6月现金危机

根据上述众多影响因素，很容易明白在任何一个时候都有不止一个因素影响货币市场。

的确，2013年6月的现金危机就是由法定假期资金需求、季末考核以及政策性焦虑共同导致的。

同时，银行还为三天的端午节（2013年6月10日-6月12日）预留了资金。

即使7天回购利率由5月底的4.8%飙升至6月9日的6.88%，央行也没有进行任何逆回购操作以增加流行性，事实上，央行继续执行其减少流动性的法案（见图8）。

而已经习惯在过去流动性偏紧时接受央行援助的银行受到了警告。

最重要的是，由于要应对季末考核，银行在6月末的现金需求再次攀升。

【图8】央行在现金危机期间仍继续发行票据

8.危机再见

大部分市场参与者已经确信，2013年的现金危机之所以发生，是因为央行迫切希望在银行系统内去杠杆化、降低对产能过剩产业的投资热情以及削减地方政府信贷规模。

尽管可能有人很自然地认为，由于改革已经是政府的头等大事，央行的这种强硬立场会持续，但2014年初的一些迹象表明，央行已经放松了立场，尽管政府继续奉行改革。

首先，央行在2014年1月20日（7天回购利率升至6.32%）通过其官方微博宣称，已经通过常备借贷便利提供了流动性援助。

此外，央行表示，将在第二天通过逆回购和公开市场操作进一步提供流动性援助。

这种积极主动的立场令人印象深刻，表明央行迫切希望减少市场恐慌。

其次，春节过后，货币市场利率迅速下降，2月17日7天回购利率跌至3.87%，低于2013年4.1%的平均水平。

央行开始通过回购操作降低流动性。

不过央行操作的是14天回购而不是通常的28天回购。

使用短期货币政策工具表明央行在试图减少流动性时非常谨慎。

第三，即使7天回购利率在2014年3月12日跌至2.2%（21个月来最低），但该周内流动性净减少量仅为400亿元，远低于一周前的700亿元和两周前的1600亿元（见图9）。

央行或许想加快收紧流动性的步伐，但操作也更为谨慎。

【图9】7天回购利率创新低，流动性小幅收缩

汇丰固定收益研究部认为，央行仍然迫切希望在系统内去杠杆化并控制基础货币规模。

但防范系统性风险和保护经济增长的需要导致2014年央行的立场更为温和。

因此，我们预计2014年7天回购利率的平均水平为3.8%，全年大概在2%-6%范围内波动。

三、货币基金：

融资成本的一个替代指标

1.一直以来，市场参与者都把隔夜和7天回购利率当做中国的货币市场参考利率加以密切关注；

2.然而，随着2013年6月现金危机的爆发和线上货币市场基金的快速发展，这两种利率的代表性和可靠性开始受到质疑。

3.汇丰推荐采用货币市场基金收益率在一定程度上代替7天回购利率作为反映货币市场动向的指标。

当讨论中国的货币市场情况时，投资者一般会参考隔夜和7天回购利率（见图10）。

虽然它们仍然比较重要，但已开始失去可靠性和代表性。

例如，即使货币市场流动性真的偏紧，银行也可能不会把资金价格定得很高，因为它们担心官方审查。

【图10】中国货币市场隔夜和7天回购交易量

与此同时，迅速发展的货币市场基金，比如余额宝，则加剧了存款竞争，推高了银行的融资成本。

这已经显著地改变了竞争格局，因此当衡量中国的融资条件时应当把此类货币市场基金产品的收益率考虑在内。

因此，我们需要一个货币市场的替代指标，再加上其他货币指标就能更完整地考察资金情况。

1.道德劝说

在2013年现金危机的时候，刚开始的几笔交易定价很低，好像给市场定了基调。

当然，这些交易没能阻止货币市场利率上涨，因为其他市场参与者很快就把资金价格定在了更为合理的水平。

在一个正常的货币市场，很容易在最初几个小时的交易中看到加权平均利率（按交易量加权）的波动，因为市场参与者通常会为该交易日设定一个“公允价格”。

不考虑突发事件的影响，下午交易时段的平均加权利率应该是平稳的。

然而在2013年6月20日的下午，虽然5起隔夜回购利率交易的利率定价都在4%左右，但加权平均利率已超过12%。

这些交易背后的银行显然不是受利润驱动。

交易的规模很大，加权平均隔夜回购利率被成功地从12.5%压低到11.7%（见图11）。

可能是官方指导导致这些交易出现。

【图11】2013年6月20日下午加权平均7天回购利率大幅跳水

2.线上货币市场基金

阿里巴巴集团于2013年6月推出余额宝——一种线上货币市场基金——至今已吸收5000亿元的存款（见图12）。

为了进行对比，中国第六大银行，中国招商银行的存款总额为3万亿人民币。

余额宝的融资量相当于招行存款量的15%，而且只用了9个月时间。

此外，余额宝和支付宝相关联，而支付宝是目前世界上最大的在线支付平台——可以用来在线购物也可以用来支付账单。

如果支付宝用户的账户里有富余资金，那么他们可以把钱转到余额宝以获取利息。

和银行的合作正在进行，以方便用户把资金从银行账户转到其支付宝或余额宝账户。

【图12】过去9个月余额宝规模变化

余额宝成功之后，其他互联网公司竞相效仿，如苏宁的零钱宝（和其第三方支付平台易付宝关联）、腾讯的微信理财通（和其第三方支付平台财付通关联）。

注意，这些电子商务公司并不亲自管理这些资金，而是和基金管理公司签署协议，由他们代管。

例如，余额宝的资金就由天弘基金管理（见表2）。

【表2】中国货币基金举例

注：

以2014年3月18日收益率为准

货币市场基金爆炸式增长的原因主要有一下几个：

第一，一般理财产品的最低限额为1000元或更多，而余额宝的最低限额仅为1元，更具吸引力；第二，投资者可以通过手机购买理财产品。

一些基金不要求投资者提供身份证和信用卡信息就可以开始交易；第三，没有期限要求，基金赎回很快。

投资者从T+1天开始计息，并随时可以赎回。

根据基金管理公司和银行的协定，赎回资金会在当天或最近交易日的第二天返到相应的银行账户中；第四，收益率高。

收益率一般在5%以上，远高于银行0.35%的活期存款利率（见图13）。

【图13】货币基金收益率远高于活期存款利率

尽管投资者可以很容易地将钱从银行账户转到线上货币基金中（MMF），但钱并没有实际离开银行。

相反，基金经理让这些钱以协议存款的形式留在银行系统。

因此银行通常不会面临突然的资金短缺。

但银行的资金成本上升，因为原来低收益率的活期存款变成了高利率的协议存款。

因此，线上金融平台的增加开始威胁银行依靠息差生存的传统业务模式。

本报告中，我们调查了4家线上货币市场基金公司，发现89%的资金都是以协议存款的形式放在银行（见图14）。

这四家基金公司的平均存款时间为53天（见图15）。

由于投资者可以随时赎回，因此这些基金公司存在一定的时间风险。

这就是货币市场基金的收益率显著高于活期存款的原因。

【图14】货币基金大都投资高利率的协议存款

【图15】货币基金的时间风险

线上货币市场基金诞生还不足一年，因此还有很大的成长空间。

由于越来越多活期存款转变成了协议存款，因此通过观察这些货币市场基金的收益来衡量银行的资金成本就变得越来越重要。

换句话说，线上货币市场基金的流行将加快中国利率市场化的进程。

3.银行货币基金

为了应对线上货币市场基金的扩张、降低未来存款的流失，银行开始限制客户每日从银行账户到线上货币市场基金的转账。

不过意识到这并非长久之计，银行开始在2014年初推出自己的货币市场基金。

通过线上线下共同提供货币市场基金产品，这些银行进一步推动了市场竞争。

通过这种做法，银行货币市场基金将会吸引一批对线上金融交易抱有疑虑的零售客户，尤其是年纪较大的客户。

交通银行就是一个例子。

交行于2014年2月和交行施罗德基金共同推出其自己的货币市场基金。

该基金的最低申购金额为100元，略高于其他线上货币基金，但足以保持对公众吸引力。

该基金最快当天即可赎回，最重要的是，零售客户可以通过交行的账户申购。

但这也是一把双刃剑：

一方面可以增加对交行货币市场基金的需求，但另一方面客户把资金从活期存款账户转到货币市场基金只会增加交行的资金成本。

无论如何，交行的例子说明了银行如何应对线上金融平台的竞争，而这只会加快中国利率市场化的进程。

4.货币市场基金的监管风险

敏锐的观察家担心，随着线上货币市场基金的发展，监管可能会收紧。

一些人担心监管会要求这些基金增加准备金，而更多的悲观投资者则认为这些产品会被取缔。

第二种说法基本被排除，因为李克强总理在2014年3月5日的全国人大上表示，在防范系统性风险的前提下，促进互联网金融健康发展。

虽然不太可能禁止这些货币基金，但更严格的管制很有可能。

中国人民银行调查统计司司长盛松成曾撰文称，应该要求银行为协议存款留存准备金。

（21世纪经济报道，3月18日）如果这一建议实现，银行将会降低协议存款的利率，从而降低货币基金的收益。

尽管这可能会降低这些基金的吸引力，但仍然会有大量的零售需求，因为即使是降低后的收益率仍然要明显高于活期存款利率。

由于政府一直开绿灯，因此尽管银行和电商的竞争更加激烈，此类线上货币基金产品仍然会大幅增加。

随着零售客户把越来越多的钱转到收益较高的货币基金，银行的资本成本会逐渐上升，这将对中国的债券利率和掉期利率造成显著影响。

这样即使央行没有宣布改变存款利率，利率市场化也会发生。

目前资本成本系统性增加的威胁还比较小，因为这些货币基金的资金总量仅占中国存款总量的1%。

尽管如此，这仍是一个重要趋势，需要密切关注。

5.7天回购利率的替代指标

回购利率仍然是中国货币市场的主要基准利率，并且在可预见的未来也是如此。

不过，我们已经看到，由于道德劝告和金融创新的影响，回购利率的可靠性已经部分下降。

因此我们认为有必要寻找一个货币市场的替代性指标作为回购利率的补充。

为此，我们认为监测线上货币基金收益有助于我们更全面地认为中国的资金情况。

同样地，我们支持用四家线上货币基金公司的7天年化收益率来替代7天货币市场利率，这四个基金公司分别是天弘货币基金（阿里巴巴余额宝的合作基金公司）、广发货币基金（苏宁云商零钱宝的两家合作基金公司之一）、汇添富货币基金（苏宁云商零钱宝的两家合作基金公司之一）、华夏货币基金（腾讯微信理财通的合作基金公司）。

虽然银行也在推出自己的货币基金，但相对较新，因而现在不推荐把它们囊括进替代指标。

不过，随着银行货币基金零售客户的增长，他们的收益率也值得密切关注。

6.监测指标如何使用

构建好替代指标之后，我们回顾了2013年下半年的情况，并看到了一些例子，它们表明这个指标是如何比银行间7天回购利率更精准的（见图16）：

【图16】货币基金7天收益率走势领先债券利率和掉期利率

2013年现金危机后，银行间7天回购利率跌回危机前的水平。

事实上，2013年下半年10月16日的银行间7天回购利率最低。

但替代指标并没有跌回危机前水平。

如果使用该指标，投资者就是知道银行的实际资金成本早就随着现金危机升高了，这就是为什么2013年7月和9月债券市场和利率掉期市场持续卖出的原因。

货币市场替代指标在7月和9月早期基本稳定。

然而，9月初之后，指标开始逐渐走高。

这可以看作2013年10月初到12月期间债券市场和利率掉期市场大规模卖出的前奏。

而单从7天回购利率则无法明显看出这种前奏。

由于该时期回购利率波动较大，因此很难看出趋势。

即使投资者考察7天回购利率月移动平均值，也只能看出9月的资金利率在下降而不是上升。

7天回购利率月移动平均值在10月才开始走高。

2014年1月以来，7天货币市场利率替代指标开始逐渐下滑，再次领先于2月份利率掉期的迅速下降。

四、上海同业拆借利率：

重要性缓慢上升

1.上海同业拆借利率（SHIBOR）是中国一种几乎不为人知的货币市场利率。

2.不过，随着央行发行以SHIBOR为参考利率的定期存单，SHIBOR的相关性也将逐渐上升。

3.这将提高以SHIBOR为基础利率的产品的流动性，比如SHIBOR利率掉期和SHIBOR浮动利率产品。

上海同业拆借利率（SHIBOR）由中国人民银行于2007年引入，旨在打造为中国货币市场的基础利率。

但市场参与者已经习惯了2000年开始的回购利率（见图17）。

此外，人们一直认为回购利率比SHIBOR更可靠，因为银行间市场的大部分参与者都参与了回购利率报价，而SHIBOR仅由18家银行的报价组成。

而SHIBOR的无效率定价在长期时表现的更加明显。

【图17】回购市场流动性优于SHIBOR市场

例如，2014年春节假期之前，7天回购利率和7天SHIBOR利率都为4.72%。

然而3个月期回购利率是6.7%，而SHIBOR是5.6%（见图18）。

一个普遍认同的观点是，缺乏竞争的定价机制使得SHIBOR和回购利率相比有时过高，有时又太低。

同时，央行一直试图推动银行接受SHIBOR也早已不是秘密。

2013年央行发行定期存单（CD）时，其定价以SHIBOR为参考就充分体现了这一点。

【图18】SHIBOR长期定价无效率

随着定期存单发行量的增加，SHIBOR的相关性和定价效率也会相应增加。

这将使以SHIBOR为基础利率的产品的流动性，比如SHIBOR利率掉期和SHIBOR浮动利率债券，更容易被投资者接受。

不过SHIBOR不太可能全面替代回购率，因为这意味着SHIBOR定价机制要全面调整以囊括更多的金融机构。

定期存单

中国首次发行定期存单是1986年，但由于缺乏统一的交易市场以及盗开和伪造银行存单进行诈骗等犯罪活动十分猖獗，定期存单的发行于1997年被叫停。

作为利率市场化工作的一部分，央行于2013年12月在银行间重新启动定期存单交易。

2013年12月12日和13日，10家银行共发行了340亿元定期存单，包括1月期、3月期和6月期（见表3）。

自此之后，银行每年