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衍生品场展望摘要
2007年衍生品市场展望(摘要)
中信证券衍生品业务线杨戈
2006.12.22
本文首先回顾我国衍生品市场2006年的发展状况及出现的新局面,重点对权证市场表现进行了总结,并对部分重大事件进行了回顾。
然后对2007年衍生品市场的发展趋势进行了展望,指出备兑权证和股指期货将成为07年衍生品市场的主流品种。
最后,本文指出了07年衍生品投资的主要关注点。
一、06年衍生品市场回顾
1、06年权证市场概况
权证是2006年中国衍生品市场最耀眼的明星,仅经过一年的发展,我国权证的总市值就跃居全球权证市场的前列。
截止2006年12月18日,当前我国权证市场共计有26只权证在交易,其中13只认购权证,13只认沽权证,总流通市值超过240亿元。
加上06年到期的宝钢认购、万科认沽、武钢认购和武钢认沽、深能源认沽、鞍钢认购以及机场认沽权证,06年我国的权证市场共计存在过16只认购权证和17只认沽权证。
我们将06年我国权证市场的表现分为三阶段。
第一阶段,调整阶段。
06年前四个月,在资金向A股市场偏流和投资者对创设制度的恐惧态度的共同影响下,权证市场较05年底宝钢、武钢权证上市初期的火爆迅速降温,典型表现是整个市场的溢价率和隐含波动率水平显著下降,成交量也迅速萎缩。
因此第一阶段的调整,应该可以看作是大多数权证价值回归的过程。
值得指出的是,正是经历了将近四个月的调整,使得大多数认购权证的估值水平逐渐趋于合理,从而为下一阶段的上涨奠定了基础。
第二阶段,升温阶段。
进入夏季以来,权证市场的热度也随着气温节节攀升,标志性事件是五粮YGC1的上市。
由于当时酿酒行业是市场热点,市场普遍看好五粮液正股,因此造成市场对五粮YGC1的热捧,甚至许多机构投资者也参与到五粮YGC1的投资当中。
五粮YGC1唤醒了正确的权证投资理念,即看好正股,坚定买入认购权证。
鞍钢JTC1、万华HXB1等认购权证的大幅上涨也得益于这一投资理念。
事实上,在正股上涨的带动下,所有认购权证普遍出现了较大的涨幅。
然而伴随权证市场升温而出现的是认购、认沽权证比翼双飞的状况,认沽权证的溢价率和隐含波动率持续攀高,在认购权证回归正确投资理念的同时,认沽权证的炒作也达到了极致。
第三阶段,分化阶段。
06年8月,第一只股改权证宝钢JTB1到期,由于该权证到期时处于价外,因此实际上并无行权价值,宝钢JTB1在最后一个交易日价格跌至0.031元,当日跌幅85.78%。
受到期效应的影响,权证市场再次降温。
与第一阶段不同的是,权证市场的此次回调出现了明显分化:
认购权证的溢价率持续下调,估值水平下降,部分杠杆比例较低的认购权证(如五粮YGC1、万华HXB1等)甚至出现了负溢价;而认沽权证的溢价率和隐含波动率反而继续上升,具体表现在正股上涨,而认沽权证价格不跌反而出现小幅上升。
截止06年12月18日,整个权证市场认购权证的平均溢价率为15%,隐含波动率为89%;而认沽权证的平均溢价率为50%,隐含波动率为129%。
因此,第三阶段是认购权证的估值水平下降与认沽权证的投机炒作并存的阶段。
2、06年权证市场的表现特征
我们对06年我国权证市场的表现特征进行了总结:
(1)、绝大多数认购权证处于深入价内状态,而绝大多数认沽权证则为深入价外权证。
(2)、认购权证与正股的联动性较强,目前认购权证的上涨多是受正股上涨的影响;而认沽权证则成为一种投机品种,与正股的联动性很弱。
(3)、认购权证在价格上涨的同时其估值水平却呈下降趋势,全年认购权证的溢价率曲线是持续下降的,部分认购权证甚至出现负溢价;而认沽权证的溢价率则居高不下,甚至小幅攀升。
(4)、由于绝大多数权证处于深入价内或价外状态,使得隐含波动率对考察权证估值水平的参考作用较小,溢价率成为权证估值的重要指标。
(5)、由于投资理念不成熟,权证市场存在套利机会,沪场JTP1和华菱JTP1均出现过负溢价。
而由于A股市场缺乏做空机制,认购权证的负溢价不易消除。
总之,2006年我国的权证市场总体上处于一个价值回归的过程,权证投资也从最初的疯狂炒作到如今的日趋理性。
值得指出的是,即使在成熟市场,新的衍生品出现时也会出现炒作,因此我国权证市场发展初期的炒作可以看作是市场走向成熟过程中的必经历程。
从另一个角度看,我国权证市场发展初期权证价格受资金推动的影响一方面说明市场尚不成熟,另一方面也说明权证作为一种具有多重功能的投资品种,其区别于一般股票的投资特性和交易制度使其得到了市场的认可。
3、06年衍生品市场的关键词
末日轮
香港把即将到期的权证称为末日轮,其最大特点是在到期前波动较大,特别是一些价格较低的末日轮,往往会出现日内暴涨暴跌的情形。
末日轮现象在我国的权证市场也同样存在,典型案例是处于深入价外的武钢JTP1在停止交易前的倒数第二个交易日日中暴涨542%,创下了国内权证市场当日涨幅的纪录。
行权
宝钢、万科、武钢、鞍钢等股改权证在2006年结束其历史使命,从而也标志着我国权证市场经历了从权证发行上市到权证到期行权的完整周期。
作为不同于证券买卖的一种崭新操作,行权在亮相我国权证市场的初期也给投资者带来了喜与悲。
武钢JTB1最后一个交易日收盘时出现明显负溢价,从而使得投资者可以通过买入武钢JTB1行权来实现套利。
而与此相对应的是,处于价外状态并无行权价值的机场JTP1在最后交易日收于0.332元,不了解权证交易和行权规则的机场JTP1持有者则损失惨重。
可分离交易的可转换债券(WB)
2006年11月29日,我国证券市场上第一只可分离交易的可转换债券(又称为附认股权证的公司债,即WarrantBond,简称WB)——马钢股份可分离交易的可转债上市交易,截止12月18日,已有马钢股份、新钢钒、中化国际三家公司的WB在市场上交易。
由于投资者对这一新品种了解不多,使得三只WB上市后出现权证受热捧而债券受冷落的现象。
以综合收益而言,三只WB上市后均出现了无风险套利机会。
中金所与股指期货
2006年9月8日,中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立,并于10月30日推出了股指期货合约的仿真交易,从而预示着股指期货的正式推出为时不远。
二、07年衍生品市场展望
如果说以宝钢权证上市为标志的2005年是我国衍生品市场元年的话,那么经过一年多的发展,以权证市场为代表的我国衍生品市场将在2007年迎来鼎盛时期。
从曾被部分学者称为“在特殊环境下为特殊目的而产生的特殊品种”的股改权证,到国际上成熟的融资工具股本权证,以及作为融资创新品种的可分离交易的可转换债券,我国的权证市场在不足一年半的时间里已迅速实现了从为股改服务到为投资者和证券市场融资服务的职能转变。
随着由证券公司发行的备兑权证和股指期货的推出,2007年势必成为我国衍生品市场迅速发展的一年,不但原有的衍生品在品种和规模上将有更大的突破,而且在一些创新领域也将孕育零的突破。
1、股本权证及WB
证券市场的核心功能是融资,而股本权证等衍生品就是为了配合证券市场的融资功能而出现的。
与普通的增发方式相比,股本权证具有成本低、可分期融资等优点,因此为融资人所广泛接受。
另外,由于股本权证的融资功能有赖于正股的成长性,如果在未来一段时间正股价无法达到权证行权价,股本权证的融资功能将无法实现。
因此发行人为了达成融资目的,必须提高经营水平从而增加公司业绩,从而最大程度地保护了投资者的利益。
目前我国权证市场上共计有六只股本权证——长电CWB1、伊利CWB1、侨城HQC1、马钢CWB1、钢钒GFC1、中化CWB1。
尽管长电CWB1和伊利CWB1是作为股权分置改革的后继融资手段而诞生的,但市场对这种以衍生品为媒介的崭新融资方式已逐渐认可,因此可以预见2007年将会有更多的上市公司选择通过发行股本权证的方式进行融资。
向原有股东配送股本权证将会成为股本权证发行的主要方式。
对于已持有正股的投资者而言,获得股本权证是不需要付出成本的。
由于股本权证具有融资功能,行权时将会出现摊薄效应,因此市场炒作股本权证的氛围并不强,这也是目前市场上六只股本权证的估值水平较为合理的重要原因。
上市公司直接发行股本权证是一种股权融资,而作为股本权证的另一种实现形式,将债权融资和股权融资相结合的可分离交易的可转换债券WB则是一种更灵活的融资方式。
事实上,WB在海外市场非常受欢迎,据统计,美国有很大一部分债权融资是通过WB的形式实现的。
WB在融资方面的主要特点是一次发行实现两次融资。
WB发行时首先实现债权融资,融资所获得的资金只有使用得当,才能促进公司业绩发展和股价上升,从而保证后续股权融资的成功。
而WB在投资方面的最大特点则是债券和权证绑定发行,分离交易。
正是因为WB的这一投资特性,使得它非常受投资者的欢迎。
目前,以WB的形式出现的股本权证有马钢CWB1、钢钒GFC1和中化CWB1,预计2007将会有更多的股本权证通过WB的形式推出。
2、备兑权证
证券公司直接参与权证市场的尝试是从创设机制的引进开始的。
尽管创设机制曾给市场带来众多话题,但客观来看,创设机制也发挥了一定的作用:
(1)、通过为权证市场引入机构投资者(证券公司)从而改善了权证市场的投资者结构;
(2)、增加了权证市场以及A股市场的流动性;(3)、通过增加权证供应量,在一定程度上降低了权证溢价率,使得权证市场的估值更为合理;(4)、券商通过参与创设操作,为备兑权证的推出积累了经验。
随着整个A股市场股权分置改革进入尾声,预期可能推出的新股改权证已几乎没有,而随着时间的推移,原有的股改权证也将完成其历史使命而逐渐退出市场。
事实上,根据成熟市场的发展规律,备兑权证才应该是权证市场的主流。
在经历了将近一年的讨论和技术准备工作后,由证券公司发行的备兑权证很有可能将会在2007年上半年推出。
备兑权证推出的主要意义在于:
(1)、解决了我国权证市场的可持续性发展问题,在产品的品种和规模上增加权证市场的供应量;
(2)、证券公司针对备兑权证所采取的风险对冲操作将为相应正股增加流动性,从而活跃A股市场;(3)、备兑权证的推出为证券公司提供了一种新的赢利渠道,同时也为投资者提供了一种新的投资工具和资产配置工具;(4)、证券公司对备兑权证有较强的定价能力,因此证券公司有能力维持备兑权证的合理估值水平,从而有助于促使整个权证市场的估值合理化;(5)、成熟的衍生品对正股价格具有预示功能,因此备兑权证的推出,也有助于我国A股市场定价的多样性。
预计,我国权证市场上出现的第一批备兑权证将以大盘蓝筹股和指数ETF为标的。
3、股指期货及其他金融衍生品
2006年中金所的挂牌成立、股指期货的仿真交易这些事件均预示着作为衍生品市场重要品种的股指期货将在2007年正式推出。
股指期货的推出,将有助于提升我国A股市场的本土定价能力,同时也为投资者提供了套期保值的工具,投资者在股市下跌时无法采取避险操作的时代也将宣告结束。
预计,在股指期货成功运作后,监管层和各金融机构将利用2007年衍生品市场大发展的契机加快对国债期货、个股期货以及各种期权产品的研究,从而为我国衍生品市场的全面发展奠定基础。
4、结构型产品
结构型产品是为满足投资者的特定需求而设计的产品,这些产品一般涉及基础衍生品和传统股票、固定收益产品的组合。
在07年备兑权证和股指期货这两种基础衍生品推出后,证券公司可以利用基础衍生品和传统证券的组合设计出更多满足投资者个性化需要的产品,以满足不同风险偏好的投资者的需求。
在海外成熟市场,结构型产品一般是场外(OTC)产品,其规模远远大于上市交易的衍生品。
由于目前我国尚未建立OTC市场,因此结构型产品或许会以集合理财的形式出现。
预计最早出现的结构型产品将是一些收益结构比较简单的产品,如股票联结票据(Equity-LinkedNotes,ELNs)等。
三、衍生品投资的关注点
1、低溢价的股改权证
对于我国权证市场上原有的股改权证,我们认为应从正股的选择出发,重点关注低溢价率甚至负溢价的认购权证,如五粮YGC1、万华HXC1等。
对于溢价率低的认购权证,如果投资者
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