第十二章 国债和国债市场.docx
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第十二章国债和国债市场
第十二章国债和国债市场
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2007-12-2下午03:
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第一节国债原理
一、国债及其产生和发展
(一)概念。
举债的主体或借债人主要有两类:
一是私人和企业,二是政府。
私人和企业举借的债务称为民间债务或私债,政府举借的债务称为国债或公债。
通常将中央债称为国债,地方债称为公债。
国债是整个社会债务的重要组成部分,具体是指中央政府在国内外发行债券或向外国政府和银行借款所形成的国家债务。
国债,包含内债和外债,指中央政府为了实现其职能,平衡财政收支,增强政府的经济建设能力,按照有借有还的信用原则,从国内或国外筹集资金的一种方式。
我国政府自1981年恢复发行内债,迄今已经有20多年历史。
这20多年里,内债发行规模不断扩大,由80年代初每年发行几十亿元,到2004年发行近七千亿元;内债品种有了较多的增加,目前主要包括主要面向机构投资者发行的可流通的记账式国债,面对个人投资者发行的不可流通的凭证式国债;市场建设取得了一定进展,银行间债券市场、证券交易所债券市场已构成国债市场的主体框架。
国债发行,不仅为国民经济发展了大量建设资金,也在一定程度上满足了社会各类投资者投资国债的需要。
同时,不断扩大的国债发行规模,为市场提供了更多的流动性,有利于活跃和稳定金融市场,保证财政政策和货币政策的有效实施。
国债的特征:
(1)有偿性。
是指通过发行国债筹集的财政资金,政府必须作为债务如期偿还。
并且还要按事先规定的条件向认购者支付一定数额的利息。
(2)自愿性。
是指国债的发行或认购建立在认购者自愿承购的基础上。
认购者买与不买,购买多少,完全由认购者自己根据个人或单位情况自主决定,国家不能指派具体的承购人。
(3)灵活性。
是指国债发行与否以及发行多少,一般完全由政府根据国家财政资金的丰裕程度灵活加以确定,不必通过法律形式预先加以规定。
这是国债具有的一个非常重要的特征,形成与税收的固定性的明显区别。
国债的三个特征是一个紧密联系的整体,国债的有偿性决定了国债的自愿性,因为如果是无偿的分配形式就不会是自愿认购。
国债的有偿性和自愿性,又决定和要求发行上的灵活性。
否则,如果政府可以按照固定的数额,连续不断地发行国债,其结果或者是一部分国债推销不出去,或者是通过发行国债所得到的资金处于闲置,发挥不出应有的效益。
所以,国债的有偿性、自愿性和灵活性是统一的整体,只有同时具备三个特征,才能构成国债。
(二)国债的产生离不开商品经济和信用经济的发展,如果社会上没有较为充裕的闲置资金,国债就成为无源之水。
国债制度是在私债的基础上发展和演变而来的,产生于奴隶社会。
到了封建社会,借债规模有所扩大,但发展十分缓慢,加快发展则是在商品经济和信用经济高度发达的资本主义社会。
新中国成立时,人民政府面临的是整个国民经济处于崩溃状态的烂摊子,约有1/2的财政支出不得不依靠增发通货来弥补,财政赤字上升,物价猛烈上涨。
为了解决财政赤字问题,1949年12月2日中央人民政府政务会议通过并颁发了《1950年第一期人民胜利折实公债条例》。
条例规定第一期发行公债总额为1亿元,并按照当时各大行政区城市的多寡大小,人口多少及政治经济情况分配备区推销任务。
条例强调在推销人民胜利折实公债时,必须贯彻民主精神,做到公平合理,反对强迫摊派。
各县市可按不同行业分配预定数字,自报公认的办法,鼓励踊跃认购。
人民胜利折实公债的发行,在当时特有的政治、经济环境下,形成了自己的特点,该公债的推销对象,主要放在大中小城市的工商业者,城市殷实富户和富有的退职文武官身上。
这是在广大劳动者处于贫困状态下的唯一选择,不将公债主要负担放在社会较富裕的阶层身上,是难以完成公债推销任务的,这体现了“合理负担”的政策。
由于当时处于严重的通货膨胀的状态下,为了保护公债购买者的经济利益不受通货膨胀的影响,也为了公债推销更为顺利,该项公债的发行采用了“折实”形式,即公债的募集与还本付息,均以实物为计算标准,折合成人民币的价值。
该公债的单位定名为“分”,每分以沪、津、汉、穗、渝和西安六大城市的大米(天津为小米)6市斤,面粉1.5市斤,白细布4尺,煤炭16市斤的加权平均批发价的总和计算得出,其权重定为上海占45%,天津占20%,汉口占10%,广州占10%,西安占5%,重庆占5%。
市价由中国人民银行10日公布一次。
公债券面额有:
1分、10分、100分、500分四种。
公债从1951年至1955年分期偿还,第一年抽签偿还公债总额的10%,以后每年递增5%。
年息5厘,归还时也按上述实物的市价折合成现金归还。
于发行截止时起每满一年,抽签还本付息一次,于1956年11日30日全部清偿完毕,该公债不得代替货币进入市场流通,不得向银行抵押、贴现、不准买卖。
人民胜利折实公债于1950年1至3月份发行了1.48亿分,大大超出了原定第一期计划发行1亿分的额度。
实际发行额,约相当于43亿斤细粮,按当时各地加权平均粮食价格0.06元/斤计算,总值2.58亿元。
第一期人民胜利折实公债的顺利发行,使大批通货回笼,预期赤字迅速减少,对稳定物价起了重大作用。
加之国家当时在统一财政经济方面采取了一系列重要措施,使财政经济状况很快好转,发行人民胜利折实公债的预定目标的已实现,因此,没有再发行第二期折实公债。
二、国债的种类、结构和负担
(一)国债的种类。
现代国家的国债不仅包括各种各样的借款,而且有名目繁多的债券,是一个庞大的债务体系。
为了便于国债管理,对国债进行了一些必要分类。
1、按照国债发行的区域为标准,可以将国债分为国内债务和国外债务。
在国内发行的国债为国内国债,简称内债;在国外发行的国债为国外国债,简称外债。
2、按照偿还期限为标准,可以将国债分为短期国债、中期国债和长期国债。
通常把一年以内还本付息的国债称为短期国债;将10年以上还本付息的国债称为长期国债;介于两者之间的称为中期国债。
3、按照债券是否流通,可以将国债分为可转让国债和不可转让国债。
可以在金融市场上自由流通买卖的国债,称为可转让国债;不能在金融市场上自由流通转让的国债称为不可转让国债。
4、按照利率情况为标志,可以将国债分为固定利率国债、市场利率国债和保值国债。
发行国债时已经确定利率标准的称为固定利率国债;发行国债时不确定利率标准,待国债上市时,依市场的供求关系等随时变动,还本付息时国家也依市场利率确定其利率水平的国债称为市场利率国债;在国债发行时已确定利率基数,但其还将随市场的物价水平的上浮而上浮的国债称为保值国债。
5、按照借债的方法不同,可以将国债分为强制国债、爱国国债和自由国债。
政府不论认购者愿意与否,利用政治权力强制发行的国债,称为强制国债;政府利用认购者的爱国热情发行的国债,称为爱国国债;政府发行的可以由认购者自主购买与否或购买多少的国债,称为自由国债,这是国债发行采取的最普遍的形式。
6、按照国债的计量单位为标准,可以将国债分为货币国债、实物国债和折实国债。
货币国债是指以货币为计量单位发行的国债,可以分为本币、外币、黄金三种;实物国债,是指以实物为计量单位发行并以实物还本付息的国债;折实国债,是指以若干种类和数量的实物作为综合计量单位,折合市价发行国债并归还本息。
(二)国债的结构。
国债的结构是指一个国家各种性质债务的互相搭配,以及债务收入来源和发行期限的有机结合。
应债主体结构;国债持有者结构或应债资金来源结构;国债期限结构。
实践中,比较重视的国债的结构有国债的期限结构、利率结构、种类结构和持有者结构。
1、国债的期限结构
国债的期限结构是指各种期限的国债在国债总额中所占的比重。
合理的国债期限结构是短期、中期、长期国债的比例恰当。
美国1970年短期国债占49%,中期占33%,长期占14%,各种期限都有。
我国国债期限结构不尽合理。
中期国债偏多,短期太少,长期几乎没有。
2、利率结构
国债利率是国债利息占国债票面金额的比率。
利率对于国债发行者和国债投资者来说有不同的作用。
不同期限的国债,会有不同的利率。
在发达国家的金融市场上,国债利率是影响市场利率的重要因素。
而我国国债利率结构不合理,国债利率高于银行同期存款利率,致使偿债负担沉重。
3、种类结构
种类结构是指各种类型的国债在国债总额中所占的比重。
我国国债种类结构单一,1978年前只有一种,即国库券。
后来逐渐增加种类,主要有重点建设债券、财政债券、金融债券、保值公债等。
总体说来,种类太少,不能满足不同的投资者的需求。
4、持有者结构
持有者结构是指不同的投资主体在国债总额中所占的比重。
我国国债持有者结构是与国债发行对象及发行方式相联系的。
20世纪80年代,我国国债发行对象包括各级机关、团体、部队、企事业单位、金融机构和个人,发行方式主要采用了行政分配的方法,因此,我国国债持有者主体主要是企事业单位和各级机关及个人。
随着发行方式的改进,企事业单位和各级机关持有的国债急剧减少,金融机构、各种基金、个人持有的份额呈上升趋势。
5、国债结构的优化。
①调整期限结构,增加短、长期国债比重;②调整品种结构,增加财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券等券种;③调整持有者结构,调动个人、投资基金、银行、证券公司等持有国债;④调整利率结构,实行利率市场化;⑤调整资金运用结构,发挥国债对经济的促进作用。
(三)国债负担和限度。
各个国家的经济实践已经充分证明,国债不仅存在一个负担问题,而且如何衡量处理国债负担也是财政理论与实践的重要内容。
国债的负担从以下三个方面来分析:
1、国债认购者的负担。
国债作为认购者收入使用权的让渡,尽管这种让渡是暂时的,但也会对他的经济行为产生一定影响,从而造成一定负担,虽然国债到期后还本付息会给认购者带来报偿,最终抵消负担,但就国债发行和认购环节而言,国债对其认购者造成的负担是客观存在的,因此,国债发行必须考虑认购者的实际负担能力。
2、政府即债务人的负担。
政府借债是有偿的,到期要还本付息,是一种预期的财政支出。
因而政府借债的同时,也对自身形成一定的国债负担。
所以,政府借债必须考虑偿还能力,量力而行。
3、纳税人负担。
不论国债资金的使用方向如何,效益高低,还债的收人最终来源还是税收,也就是当政府以新债还旧债的方式难以继续时,最终还是要用税收来还本付息,对纳税人造成负担。
此外,从长远来看,由于一些国债偿还期限长,使用效率低下,不仅形成当前的一种社会负担,而且可能转化为下一代甚至几代人的负担,因此,必须注意提高国债的使用效率,为后代积累更多财富。
国债适度规模的理论分析:
从理论上说,国债的适度规模,是指国债规模处于这样一种数量状态下,该状态使国债的积极影响达到最大化,即能使国债的净正面效应达到最大化的国债规模为国债的适度规模。
衡量国债适度规模的主要指标:
1、国债负担率=累积国债余额/年度国内生产总值(警戒线是20%)
2、借债率=当年国债发行额/国内生产总值(警戒线是3%-10%)
3、国债依存度=当年国债发行额/财政支出(警戒线15%--20%)
4、偿债率=当年还本付息额/当年财政收入(警戒线是8%--10%)
我国国债依存度较高,国债负担率较低,国债规模处于国民经济应债能力宽松而财政债务负担沉重的矛盾之中,自1998年积极的财政政策实施以来,国债规模迅速扩大,面临着巨大的压力和与日俱增的风险。
三、国债的发行和偿还
(一)国债的发行指国债售出或被个人和企业认购的过程。
它是国债运行的起点和基础环节,核心是确定国债售出的方式,即国债发行的方式。
我国国债现行的发行方式:
1、承购包销方式
承购包销是指各金融机构按一定条件向财政部或地方财政部门承销国债,并由其在市场上分销,未能发售的余额由承销商购买的发行方式。
目前主要应用于不可上市流通的凭证式国债的发行。
承销机构赚取的不是发行者支付的手续费,而是包销价与转卖债券的差价。
2、招标发行方式
国债公开招标发行是承销商按照财政部确定的当期国债招标规则,以竞标方式确定各自包销的国债份额及承销成本,财政部则按规定取得发债资金。
在我国,招标发行主要有三种方式:
缴款期招标、价格招标和收益率招标。
(1)缴款期招标。
在规定的最长交款限期内,由各承销商就交款日期投标,然后按投标的交款日期的长短从短到长排列,时间短者优先。
(2)价格招标。
一般是在贴现国债的发行中使用。
价格招标方式就是以承销机构向财政部报价的价位自高向低的顺序,报价高者首先中标。
(3)收益率招标。
收益率招标方式多适用于附息债券,此时国债发行的标的物是收益率。
即按各承销机构向财政部投标的收益率的高低自低向高排序,投标的收益率最低者中标。
一般来说,对利率(或发行价格)已确定的国债,采用缴款期招标;对短期贴现国债,多采用单一价格的荷兰式招标;对长期零息和附息国债,从采用多种收益率的美国式招标。
3、行政分配方式
少量的特种国债,采取私募的行政分配方式发行。
(二)国债的偿还包括国债的还本和付息。
国债偿付的资金来源
(1)设立偿债基金。
政府预算设置专项基金用于偿还国债,每年从财政收入中拨付专款设立基金,专门用于偿还国债。
(2)依靠财政结余。
政府在预算年度结束时,以当年财政收支的结余作为偿还国债的资金。
(3)预算列支。
政府将每年的国债偿还数额作为财政支出的一个项目列入当年支出预算,由正常的财政收入保证国债的偿还。
(4)举借新债。
政府通过发行新债券,作为还旧债的资金来源。
四、国债发行价格与国债利率
(一)国债的发行价格是指政府债券的出售价格或购买价格,即政府债券的发行价格不一定就是票面值,可以低于票面值发行,少数情况下也可以高于票面值发行,所以就有一个发行的行市问题。
按照国债发行价格与其票面价值的关系,可以分为:
(1)平价发行,即发行价格等于其票面金额。
债券到期时,国家应依据此价格还本付息。
(2)折价发行,即发行价格低于债券票面金额。
债券到期时国家需按票面价格还本付息。
(3)溢价发行,即发行价格高于债券票面金额。
债券到期时,国家只按债券票面价格还本付息。
(二)国家借债或发行债券到期时不仅要还本还要付一定的利息,付息多少则取决于国债利率。
国债利率的选择和确定也是国债制度建设的重要环节。
国债利率的选择与国债的发行和偿还密切相关。
第二节国债的经济效应和政策功能
一、李嘉图等价定理(RicardianEquivalenceTheorem)及其实证研究
(一)李嘉图等价定理的含义
政府借债的经济影响一直是自亚当·斯密时代以来宏观经济学争论不休的问题。
在国债效应的理论争论中,李嘉图等价定理处于核心地位并且产生了深远的影响。
李嘉图等价原理认为,政府支出是通过发行国债融资还是通过税收融资没有任何区别,即债务和税收等价。
“李嘉图等价定理”(RicardianEquivalenceTheorem)这一术语,最早出现在1976年詹姆斯·布坎南(JamesBuchanan)发表的题为《巴罗的〈论李嘉图等价定理〉》的评论中。
李嘉图等价定理认为,征税和政府借款在逻辑上是相同的。
这一原理可以通过下面的例子来加以说明。
假定人口不随时间而变化,政府决定对每个人减少现行税收(一次性总付税)100元,由此造成的财政收入的减少,通过向每个人发行100元政府债券的形式来弥补(再假定债券期限为一年,年利息率为5%),以保证政府支出规模不会发生变化。
减税后的第二年,为偿付国债本息,政府必须向每个人增课105元的税收。
面对税负在时间上的调整,纳税人可以用增加储蓄的方式来应付下一期增加的税收。
实际上,完全可以将政府因减税而发行的100元的债券加上5%的利息,作为应付政府为偿付国俩本息而增课税收105元的支出。
这样,纳税人原有的消费方式并不会发生变化。
如果政府债券的期限为N年,结果是一样的。
因为政府债券的持有者可以一手从政府手中获得债券利息,另一手又将这些债券的本金和利息用以支付为偿还债券本息而征收的更高的税收。
在这种情况下,用举债替代税收,不会影响即期和未来的消费,等价定理是成立的。
李嘉图等价定理的意义在于,公众是否将政府发行的债券视为财富的一部分,关系到国民收入水平的决定。
帕廷金(Patinkin,D)在其1965年的著作《货币,利息和价格》(Money.In-terestandPrices)中指出,公开发行并已出售的政府债券,有比重为K的部分被视为财富。
按李嘉图等价定理的含义,即如果人们意识到,手中持有的政府债券要通过将来的税收来偿还,政府债券就不会被看作总财富的一部分。
于是,举债同课税一样,不会引起人们消费水平的变化,即K=0;如果人们并不将手中的政府债券同未来的税收负担联系起来,政府债券就会被全部或部分地看作总财富的一部分,则0<K≤1。
其结果是,公众会因总财富的增加而增加当前和未来的消费。
总之,如果政府以公债替代税收,公众将以K倍的速度增加即期的消费数量。
由此可见。
面对征税和发行公债,公众是否会采取不同的行为,对政府财政的制定具有重要意义。
李嘉图等价定理是否成立具有深远的政策意义。
许多学者从不同角度反驳了李嘉图等价定理,但仍然没有一致意见。
(二)对李嘉图等价定理的评判
1、巴罗对李嘉图等价定理的坚持
从上面对李嘉图等价定理的解释可以看到,无论用发行短期还是长期债券的方式来实现当前的减税,等价定理都能成立。
然而,李嘉图等价定理却无法解释下面的现象:
假如一些或全部消费者在政府偿还公债之前去世,这些人既享受了政府因举债替代征税而带来的减税的好处,又无须承担由此而发生的未来的税收,那么,他们生前的消费行为同样不会发生变化吗?
这一问题的答案可能是,对于那些减税期间活着,却在政府偿还公债前已经死去的消费者来说,他们负担税款的现值下降了,由于他们不必用公债去支付政府为偿还公债而增加的税收,他们当前和未来的消费会随其可支配收入的增加而增加。
假如消费者是完全利己的,则上述答案将使李嘉图等价定理失效。
1974年,罗伯特·巴罗(RobertJ.Barro)在他的著名论文《政府债券是净财富吗?
》中,坚持和发展了李嘉图等价定理。
他提出了一个独创性的论点:
具有利他动机的消费者会将其财产的一部分,以遗产的形式留给他的后代。
其原因在于,他不仅从自身的消费中获得效用,而且也从他的后代的消费中获得效用。
由于具有利他动机的消费者的效用不仅取决于他自己一生的消费,也取决于他的后代的效用,因而他会像关心自己的消费一样去关心其后代的消费。
巴罗认为,代际之间的所有消费者都关心自身及其后代的消费。
当政府用发行100元债券来替代100元税收,由此使即期税负减少100元时,消费者知道这意味着未来的税收将增加100元,因而面对即期税负的减少,他的反应将不是增加自身的消费,而是将购买的100元政府债券保存起来。
如果他在债券到期之前去世,这100元政府债券将作为遗产留给他的后代,以支付政府因债券本息负担的增加而增加的税收。
假设在他的后代的有生之年政府债券仍未到期,便可以继续留给他们的后代,以便用以支付债券到期时的税收。
对于任何一个具有利他动机的消费者来说,政府为偿付新发行的国债本息而增课的税收,由他还是他的后代来偿付,是没有区别的。
在巴罗看来,消费者是否死于债券到期之前,这对于他的即期消费不会产生影响。
购买债券与缴纳税收一样,会减少即期的个人消费。
巴罗的见解,使李嘉图等价定理在具有利他动机的消费者即使死于债券到期之前,仍能成立。
巴罗认为,既然消费者具有关心其后代效用的利他动机,则消费者就不会将政府为替代征税而发行的债券作为财富的增加,因而即期的消费不会改变。
巴罗对李嘉图等价定理的维护和发展,引起了经济学家们的关注。
在当今世界,各国政府支出日益依赖公债的发行,因此,公众在面对政府采用举债还是征税的不同决策时,是否会对消费采取不同的行动,将会对国民收入的水平产生重要影响。
2、等价定理失效的原因分析
征税和举债是否等效,引起了经济学家们的极大兴趣。
托宾(Tobin,J.)在其著作《财产积累与经济活动》(《AssetAccumulationandEconomicActivity》)一书中,对李嘉图等价定理失效的原因作了深入的分析。
他认为,李嘉图等价定理的失效,是由以下三方面的原因造成的:
首先,等价定理的成立,不但要求各代消费者具有利他动机,而且还必须保证消费者遗留给后代的财产为正值。
而实际生活中,我们常常看到具有利他动机的消费者遗留给后代的财富并不总是正值。
比如,虽然消费者关心其后代的效用,但如果后代比他本人更富裕,他便会认为即使从后代那里获得财富,也不会影响后代的效用,这种情况下,消费者留给后代的财富就不一定会是正值,这并不改变消费者的利他属性。
实际上,消费者也许并没有遗赠动机,因为可能他们没有子女,或许他们根本就不关心他人的福利。
因而,当政府采用公债替代征税时,消费者便不会将债券留给后代,让其用于应付未来税负的增加。
相反,由于偿还公债本息所需增加的税收要在他死后才开征,因而他所要承担的税负的现值下降,财富会增加,因而消费者当期的消费支出完全可能会随之而增加。
其次,支撑等价定理的假设是政府对每个消费者减少税负的数额相同,并且每个消费者的边际消费倾向没有差异。
这一假设很容易遭到攻击,因为现实生活中一次性总付的人头税并不存在,政府的财政政策常常会造成社会财富的重新分配。
对每个消费者来说,税收减少的数额不可能相同,并且消费者之间的边际消费倾向存在差异。
为了方便说明,假定政府减税政策的受益者为消费者人数的一半,受益者当期税负减少200元。
由于政府的财政支出规模要保持不变,因此,减税而引起的收入减少,政府将通过向所有的消费者发行100元的债券来筹措。
假如政府债券利息为年息5%,人口不变,若政府在第二年偿还本息,采取向每个消费者征收105元的新税来实现。
公债持有者与税负承担者范围的不一致性,以及同为公债持有者、税负承担者,其公债持有比例与税负承担比例的不一致性,使社会资源从税负不变的消费者转移到了税负减少的消费者手中。
其结果是,减税的受益者将会增加当期消费,受损者将会减少当期消费。
消费结构的这一改变,是否会对总需求产生影响,取决于受益者和受损者之间边际消费倾向的对比。
如果二者相等,不会影响社会总需求。
如果二者不等,前者大于后者,社会总需求会增加;而前者小于后者,则社会总需求便会减少。
消费者之间边际消费倾向存在的差异,使李嘉图等价定理不能成立。
二、国债的经济效应
(1)国债的资产效应。
国债发行量的变化,不仅影响国民收入,而且影响居民所持有资产的变化,这就是资产效应。
(2)国债的需求效应。
国债融资,增加政府支出,并通过支出乘数效应增加总需求;或将储蓄转化为投资,并通过投资乘数效应,推动经济的增长。
(3)国债的供给效应。
发行国债作为一种扩张政策,当用于治理周期性衰退时,具有刺激需求,拉动经济增长的作用,但国债同时具有增加供给总量和改善供给结构的作用。
国债用于投资,自然增加投资需求,但用于投资也必然提供供给,而且用于投资领域的不同,也就同时改变供给结构。
这也就是国债的供给效应。
三、国债的政策功能
各国实施财政政策的实践证明,国债是具有经济效应的,而且在财政政策实施中具有重要的功能。
国债的功能主要包括:
(一)弥补财政赤字
弥补财政赤字,是国债产生的主要动因。
财政赤字一般是指财政收入小于财政支出的差额。
在诸多弥补财政赤字的方式如发行国债、增税、改革税制、增发货币和向中央银行透支中,国债是弥补财政赤字的理想方法。
由于国债发行只是暂时转移了部分社会资金的使用权,且遵循自愿购买原则,不会导致通货膨胀,也不会阻碍经济发展,同时还容易为纳税人所接受。
(二)筹集建设资金
国债的弥补财政赤字和筹集建设资金的职能除了从计算口径上加以区分之外,在现实经济中也可以从以下角度加以区分:
1、社会制度和财政类型不同。
我国社会主义财政具有明显的生产性,经济建设支出占总支出的比重很大,因此我国的国债发行具有明显的筹集建设资金
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