消费升级叠加财富效应 双轮驱动提升行业景气.docx
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消费升级叠加财富效应双轮驱动提升行业景气
行业研究
2007-11-22
易俊丰、李兴
(8621)63299573
yijf@
轿车
维持评级“看好”
消费升级叠加财富效应“双轮”驱动提升行业景气
—2008年度轿车行业投资策略
行业内重点公司推介
公司代码
公司名称
投资评级
600104
上海汽车
推荐
000625
长安汽车
推荐
行业相对市场表现(近12个月)
资料来源:
WIND
相关研究
《现有业务收益行业景气兼并收购扩展产业版图》
《2007年下半年汽车行业投资策略》
《上海汽车2007年中报点评》
《长安汽车2007年中报点评》
《油价、燃油税促进轿车消费结构调整》
《九月未央汽车销售渐入佳境》
报告要点
●日本轿车工业两次腾飞带来的启示
分析日本轿车工业的发展历程,我们发现有两次腾飞的机遇,第一次是在1960-1973年间,第二次是在1988-1990年间。
第一次腾飞的主要原因是人均GDP提升引发的大规模轿车消费,第二次腾飞的主要原因是股市财富效应的释放。
●中国即将进入轿车消费黄金时期
中国目前的产业结构与所处的发展阶段与日本1960-1973年极为相似,与此相对应中国轿车工业目前所面临的发展机遇也与日本1960年颇为相似,中国目前正处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段。
中国资本市场自2006年以来一路上扬,从2006年初的1200点左右上升至2007年10月份的高点6124点。
根据日本经验,股市财富效应对轿车初次消费市场带来的刺激作用更大。
我们判断未来中国股市财富效应的释放会给目前正处于火爆的轿车初次消费市场带来“火上浇油”的促进效应。
综上所述,我们判断我国轿车行业可能即将进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期。
●结构性产能过剩难掩主流厂商产能利用率高企真相
轿车行业是周期性较强的行业,在中国这个轿车消费初级市场上表现为市场需求与生产产能的不同步性。
目前我国轿车市场的确存在产能过剩,但是深入分析各厂商的产能利用率状况我们发现主流厂商均出现了产能不足,即我国轿车行业出现了结构性的产能过剩。
结构性产能过剩为行业龙头企业带来投资机会。
●降价、利润率上升和行业集中度降低反衬行业基本面向好
历史经验表明,当行业处于下降通道中,会不断有资本退出该行业,行业集中度上升;当行业处于上升周期中,会不断有资本进入该行业,行业集中度下降。
当前行业利润率在产品降价的背景下依然持续走高,行业集中度由于新进入者太多而持续走低,这些情况表明中国轿车行业正处于景气上升周期之中。
●投资机会与风险
我们认为轿车行业投资机会在于近年来持续推出多款中级和中高级车型以迎合本轮轿车大规模消费的龙头上市公司。
风险在于未来几年中国宏观经济走弱与国际原油价格在短期内的飙升。
正文目录
行业投资主题1
本报告主要想解答的问题1
投资主题1
日本轿车工业两次腾飞带来的启示2
人均GDP提升引致轿车消费2
1960-1973年间日本国内轿车消费市场的持续高速成长2
日本轿车保有量增长的极限3
股市财富效应带来新的发展机遇4
股市财富效应释放的滞后性4
成熟市场中初次消费需求的第二春5
中国即将步入双重刺激下的高速增长阶段6
中国目前处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段7
日本轿车工业与中国轿车工业的相似性7
中日消费者收入差异性导致中国消费需求细水长流8
二三线省市成为将成为未来轿车消费的主要释放点10
股市财富效应推波助澜14
高速增长中的初次消费需求如虎添翼14
财富效应下的轿车消费结构调整14
行业结构性产能过剩难掩主流厂商产能利用率高企真相15
轿车行业产能过剩的确存在16
产能扩张步伐减缓,产能利用率探底回升16
结构性产能过剩凸显主流厂商投资价值17
降价、利润率上升和集中度降低反衬行业基本面向好18
降价是行业发展的必然现象19
2003-2005年的恶性价格战19
现阶段的正常降价20
国内企业仍有降价空间21
规模效应决定行业龙头真身21
行业基本面向好驱动资本流入,导致行业集中度降低21
行业集中度偏低与多数企业未达规模经济并存22
持续降价或者行业景气下降将带来兼并收购23
能源价格上涨难挡中国轿车消费热情23
当前油价上涨对轿车消费需求影响有限23
油价高企下的消费结构调整25
重点公司跟踪推介26
上海汽车——现有业务受益行业景气,兼并收购扩展产业版图26
长安汽车——迎合市场消费需求,新产品投放加速27
图表目录
图1日本轿车销量迅速提升的两个时机2
图2日本轿车国内销量及同比增速3
图3日本历年轿车保有量及增速3
图4日本历年百人轿车保有量及增速3
图51960-1973年间日本人均GDP增速高位运行4
图6日经指数在1989年12月达到顶峰4
图7股市财富效应释放推动轿车消费升级5
图8日经指数与轿车销量拟合图5
图9日本历年初次消费需求与更新消费需求占比变化6
图10日本历年初次消费需求量与更新消费需求量6
图11日本历年轿车初次消费增速6
图12日本历年轿车更新消费增速6
图13中国目前人均GDP增速与日本60年代极为相似7
图14中国轿车销量增速与人均GDP增速高度正相关7
图15日本轿车保有量与客车保有量是数量级上的差别8
图16日本轿车保有量增速远高于客车保有量增速8
图17近年来中国轿车销量与客车销量对比8
图18中国民用客车保有量处高速增长阶段8
图19中国百人客车保有量远低于世界平均水平8
图20中国正处轿车消费爆发的初始阶段10
图21以人均GDP增速为基础、以轿车保有量增速为目标的各地区消费潜
力分析13
图22中国未来各省市轿车消费潜力释放顺序13
图23日经指数与轿车销量先后达到高点14
图24上证指数与轿车销量是否会分别达到新的高点?
14
图25中高级轿车占比逐年扩大15
图26中高级轿车销量增速明显15
图272007年1-10月轿车厂商销量15
图282007年1-10月轿车厂商销量增速15
图29中国汽车行业累计固定资产净值平均余额同比放缓16
图30中国轿车总体产能扩张减速16
图31产能利用率探底回升17
图32上海大众历年产能利用率17
图33上海通用历年产能利用率17
图34一汽大众历年产能利用率17
图35广州本田历年产能利用率17
图36长安福特历年产能利用率18
图37奇瑞汽车历年产能利用率18
图38美国历年产能利用率与毛利率密切相关18
图39中国历年产能利用率与利润率拟合图18
图40国内轿车价格走势19
图41国内钢材价格走势20
图422003-2005年的恶性循环20
图43降价不改行业利润率上升格局20
图44国内外汽车行业集中度状况22
图45中国轿车市场集中度变化22
图46行业利润探底回升22
图47轿车厂商数量仍有上升趋势23
图48历史上的三次石油危机24
图49WTI国际原油期货价格持续走高25
图50中国成品油价格持续上扬25
图51此轮油价上涨对日本轿车消费需求影响有限25
图52原油价格上涨难挡中国轿车消费热情25
表1日本1960年与1973年国内轿车销量对比2
表2中国轿车消费发展速度相对迟缓9
表3日本收入分配均衡9
表4各阶层收入均等化趋势(单位:
万日元)10
表5中国二三线省市百人轿车保有量高速增长11
表6中国二三线省市人均GDP增速水平参差不齐11
表7轿车销量结构调整14
表8轿车行业总体产能过剩的确存在16
表9国内轿车厂商数量变化19
表10国内厂商仍有降价空间21
表11中国轿车行业集中度较低22
表12石油危机对轿车工业带来的负面影响24
表13重点关注公司财务预测与投资评级27
行业投资主题
本报告主要想解答的问题
汽车业是我国工业支柱产业,在国民经济中的地位越来越重要。
汽车工业有诸多子行业,如轿车、MPV、SUV、货车、客车等等,从近年的发展趋势来看销量占比最大以及销量增速最快的是轿车行业。
因此如何把握轿车行业在未来几年乃至十几年的行业景气为市场关注的热点。
本文试图通过与日本轿车工业的对比来回答上述疑问。
1、通过与日本轿车工业1960-1973年的对比明确说明我国轿车工业目前正处于人均GDP提升引致轿车消费的初级阶段,明确解答了市场对未来几年我国轿车工业的发展潜力以及行业景气度的疑问(解决行业短期景气问题)。
根据我国各地区经济发展的层次性、差异性的情况,我们认为我国不同地区、不同层次的轿车消费需求将在未来相当长的一段时间内有序、稳步且快速的释放(解决行业中长期景气问题)。
2、对日本股市财富效应释放的1988-1990年进行分析,我们发现已经日趋势微的轿车初次消费需求在股市财富效应的刺激下获得了一次性的发展机遇。
考虑到国内目前繁荣的资本市场,我们判断未来股市财富效应的释放或许会给目前火爆的轿车初次消费市场“火上浇油”。
综合来看,中国极可能进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期。
3、探讨投资者最关心的产能利用率、持续的价格战以及规模效应等方面问题,我们认为我国轿车行业的产能过剩仅仅是行业的总体状况,而少数市场份额大的主流厂商的产能利用率远高于行业平均水平,即轿车行业面临的现状是结构性产能过剩。
此外,持续的价格战将促使轿车厂商提高生产效率、实现规模经济、增强核心竞争力。
从某种程度上来说,价格战是轿车行业发展的必经阶段,只有经过价格战的洗礼才能体现轿车工业应有的规模经济和集中度高的特点。
投资主题
☆分析日本轿车工业的发展历程,我们发现有两次腾飞的机遇,第一次是在1960-1973年间,第二次是在1988-1990年间。
我们认为第一次腾飞的主要原因是人均GDP提升引发的大规模轿车消费,第二次腾飞的主要原因是股市财富效应的释放。
☆中国目前的产业结构与所处的发展阶段与日本1960-1973年极为相似,与此相对应中国轿车工业目前所面临的发展机遇也与日本1960年颇为相似,中国目前正处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段。
中国资本市场自2006年以来一路上扬、屡创新高,从2006年初的1200点左右上升至2007年10月份的高点6124点。
根据日本经验,股市财富效应对轿车初次消费市场带来的刺激作用更大。
我们判断未来中国股市财富效应的释放是否会给目前正处于火爆的轿车初次消费市场带来“火上浇油”的促进效应。
综上所述,我们判断我国轿车行业可能即将进入由人均GDP提升和股市财富效应释放双重刺激下的轿车工业发展黄金时期。
☆轿车行业是周期性较强的行业,在中国这个轿车消费初级市场上表现为市场需求与生产产能的不同步性。
目前我国轿车市场的确存在产能过剩的情况,但是深入分析各厂商的产能利用率状况我们发现主流厂商均出现了产能不足,即我国轿车行业出现了结构性的产能过剩。
结构性产能过剩为行业龙头企业带来投资机会。
☆历史经验表明,当行业进入下降通道当中时,会不断有资本退出该行业,行业集中度上升;当行业处于上升周期中时,会不断有资本进入该行业,行业集中度下降。
当前行业利润率在产品降价的背景下依然持续走高,行业集中度由于新进入者太多的缘故持续走低,这些情况表明中国轿车行业正处于景气上升周期之中。
日本轿车工业两次腾飞带来的启示
日本轿车工业发展较早,起源于1900年,由于基数较小的原因其早年轿车销量增速较高。
但是综合轿车销量及其增速两个因素来看,我们认为日本的轿车工业先后经历了两次腾飞的发展机遇:
第一次是在1960-1973年,第二次是在1988-1990年。
图1日本轿车销量迅速提升的两个时机
资料来源:
日本汽车经销商协会,长江证券研究部
探寻在1960-1973年和1988-1990年间轿车消费爆发的原因就成为我们下面要重点研究的内容。
人均GDP提升引致轿车消费
1960-1973年间日本国内轿车消费市场的持续高速成长
首先1960-1973年间日本轿车国内销量由1960年的145227辆增加到1973年的阶段性高点2953026辆,在13年的时间中增长了20倍;轿车保有量由1960年的457333辆增加到1973年的14473630辆,增长了30多倍;百人轿车保有量由1960年的0.49辆增加到1973年的13.39辆,增长了27倍。
表1日本1960年与1973年国内轿车销量对比
1960年
1973年
日本轿车国内销量
145227
2953026
日本轿车保有量
457333
14473630
日本百人轿车保有量
0.49
13.39
资料来源:
日本汽车经销商协会,长江证券研究部
图2日本轿车国内销量及同比增速
资料来源:
日本汽车经销商协会,长江证券研究部
日本轿车保有量增长的极限
那么在1960-1973年间日本的轿车工业究竟发生了些什么呢?
从人均轿车保有量的增速来看,1960-1973年轿车保有量增速处于高位运行,年均增速约为30%。
图3日本历年轿车保有量及增速图4日本历年百人轿车保有量及增速
资料来源:
日本国土交通部,世界银行,长江证券研究部资料来源:
日本国土交通部,世界银行,长江证券研究部
这一波轿车保有量的高速增长于1973年嘎然而止,此后便步入长达30年年均增速不足5%的低速增长期,而其中仅有1988-1990年间出现过阶段性的增速高点。
(我们判断1988-1990年间,在初次消费需求基本得到满足之后,股市财富效应的释放给轿车工业带来了一次性的发展机遇。
而这一次性的发展机遇究竟是初次消费需求的机遇还是更新消费需求的机遇呢?
这一点我们在后面会有详细论述。
)
通过数据分析我们发现至1973年时人均轿车保有量增速急转直下,而此时此刻日本人均GDP平均增速在8%以上,百人轿车保有量约为13辆。
图51960-1973年间日本人均GDP增速高位运行
资料来源:
世界银行,长江证券研究部
在经历了1973年的石油危机之后,1974年人均GDP增速为负,但在1975年随即恢复为正,并且在1975-1980年间人均GDP增速持续走高。
在这一阶段平均增速位于5%以上,但是在1975-1980年间百人轿车保有量的增速数据却持续走低。
所以我们判断日本百人轿车保有量的临界值为13辆,此时大部分初次消费需求已经得到满足而更新需求相对不足,当小于此值时轿车销量增速明显,当大于此值时轿车销量增速极低。
综合而言日本人均GDP的快速提升为轿车大规模进入家庭提供了有力的支撑。
股市财富效应带来新的发展机遇
股市财富效应释放的滞后性
由于经济持续强劲增长及日元升值的支撑,日本股市在1984年初突破10000点之后,走出了一波令人炫目的大牛市行情。
至1989年12月29日,日经平均指数达到其历史最高点38915点。
图6日经指数在1989年12月达到顶峰
资料来源:
CEIC,长江证券研究部
股市财富效应的释放不可避免的对重要耐用消费品之一的汽车销售产生了巨大的推动作用。
图7股市财富效应释放推动轿车消费升级
资料来源:
日本汽车经销商协会,长江证券研究部
统计数据显示1988-1990年间,日本国内轿车年度销量达到历史顶峰;而轿车销量增速也出现了阶段性的飞跃,1988、1989和1990年轿车销售增速分别为13.51%、18.46%和15.87%,明显高于周边平均增速不足5%的水平。
这说明股市财富效应在股指到达顶峰后的释放为轿车工业带来了一次性的发展机遇。
分析数据我们发现日本轿车销量达到顶峰的时间比日经指数达到顶峰的时间略晚了半年,即股市财富效应的释放存在一定的“滞后效应”。
图8日经指数与轿车销量拟合图
资料来源:
CEIC,日本汽车经销商协会,长江证券研究部
成熟市场中初次消费需求的第二春
股市财富效应的释放不仅刺激了初次消费需求,也刺激了更新换代的需求。
那么财富效应的释放是对初次消费需求的影响更大呢还是对更新需求的影响更大呢?
我们做了简单的测算,并将测算结果展示如下:
统计数据显示轿车开始进入日本家庭的1960-1973年主要以初次消费为主、以更新消费消费为辅。
1973年以后更新消费需求增速明显,并于1975年开始超过初次消费需求。
此后初次消费需求量及其增速逐年下滑,直至1988-1990年股市财富效应的释放。
图9日本历年初次消费需求与更新消费需求占比变化图10日本历年初次消费需求量与更新消费需求量
资料来源:
日本国土交通部,长江证券研究部资料来源:
日本国土交通部,长江证券研究部
在股市财富效应释放阶段,更新消费需求量明显大于初次消费需求量。
但我们认为财富效应的释放更多的是体现在销量增速方面,通过分析下面的统计数据我们发现初次消费增速远高于更新消费增速。
那么我们至少可以说在日本轿车工业已经趋于成熟的1988-1990年(此处定义的成熟意为初次消费基本满足,更新消费增量为主),股市财富效应的释放不仅促进了庞大保有量轿车市场的更新需求,更是给已处于下降通道中的初次消费需求带来了一次性的发展机遇。
图11日本历年轿车初次消费增速图12日本历年轿车更新消费增速
资料来源:
日本汽车经销商协会,长江证券研究部资料来源:
日本汽车经销商协会,长江证券研究部
在成熟汽车工业国家尚且如此,那么类似的情况发生在尚处轿车消费初级阶段(此处定义的初级意为初次消费为主,更新消费为辅)的中国,是否会将目前火热的轿车初次消费推向新的高潮?
中国即将步入双重刺激下的高速增长阶段
经过我们前面对日本轿车工业1960-1973年以及1988-1990年的两次销量快速增长的分析,我们认为1960-1973年日本轿车销量快速增长的原因是人均GDP快速提升导致轿车开始大量进入家庭;这是一个初次消费与更新消费同时爆发的时代,但从绝对数量而言初次消费占据了绝对的主导地位。
1988-1990年轿车销量的快速增长主要得益于日本股市财富效应的释放,经过数据分析我们发现财富效应的释放对初次消费和更新消费同样都有促进作用,出乎我们意料的是似乎在已经趋于饱和的初次消费市场的增速要明显高于更新消费市场增速,我们认为股市财富效应的释放焕发了初次消费市场的第二春!
首先中国目前正处于人均GDP快速提升刺激轿车销量增长的初级阶段,这和日本1960-1973年轿车工业的境况颇为相似;其次,自2006年以来中国国内资本市场的牛市行情延续至今,上证指数从2006年初的1200点左右一路涨至2007年10月中旬的6124点,我们判断在不久的将来股市财富效应释放将带来轿车消费市场新的高潮。
中国目前处于人均GDP提升刺激轿车消费的初级阶段
日本轿车工业与中国轿车工业的相似性
与日本1960-1973年代相比,中国目前的工业化进程、产业组织结构、经济结构等都与当初的日本颇为相似。
产业结构演变是经济发展的必经阶段,产业自身的生命周期决定了在相似经济背景下产业发展趋势的趋同性。
因此我们认为我国目前轿车工业正处于日本1960-1973年轿车消费快速增长的初级阶段,即处于人均GDP提升刺激轿车消费的开端。
根据日本经验,这一过程往往要持续十几年。
对于中国来说,由于人口基数的巨大以及我国梯次、多元的经济结构和各地区经济发展的差异性,我们认为这一高速增长期将至少持续20年(这一点我们在后面会进行详细的数据分析)。
图13中国目前人均GDP增速与日本60年代极为相似
资料来源:
中国汽车工业年鉴,国家统计局,长江证券研究部
根据我们前期的报告《2007年下半年汽车行业投资策略》,我们发现轿车销量增速与人均GDP增速高度正相关。
图14中国轿车销量增速与人均GDP增速高度正相关
资料来源:
中国汽车工业年鉴,国家统计局,长江证券研究部
由于统计口径的原因,我们无法将中国轿车保有量数据从客车保有量数据中分离出来。
但是根据日本经验,无论从保有量还是从保有量增速方面来说,轿车均占据了绝对优势。
图15日本轿车保有量与客车保有量是数量级上的差别图16日本轿车保有量增速远高于客车保有量增速
资料来源:
日本国土交通部,长江证券研究部资料来源:
日本国土交通部,长江证券研究部
类似的情况也发生在中国,从轿车与客车销量的对比也可以依稀判断出中国客车保有量中的绝大部分是轿车保有量,并且客车保有量增速也基本上反映了轿车保有量的增速。
因此我们就使用客车保有量及其增速来取代轿车保有量及其增速来进行下面的分析。
图17近年来中国轿车销量与客车销量对比
资料来源:
汽车工业产销快讯,长江证券研究部
由于我国人均GDP的快速提升,人均购买力的不断增强,近年来我国民用客车保有量以及百人客车保有量均处于高速增长阶段。
图18中国民用客车保有量处高速增长阶段图19中国百人客车保有量远低于世界平均水平
资料来源:
中国汽车工业年鉴,国家统计局,长江证券研究部资料来源:
中国汽车工业年鉴,国家统计局,长江证券研究部
中日消费者收入差异性导致中国消费需求细水长流
日本轿车轿车工业腾飞的第一阶段为1960-1973年,在该阶段短短的13年内日本轿车销量增长了20多倍,轿车保有量增长了30多倍,百人轿车拥有量增长了27倍。
而处于相同背景下的中国1997-2006年,轿车销量增长了7.8倍,轿车保有量增长了4.51倍,百人轿车保有量增长了4.23倍。
数据对比显示我国轿车消费发展速度相对迟缓。
表2中国轿车消费发展速度相对迟缓
日本
1960年
1973年
增长倍数
日本轿车国内销量
145227
2953026
20.33
日本轿车保有量
457333
14473630
31.65
日本百人轿车保有量
0.49
13.39
27.33
中国
1997年
2006年
增长倍数
中国国内轿车销量
487695
3811607
7.8
中国客车保有量
5805582
26195686
4.51
中国百人客车保有量
0.47
1.99
4.23
资料来源:
WIND,日本汽车经销商协会,日本国土交通部,中国汽车工业年鉴,长江证券研究部
我们认为造成这一结果的主要原因是日本社会均化发展与我国目前贫富差距较大。
在人均收入均化发展的日本,轿车消费需求能够在一定时间内集中爆发;而我国不同地区、不同层次消费者收入的巨大差异性将导致我国轿车消费需求将按照一定的层次性、阶梯性有序释放。
日本均化发展的首要标志是经济收入差距缩小。
在1960年左右高速增长时期,“终身雇佣”等日本经营制度促使日本实现了发达国家中最高的就业率。
税收政策有效的缩小阶层差异。
收入再分配制度和社会保障制度使弱势群体获得了社会再生
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