中国资源型企业跨国并购定价问题的探讨以中海油并购加拿大尼克森为例.docx

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中国资源型企业跨国并购定价问题的探讨以中海油并购加拿大尼克森为例

中国资源型企业跨国并购定价问题的探讨——以中海油并购加拿大尼克森为例

3中海油并购尼克森公司案例介绍

3．1并购双方背景及当期市场状况介绍

3．1．1中国海洋石油有限公司

中国海洋石油总公司是隶属于国资委的特大型国有企业，是中国最大的海上

油气生产商。

其于1982年成立，原始注册资本为949亿元人民币，总部设于北京，

其业务范围主要是原油、天然气及其他石油产品的探测、开采和销售，在中国以

外的活动主要在印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、阿根廷、美国、加拿大和新

加坡进行。

∞中国海洋石油有限公司（以下简称“中海油”）隶属于中国海洋石油

总公司，其成立于1999年8月，并于2001年2月27日和28日前后在纽约证券

交易所和香港联合交易所挂牌上市。

2011年中海油收入2，409亿元，营业利润906亿元，净利润702亿元，净资

产高达2，628亿元。

截至2011年年末，中海油的储量替代率达到158％；55％的探

明储量为探明未开发储量，未来产量增长潜力巨大；49％的债务为固定利率，加权

平均剩余年限约为6．45年。

中海油并购尼克森公司近三年的经营状况如下：

3．1．2加拿大尼克森公司

尼克森石油公司是一家独立的全球性能源公司，其诞生于1971年，总部设于

加拿大的艾伯塔省卡尔加里，在加拿大众多的石油公司里位列十四，其分别在加

拿大多伦多和美国纽约上市。

在全球范围内，许多国家都有尼克森公司的油气资产，所谓油气资产主要指

的是探测、开采以及在产项目，具体的例如加拿大本土的油砂项目、也门的油田、

西非及墨西哥湾的近海油气田以及英国北海油气田。

其核心业务主要是常规油气、

油砂和页岩气。

山

到2011年底为止，尼克森公司的证实储量为9亿桶油当量，概算储量约为

1．22亿桶油当量。

除此之外，按照加拿大对油气储量的评估标准的有关规定，尼

克森公司还占据着以加拿大油砂为主的约为56亿桶油当量的潜在资源量。

其财务

数据显示，2008年该公司实现的净收入约为17．14亿加元，紧接着2009年骤减

了11．77亿加元至5．37亿加元，2010年又上升至11．28亿加元，最终于2011年

又下跌为6．97亿加元。

与此同时，公司的经营性现金流也呈现波动剧烈，2008

年为43．55亿加元，2009年下降至18．87亿加元，2010年上升为23．9l亿加元，

2011年约为24．97亿加元。

罾

3．1．3并购当期市场状况

自2009年金融危机开始，全球经济停滞不前，在并购的当期处于复苏的状态，

虽有增长趋势但下行的风险也在不断加大，对于国际原油需求量的拉动能力不强。

根据IMF2011年报告预测，全球经济增长率在2012年约为4．1％，与其之前的预

测相比，下降了0．5％。

而联合国出具的{2012年世界经济形势与展望》中指出，

由于发达国家的经济态势出现疲弱，欧元区主要国家主权债务发生危机、财政紧

缩措施的推行以及各国在面对经济危机时的协调不足等因素的存在，全球经济发

展的脚步将会放慢，甚至可能出现衰退，而该年的全球性的生产总值将提高2．6％，

低于2011年的2．8％，更低于2010年的4％。

中东局势动荡不安，主要大国对叙利亚及伊朗的石油禁运导致国内较大的资

源型企业只能开拓其他的石油市场，积极推动发展战略的转变。

而就在当期，西

方经济大国深陷经济衰退的泥潭，一大批公司急需大量资金来确保现有资源项目

的进行，其迫切需要大量而稳定的资本投入。

欧元区债务危机进一步加深、发展前景模糊以至于市场向心力下降，对原油

的需求量增长较小或是将保持不变状态，根据欧洲央行于2011年12月的出具报

告可以看出，欧元区经济发展的态势具有较大的不确定性，存在极大的下行风险；

而日本因遭受一系列自然灾害，国内经济发展速度较慢，日本石油协会对外宣称，

其石油需求将持续减少；当期美国的经济虽有回暖倾向，但对国际石油需求量的

拉动能力较弱，2012年其国内日均石油消费量约为1，895万桶，与2011年相比，

上涨约9万桶，增幅约为0．5％；而其他兴起的经济实体经济增长虽呈放慢趋势，

但其依旧是拉动全球原油需求上涨的主力，据EIA在2011年9月发布的《世界经

济展望》，中国2011年的GDP增速可达到9．6％，次年将会放缓至9．1％，即使中国

的经济增速继续放慢，其仍会高于2011当年的全球平均水平4．0％，2012年中国

日均石油需求将较2011年增长5．4％。

纵观2009年以来的后金融危机时代，尽管国际油价出现波动，但其总体仍旧

呈现震荡上升状态。

2011年，国际原油期货价格约为96美元每桶，与2010年的

81美元每桶相比提高了18％，更是远远高出2009年的61美元每桶。

而其他的诸

如天然气等能源资源的价格，多与石油价格挂钩。

国际原油供求关系极不稳定，油价水平受中东地区国际关系影响较大，若伊

朗等中东国家政治局势过于动荡进而对其石油产量及出口量造成波动，将会对全

球石油市场带来巨大风险，一旦市场出现恐慌情绪便会使得国际油价急剧上涨。

整个2011年，国际原油的价格保持一种大幅波动的状态，高低价差高达每桶38．15

美元。

一到四月，价格持续飙升：

在之后进入下滑状态，十月之后，受到伊朗等

主要产油国紧张局势的影响，价格再度上扬，且出现剧烈震荡。

总体上看，2011

年国际原油价格呈现的是先涨后跌再回升的走势。

国际能源署署长田中伸男认为，着眼全球，在2020年之前，中国的原油需求

量都会保持上升状态，接着进入下行阶段，而中国国内的原油生产呈现放缓的节

奏，使得高油价造成的风险愈发增大，国际原油价格在今后的十N-十年里年将

继续上涨，2030年可能上升为135美元每桶。

3．2中海油并购尼克森公司动因

3．2．1确保国家资源安全，提升战略资源储备

石油乃是中海油获取竞争优势的来源。

2011年我国的石油对外依存度已经达

到56。

5％，根据国际能源组织的预算和推测，截至2020年末，中国的石油对外依

存度会提高到76．9％，届时中国经济的能源供应将严重受制于人，中海油作为国

内主要石油公司之一，有能力而且有义务保障国家的资源安全。

目前我国经济处

于上行阶段，保持着稳定的中高速增长，对油气资源的需求量也在持续上升，而

根据《中国的能源状况与政策》可知，我国油气资源的人均占有量远低于世界平

均水平，仅仅为世界均值的6．7％左右，表明国内资源需求矛盾尖锐。

我国正严格

执行着既定的国家石油安全战略，立足国内，放眼世界，通过海陆双线开发充分

利用海外油气资源，建立多渠道的石油储备通道，因此中海油坚持“走出去"的

战略也是符合我国政策的体现。

中海油作为与中石油、中石化并驾齐驱的中国第三大石油巨头，其主要从事

海上石油开采业务。

但在2008年中石油、中石化两大巨头都获得了海上原油勘探

的开采牌照，极大地增加了中海油的竞争压力。

而其近三年的海外业务发展速度

缓慢，业务量有所下降，其具体如下：

3．2．2获取更多市场信息，增强定价权话语权

新兴发展中国家的石油需求，特别是中国需求的拉动，使得国际原油价格保

持居高不下的状态。

石油在众多资源的核心地位较为稳固，它所代表的不仅仅只

万方数据3中海油并购尼克森公司案例介绍

是一种能源，其更是维护国家稳定的基础，对中国市场而言更为重要。

目前的国际原油价格主要是参考伦敦及纽约两大原油期货交易所的成交价格，

长期由国外相关机构所垄断。

由于我国长期没有参与对国际原油的定价，致使国

内各方在石油国际贸易中屡屡居于劣势，若仍不改变当前获取石油资源的贸易方

式，不断上升的不仅仅是企业所承担的成本，其还需要面对更大的风险。

据国家

发改委能源研究中心的预测，国际油价的单价每年上涨10美元，会使得我国为此

多付出七至八十亿美元的交易成本。

以往国内石油企业从事海外并购主要涉及的是亚非拉国家，而此次并购中的

尼克森公司的业务主要涉及北海地区。

作为世界重要的非OPEC石油产区之一，北

海地区在当今由西方国家占据主导地位的石油金融市场中发挥着不可替代的作用。

国际近半数的原油价格是以布朗特油价为参照，而其基准原油主要是由布朗特、

奥塞贝特、依科费塞科、以及福尔帝斯构成。

一般情况下，福尔帝斯原油的价格

是最为低廉的，但布朗特基准原油价格却往往由其所决定。

通过调查可知，尼克

森公司经营的布扎特油田是全球最大的福尔帝斯原油出产商，其对该油田的股份

占有率高达4396，若并购成功，中海油一跃变为布扎特油田的运营商，其可占据

石油供给终端的有利位置，获取直接的关键信息，进而在国际原油定价体系中发

挥核心作用，最终对国内油价的波动造成影响。

3．3．3加强国际合作，提高开发技术

中海油并购尼克森公司的另一目的在于获取先进技术，在技术方面进行合作

开发。

许多新兴能源的开采与研发诞生于北美，在过去的几十年中，积累了大量

的成功经验与先进技术，尼克森公司是北美的老牌能源公司，其占据着广阔的油

气资源，同时也拥有先进的开采技术，其中以油砂开采技术最负盛名。

中海油对

尼克森公司的并购，可以极大地提高其专业技术水平。

油砂、页岩气在我国的分

布十分广泛，储量巨大，但是国内目前还没有非常完善的技术对其进行勘探与开

发。

对油砂以及页岩气的开采技术中海油尚处于研发阶段，在成功收购尼克森公

司之后，可以直接引入一个高技术水平的油砂运营团队。

除此之外，对深水的开发水平中海油也落后于发达国家。

墨西哥湾附近的现

有油气田水深都超过三百米，开采难度较大，而水深二百米的海域又远离大陆架，

开采成本高。

开发深水油气田在上世纪90年代墨西哥湾的Diana和Ver两个油田

创下1440米水深记录后已成为一种主流。

截至2000年末，墨西哥湾的深水油气

田产出己远远大于浅水区的产出，而尼克森公司在该地区占据六个深水油气田，

在成功收购尼克森公司之后，可以吸取其先进的深水开发技术，结合国内现有的

深水开发技术以发挥并购带来的协同效应。

3．2．4中国政策的支持，加拿大政府的欢迎

中国政府始终如一地支持国内企业开展跨国收购，特别是涉及资源能源方面。

主要是由于我国经济保持高速增长，对资源能源的需求急剧上升，但国内油气资

源的紧缺在源头上大大限制了经济的发展，换而言之，我国目前处于“资源瓶颈’’

状态。

为了改变当前困境，国家在立法层面充分吸取国内外经验，完善相关的跨

国投资所涉及的法律法规，为国内企业开放绿色通道，推动国内领军企业充分发

挥领头羊作用，积极主动地参与到国际市场竞争之中，扩大海外资源市场；制定

适当宽松的财政政策，对跨国并购实施优惠补贴，着力减少行政审批流程及跨国

并购手续；在税收方面，实施更为优惠的税收政策；在国际合作方面，积极主动

的加强与周边各国的交流和对话，为国内资源型企业开展跨国并购与合作打下良

好的基础。

加拿大出口的油气主要销往美国，但由于美国油气供给能力不断地增强，直

接拉低了整个北美市场的油气价格，为确保本国油气获利能力，加政府不得不致

力于扩宽其油气销售市场。

2012年年初，加总理哈珀及其五位部长等访华，分别

与国内三大石油公司管理层进行接洽，充分传达了加政府的诚意，并许诺将提供

便利的投资政策以及融洽的融资环境，其谈话中便涉及到了中海油并购尼克森公

司这一重大提案；艾伯塔省政府随后表达了其对于中海油收购尼克森这一提案的

赞许和欢迎。

3．3并购过程简介

3．3．1前期准备逾七年，徐徐图之

尼克森公司在过去的几十年中呈现快速扩张趋势，激进的扩张使其许多项目

入不敷出，同时受到中东地区紧张局势的影响，一些前期投资巨大的项目不得不

中途叫停；而在其内部也存在着严重的管理缺位，管理层并未制定明确的长远发

展战略，许多投资项目没有充分做好前期的尽职调查，尤其是对埃尔伯塔项目所

涉及的地质环境勘探不够准确，实际施工难度远超出预计，致使项目成本虚增，

耗费大量流动资金。

2009年的金融危机给尼克森公司的急速扩张带来沉重打击，其不得不走上去

杠杆化的道路。

尼克森2008年的资产负债率为67．8％，紧接而来的金融危机使其

逐步减少负债，以降低资产负债率（近四年资产负债率变化可见表3．7），同时，

其经营活动现金流锐减（近四年现金流变化可见表3．8）。

自从尼克森公司开始减

少负债规模，其拥有的资金便不能充分满足投资及偿债两个方面的需求，公司的

经营发展步入困境。

自2011年，尼克森公司便一直在寻求买家。

中海油自2005年取得了加拿大MEG能量公司12．3％的股权，成为其股东之一

后，便开始逐步进入艾伯塔省的油气市场；2011年，中海油成功并购欧普提公司，

使其获得了阿撒巴塞卡油砂区的准入权，同时也占有了LongLake油气项目35％

的权益，该项目剩余65％的权益则掌握在尼克森公司手中，通过该并购中海油变

身为尼克森的战略合作伙伴。

中海油通过长期的研究与跟踪调查，充分了解尼克森公司的动态，做好万全

准备之后才决定收购尼克森公司。

早在2005年参与对优尼科的竞购时，中海油也

瞄准了尼克森公司，但优尼科公司的油气资源大部分在亚洲，而尼克森公司主营

的油砂所带来的经济效益难以界定，因而中海油做出了先夺优尼科，再取尼克森

的决定。

而在之后面对与雪佛龙的拉锯战以及美国政府干预的种种波折，对优尼

科的收购以失败告终，但这也为其开展其他的并购提供了丰富的经验教训。

3．3．2历时七月，过程一波三折

2012年7月23日，中海油发出公告，宣布将以27．5美元及26加元每股的

竞价收购尼克森公司所有处于流通的普通股及优先股，交易总对价约为151亿美

元。

2012年8月29日，中海油向加政府提出审计申请。

同年9月20日，尼克森

公司召开股东大会，99％的普通股持有者及87％的优先股持有者同意通过该项收购，

加法院于当日批准该项收购协议。

2012年10月11日，加政府宣告延长对中海油收购尼克森公司申请的审批期

限至当年11月10日。

2012年11月2日，加政府宣布对该并购申请的审批期限再延长30个工作日，

到期日为当年12月10日。

2012年12月7日，加政府最终宣布同意中海油以151亿美元的对价收购该

国尼克森公司。

尼克森公司拥有许多位于墨西哥湾的油气项目，所以对它的并购还需要美国

方面进行审批，但由于美国外国投资委员会尚未通过对该项收购的审批，直接导

致该项并购迟迟不能完成。

因而中海油与尼克森公司通过协商后决定，将收购协

议的终止日延后至2013年3月2日。

2013年1月18日，中国国家发改委发出公告表示，已于2012年12月审批

并通过中海油收购尼克森公司的提案。

2013年2月12日，美方宣布通过中海油对尼克森公司位于美国墨西哥湾资

产的收购提议。

至此，该项收购已获得尼克森股东、加拿大当地法院、加拿大政

府、中国国家发改委、美国外国投资委员会的一致通过。

3．3．3179亿美元成功收购，完美收官

加拿大时间2013年2月25日，中海油代表方志与尼克森代表Kevin

Reinhart在尼克森公司总部加拿大加尔加里市完成了中海油收购尼克森的交割

仪式。

在完成交割后，尼克森公司将会拥有一个新的董事会，中海油现任执行董

事李凡荣将成为新任董事长，而KevinReinhart将继续担任首席执行官。

2013年2月26日，中海油全面完成对尼克森公司约151亿美元的收购。

收

购中27．5美元每股的报价比其在纽约证交所的2012年7月20日收盘价溢价近

61％，与截至2012年7月20日为止的20个交易日间的成交加权平均价相比高出

66％，除此之外，中海油还需将尼克森公司现有的43亿美元债务一并收纳，即该

项并购实际总价约为194亿美元，是中铝在2009年以195亿美元并购力拓之后最

大的跨国并购。

∞

4中海油并购尼克森定价过程及其分析

4．1基于企业自由现金流量折现法对尼克森公司价值评估

4．1．1折现率的选择

由上文可知，企业自由现金流量折现法使用加权平均资本成本（下简称"WACC”）

为折现率，WACC主要由权益资本成本、债务资本成本以及资产负债率三者所决定。

（1）权益资本成本

在综合考虑投资组合理论及资本市场理论之后产生的资本定价模型，主要用

于表现某项投资的收益率与系统风险报酬率之间的关系，而其收益率一般分为无

风险利率和系统风险报酬率。

其可表示为：

4．1．2未来自由现金流量的预测

只有先科学分析近年尼克森公司的自由现金流量的变化情况，才能准确对尼

克森公司的未来自由现金流量做出预测。

2008至2012年尼克森公司的自由现金流量的年均增长率为18．4％，但是其变

化幅度太大且不稳定，单纯依靠其来确定未来自由现金流量并不准确。

而五年内

其总收入的年均增长率为3．2％，但其变化规律性不强，因此也无法从中得出推断。

由调查可知，人类在通过新能源的开发以解决目前石油等传统能源储量不足

的问题，因此，在之后的几十年中，石油等传统能源的消费增长率应该会有所下

降并且渐进稳定。

综合以上因素，本文将尼克森公司的发展划分为两个阶段。

第一阶段为快速

增长期，即在收购后的五年（2013年至2017年）中快速增长，确定其增长率约

为7％；接下来为第二阶段，即稳定发展期（2018年至2022年），确定其增长率为

2．5％。

进而得出未来十年尼克森公司的自由现金流量如下图。

本文使用企业自由现金流量折现法得出的价值为155亿加元，比中海油所评

估的价值低了22亿加元。

低估的主要原因有四点：

其一，尼克森公司为国外上市

企业，虽然财务数据公开可获得，但是有很多关键信息和资料难以获取，如其债

务资本成本的确定方法等，从而导致一些误差的存在；其二，并购过程的相关信

息并没有全部披露，不能进行全面透彻地分析，例如中海油只宣布会一并接纳尼

克森公司高达43亿美元的债务，却并未针对该项负债进行详细阐述；其三，自由

现金流量折现法自身存在固有缺陷，在对数值的选用中需要充分发挥专业判断能

力，容易受到主观因素的影响，最终影响对企业的定价；其四，现实中企业的价

值并不仅仅由企业的自由现金流量所决定，还会受到国家政策、双方谈判博弈能

力、汇率变动等因素的影响，存在差别是一定的。

4．2．2中海油收购尼克森定价的特点

在此次收购中，作为主并方的中海油除了要付出151亿美元的现金对价，同

时一并接纳尼克森现有43亿美元的债务之外，中海油还应下了尼克森方面许多苛

刻要求，例如必须留用尼克森公司现有的3000名员工、开采资源就地转化等，从

中我们可以得出其定价特点。

第一，为了推动并购的顺利进行，进行“打包"收购，优劣资产一并进入收

购报价。

众所周知，国际并购惯例为非打包制，即项目拆开单体出售，然后高价

者得之，通常主动权存在于并购一方，但是在此次并购中，附加条款颇多，主动

权并非掌握在并购一方，而是在被并购一方及其东道国手中。

同时，尼克森公司

并购前专注于开发加拿大西部的油砂、页岩等非常规油气，而非常规油气开采的

成本颇高，要求的技术也更为精湛，使得中海油在后期必须投入更多的资金来推

动其技术的提高，同时也要花更高的成本进行开采。

第二，收购价格高昂，溢价水平高于均值。

综合以往的收购案例来看，资源

型企业跨国并购的溢价水平一般不超过50％，而此次并购溢价高达61％，远远超出

正常水平，这也引来了业内人士的质疑。

第三，在收购成本的制定过程中未充分考虑隐含风险。

海外收购不可避免会

面临诸如地方保护主义的政治风险。

更为突出的是，不只是中海油，整个国内针

对页岩气的开采技术并不完善，而尼克森公司主营的油砂开采成本较高，这都给

中海油带来了短期内难以消除的非系统性风险。

而尼克森目前采用的经营模式和

管理方法并不能完全适应当下经济发展的要求，其现有的企业文化可能与中海油

的企业文化相冲突。

案例分析结论及启示

5．1准确定价原因分析

5．1．1吸取之前经验教训，制定合理收购价格

中海油在2005年尝试以185亿美元的对价竞购优尼科公司，由于各方压力，

最后不得不退出该项竞购。

面对国内资源短缺的压力，中海油开展了一系列的跨

国并购活动，具体如表5．1。

这一系列的并购活动，都使得中海油不断丰富跨国

并购的经验，促使其形成了一套科学的定价机制，提高了具体的操作水平。

5．1．2时机选择恰当，充分考虑资源价格的影响

美国是加拿大的主要油气出口对象，近些年来美国国内的油气供给量持续攀

升使得加拿大迫切需要打开新的市场，寻求稳定的资金支持。

而尼克森方面虽然

占据着广阔的油气资源储备、拥有先进的开发技术，但由于英国石油公司漏油、

西非海上钻头事故等一系列事件使其经营状况并不稳定，2009年的全球性经济危

机更是使其雪上加霜。

在其他方面，经济危机使得加政府其不得不放松对市场的

监管，而同行业的竞争者忙于摆脱经济危机所带来的困境，无暇参与对尼克森公

司的竞购。

在2011年年末，尼克森公司的净负债是净利润的3倍以上，公司市值大幅缩

水以致远远低于股票面值，与2008年每股40美元相比，收购前夕的估价可谓惊

人，只有每股17．14美元。

巨额债务给尼克森公司的运营造成了巨大压力，资金

短缺使得大量业务难以开展，来自股东、社会等多方面的质疑使得管理层急需大

量流动资金以解燃眉之急。

中海油也正是抓住这一时机，向尼克森公司提出要约

收购。

同时，上文在陈述并购当期市场状况时也提到，目前国际市场原油价格虽然

存在起伏，但总体呈现上升趋势，若不把握此时一举并购，随着原油价格的不断

上涨，尼克森公司的价值必定更高，进而增加收购成本。

5．1．3充分研究加拿大相关政策，灵活调整收购价格

跨国并购涉及多个国家，而各国之间的意识形态必定各有不同。

作为仅有的

几个社会主义国家之一的中国必定与其他国家在文化、体制等许多方面存在差异，

中国企业的跨国并购，尤其是走向资本主义国家的并购，势必受到日益严厉的审

查。

而资源行业，关系着一国的国计民生，资源问题看似是经济问题，其实质上

是国家主权问题，与普通跨国并购相比，会吸引更多的目光。

虽然其他国家不会直接拒绝跨国并购的发生，但是其可以通过立法、延期等

手段来阻止并购的顺利进行。

比如，中海油并购优尼科时，美方明令禁止相关部

门使用拨款来审查该项目；撒斯科彻温省政府采用行政手段直接取消中化对钾肥

公司的收购资格。

在此次并购中，中方受勐了加拿大政府的热烈欢迎，虽然其根本原因在于其

内部迫切寻求外资，但是这与中方的努力是分不开的。

中海油透彻地研究了加政

府的准入政策，抓住该国油气企业迫切需要外资投入的良好机遇，充分展现自身

优势，尽可能提供了一个多方供应的商业模式；将北美地区总部迁至卡尔加里，

保留原有全部员工，保持了和所在社区、社会的和谐关系，研究当地的相关政策，

力争获得当地民众的支持。

这一系列举措大大减少了审批阻力。

同时其保证会将

公司现有的43亿美元债务一并收纳，赢得了股东的认可，为并购的成功上了一道

保险，这便表示了灵活调整收购价格的必要性。

5．2案例启示

5．2．1获取真实财务信息，选用合适定价方法

财务信息是企业定价的基石，准确定价的关键在于获取真实而准确的财务信

息。

在当今日益复杂的市场环境中，财务造假现象屡见不鲜，在对企业进行定价

时，一旦使用虚假信息，会直接导致企业价值的虚高或是拉低，进而损害并购双

方的利益。

因而，在对财务信息的选取中，必须坚持客观、真实的原则，保持应

有的职业谨慎性，在尊重客观数据的基础上恰当发挥专业判断能力