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张裕的价值评估研究
【10000】
张裕的价值评估研究
摘要:
如今,伴随着世界范围内的葡萄酒产业不断发展,我国的葡萄酒也正呈现着快速发展的趋势,尽管我国目前葡萄酒的人均消费水平与世界平均水平还有较大的差距,但是我国的葡萄酒产业已经处于开拓成长期了。
伴随着葡萄酒的健康价值逐渐被人们认可之后,葡萄酒的生产量就大大增加,自从进入了21世纪,我国的葡萄酒产业就呈现不断增长的趋势,在所有的酒类当中,葡萄酒的发展最为显著,在中国这个巨大的市场中,葡萄酒产业是一个具有良好发展前景的产业。
在本文中,主要是通过对张裕葡萄酒的价值评估来促进我国的葡萄酒产业的发展,给投资者提供一个科学的分析以及评估分析参考,同时给管理者提供一些可靠的借鉴。
关键词:
公司价值价值评估自由现金流
1绪论
1.1选题的背景
我国的证券市场开始运作是从1990年开始,以上海证券交易所运营作为标志,距离今日已经有21年的历史了,在这21年里,证券交易已经得到了快速的发展,它不仅可以为国家经济建设提供了更多的融资渠道,同时也为投资者提供一些投资的渠道,尽管我国的证券市场的发展与西方的发达国家之间还存在较大的差距,但是从这21年的发展历史来看,我国的证券市场是具有巨大潜力的,比如说在2007年上海证券综合指标达到了6123点的历史高位,由此可见我国的证券还有巨大的发展潜力,在2007年底,由于金融危机爆发,股市一下跌入了深谷之中,经过了大起大落之后,人们深知股市就是一个大赌场,因为我国的股市市场并不成熟,并且存在一些不稳定的因素,比如说通货膨胀、利率等等,这些都是能够影响股市的重要因素,股市的变化对于企业的发展具有重要意义,当时股市发展越好,就表示这个企业经营就会越好,反之就会越差,并且股市市场的发展最终是回归企业的内在价值,对于美国证券市场的发展,其实也是经历过多重的挫折,主要表现在高科技市场狂潮、20世纪90年代末的会计丑闻,1987年10月的“黑色星期一”,1929年的华尔街大崩溃等,这些对于美国股市的发展是具有影响力的,但是从整个股市发展的长河中看,这些事件算是股市发展的一些插曲,根本影响不了大局。
市场在经历过短期的震荡,最终还是回归企业的内在价值。
目前我国的证券市场还存在一些非理性的因素,而这些因素也是对股票市场有一定影响的,只有将这些非理性因素降到最低,我国的股票市场才能更加稳定的发展。
其实股票市场的稳定对于投资者来说也是意义重大的,他们可以了解到最准确的市场状况,帮助他们做出最准确的投资决策。
理论界现在比较关心的是怎样才能准确的评估出上市公司的真正价值,其实这个问题时投资者比较关心的问题,如果能够准确地评估出上市公司的价值,那么投资者就会更加有信心去尽心合理的投资。
目前,根据中国的酿酒工业协会的有关资料显示,直到2010年,中国的葡萄酒的产量已经达到了80万吨左右,这就表示中的葡萄酒已经在稳步的发展了,同时也表示中国将在未来以每年150k左右的年增长速度在不断的发展,根据这一有效的数据,对于投资者来说是极为有意义的一件事,对于葡萄酒企业来说,他们可以利用这一市场行情,努力做好酿酒的工作,以便占据更多的市场,现在在我国有很大一部分人都在消费法国的葡萄酒,针对这个现象,我国的葡萄酒企业就更有理由去发展我国的葡萄酒产业,以张裕葡萄酒的发展为依托,争取更多的发展机会。
1.2国内外研究综述
1.2.1国外研究综述
在二十世纪的时候,费雪曾经出版过这样的一本书,名字叫做《资本与收入的性质》,主要讲述的是如何有效地进行公司的价值评估,事实上,这本书就奠定了价值评估的基础,在后来对企业进行价值评估时,也主要采用的是他的理论。
尽管这本书具有较高的研究价值,但是在实际中,伴随着时代的发展,它的许多方面也不能满足人们的需求,主要就是表现在无法明确的提出如何选取资本化率。
后来美国学者米勒和莫迪格利尼在二十世纪中叶时在他的《资本成本、公司融资和投资管理》就提出了资本结构理论,这个理论最主要的成功点就是它克服了费雪理论的不足,从而更好地解决了选取资本化率的问题,在实际中也得到了很好的运用,在经过了不断地完善之后,他的理论也得到了广泛的应用。
在二十世纪八十年代时,美国的学者拉巴伯特、斯图尔特和斯蒂恩又通过了发表了《创造股东价值》对原先存在的理论进行了进一步的完善,并且提出了在战略上对公司价值进行了分析。
1.2.2国内研究综述
伴随着时代的发展,我国的证券市场也得到较大的发展,我国的一些专家以及学者对于价值评估理论也比较感兴趣,通过对西方相关理论的借鉴,同时结合我国的基本国情,也得出了一些理论。
举例来说,早汪平撰写的《财务估价论》中,它主要提出了在现金流量的基础之上进而对企业价值的评估,除此之外,他还提出了将公司的决策分析和财务估价进行有效的结合,最终获得一个关于企业管理决策的评估模型。
而我国的刘淑莲则提出另外一种价值评估体系,她认为企业之所以能够经营下去,主要取决于两个方面,一个是企业的经营活动,一个是投资者的资金投入,价值评估不仅能够能够合理的得到市场的准确信息,同时也能后帮助投资者和决策者做出更好的判断。
除此之外,还有陈鲲玲等在《试论企业价值评估的新思路》提出一些关于财务指标、非财务指标的评估方式,尽管这些理论都是在目前市场条件下比较科学的理论,但是归根到底,对企业的价值评估并非一件轻而易举的事,它需要根据市场的变化,考虑到一些稳定的因素,进而获得更准确的信息。
2价值评估方法综述
价值评估可以有多种方法,不同的方法就会得到不同的结果,这主要是依据企业从怎么的角度去看,在我国,运用比较多的企业价值评估的方法有:
收益现值评估法、现金流折现评估法、相对比较评估法。
这些方法都给人们带来了极大的便利。
2.1收益现值评估法
对于公司价值的评估,可以采用收益现值评估法,其实这种评估的方法是得到广大企业的认可和投资者认可的,它通过将各期净现金流乘以相应的贴现系数所得到的结果,尽管这行方法对于未来收益的评估并不是非常的准确,但是对于企业当前的价值评估是极为有效的。
2.1.1股利折现模型
早在1938年的时候,美国的威廉姆斯就提出了股利折现模型,这种模型还是第一次出现的时候,也得到了大家的认可,它是通过了解股票的投资价值来得到未来股利的方法,他得出投资者主要是通过两种方法来获得股利,一方面是卖出股票得到的差价,另一个是在持有期间得到的股利。
所以根据现值原理,股票价值等于其预期全部股利现金流的现值总和,即有公式(2-1)
其中:
DPSi=每股预期股利
K=权益资本成本,要和现金流风险相匹配
i→∞表示企业经营是永续的
对于现金股利做出一些预测却在实际应用中得不到任何实现,每一个公司都有它的生命周期,而在这个周期的不同阶段,对于分红也会有所不同,一般公司在新成立的的时候,分配的红利比较少,在这个阶段也是公司获得发展的重要阶段,伴随着公司的不断成熟,就会有更强的适应能力,这是对公司考验的最佳时段。
2.2现金流折现评估法
现在又越来越多的企业使用现金流而不用利润来衡量企业的价值,主要的原因就是这种方式在使用上更有针对性,同时也比较便利,对于公司的价值评估主要有五种方式,即企业现金流折现法、经济利润折现法、调整现值法、资本现金流折现法和权益现金流折现法。
从本质上来说,企业的现金流的评估方法与其他四种方法是一致,只是在表现形式上并不相同,在本篇文章中,我们主要介绍的就是现金流折现评估法,这种方法在使用上不仅高校,更重要的就是它对企业的价值有一个更精准的评估,这对于企业来说是具有重要意义的,其实企业自由现金流(FreeCashFlowofFirm,FCFF)也可以被称为是企业现金流量,因为企业的现金流量就是指投资者可以支配的资金,其中包括含股权以及债权的投资者,在企业获益只收,就会产生没有用于在投资的先进,这些资金就会属于税后资金。
企业自由现金流量(FCFF)=(NOPAT)税后净营业利润-营运资本支出-资本支出=(EBIT)息税前利润*(1-企业所得税率)-营运资本支出-资本支出=[(EBDIT)息税摊销前利润-折旧]*(1-企业所得税率)+折旧-营运资本支出-资本支出(2-6)
(2-6)公式中,折旧就是指使用非现金支出的费用,并不是实际的现金,主要是用来抵税的。
所谓的营运资本就是指流动资产与流动负债之间的差。
所谓的资本支出,就是指企业在运营的过程中所要付出的固定资产的投资,尽管企业的现金流对于股债和股权没有任何的影响,但是在索偿权上还是存在一些不同的。
下列就是公司价值的公式(2-7):
式中:
FCFFn为公司第n年的公司自由现金流量;
WACC为加权平均资本成本(WeightedAverageCostofcapital)代表了投资者的机会成本,同时也表示投资者向某一个行业投资,与其类似的行业也会受到它的影响。
FCFF方法对于债务结构发生变化的公司比较实用。
这个模型主要需要考虑三个问题,意识企业的现金流通常是建立在假设的基础之上的;二是需要密切关注自由现金流对于企业的重要影响;三是在运用债务比率时,有的时候可能会存在一些不符合实际的假设。
2.3相对比较评估法
所谓的相对比较评估法就是利用公司的市场价值,通过差异调整进而了解到所需要评估公司的价值。
在运用这个评估法时,必须要具备两个条件,一是在相对基础上进行评估,另一个就是所评估的公司必须是现实中存在的,并不是虚拟中的。
只有具备了这两个条件,相对比较评估法才能够发挥它的真正作用。
3张裕公司发展及战略分析
3.1公司简介
3.1.1公司概况。
烟台的张裕葡萄酒酿酒股份有限公司(简称本公司)是经过了国家的认证之后才建立起来的,尽管在建立的过程中也经历过合并重组,但是最终还是建立起来了,在其本公司及子公司(简称本集团)在进行葡萄酒生产的过程中,同时也生产白兰地、香槟以及保健酒等。
在1997年4月10日山东省政府正式批准其改制为股份有限公司,之后通过了国务院的证券管理委员会的批准,开始在股市上发行股票,于1997年9月18日,本公司获得山东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照[26718011-9]号。
经中国证券监督管理委员会证监字[2000]148号文核准,本公司于2000年10月向中国投资者发行32,000,000股境内上市人民币普通股(“A股”)。
本公司的A股经过了不断的发展之后,它最终在2000年10月26日进行了上市交易。
3.1.2张裕的改制过程
在2003年,烟台国资局就开始决定对张裕集团进行改制,主要的目的就是促进张裕葡萄酒能够得到更好的发展,草案上决定经过改制,张裕股权就会分成三个各部分,高管掌握30%的股权,中层掌握25%的股权,并且外企掌握45%的股权,但是由于与外企的合作没有完成,并且管理层的持股比例相对较高,最终导致这个草案无法进行下去,也就意味着张裕没有改制成功,后来在2004年4月,市场当中已经有人爆炒张裕,这时候,张裕已经采用的是EMBO模式,这种模式最大的特点就是只要员工购买了股权,那么分红时人人有份,绝不落空,正是在这个模式下,张裕集团的改制才能够得到进一步的发展。
后来在2004年的7月,公司开始对企业进行正式的改制,并且以文件的形式下达在每一个职工手中,在这个改制方案中,股权还是分为三个部分,即全体职工掌握45%股权,外企掌握45%股权,而国家掌握10%股权,这次在股权分配上比较合理,所以该方案最终得到了实行,改制最终得到成功。
3.2红酒行业分析
3.2.1中国国内葡萄酒行业概况
如今,世界葡萄酒的年平均消费水平达到了7升,法国每年的人均消费为59升,阿根廷的年平均消费为38升,英国为22升,美国为12升,日本为2.2升,而中国每年的消费只有0.3升,我国在葡萄酒的消费上是远远低于世界平均水平。
其实日本在上个世纪七十年代的时候,日本的葡萄酒消费量只有0.2升,但是在几十年的发展中,葡萄酒的消费量就得到了稳步的提升,这不仅代表日本人民对葡萄酒有了新的认识,更重要的是促进了日本葡萄酒产业的发展。
而我国在酒类消费中以白酒为主,葡萄酒的发展还有待提高,其实这说明我国的葡萄酒消费市场还具有较大的潜力。
我国近年葡萄酒产量对比见图3.1-1所示:
我国大约有450家葡萄酒生产企业,他们主要是属于中小型企业,产量也并不是非常的高,每年生产的产量达到万吨的有张裕、长城、王朝、威龙、新天、云南红等10家。
而这些企业主要分布在山东、河北、天津、北京、安徽、河南。
近年新疆、宁夏、甘肃、内蒙古等地区,伴随着经济全球化的发展,我国开始对葡萄酒有了新的认识,消费的数量也越来越多,所以,作为葡萄酒企业必须要掌握良好的时机,以便获的更好的发展。
中国红酒发展比较好的企业要有长城、张裕、王朝等,并且操控着全国的80%的市场,对于这个现象,我国需要重点培养这几个企业,同时也要根据市场的发展,鼓励并支持中小企业的发展,促进我国葡萄酒产业的发展,尽管目前的三大红酒企业的地位难以撼动,但是与国际红酒企业相比,我国的红酒产业还有待提高,为了更好的了解我国葡萄酒市场,就是就对北京、上海、武汉、广州、西安、重庆、福州等20多个城市10000名消费者进行了调查,下面就是调查结果显示,见表3.1-1;
从上表中,我们可以了解到张裕葡萄酒在人们的心目中还是占有重要地位的,但是在目前激烈的市场竞争中,张裕必须采取一定的措施来增强自己的竞争力。
3.2.2我国葡萄酒行业发展趋势
如今,我国对于葡萄酒的消费量还比较低,特别是与法国相比,只是达到他的百分之一,所以我国的葡萄酒市场还有待开拓,伴随着人们生活水平的提高,同时中产阶级也不断地壮大,所以我国的葡萄酒消费量也开始得到了提高,根据市场调查,我国在近三年内,葡萄酒的消费量得到了不断地额提高,由此可见,我国的葡萄酒行业发展趋势越来越好。
4张裕的价值评估研究
4.1财务分析
如果要对张裕的未来发展进行预测,必须建立在历史绩效之上,所以,对其价值评估也必须从历史绩效入手,这样得到更加科学的数据,为进一步的预测提供可靠的依据,当然还需要从不同方面进行财务分析,比如盈利能力、经营能力、偿债能力等
4.1.1盈利能力分析
所谓的企业盈利能力就是指在销售的阶段中获得利润的能力,如果盈利能力越高,企业发展的前途就会越大,反之,企业就会遭受资金的缺乏难题,对于企业的发展是不利的,为了能够更好地了解一个企业的盈利能力,就需要了解包括销售毛利率、销售净利率、总资产收益率和净资产收益率等指标:
销售毛利率=(销售收入一销售成本)÷销售收入×100%(4-1)
销售净利率=销售净利润÷销售收入×100%(4-2)
总资产收益率=净利润÷平均总资产×100%(4-3)
净资产收益率=净利润÷平均股东权益×100%(4-4)
在上表中,我们可以了解到,张裕在04-06年的资产收益保持在10%以上的增速,由此可见张裕葡萄酒的发展前景良好,只是在07年的时候增加了一些小插曲,主要就是因为管理层股权的激励导致了激励资本的撤销,并且在08年收到三聚氰胺事件的影响,使盈利能力下降了。
因为现在的市场竞争越来越激烈,并且产品的成本也在不断地增加,所以为了保证盈利能力的增强,就必须对各项生产成本进行有效地控制。
4.1.2偿债能力分析
所谓的偿还能力就是指企业偿还债务的能力,经过对企业各项财务比率的分析,我们可以更好地了解到企业的流动资金是否能够更好地运转。
如果出现流动资金不足的情况,就必须要及时解决,否则将会使企业的利益受到较大的损失。
偿债能力分为短期和长期偿债能力。
短期偿债能力分析通常包括以下指标:
流动比率=流动资产÷流动负债(4-5)
速动比率=速动资产÷流动负债(4-6)
所谓的流动比率就是指企业对短期的债务所具有的支付能力,如果比率大,就表示企业具有足够的资金来偿还债务,同时也表示企业正在正常的运行,反之,就代表企业不能正常的运行。
所谓的速动比率就是指企业对流动负债的偿还能力,数值越大,就表示企业的偿还能力越强。
由上图可知,张裕的流动比率和速动比率都比较低,而且有冥想的下降趋势,其中主要的原因就是公司不断扩张所造成,所以在未来企业扩张时,不能够盲目,必须要保持高度的警惕,保证企业的资金能够有效运转。
长期偿债能力分析通常包括以下指标:
资产负债率=总负债÷总资产(4-7)
产权比率=总负债÷(股东权益+少数股东权益)(4-8)
通过对张裕偿还能力的分析,得到了一下的数据,即它的资产负债率平均为58%,从整体上看,它是非常平稳的,只是在2008年出现了较大的波动,而产生这个现象的原因就是三聚氰胺事件所造成的,因此除了特殊事件之外,张裕的资产负债结构是比较正常的。
4.1.3经营能力分析
所谓的经营能力就是指企业的利用以及管理资产的能力,这种能力的高低直接影响到效益以及效率,如果一个企业的经营能力非常强,那么它的盈利能力以及偿还能力也是非常强的。
而经营能力的比率就主要总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率和固定资产周转率。
总资产周转率=销售收入÷平均资产总额(4-9)
存货周转率=销售成本÷平均存货(4-10)
应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款(4-11)
流动资产周转率=销售收入÷平均流动资产(4-12)
固定资产周转率=销售收入÷平均固定资产净值总额(4-13)
在上表中,我们可以了解到一个企业是否发展好,可以从它的财务指标中,获知,因为在2008年出现了三聚氰胺事件就导致了企业的经营能力下降了,所以需要保持高效的运作效率。
4.2张裕DCF法估值
4.2.1DCF模型的构建
1)一般步骤
如果是采用DCF法对企业进行价值评估时,就可以采用两种模型,既可以采用股权自由现金流量模型,也可以采用公司自由现金流量模型。
由于张裕资产负债率大约在60%,如果张裕企业的负债率还会持续增加的话,那么它的风险也会随之而增加,为了对张裕能够更精准地评估,就可以采用公司自由现金流量模型(FCFF),这种模型对于负债率没有影响,具体的步骤如下:
通过的对企业的自由现金流折现,就能够了解到公司的价值,然后再计算出企业的资产价值,最后就会了解到企业的非权益财务所求权。
通过了解权益资本的价值,最终得到的就是股价。
2)模型的确定
为了能够得到准确的公司价值,就需要分阶段采用不同的模型,因为在不同的阶段,企业的经营状况就会不同,一个模型可以用于快速发展的阶段,一个可以用于经营低谷时期,两个模型结合使用就会对企业的价值有个更加科学的评估,下面就是评估价值的基本模型:
(4-18)式中:
FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量;gn为永续增长率。
FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动
WACC(加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结构的百分比,再根据所有者权益及负债的成本进行加权计算,得出的综合数字。
WACC=权益资本成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本×(负债÷企业价值)
3)自由现金流测算公式
自由现金流有着会计经营现金流所不具备的优点,因为自由现金流主要是给投资者提供最大的现金流,因为在实际的操作中,它不会受到会计方法的影响,也不受到基层管理的限制,所以这种方法一直得到广大企业的认可和青睐,同时它也是衡量企业未来盈利的一项重要指标。
根据我国的财务制度,对自由现金流量公式进行了新的调整,具体是:
自由现金流量=利润总额+利息支出+折旧-企业所得税-资本性支出-营运资本(4-19)
4)资本成本的确定
采用自由现金流的估值方式不仅可以更加准确地了解公司的价值,同时也能够了解我国目前企业的发展状况,针对这种状况,然后找出更合理的方式来促进企业的发展。
4.2.2张裕估值
(1)自由现金流量预测
由于经历了三聚氰胺事件之后,我国的饮品市场有一定的下降,包括红酒市场,有关研究表明,张裕将会在未来五年后重新获得其原有的竞争力,于是就确定预测期为5年,就以2008年12月31日作为预测的基期,在本文中认为2009年是预测的初始期,2013年是预测的后续期,在使用自由现金流量预测进行预测时,必须要分阶段进行估算,因为在不同的时期,红酒的销售额就会有所不同,面对这种状况,更加需要科学的预测,与伊利相比,红酒的发展还是具有挑战的,主要就是因为在2008年,伊利通过奥运会这个良好的时机,获得了较快的发展,帮助企业获得了更强的竞争力,为了提高红酒的竞争力,必须要进行科学地决策,然后得到更多的发展机会,针对自身还存在的问题,提出一些可靠的办法来提高企业的竞争力。
目前张裕酒业的发展还具有较大的潜力,如果保持现在的营运能力,那么就会促进企业更好地发展。
尽管目前我国的张裕葡萄酒在国际上并没有太高的地位,但是随着时代的发展,随着中国人民生活水平的提高,再加上自身不断谋求发展,终将会有一天,中国的张裕葡萄酒也会扬名世界,现如今最主要的工作就是要密切关注世界其他品牌的葡萄酒发展,从中获取一些值得借鉴的经验,这将对于我国的葡萄酒产业有更好的发展。
根据相关数据表明,在近30年里,世界葡萄酒的年平均增长率为3.1%,但是伴随着时代的发展,我国的葡萄酒产业的发展也会赶上世界平均水平。
尽管世界经济发展对于我国的经济也会有一些影响,但是张裕葡萄酒作为中国的民族企业,终将有一天也会获得告诉发展。
(2)张裕价值
根据公式(4-17),计算如下:
张裕价值=30.12+230.75=260.87亿元
从公式上,我们可以了解到,由于在2008年总负债为85.53亿元,它的权益价值就达到了32.28亿元,在2008年12月31日,张裕的普通股就已经达到了7.99亿股,而每股的价值是32.64元。
(3)敏感性分析
因为在本文选取市场数据时,主要取用的是市场利率的低水平数据,所以对于结果还是有一定的影响,除此之外,通货膨胀对于资本市场也具有非常大的影响,具体的表现就是资本主义市场平均利益变低是,那么成本就会变低,对于张裕葡萄酒来说,如果资本成本增加了1个百分点,那么张裕营业收入增长率就会下降1个百分点,那么张裕每股价值则为25.53元。
4.2.3估值和市价比较
根据上交所数据,2008年12月31日上证综合指数收盘于1820点,张裕以8.00元收盘,2009年6月30日上证综合指数2736点,张裕收盘价为16.33元。
本文评估出的张裕每股价值为32.64元,根据计算结果来看,相对2008年12月31日的每股8.00元相比,误差为308%,相对于2009年6月30日的收盘价16.33元相比,误差为99.88%。
在这写数据中,我们可以了解到金融危机对于张裕有着重大的影响,导致了销售额大量降低,但是伴随着国家一些政策的实施,张裕的销售业绩有开始慢慢回升,这对于张裕葡萄酒来说是具有重要意义的。
4.3张裕相对比较法估值
根据相关的研究表明,只有采用倍数才会有更加精准的预测价值,通过采用相对比较法估值,张裕的发展稳步前行,因为在比较的过程中,可以了解市场的变化情况,当然是同类的企业,从中了解市场的信息,当使用倍数衡量公司相对其行业的表现时,历史市盈率和一年未来市盈率的标准误差的差距是1.6倍。
此外,研究发现,回报倍数带来较高的估价准确性。
在另一项研究中,使用倍数预测142个IPO的股票定价,结果显示基于预测利润倍数所造成的误差要小于基于历史倍数的误差。
因此,本文将采用市盈率法、市净率法和市销率法对张裕进行估值,作为DCF法的补充。
4.3.
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