小商品城调研报告图文精.docx
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小商品城调研报告图文精
买入维持
报告日期2005年06月17日
报告日收盘价(元23.466个月内目标价(元32.0052周内最高/低价
33.80/18.84
股本结构
总股本(万股12,497A股(万股5,291B/H股(万股0/0.00
市场表现
资料来源:
海通证券研究所
主要估值指标
200420052006
市盈率28.3916.5410.60市净率
3.563.312.73EV/EBITDA
30
13.059.49
相关研究
《★★★★★小商品城季报点评》
2005.04.25
《★★★★★小商品城年报点评及业绩预测调整》2005.03.22《★★★★★小商品城调研报告》
2004.11.08
联系方式
行业公司一部路颖
电话:
86-21-53830859Email:
luying@
地址:
上海市淮海中路98号17层
网址:
小商品城(600415调研报告
业绩增长持续性增强,租赁性商业房产价值明显
我们此次跟踪调研的缘由和关注点包括:
(1相比较此前抗跌的强势走势,公司股价近期表现较弱;(2国际商贸城二期一阶段4-5层和二期二阶段招商及建设进程;(3新建四星级海洋酒店情况。
调研和分析显示:
公司“资源垄断”特征仍旧明显,原被投资者所预期的短期爆发式增长将被几年连续的高速增长所代替。
我们使用贴现现金流法估算了公司租赁性商业房产价值,保守估值在每股34.64元以上。
主要财务数据及预测
200320041Q2005200520062007主营业务收入(万元112,690134,62023,166170,949263,692207,370EBITDA(万元21,15828,3359,74846,90165,10663,688净利润(万元6,52210,3283,09318,51028,88528,039主营业务利润率(%33.9024.2843.8232.0530.9834.54每股收益(元0.630.830.251.4812.3112.244净资产收益率(%17.2112.553.6220.0025.7521.73
每股经营性现金流(元
-2.18
11.54
-1.09
-
-
-
¾
近期股价弱于大势主要源自:
全流通大背景下的两难选择(公司大股东和管理层在对待全流通补偿问题上可能存在一定程度的疑虑;外贸环境恶化;二期二阶段招租前景尚未明朗;甚至包括未经公司证实的负面传闻等。
¾最新调研和业绩预测调整:
公司在义务市区拥有的商业地产(均拥有土地使用权的建筑面积在200万平米以上。
篁园和宾王市场在公司整体市场经营收入中所占比重不高,且未来贡献收入基本维持现状;国际商贸城一期目前人气最旺,标准摊位市场转让折算可比价格为1万元/平米/年,高于公司1590元/平米/元的价格;国际商贸城二期一阶段1-3尚处于培育期,人气相对不足,但其标准摊位市场转让折算可比价格
为5000元/平米/年,高于公司1985元/平米/年的价格;国际商贸城二期一阶段4-5层招商进程慢于预期,05年10月底开始确认收入,租金960元/平米/元;国际商贸城二期二阶段1-3层和4-5层分别与05年10月底和06年二季度确认收入;公司四星级海洋酒店05年8月试营业,下半年将新增开办费可能超过1000万;公司房地产、会展等业务基本如前期预期;公司贸易业务05年贡献净利润可能下降。
根据最新调研,调低2005年每股收益水平。
¾
估值:
我们以公司租赁性商业房产的价值为主要依据衡量小商品城股权的
价值(假设其他业务对公司估值的贡献为零,以调整的贴现现金流法衡量小商品城主要商业地产的价值。
在相对保守的原则下,我们估算小商品城租赁性商业房产的价值在每股34.64元以上。
¾投资建议:
尽管公司近期不是市场的热点,且有被短期边缘化的风险,而且2005年
贡献的业绩低于市场前期普遍预期。
但由于其内含价值较高,我们仍旧中长期看好。
维持买入投资评级,6个月目标价位32元。
商业贸易
本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资,责任自负。
海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务。
本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授
1.公司主要利润来源-市场经营和配套服务近况
作为公司利润和近年业绩增长的主要来源,公司市场经营业务继续保持稳
定增长的态势。
此次调研我们主要跟踪了国际商贸城二期一阶段4-5层的招
商情况,二期二阶段的建设和招商计划,以及篁园市场的改造、目前已经比较
成熟的国际商贸城一期的情况等。
图1是公司各主要市场的地理分布。
图1小商品城主要市场地理分布和基本情况
资料来源:
海通证券研究所,
从图中可以看出,公司在义乌市市中心位置拥有两家老市场(篁园市场和
宾王市场和一家会展中心,并成功拓展了国际商贸城(目前已经营业的是国
际商贸城一期、二期一阶段,二期二阶段预计05年10月底开始营业。
义务
作为全球小商品批发市场的“垄断”地位我们不再赘述,而小商品城基本拥有了
义乌市最主要的小商品经营市场(旗下三家酒店分别配套于三大市场,区位优
势明显。
公司在义务市区拥有的商业地产(均拥有土地使用权的建筑面积
在200万平米以上,这从长远来看无疑是一笔财富。
如果我们简单测算商业房
产的价值,以每平米5000元价格并扣除公司30亿的负债,公司股权的价值还在每股56元以上。
在报告的估值部分我们将分别对公司各大商业房产,根据其租金价格水平估算其合理价值,并据此估算公司商业房产的RNAV。
公司市场经营业务自92年起不断拓展,目前几大市场的基本情况、租金水平、租金确认时间等参见表1。
表1所提供的信息部分为此次调研新得,我们对此以蓝色字体做了标注,本次的业绩预测也主要依据了表中的信息。
表1小商品城主要市场概况
市场
正式运营时间
建筑面积(万平米有效出租面积比例租金水平
经营品种
篁园市场1992年
≥16万
≥40%
2004年用4个月左右的时间进行了改造,目前一楼拥有540间、二楼拥有336间新式摊位(10-13平米,租金水平为1588元/平米/年;其余未改造的仍维持每个摊位(约1.5平米960元/年。
虽然改造后摊位租金水平有所提高,但有效出租面积降低,因此整个市场的租金收入基本维持不变,但高于2004年(有数月改造,预计2005年在8000万以上(包括市场经营收入和市场配套服务
文体、日用百货、五金、电子、电器、钟表、箱包、雨具、针棉、线带、鞋类、钮扣、眼镜等(部分已经搬迁到国际商贸城宾王市场1995年11月底
32万
≥40%
市场所经营的行业相对弱势,因此租金水平低,最高的在1200元/平米/年,差的如家具摊位只有300-400元/年/平米,近年来租金水平维持稳定,每年收入(包括市场经营收入和市场配套服务低于4000万
服装、针纺、领带、毛线、皮革、花边、床上用品、副食、食品、化妆品、家俱等
一期(国际商贸城A、B、C、D区2002年9月底
34万
≤40%
目前人气最足的市场,摊位基本为13平米标准摊位,
1-3层摊位出租,4层为厂家展销中心等。
租金水平约为1590元/平米/元(我们根据建筑面积、年租金收入、以及40%的有效出租面积折算所得;目前该市场5年使用权的市场转让价格为60万左右,折算可比价格为1万元/平米/年
工艺、饰品、玩具和花类四大行业,日客流量4万多人次,90%以上商位承接外贸业务,外贸出口占60%以上二期一阶段(国际商贸城E、F区1-3层
2004年10月≥45万<40%
大部分为13.4平米的标准摊位,大部分面积(对老租户租金水平为1985元/平米/年,约有1000多租户(大约15000平米的租金价格为5000元/平米/年;由于开业仅半年多,市场尚未完全度过培育期,人气稍逊于一期:
目前该市场5年使用权的市场转让价格为30万左右,折算可比价格为5000元/平米/年
五金、电子、电器、箱包、钟表、雨具等二期一阶段4-5层拟2005年10月底
12万<40%
由于楼层较高,且更注重招商,因此租金收入水平为960元/平米/年,且财务报告中计入市场配套服务收入,而不是市场经营收入
生产企业直销中心、特色馆和外贸机构二期二阶段(国际商贸城G区1-3层拟2005年10月底≥30万
<40%大部分为13.4平米的标准摊位,假设租金水平为1985元/平米/年
拟招租五金、化妆品行业等
国
际商贸
城
二期二阶段4-5层拟2006年6月前后
8万
<40%
假设租金水平同二期一阶段4-5层,即960元/平米/年,且计入市场配套服务收入
生产企业直销中心、特色馆和外贸机构
资料来源:
海通证券研究所
与我们前次的报告相比,本次调研更新的内容主要有:
(1二期一阶段4
-5层的招租进程慢于我们的预期:
我们此前的预期均是2005年二季度4-5层的面积可以开始确认租金收入,但实际情况却是2005年10月底才开始确认收入;而且租金水平也低于我们的预期:
由于主要用做招商,因此租金水平仅为960元/平米/年,此前我们的预测使用了1985元/平米/年的平均数据;(2二期一阶段和二期二阶段的实际建筑面积均高于我们此前预期的基准数据:
我们此前使用的总面积82.8万平米,而实际已经达到了100万平米;(3二期二阶段的建设进程基本符合前次预期,即2005年10月底1-3层有望开始确认租金收入,但4-5层的招租价格低于我们前期的预测,且正式确认收入的日期也可能要到2006年二季度之后(我们此前的预测时间为2006年4月;(4篁园市场的改造部分影响了其2004年的收入,改造之后将基本回复原来的水平;(5国际商贸城二期4-5层的收入公司计入市场配套服务收入而非市场经营收入。
表2是根据最新调研对公司市场经营收入和市场配套服务收入的预测。
表2小商品城市场经营收入、市场配套服务收入模拟测算及预测
实现收入(万元市场
面积(平米
名义租金(元/年/平米
有效出租面积比例(%
收入性质20042005F2006F2007F45市场租金收入3456518451845184篁园市场
160000960、1588
市场配套服务
149822462246224635市场租金收入2772277227722772宾王市场
320000300强(大部分-
1200
市场配套服务120112011201120137市场租金收入17002170021700217002国际商贸城一期
3400001590
市场配套服务
470147014701470135市场租金收入56003360033600336004800001985(其中1.5万平
米有效面积为5000
市场配套服务
560
336033603360国际商贸城二期一阶段1-3层
4-5层
12000096040市场配套服务07684608460833市场租金收入0349420962209623200001985
市场配套服务034920962096国际商贸城二期二阶段1-3层
4-5层
8000096038市场配套服务0014592918--市场租金收入28830620517951979519市场配套服务7959
12625
19671
21131合计
1820000
--市场提供主营收入总计
367897467799191
100650
注:
由于公司披露的历史数据中并未单独披露各市场实现的经营收入和市场配套服务收入,且近年来计入两大市场业务的收入科目并不完全统一,因此2004年数据并非公司财务报告中的实际数据,而是我们根据公司披露的总额以及实际调研情况而模拟测算所得
资料来源:
海通证券研究所
图2、表3是国际商贸城一期、二期一阶段和二期二阶段的总体情况,单独列出是为了弥补图1中对国际商贸城描述的不足。
如果说2004年11月份我们的实地调研对二期情况的感知还有纸上谈兵的疑虑,本次调研则增强了我们对国际商贸城这笔投资巨大(超过35亿的分三期完成的项目未来经营情况
的信心。
我们对国际商贸城二期二阶段1-3层所预期的租金水平仍以1985元/平米/元这一政府指导价格为基准,4-5层也参考了二期一阶段的租金水平,只是对其招租的有效面积有所调低。
我们对二期二阶段年租金水平的预测(20962万元高于公司此前公告中的测算(17943万元。
我们认为公司的测算可能考虑到了未来宏观环境的一些不确定性可能导致招租价格或者招租比率的不确定。
图2小商品城投资的国际商贸城整体概况
资料来源:
海通证券研究所
表3小商品城国际商贸城各楼层/交易区的经营品种
区块1楼2楼3楼4楼5楼A区花类
头饰装饰工艺
喜庆工艺
台商馆B区毛绒玩具
花类
头饰装饰工艺C区毛绒玩具充气玩具电动玩具
头饰
珠宝
装饰工艺D区普通玩具
电动玩具
珠宝相框瓷器水晶旅游工艺一期
E区
普通玩具珠宝
相框
饰品配件
生产企业直销
中心
雨披、袋
伞具
电工产品
锁具小家电剃须刀F区
箱包书包五金工具配件五金厨具电池灯电筒仪表照相器材二期一阶段
G区箱包书包
车类
五金工具配件
电子钟表
电讯器材
生产企业直销
中心
精品区
屋顶车库
五金电子交易区(拟二期二阶段
H区化妆品交易区(拟
生产企业直销中心(拟
资料来源:
海通证券研究所
从我们调研的实际情况看,二期一阶段的人气现状的确不如一期,反映在其使用权的市场转让价格上也是如此:
即一期的摊位5年使用权转让价在60万左右,二期一阶段的摊位5年使用权转让价只有30万(折算成每平米每年的租金,分别约为10000元和5000元。
但我们认为,二期一阶段尚未完全度过培育期,简单将其与已经开业三年、进入成熟期的一期相比并不完全合理。
银海路
商城大道
城东路
北
稠州路
A
B
C
D
E
F
GH国际商贸城一期(A、B、C、D、E区,四层,34万平米,目前人气最足
国际商贸城二期一阶段(F、G区,五层,60万平米,其中第五层约一半面积为楼顶车库
国际商贸城二期二阶段
(H区,在建,五层,40万平米,第五层约一半面积规划为楼顶车库
G、F区间的连接建筑,1层为中央大厅,2-3层为旅游购物中心,5层为办公区域,4层与两端主楼连起来均为生产企业直销中心
其次,即使二期一阶段的人气情况低于二期,但其市场转让价仍在5000元/平
米/年左右,仍高于有政府指导成分在内的公司1985元/平米/年的招租价格。
换
言之,公司目前招租的价格仍旧具备较大的吸引力,以此作为二期二阶段的招
租指导价也仍有相当的竞争力。
此外,国际商贸城一期的部分商户(三年使用权合约的租户今年租约到
期,续租已不是问题,新租约的租金价格至少等于原来水平也没有疑问。
我们
的预测仍维持原来的价格水平,即1590元/平米/年。
2.酒店:
年内将新开业一家四星级酒店
公司拥有三家酒店(参见图1,分别配套于三大快市场。
义务市由于全球
小商品集散地的特殊地位,酒店的入住率通常在80%以上。
表4是义乌市三星
级以上的宾馆情况,其中标注了阴影的是小商品城的三家酒店。
表4义乌市主要三星级以上的酒店情况
酒店名称星级地址房间数量客房单价(元
银都酒店★★★★宾王路168号222400
海洋酒店★★★★与国际商贸城连成一体,2005年8月拟试营业>200>400
凯信大酒店★★★★宾王路217号132400
信联大酒店★★★★稠州北路498号180400
商城宾馆★★★篁园路51号140<300
华丰宾馆★★★机场路2号127<300
希波曼大酒店★★★篁园路100号125300-400
城中城大酒店★★★稠州西路138号81
义乌大酒店★★★宾王路103号122>400
银龙酒店★★★宾王路201号139
488
锦都酒店按5星级建造263
400
颐和大酒店按4星级建造289
<300
义乌香港大酒店按4星级建造144资料来源:
海通证券研究所
从表中的信息可以看出,义乌市酒店的特点是规模不大,13家三星级以上
宾馆(包括按照四星、五星级建造的所提供的客房数量总数为2264间。
此
外,义乌本地两星级酒店10家,其他中档酒店18家,经济型旅馆近100家。
我们估算两星级及无星级酒店每日可以提供的客房数量在7000间左右。
而近
几年统计数据显示,义乌市日均客流量在20万人次以上(2002年1-11月的
统计数据为26.4万人,因此酒店宾馆的需求市场形式较好。
尤其是能够经营
涉外业务的星级宾馆市场环境较为乐观。
尤其是小商品城旗下的三家宾馆均与
三大市场群配套,优势比较明显。
(1三星级的商城宾馆价位不高,房间数量不多,对公司贡献的收入和
利润较为稳定;
(2四星级的银都宾馆从位置、房间数量和价位等方面具备较大的竞争
力,但由于公司过去两年加速折旧装修费用(2002-04年三年折旧完了装修费
用,2004年对利润的贡献下降较大。
而2005年的贡献将因此可能较大幅度上
升(公司目前并未大规模重新装修,我们的判断也不需要进行重新装修,公司
称目前在进行局部装修;
(3计划2005年8月试营业的海洋宾馆(四星级是为配套国际商贸城
建设的。
与其他两家酒店不同的是,该酒店将委托全球单一品牌下最大的酒店
连锁集团--BestWesternInternational管理,BW目前在中国有14家酒店.海
洋酒店是BW集团特许经营的豪华四星级酒店,开业后的酒店将成为浙中地区
首家国际品牌酒店。
正式营业后酒店对下半年公司财务状况的影响主要包括:
¾新增1000万以上的一次性开办费
¾酒店的在建工程转固之后将新增折旧费用(根据约1.8亿的总投资,
我们预计9-12月新增折旧费用约为500万,2006年之后将在1500
万左右
¾如果以80%的入住率、四个月新增收入预计将达到973万左右,而全
年的收入在3000万左右。
我们根据65%的毛利率、国际酒店管理公
司从主营收入提管理费比较通行的比例3%、1000万的开办费等计算,
预计海洋酒店2005年对公司净利润的贡献将为亏损906万,2006年
之后新增的净利润也只在200万左右(我们的预测考虑了公司目前做
费用的驱动
我们依次对酒店子行业对公司主营收入和主营利润的预测做了调整如下:
表5小商品城酒店的主营收入和主营利润
年份2002200320042005F2006F2007F
77529201103591249312743主营收入(万元8013
主营利润(万元592057626072673381208283资料来源:
海通证券研究所
3.房地产开发:
基本维持前期判断
公司2005年可能确认收入的楼盘为明仕家园和南昌红谷滩一期,但可能
集中在下半年确认;金桥人家仍可能在2006年确认;2007年有望确认南昌红
谷滩二期。
根据我们调研的情况,已经销售的楼盘价格与我们的预测基本相符
或者高于我们的预测。
此次我们仍旧维持前次的判断(参见表6。
我们仍旧认为,房地产开发的收入和利润对公司的估值意义不是很大。
因
此我们把房地产贡献的每股收益单列,2005-07年分别为0.19元、0.72元和
0.27元。
表6小商品城房地产业务收入和盈利情况
确认年份楼盘名称楼盘面积
(平米
实际销售
单价(元
预测使用
价格(元
可确认销售
收入(万元
预计主营利
润(万元
预计净利
润(万元
影响每股
收益(元
2005下半年明仕家园20000≥50005000100002000
10000.0802005下半年南昌红谷滩一期500002500-3000250012500275013750.1102005年合计22500475023750.190
2006年金桥人家200000≥500045009000018000
90000.720
2007年南昌红谷滩二期1400002200308006776
33880.271
资料来源:
海通证券研究所
4.会展广告、商品销售和其他服务业
我们对公司会展广告业务的预测,是在2004年实现收入的基础上以每年
增长10%预测未来三年实现的主营收入,主营利润率等同于2004年(表7。
公司的商品销售主要指代理出口业务,2005年以来贸易环境并不好,因此
公司此块业务难以贡献利润,甚至会出现亏损,而去年同期这块对主营收入贡
献较大的业务贡献利润500万左右。
其他服务业主要指市场配套服务(表2。
表7小商品城会展业务、商品销售和其他服务业贡献的主营收入及主营利润
20032004F2005F2006F2007F
主营收入(万元32054759523557596335
主营利润率(%76.636.736.736.036.0会展
主营利润(万元24551748192320732280
主营收入(万元6725465202586825926859861
主营利润率(%1.441.601.001.001.00商品销售
主营利润(万元9681045587
593599
主营收入(万元12368521126251967121131
主营利润率(%42.958.955.055.055.0其他服务业
主营利润(万元530501569441081911622资料来源:
海通证券研究所
5.业绩预测(20050617更新
本次业绩预测与前次相比调低了2005年的盈利,主要原因是:
(1公司
二期一阶段4-5楼2005年10月底才能开始确认收入,前期预测假设此项业
务2005年二季度就可以确认收入;(2前次预测未包括对新增四星级海洋酒
店经营情况的预测,而此酒店8月份开业之后将一次性提1000多万的开办费,
2005年则可能有接近1000万的亏损;(3前次对商品销售(代理外贸业务
规模、利润情况的预期均参照2004年略有增长,但实际了解到此项业务因为
2005年特殊的贸易环境而达不到去年的利润水平500万左右,基本盈亏平衡,
甚至略有亏损;(4由于我们对公司二期二阶段年租金收入(20962万元的
预测高于公司公告中的测算(17943万元,本着保守性原则,我们使用了其中
较低的数据,即公司的测算。
表8小商品城损益表预测(20050617更新
单位(万元2003A2004A1Q20052005F2006F2007F
207370
主营业务收入(万元11269013462023166170949263692主营收入增长率(%49.719.5-27.054.3-21.4
主营业务利润(万元382113268910152547898168171635主营利润率(%33.924.343.832.031.034.5
1764其他业务
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