指数化投资指数基金与ETFs研究兼论中国指数化投资的发展现状问题和对策.docx
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指数化投资指数基金与ETFs研究兼论中国指数化投资的发展现状问题和对策
指数化投资、指数基金与ETFs研究——兼论中国指数化投资的发展现状、问题和对策
一、指数化投资和指数投资基金
(一)主动性投资与被动性投资
资本市场经过上百年的发展,出现了众多成熟的证券投资方法。
如果单从投资战略角度看,主要分为两大类:
主动性投资与被动性投资。
主动性投资是在投资分析的基础上,采用相对主观、复杂和个性化的方法选择投资时机,确定投资组合。
一般集中投资于少数证券(以下用股票代替),而且投资管理人会根据不断更新的“独占信息”随时调整投资策略。
与上述强调投资分析和时机选择的主动性投资不同,被动性投资是以复制和追踪某一市场指数为目标,通过分散化投资和被动式管理来最小化交易成本并取得平均市场回报的一种投资模式。
有鉴于此,被动投资通常又称为指数化投资(Index-basedInvestment)。
而按指数化投资策略开展投资活动的基金被称为指数基金。
指数基金的收益率目标是指数的变化幅度,指数基金管理人的主要职责是通过调整投资组合来跟踪指数收益,并追求跟踪误差和偏离度的最小化。
(二)指数化投资的理论基础
主动性投资的理论基础是“不完备市场信息理论”。
其主要观点是:
在资本市场中,公共信息通常是不完备的,拥有“私人信息”的投资者往往能比具有同样风险偏好的其他投资者获得更高的回报。
当然,“私人信息”是有成本的,投资者要想获得独占的“私人信息”,必须付出相应成本。
主动性投资的终极目标是试图通过支付一定成本获取有关投资的私人信息以期达到战胜市场的目的。
与主动性投资不同,被动性投资(指数化投资)的理论基础包括“有效市场假说”和“现代投资组合理论”。
前者是美国经济学家法玛于上世纪60年代中期(1965年)提出的,后者则是诺贝尔经济学奖获得者马科维茨(H.Markowitz)于1952年开创的。
“有效市场假说”认为股票市场中任何信息的变化和更新都能被立即反映到股价的相应变动中去,也就是说,当前股价已包含了市场上所有可利用的信息,任何试图超越市场的努力都是徒劳的。
“有效市场假说”从本源上否定了进行投资分析和时机选择的必要性。
而投资组合理论认为,一个充分分散的投资组合,可在风险与回报之间达到最佳平衡。
在此基础上,另一位诺贝尔经济学奖获得者夏普(W.Sharpe)于1964年构造了资本资产定价模型,指出现有的市场组合就是最佳的风险分散组合。
由法玛提出的“有效市场假说”和马科维茨和夏普等人创立的“现代投资组合理论”构成了被动性指数投资坚实的理论基础:
欲在股票市场获得超额回报,必须承担超额风险,其它任何试图超越市场的努力都是徒劳。
尽管如此,关于主动性投资和被动性投资孰优孰劣的争论一直存在。
其主要原因是人们对资本市场是否真的“有效”(或者说它比其它市场更加“有效”)存有疑问。
许多学者举出“大萧条”、“1987年黑色星期一”和“互联网泡沫”等证据,指出股票市场并不总是有效,至少在短期内,市场也可能犯错。
因此,依靠专业人士进行主动性投资完全有可能战胜市场。
针对这种情况,保罗.克鲁格曼认为,即使市场短期内可能对特定信息做出错误的反应,专业投资机构可以获得有关股价变化的“私人信息”,但是,如果市场中充满了这样的专业机构,那么,每个专业机构花费巨额成本获得的“私人信息”最终会成为“众所周知”的公共信息,机构之间的竞争使得每一个专业团队都不可能获得比其它人更高的回报,专业团队的存在反而会造成社会资源的巨大浪费。
(三)指数化投资的发展历程
指数化投资实践起源于美国并在美国发展壮大。
世界上第一个指数化投资组合于1971年出现,它是威弗银行(WellsFargoBank,巴克莱国际投资管理公司的前身)为Samsonite养老金设计的投资策略。
1973年,威弗银行又面向其信托投资客户设立了世界上第一只指数投资基金(追踪S&P500指数)。
由于指数化投资和传统的投资理念和投资方式落差过大,一开始并不被广大投资者所接受。
直到1980年代后期,指数化投资才逐渐得到盎格鲁-撒克逊国家一些以稳健投资为特征的养老金的青睐。
进入1990年代,指数基金获得了巨大的发展。
其中,1994~1996年是指数基金最为成功的三年。
1994年,标准普尔500指数增长了1.3%,超过市场上78%的股票基金的表现;1995年,标准普尔500指数实现了37%的增长,超过市场上85%的股票基金的表现;1996年,标准普尔500指数增长23%,又一次超过市场上75%的股票基金的表现。
3年合计,市场上约91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。
自此,指数化投资理念开始深入人心。
据统计,美国机构投资者持有的指数基金资产在1980年为100亿美元,而到1996年底已达1000亿美元,个人投资者持有的指数基金资产也从1990年的40亿增加到1996年底的580亿美元。
经过30多年的快速发展,美国的指数基金已发展成一个规模庞大、种类繁多的基金分支。
据标准普尔的统计,截止2007年底,美国指数化投资规模已达到4.85万亿美元,其中1.5万亿美元资产直接跟踪S&P500指数。
(四)指数化投资和指数基金的优势和劣势
1、指数化投资可以充分分散投资,从而最大限度降低非系统性风险
金融资产组合理论告诉我们,投资组合中所包含的证券数量越多,分布面越广,越能有效降低投资组合的非系统性风险。
由于指数化投资按所追踪的指数成分构造投资组合,因此,它可通过跟踪大容量成份股指数来有效降低非系统性风险。
指数化投资还使小额资金实现充分分散化投资成为可能。
在现实股票市场中,小额资金很可能根本无法实现一个多样化的投资组合,因此无法实现分散风险和保持收益相对稳定的目标。
而指数化投资的出现解决了这一难题,因此对资金规模较小的中小投资者最为有利。
例如,在美国投资一个ETF单位只需花费5~150美元;相反,投资传统的共同基金的最小投资额也在1000美元以上。
由于基准指数有历史数据可以参考,其风险是可测的,这在很大程度上降低了投资者的风险暴露。
2、指数化投资有明显的成本优势
费率低是指数化投资(指数基金)的另一大突出优势。
这里的费用主要包括管理费、交易成本和销售费用三个方面。
管理费是指基金经理人进行投资管理所产生的成本;交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金费用。
指数化投资采取跟踪基准指数的被动性投资策略,不需要花费大量时间、人力和财力获取和分析市场信息,而且由于持有期限较长,进出市场频率和换手率低,从而能使基金的管理成本和交易成本降到最低。
另外,由于指数化投资的资金全部用来跟踪基准指数,因此不存在现金闲置(CashDrag)问题。
而主动性管理的开放式基金,则至少要在组合中保留5%~10%的现金以备赎回。
据统计,美国主动性共同基金的年均管理费率为1.32%,加上销售费用,最高可达2%~2.5%;而美国指数基金平均管理费率约为0.18%至0.30%,仅为主动性基金的十分之一。
例如,著名指数基金管理公司Vanguard(先锋)集团的年均管理费率为0.27%,有的指数基金的费率更低,甚至为零,且不收取任何销售费用。
因此,美国指数基金比主动性管理基金每年节省费用约占基金资产总值的1%~3%。
再看国内的情况,根据天相统计,目前,A股市场的指数型基金的管理费一般在0.5%到1.3%之间不等,平均约为0.75%。
与此形成鲜明对比的是,国内主动性投资基金的费率普遍较高:
管理费最高为1.85%,托管费为0.25%,最大申购费为1.5%,赎回费率0.5%,合计最高达4.1%。
3、税收优势
指数化投资一般实行长期持有战略,因此,可以无限期推迟资本利得的实现,从而延迟缴纳资本利得税的时间,降低纳税频率。
例如美国税法规定未兑现为现金形式的资本利得可以迟延纳税。
对于国内投资者来说,由于换手率低,可大大节省交易印花税的税负。
ETFs产品在税收上的优势更为明显,由于ETFs的创设与赎回通常采用一揽子证券组合的形式,基本上不存在现金形式的资本利得,因此可以无限期地迟延纳税。
4、指数化投资可有效降低基金经理人的操作风险和道德风险
在主动型投资模式下,一方面基金管理人的投资选择取决于基金经理人自身的投资分析能力,一旦判断失误将使投资者蒙受损失,形成所谓操作性风险;另一方面,由于基金管理人以追求自身利益最大化为目标,当基金经理人的利益与投资者的利益发生冲突时(特别是当基金经理人的投资行为受某些“特殊利益”驱动时),基金经理人很难做出客观公正的选择,导致其“道德风险”。
而指数化投资只需跟踪指数,并不涉及股票选择问题,因此可完全避免基金管理人的操作风险和道德风险。
例如,指数化投资可完全消除目前基金业普遍存在的“老鼠仓”现象,从而大大节省管理层的监管成本。
另外,由于指数化投资完全复制基准指数,因此,指数化投资高度透明。
投资者只要参照基准指数,即可知晓基金的实际收益情况,便于投资者追踪基金业绩,对基金管理人的管理和运作进行有效的市场监督。
5、特殊指数化投资产品——ETFs特有的优势
ETF是“交易型开放式指数基金”的缩写,又称为交易所交易基金。
笼统地讲,ETFs集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身,投资者既可以在一级市场以实物证券进行ETFs的创设与赎回,又可以在二级市场以现金进行ETFs的买卖交易。
此外,ETFs还可以进行卖空,实现保证金交易,也可以它作为标的进行期货、期权交易。
关于ETFs和一般指数基金、开放式基金和封闭式基金的区别,我们将在下文详细论述。
6、指数化投资的劣势
当然,指数化投资也存在自身的不足之处。
比如可能出现跟踪误差,使投资组合偏离指数过大;当成分股调整时组合资产调整也会产生一定交易成本;当指数本身设计存在缺陷时,指数往往就不能很好的代表市场的整体走势;当然,指数化投资的最大劣势还在于,它无法克服市场本身的系统性风险以及经济周期的不利影响。
二、ETF的运行机制和优势
ETF(Exchange-TradedFunds)是在指数基金、开放式基金和封闭式基金的基础上发展起来的一种金融衍生产品。
它兼具指数基金、开放式基金和封闭式基金的某些基本特征,本质上是一种可在二级市场(证券交易所)上交易的开放式指数基金。
同时,也可将它看成一种将指数证券化的金融产品,因为投资者在二级市场上交易的ETF基金单位实际上是一种能够代表标的指数所对应的一篮子证券的存托凭证(DepositaryReceipts)或受益凭证,ETF必须有已托管的实物证券与其相对应。
(一)ETFs的创设和发行
从全球范围看,ETFs的发行模式分为两种:
种子基金(Seed Capital)模式和首次公开发行(IPO)模式。
从两种模式所占的比例来看,大多数ETFs的发行采用种子基金模式,使用IPO模式发行ETFs非常罕见。
种子基金发行模式是由几个机构投资者(通常是ETFs基金发起人和参与券商)共同出资,筹集所追踪指数的成分股,构成与指数相对应的一篮子股票组合,并在选定的上市日之前将篮子股票换算为ETFs基金单位,篮子股票的建仓成本和价格变动风险都由种子基金出资者承担。
上市之初,只有这些种子基金出资者持有ETFs单位。
为了提供市场流动性,这些机构投资者便承担做市商的职责,向市场提供双向买卖报价。
随着市场对该基金认同度的不断提高,市场投资者数量逐渐增加,市场的流动性便不再完全依赖上市初期的做市商。
种子基金发行模式有以下优点:
第一,大的机构投资者通常都拥有一定的股票组合,可以选择适当的时机建仓,构建股票篮子,具有较高的灵活性。
第二,种子基金发起人负担了基金份额上市前所有的成本和风险,而且初期发起人数量有限,相互协调较为容易,发行过程可控,有利于确保基金份额成功上市。
第三,种子基金的参与者较少,相对于IPO来说,不需要支付数量不菲的宣传和销售成本。
第四,二级市场投资者可“搭便车”,待ETFs基金成功上市后再参与。
(二)ETF特殊的双重交易机制
ETF为投资者同时提供了两种不同的交易模式,它们分别类似于传统的封闭式基金和开放式基金的交易模式。
一方面,投资者可以在一级市场交易ETF基金单位,即进行申购和赎回,但与普通开放式基金不同,ETF投资者申购所需和赎回所得是一篮子证券,而不是现金;另一方面,投资者也可以在二级市场交易ETF基金单位,即在交易所买卖ETF基金单位。
ETF的双重交易机制导致了两个市场间存在套利的可能。
图1:
ETF的双重交易机制
1、ETFs一级市场交易
ETFs在一级市场进行申购和赎回,交易的都是与其追踪指数相对应的一篮子证券(有时带有少量补差现金)。
一般都有规模上的限制,要求其申购和赎回的规模为“创立单位”(CreationUnit)的整数倍。
不同的ETFs对其创立单位的规定并不一样,但一般都要求较高。
如道富全球投资顾问管理的“蜘蛛”ETF(SPDRS)创立单位为5万个基金单位,盈富基金的创立单位为100万个基金单位,国内华夏上证50ETF的创立单位也是100万个基金单位。
因此,ETFs的一级市场交易实际上是面对机构投资者和资金规模较大的个人投资者,一般的散户投资者不可能有如此大的资金实力参与一级市场交易。
ETFs在一级市场的交易价格以基金单位净值为准,在交易量上没有规模的限制,也不设固定的存续期限,投资者可以随时进行申购和赎回,如同一般的开放式基金一样。
2、ETFs的二级市场交易
与ETFs的一级市场交易不同,ETFs的二级市场交易没有类似于“创立单位”的规模限制,只受交易所规定的基金交易单位数量限制。
因此,ETFs的二级市场交易面对所有投资者,不仅机构投资者和资金规模较大的个人投资者(ETFs一级市场参与者)可以参与,而且普通的散户投资者也可以在交易所买卖ETFs基金单位。
ETFs的二级市场交易与在交易所挂牌的普通股票完全一样,投资者可以在交易所开市的任何时间以现金按市价进行交易。
交易实价有可能高于或低于ETFs的基金单位净值。
但与封闭式基金不同的是,ETFs的二级市场交易价格通常与基金净值间的差异很小,而封闭式基金的交易价格通常与基金净值相比有较大的折价或溢价。
3、ETFs一、二级市场间独特的套利机制
由于ETFs既可以在一级市场以基金净值进行交易,也可以在二级市场以市价进行交易,当二级市场交易价格与一级市场交易价格,即基金单位净资产值产生差异时,就会出现套利机会。
套利机会的出现将引发投资者的套利行为,而投资者的套利行为又将减小其套利空间,最后导致二级市场交易价格趋近于基金净值。
值得注意的是,由于申购或赎回的规模要求为“创立单位”的整数倍,这在一定程度上限制了套利机制的作用。
此外,投资者赎回的是一揽子股票,当投资者想在二级市场上抛售股票套利时,可能由于流动性的限制(如大量抛售使得成分股票的价格下跌)而无法实现套利。
所以,只有当溢价或折价的幅度较大时,才会触发套利行为。
因此,ETFs的折价或溢价现象并不能完全消除,其交易价格与净值只能是趋同而不是完全一致。
(三)ETFs的优势
第一,透明度高。
ETFs日常信息披露包括:
交易所实时交易价格;每隔5秒,更新与ETFs股份单位相对应的证券组合的市净值及其它相关信息;ETFs创立机构需披露交易日内该市场指数所代表的市值等。
诸如此类的信息披露,使投资者和套利者能及时了解ETFs单位净值和交易价格间的差值,从而据此做出相应投资决策。
其次,ETFs不会出现如封闭式基金大幅折价的情况。
由于存在套利机制,ETFs的二级市场交易价格通常趋同于其单位资产净值;而封闭式基金在多数情况下处于折价状态,交易价格很少与单位资产净值趋同。
第三,成本和税收优势。
ETF除了每年的管理费用以及在二级市场上通过经纪人交易时缴纳的佣金外,不再收取其他任何费用。
全球资产规模最大的几十只ETFs,管理费率都低于0.3%。
与传统指数基金一样,ETFs具备因低换手率、被动型投资带来的低税收优势。
与开放式基金相比,ETFs实行的是实物证券赎回机制,因此能规避或延迟资本利得税的征收。
第四,流动性优势。
与普通开放式基金每天公布一次净值不同,ETFs每5秒计算一次净现值,在交易时间内可连续进行实时交易,因此,流动性大为提升。
与此形成鲜明对比的是,普通开放式基金通常在银行或证券公司进行申购和赎回,现金到账通常需要3~5日。
总之,与传统的基金相比,ETF兼具指数基金、封闭式基金、开放式基金的优点:
具有所有指数基金所特有的“被动式管理”优势,收益稳定,操作透明;具有封闭式基金所具有的高流动性优势,并能有效消除封闭式基金普遍存在的折、溢价现象;具有开放式基金自由申购和赎回优势,因此,基金规模可灵活变动。
正是由于ETFs在产品设计中兼具多种基金类型的优势,因此,自从1993年1月29日首个真正意义上的ETF产品——由道富环球投资顾问公司和美国证券交易所合作推出的标准普尔500指数存托凭证(SPDRs)——以标准普尔500指数为基准的ETF在美国问世以来,它在全球得到了迅速的发展。
据统计,2000年末,全球ETF数量仅92只,资产规模743亿美元;但到2008年末,全球ETF数量已增加到1589只,资产规模7110亿美元,年均增长率达到34%。
目前ETFs的资产类型已从股票扩展到债券、货币、大宗商品、黄金等多个资产类型,并衍生出各种混合ETFs、杠杆ETFs等。
三、指数基金和ETFs在我国的发展
(一)发展历程和现状
2002年11月,国内首只指数基金——华安中国A股增强型指数基金问世(跟踪MSCI中国A股指数),从而拉开了中国指数基金发展的序幕。
2003年1月,首只全复制指数基金“天同上证180指数基金”(现万家上证180指数基金)的发行,意味着完全意义的指数基金被引入国内。
2005年2月23日,国内首只全复制ETF——华夏上证50ETF上市交易,ETFs从此进入公众的投资视野。
从国内首只指数基金诞生到2008年底的6年时间内,虽然全球范围指数基金(尤其是ETFs)迅猛发展,但在国内的扩张速度却异常缓慢,指数型基金增长速度远远落后于主动型基金。
据Wind统计,截止2008年底,国内指数基金19只,资产规模不足1000亿元(其中ETF 5只,资产规模232亿元)。
2009年(尤其是下半年),国内指数基金突现井喷式增长。
三季末,指数基金份额为2220亿份,较2008年底增长39.72%,净值规模为2147亿元,较2008年底增长70.63%。
全年将有31只新指数基金获批成立(其中30只已完成发行或正在发行),数量是前6年总和的1.6倍多,募集资金超过1000亿元。
其中包括4只ETF、4只ETF联接基金(专门投资ETF指数基金的基金,简称FOF)、6只LOF指数基金(见下表1)。
预计到2009年底,我国指数基金将达到50只,总资产超过3000亿元,约占全部公募基金资产的12.5%。
其中,ETFs9只,总资产约275亿元(不包括4只ETFs联接基金)。
月份
指数型基金
主动管理偏股型基金
货币债券型基金
QDII
总计
2009年1月
0
0
3
0
3
2009年2月
1
9
3
0
13
2009年3月
2
9
3
0
14
2009年4月
0
3
3
0
6
2009年5月
1
8
3
0
12
2009年6月
0
5
2
0
7
2009年7月
5
7
3
0
15
2009年8月
5
5
0
0
10
2009年9月
7
3
0
0
10
2009年10月
2
5
0
0
7
2009年11月
4
8
1
0
13
2009年12月
4
2
0
1
7
总计
31
64
21
1
117
表1:
2009年新发基金情况统计
数据来源:
WIND资讯。
主动管理偏股型包括股票型和普通混合型。
2009年募资规模最大的三只基金分别为华夏沪深300、易方达深100ETF联接和易方达沪深300(首发规模分别为247.71亿、189.24亿和167.46亿元),全部为指数基金。
另外,汇添富上证综指、广发中证500、交银180治理ETF联接基金等指数基金的首发规模也超过70亿元。
因此,2009年成为名副其实的“中国指数基金年”。
(二)国内指数基金2009年大发展的原因
1、管理层的积极推动
由于指数化投资具有税费率低、监管成本低、道德风险低、可有效规避非系统性市场风险等特点,近年受到监管层的高度重视。
2005年,沪深交易所共同组建了中证指数公司,以专业化和市场化方式发展证券市场指数,目的就是为指数基金、ETF等指数化投资产品及股指期货等指数交易所产品提供技术支持。
同时,上交所、深交所和中国证券登记结算公司近年专门针对ETFs、LOFs指数基金的上市交易制定了相应的交易细则。
2009年6月,为提高ETFs二级市场的流动性,方便中小投资者投资ETFs产品,中国证监会发布了《交易型开放式指数证券投资基金(ETF)联接基金审核指引》,8月,两只ETFs联接基金(FOF)同时获批,标志者我国ETFs市场开始向纵深扩展。
近年来开放式基金发展存在的一大问题就是基金管理人的道德风险问题。
由于信息不对称,监管部门对基金经理的“不作为”和“老鼠仓”现象很难监管,而以被动投资为特征的指数化投资则可在很大程度上避免这些问题,因此,从战略上支持指数化投资的发展应该是我国基金监管政策的一个发展方向。
2、指数基金业绩推动
指数基金之所以在2009年出现井喷式发展,除了管理层的积极支持外,另一主要原因是指数基金在2009年(尤其是上半年)的收益率普遍超过其它主动性投资基金(见下表)。
基金分类名称
应统计基金数量(只)
实际计算基金数量(只)
净值增长率均值(%)
封闭式基金
37
33
44
标准股票型基金
153
124
50
标准指数型基金
15
11
68
指数增强型基金
7
6
69
偏股型基金
72
72
45
偏债型基金
7
7
20
QDII基金
9
9
31
表2:
2009年上半年股票型基金绩效比较
数据来源:
银河证券基金研究评价资讯系统。
(三)我国指数化投资存在的问题和相应对策
1、指数资源的开发有待进一步加强
虽然我国2005年成立了专业化的证券指数开发公司,目前已形成指数开发的9大系列产品,但是包括大宗商品在内的混合型资产价格指数、海外各类资产市场和金融衍生品市场指数和更为个性化的资产价格指数开发仍存在欠缺,指数构造的基础理论研究薄弱,投资机构独立开发指数和指数衍生产品的能力尤其欠缺。
因此,政府应在税收、市场准入等方面引导市场加大指数资源开发力度,为指数类衍生产品创新提供技术方面的基础性支持。
2、指数化投资基金市场未实现充分竞争,费率普遍偏高
与国外指数投资基金相比,我国指数化投资的费率普遍偏高(平均高出约1~1.5个百分点),税收上的优势也不十分明显。
因此,指数化投资的优势并未完全显现出来。
主要原因是指数化产品的供应还存在审批等多方面的限制,一方面导致不必要的交易成本,另一方面也造成指数化投资产品供应上的短缺。
因此,考虑到指数化投资宜于监管的特点,建议管理层率先放开对指数基金的审批限制(改审批制为注册制),以进一步突出指数化投资的费率优势。
3、ETFs市场广度和深度需进一步扩展
在国际市场,ETFs既是投资者进行投资和资产配置的重要工具,又是对冲风险、套利、构建动态投资组合的理想工具,因此,市场对ETFs产品有巨大的需求。
反观我国资本市场的状况,无论是在市场广度还是在市场深度上都无法与发达市场相比,特别是ETFs作为对冲风险的功能缺失,大大降低了市场对ETFs产品的需求量。
需求不足必然导致市场流动性不足,因此,我国ETFs二级市场普遍存在“折价”现象。
如果“折价”现象持续出现,
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