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全球滞胀中国之策
全球滞胀中国之策
2011-5-25中宏数据库
副 标 题
作 者
中国人民大学经济研究所中国宏观经济分析与预测课题组
发布时间
2011-5-25
课题组名
中国人民大学经济研究所中国宏观经济分析与预测课题组
关 键 字
2008:
本轮经济周期进入调整区间
2008年在外部环境恶化和国内政策调整的双重压力下,中国经济增长速度在外需增速大幅度回落的带动下将出现明显的回落,宏观经济开始进入本轮经济周期的下行区间。
实际GDP向潜在GDP的快速回归大幅度缓解了实体层面的过热压力,但由于各种原材料价格和农产品价格的快速提升,中国面临的结构性价格上涨压力依然严峻。
“经济大幅放缓”与“通货膨胀抬头”可能成为自2008年以来中国宏观经济下行区间的总体特征。
从上半年运行情况看,2008年宏观经济将出现以下系列的变化:
世界经济的周期性调整将成为引导中国宏观经济波动的核心因素之一,全球经济下滑和全球通货膨胀抬头将使中国在中期阶段面临外部环境持续恶化的挑战;
在国内贸易政策调整和世界经济减速的双重作用下,中国外部需求存在调整过度的威胁,外需的过度回落通过“出口-投资联动机制”不仅会引起内需总量的收缩,而且可能导致内需结构的恶化;
汇率的调整以及国际资产定价的重构将导致中国国际资本流动的异样变动,投机资本的过度进入可能会加剧中国流动性过剩的困境;
在国际商品价格高涨、国内大宗商品紧平衡以及流动性总体过剩的多重压力下,结构性价格上涨将成为中国宏观经济在中期内必然面对问题,价格上涨的多元性以及国际输入性决定了目前价格治理的战略定位和措施存在巨大的偏差;
在部分行业利润率高企、房地产市场的反向调整以及灾害的需求创造效应的作用下,名义投资水平依然高位运行。
但这些因素的短期性决定了2009年可能面临投资增速的大幅度回落,预示着中国宏观经济可能重蹈以往下行区间的调整模式——“短期小幅回落引领中期加速性衰退”。
结构性价格上涨将通过不对称效应打击实际消费的增长,“消费加速”与“消费升级”难以在“实际收入下降”、“经济大幅放缓”与“通货膨胀抬头”的下行区间得以实现。
震灾和雪灾通过“供给损失效应”和“需求创造效应”将对总供给和总需求带来不同的冲击,在短期内对中国宏观经济变量带来小幅影响,但不会影响宏观经济下滑的总体趋势。
2008年下半年,中国经济应当密切关注世界经济周期性的调整,重视外部环境中期恶化的严峻性,适当收缩汇率调整与贸易调整的力度;在做好各项救灾和灾后重建工作的基础上,密切关注房地产市场的反向调整带来的投资逆转;在正视结构性价格上涨的合理性与不对称效应的基础上,改变以往价格治理工具短期化和单一化的格局;在切实解决民生问题的基础上,制定价格释放与价格治理的中长期战略;在适当放松财政政策的基础上,保持货币政策相机调整的能力;在加强国际经济协调的基础上,密切关注国际资本的流动,坚持以数量型货币政策工具调整为主,适时转换货币政策的工具。
基于上述各种判断,笔者预计中国2008年全年GDP增长达到10.4%,比2007年回落1.5个百分点,三大产业增速同时回落,其中第二产业出现大幅度回落达到1.9个百分点;名义投资增长速度较2007年略微上升,达到25.1%,但实际增速下滑明显;名义社会消费增长19.0%,高于2007年2.2个百分点,但实际增速轻微下滑;按照美元计价的出口增长速度达到19.0%,与2007年相比下降了6.2个百分点,进口增长25.2%,与2007年比提高了4.4个百分点,贸易顺差达到2588亿美元,与2007年比下降了34亿美元;货币增长较2007年出现下降,狭义货币供应达到18.5%,M2增长16.3%;而CPI持续上涨,达到7.1%。
警惕未来经济增速回落 三大产业增速同时回落
2008年中国GDP增长大幅回落,在总需求和总供给增速同时下降的过程中,产出缺口的快速逆转标志着中国宏观经济开始步入周期的下行区间。
三大产业的增长速度和三大需求的增长速度同时回落说明了中国宏观经济调整依然具有十分明显的顺周期效应,未来宏观经济存在加速回落的风险。
2008年是中国宏观经济增速发生变异的一年,也是经济周期形态进行调整的第一年。
全年经济增长速度预计为10.4%,比2007年回落1.5个百分点。
导致这种变化的核心原因在于,总需求和总供给增长速度同时下滑,并且总供给与总供给增速下滑是不对称的。
对于总供给而言,虽然有雪灾和震灾的影响,但在2003-2007年高速投资的作用下,其增长速度依然保持较高的水平;对于总需求而言,外需大幅度下滑以及由此引发的实际投资增长速度的下滑将使其增长速度出现明显回落。
这种速度总量和结构的变化是引发2008年宏观经济逆转的直接原因。
根据对GDP缺口的测算表明,2008年是实际GDP向潜在GDP快速回归的一年,也是中国周期变动的年份。
2003-2007年间中国实际GDP年度增长速度均超过其自然增长率并且逐年加速,必然通过滞后效应大幅度提升2008年中国潜在国民收入水平。
即使在2008年中国实际GDP增长10.4%而超过其自然增长率的预测条件下,中国国民收入相对缺口也将从2007年的正值逆转为2008年的负值而指示萧条经济景气。
从产业结构来看,2008年三大产业GDP出现整体同步回落的趋势。
受到雪灾、震灾以及农业生产资料上涨等因素的影响,第一产业出现回落,全年增长速度预计达到3.5%,较2007年、2006年分别回落了0.2和1.5个百分点,低于2003-2007年平均水平1.2个百分点。
受到出口回落,第二产业出现明显回落。
第一季度增长速度受到雪灾影响出现大幅度下落,低于2007年第一季度1.7个百分点,但在工业产业利润持续高涨的作用下以及震灾产生的“需求创造效应”的刺激下,第二季度和第三季度会出现一些反弹,但是第二产业进一步提速可能会受到重新凸现的“煤、电、油、运”供应紧张的瓶颈约束,全年虽然会出现逐季回升的态势,但全年增长速度预计依然要低于2007年1.6个百分点,低于2003-2007年平均水平0.4个百分点。
第一和第二产业的回落将直接引致第三产业的增长速度的大幅度下滑,2008年第三产业增长速度较2007年回落2个百分点,仅为10.6%。
值得注意的是,宏观经济下滑不仅在三大产业中存在一定的联动性,而且在同时下滑的过程中,宏观的产业结构并不是得到优化,反而进一步恶化,第二产业占GDP的比重将提高0.04个百分点,第一产业和第三产业分别要下降0.03和0.01个百分点。
在三大产业增速同时回落的同时,有效需求的三大组成部分也出现同步增长速度回落的态势,其核心原因就在于在外需下滑的引领下,在“投资-出口”联动机制和“通货膨胀-实际收入”联动机制的作用下,实际投资和实际消费的增速顺势进行回落。
这充分表明,以往各个周期中所存在的宏观经济顺周期调整效应依然存在,这预示着本轮经济下调可能延续以往周期中所存在的“短期小幅回落引领中期加速性衰退”。
外需形势严峻
在世界经济周期与本国政策调整的双重作用下,净出口的大幅度回落将引领中国宏观经济的下滑,而国际资本的异常流动将增加中国宏观经济调控的难度和不确定性,在内部结构刚性严重存在的情况下,外需的过度调整将引发宏观经济总量收缩和结构进一步恶化的问题。
2008年中国进出口变动情况将基本延续2007年10月以来的态势,进口增长速度高于出口增速(除2008年3月),这导致净出口总额同比增长速度下滑,2008年1-4月累计我国贸易顺差为579.98亿美元,比去年同期净减少53.18亿美元;而4月当月的进出口总值为2207.36亿美元,同比增长23.9%,增速低于去年同期0.4个百分点。
其中,出口额1187.07亿美元,增长21.8%,增速低于去年同期5个百分点;进口额1020.29亿美元,增长26.3%,增速高出去年同期5个百分点。
预计2008年贸易顺差为2588亿美元,比2007年下降了34亿美元。
事实上,正是外需大幅度的下滑引领了中国宏观经济的下滑,并成为中国宏观经济大幅度下滑的首要原因。
考虑到汇率变动的因素,2008年净出口增长的下滑将直接导致中国经济增长下滑0.83个百分点,占中国经济下滑的56%,对中国经济增长的贡献率为-8%。
如果考虑出口增速下滑带来的投资增速下滑的因素,那么出口下滑可以说明2008年经济下滑90%左右。
但值得注意的是,中国外需可能存在进一步恶化的可能。
首先,在各种表象因素和深层次力量的作用下,世界经济的持续下滑将使中国出口增速加速下降。
从前面分析可以看到,目前世界经济的下滑并不是由于次贷危机和商品价格上涨所带来的短期冲击的产物,而是世界经济往下行区间进行周期性调整的产物。
因此,2008年只是世界经济下滑的开始。
具体而言,世界经济进一步下滑的原因包括:
美国次贷危机对美国实体经济的冲击没有见底;次贷危机对欧元区的冲击刚刚开始,英国经济的下滑和大陆板块对美国经济的反映基本要滞后6个月以上;由于美元持续下滑和国际商品价格持续上升带来的国际贸易冲突也刚纳入各国应对措施之中;“全球化红利”递减、“新技术扩散效应”衰竭以及“全球不平衡的逆转”都刚踏上周期变化的轨道;在国际投机资本作用下的大宗商品的供求关系将长期处于紧平衡状态。
由此我们可以得出的结论是:
包括美国、欧元区以及亚洲板块在内的中国主要的贸易伙伴国的收入将持续下滑;世界结构性价格上涨将在中期内持续存在。
根据我们的计量研究结果表明,中国的出口,不管是分类别还是分出口目的地,除了少数例外,总的来说都对国外的收入变化有很大的弹性——在主要三个出口市场上,中国出口额的收入弹性都大于1。
并且,对美国和欧洲出口的收入弹性都远大于1,分别达到7.18%和13%,即美国与欧洲经济每下滑1个百分点,那么中国出口在其他条件不变的情况分别下降下滑7.18个百分点和13个百分点;加工贸易与一般贸易出口都有很高的收入弹性,分别为5.68和3.98。
这就意味着中国的出口增长很大程度上是为国外的需求所拉动,容易受外部经济周期的影响。
所以当世界经济增长持续放缓时,对中国出口需求的增长速度将会持续下降,甚至出现绝对额的下降。
其次,汇率-贸易传递机制的3种特性——“滞后性”、“累积性”与“阀值效应”决定了中国人民币进一步加速升值将导致出口增速加速性回落,人民币升值速度存在加速过度的问题。
自2005年7月21日汇改以来,人民币对美元升值14.4%,对欧元升值8.93%,对日元升值8.81%,对港币升值16.36%。
这种大幅度升值使2007年8月成为进出口增速的逆转点。
在很多学者看来,2005年7月21日到2007年8月中国贸易变动的规律好像支持现在流行的“汇率无关论”,即由于微观主体的调整,汇率波动对贸易的影响可以忽略不计。
但这种看法严重忽视了汇率-贸易传递机制的3种特性:
一是滞后性;二是累积性;三是“阀值效应”,即汇率变动到某一临界点时,市场主体会突然进行大幅度调整。
我们分报告的研究充分说明了这些特征。
中国的出口几乎毫无例外地对以实际有效汇率来表示的相对价格有很高的弹性,远大于1——对美国和欧洲的价格弹性(实际汇率弹性)分别高达11和6;給定其他条件,实际有效汇率每上升1%,各类出口额至少下降4.7%(加工贸易出口),最多下降达17%(初级产品)。
这也证实了中国出口商品的竞争力主要由价格优势体现的特征。
由于相似的替代品众多,只要出口商品的相对价格小幅上升,就会导致对中国出口的需求数量大量减少,因而出口显著减少。
计量表明,2005年的汇率改革则使得中国各类出口的增幅至少下降了5%。
与此相关联的是主要货币之间汇率的调整,特别是美元的贬值,可能在影响中国贸易结构的基础上,影响中国的贸易总量。
中国贸易结构对于汇率的变动是十分敏感的,人民币对欧元的升值由于欧元对美元的大幅度升值而部分抵消,这导致我国进出口贸易都偏向欧洲和其它发展区域。
这种变化由于美国贸易权重过大而出现总量增长幅度下滑。
正是基于这种判断,如果人民币持续进行加速升值,而美元对其它货币持续进行贬值,那么中国净出口下滑的趋势将进一步恶化。
再次,内部需求的刚性和国内贸易政策的顺周期性调整将导致进口增速进一步扩大。
进口进一步提高的核心原因在于,中国进口需求刚性在最近5年内随着进一步的工业化而大幅度提升;2003-2007年我国连续的高投资-高增长将对进口形成持续的高额需求;中国进口价格指数的大幅度提升以及进口价格弹性的下降将使美元标价的进口总额大幅度上升;美元走软使中国的进口需求将进一步提升。
上述这些因素决定了未来中国外需调整的过度和存在持续恶化的可能性,而这在中国内部产业结构和需求结构具有刚性的前提下,可能对中国宏观经济带来不利的冲击。
在总量上,如果消费水平和投资水平无法大幅度提高,那么外需的持续恶化和过度调整只能意味着总需求的持续下滑和经济的低迷。
在结构上,如果内需要弥补外需的下滑,短期调整的模式就是扩大投资,而投资在生产资料和原材料供给紧张的状况下只能引致大规模的进口,导致外需进一步的恶化,中国经济增长的模式可能不是投资、出口与消费联动型增长模式代替了投资与出口推动型增长模式,而是投资单一推动型增长模式代替了投资与出口推动型增长模式。
这可能导致增长的进一步恶化。
例如,由于出口对于重工业和轻工业制成品的影响不同,2008年前2个月的出口回落,直接导致了重工业与轻工业增长速度缺口扩大。
2008年1-2月重工业增加值增长率达到17.4%,而轻工业为12.1%;缺口为5.3个百分点,而2003-2007年高涨期间的平均缺口仅为3.3%。
正如本课题组在2007年“财富结构快速调整的中国宏观经济”中所分析的那样,适度调整中国外部不均衡是中国宏观经济调整的任务之一,但这并非意味着中国必须简单地从“不平衡战略”转向“平衡战略”,适度的经济不平衡在中国目前的经济发展阶段依然具有十分重要的战略意义。
另外,在分析贸易收支过程中,我们还必须高度关注国际投机资本的利用贸易进出口流入和流出我国对贸易收支的影响。
在国际资本大举进入中国的状况下,利用贸易季度波动规律所测算的2008年1-4月的“假贸易”规模可能高达100亿美元左右。
如果该方法具有可信性,那么中国外需变化的情况更应当成为宏观经济政策关注的焦点。
固定资产投资增速可能下滑
在部分部门利润水平依然较高和房地产市场的反向调整等因素的作用下,中国名义固定资产投资增速依然维持在较高的水平,但实际增速下降明显。
未来固定资产投资价格的持续高涨以及上述各种因素的短期性却意味着中国固定投资可能在2009年进入加速下滑区间。
根据测算,2008年固定投资名义增速将与2007年基本持平,1-4月同比增速达到25.7%,全年同比增速预计达到25.1%。
但是考虑2008年固定资产投资价格大幅度上涨,由2008年的4.5%加速上涨到今年第一季度的8.6%,2008年的实际投资增速应该会出现大幅度下滑,全年较2007和2006年分别下滑4.8和3.4个百分点。
这是仅次于外需对中国经济增长回落的第二大因素。
2008年中国的投资为何会出现这样的变化,未来还可能发生什么变化呢?
到底会发生什么样的变化?
第一、利润率的波动是影响投资的核心因素,利润增长率的下滑决定了实际投资增速的下滑。
2008年1-2月的工业利润增长率为16.5%,不仅低于2007年36.7%的增长率20.2个百分点,远远低于2000-2007年35.84%的平均利润增长率19.34个百分点,也低于2003-2008年34.22%的平均增长率17.72个百分点。
一般认为,利润回落的核心原因就在于,石油加工及炼焦由于石油价格大幅度上涨导致由2007年1-2月盈利156亿元变为亏损206亿元。
如果剔出该行业,2008年1-2月的利润增长率为32.86%。
如果再剔除受到雪灾严重影响的电力行业(电力行业由去年2007年同期利润增长率66.7%,变为2008年1-2月的-61%),其它行业实现利润同比增长37.5%,上升6.1个百分点,总体工业利润的增长率依然处于较高的水平。
这是2008年第一季度名义固定投资增长速度达到25.7%的核心原因。
但是,如果我们参考其他几项指标,我们会发现,在剔出石油加工及炼焦和电力行业之后,其他行业的利润可能存在不实的问题。
一是从上市公司的毛利率来看,2008年一季度17大主要行业毛利率合计为16.69%,剔除石油和天然气开采业后为17.62%,剔除电力、煤气及水的生产和供应后为16.82%,剔除石油、电力后为17.84%,而去年同期则分别为17.15%、17.52%、16.94%、17.27%。
在销售收入增长回落的前提下,利润增幅难以达到37.5%;二是从工业增加值的变化情况来看,2008年的工业增加值增长率1-4月仅为16.22%,低于2007年水平高达2.3个百分点。
从中国利润增长率与工业增加值同步增长的规律来看,2008年的利润增长率应当较2007年出现明显回落。
因此,解释其他行业利润依然高速增长的一个重要原因就是,很多企业在2007年隐藏的许多利润于2008年反映在帐面了。
所以,如果考虑这种因素,我们可以得出,即使剔出了两个特殊行业,中国整体利润增长率依然存在明显的下滑。
从4月份财政收入增速下降7.7个百分点、企业所得税同比下降11.9%,比上月回落11.7个百分点的情况来看,中国企业利润的确进入了下滑区间。
2008年是中国告别“高利润时代”的拐点。
第二、固定投资价格、原材料价格以及动力价格大幅度上升提高了固定资产投资的成本,从而制约了实际投资的增长。
2008年,与固定投资相关的价格指数发生了巨幅增长,PPI由2007年的3.1%上升到2008年1-4月的7.2%,原材料、燃料和动力购进价格指数由2007年4.4%上升到2008年1-4月的10.3%,而固定资产投资价格指数由2008年的4.5%上升到2008年1-4月的8.6%。
第三、在“出口-投资联动机制”的作用下,出口增速的大幅度回落将导致投资的回落。
正如本课题组在2006与2007年度报告分析的那样,中国宏观经济作用机制中,并不是单纯的投资推动了出口,更不是产能过剩导致了出口被动的增加,而是出口的增加导致出口收益的增加,进而导致投资的增加,而投资增长又在供给上给予出口的支持。
因此出口与投资之间存在着联动关系。
2008年出口增长速度下滑6.2个百分点,必定带动投资增长的回落,虽然这种回落具有一定的滞后期,不会在2008年上半年出现,但它可能引发下半年以及2009年投资的下滑。
第四、由于价格形成机制的问题,在利润大幅下滑的重挫下,“煤、电、油、运”等传统瓶颈产业的供给约束将重新凸现。
由于缺乏有效的“煤电联动机制”以及“国内-国际油价联动机制,电力行业和石油加工及炼焦行业的利润在原材料价格大幅上涨的冲击下,出现巨幅亏损。
这直接导致电力和成品油供应紧张,从而制约工业生产和固定资产投资。
据国家电网统计,当前国网系统内直供电厂煤炭库存2087万吨,较去年同期下降约617万吨;公司经营区域存煤低于3天的电厂超过62座,涉及发电容量约6186万千瓦;缺煤停机容量合共269万千瓦电煤市场价也还在持续攀升。
以秦皇岛动力煤平仓价格为基础,年初至5月26日,大同优混、山西优混、山西大混、普通混煤的涨幅分别达到29.82%、30.19%、26.60%、22.35%。
另外,全国市场5500大卡以上动力煤涨幅也达到10.69%。
在目前全局性通货膨胀压力很大的环境下,国家以价格管制为主的治理措施决定了这些行业由于定价机制的不合理将面临长期的生产激励不足的问题。
同时,受到雪灾和震灾的影响,各项运输也会受到不同程度的影响,虽然该影响程度是短期的。
第五、信贷的进一步收缩也将引起投资的进一步收缩。
除2008年1月外,贷款同比增长速度大幅度下降,2-4月较2007年同比下降幅度分别达到1.26、1.30、1.63个百分点。
这种信贷收缩虽然对应付通货膨胀有十分重要的必要性,但是对企业投资的影响是很大的。
这集中体现在,固定资产投资资金来源中贷款的比重持续下降,比重不到15%,大部分依赖于自有资金;企业的经营性现金流大幅度下降,以扣除2008年一季度新上市公司以及金融和中石油(10.64,-0.02,-0.19%)后的全部A股公司为样本计算,2008年一季度企业经营性现金流较去年同期下降了64.2%,而筹资性现金流大幅增长近200%,投资性现金流仍然保持了净流出的状态且规模略有扩大。
第六、房地产投资的反向调整可能是影响中国固定资产投资的核心因素和中国宏观经济下滑的焦点。
房地产投资占中国固定资产投资的比重达到20%,同时由于该行业的辐射性很强,对其他行业的投资具有决定性的影响作用,因此,房地产投资的变化在很大程度左右着中国固定资产投资增速的变化。
2008年上半年名义投资速度接近26%的一个重要原因就是房地产开发投资提速。
1-4月,全国完成房地产开发投资6952亿元,同比增长32.1%,增幅同比提高4.7个百分点,与此同时,今年1-4月,房地产开发土地购置面积10176万平方米,同比增长11.1%,增幅同比提高11.7个百分点;完成土地开发面积8065万平方米,同比增长5.9%,增幅同比提高1.3个百分点。
房屋施工面积178864万平方米,同比增长25.4%,增幅同比提高4.1个百分点,其中,新开工面积32970万平方米,同比增长20.4%,增幅同比提高5.7个百分点。
因此,房地产快速投资可以支撑中国固定资产投资名义速度不会下滑。
但是,房地产开发投资在房地产价格徘徊,房地产企业开发投资资金紧张以及房地产销售面积不断下滑的环境中进行加速,却蕴含着房地产市场面临着深度的反向调整。
2008年1-4月,全国商品住房竣工面积8448万平方米,同比增长20.2%,增幅同比提高10.3个百分点;销售面积13664万平方米,同比却下降了4.0%,增幅同比下降20.6个百分点,其中,现房销售面积3438万平方米,同比下降11.9%,增幅同比下降16.2个百分点;期房销售面积10226万平方米,同比下降1%,增幅同比下降23个百分点。
虽然4月70个大中城市的房地产价格同比上涨了10.1%,但深圳、三亚、泉州、合肥和广州等城市却面临房地产价格不断下挫的压力。
这些数据集中反映了以下几个方面的信息:
房地产捂地牟利模式被资金链过紧打破;房地产在需求下滑情况下供给大幅度增长,预示房地产价格将面临整体下滑的可能,房地产企业的投资收益将进一步下滑,资金链将进一步收紧;房地产市场将出现大整合。
而这些变化则预示着2008年下半年以及2009年将迎来房地产投资和价格双双下滑的局面。
而这对中国经济的影响是十分严重的。
结合上述分析,我们可以看到,2008年名义固定投资速度维持的格局将在2009年被打破,利润的下降、投资成本的提高、房地产市场的反向调整、出口的进一步下滑和瓶颈产业的出现,2009年中国固定投资可能面临名义增速和实际增速双双下降的局面。
世界经济告别“大缓和”的黄金时期
外部环境将面临短期恶化的危险
从表层看,美国次贷危机、能源和国际大宗商品价格上涨将使世界经济在短期内陷入经济增长放缓和通货膨胀抬头的困境,2008年中国宏观经济的外部环境将面临短期恶化的危险。
2008年,美国次贷风波对世界经济增长的滞后负面影响已经显现。
美国经济从去年的2.7%的增长速度下滑到2008年一季度的0.9%,房地产销售率以及消费增速等实体经济指标处于不断下滑状态,失业率从4月份的5.0%急剧攀升至5.5%;欧元区经济增势拐点已现,一季度的增长速度同比下滑0.7个百分点;而亚洲板块,一季度经
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