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我国企业债券市场发展情况存在问题与对策
我国企业债券市场发展情况、存在问题与对策
安义宽
我国企业债券市场是随着我国经济改革和对外开放不断深入而不断发展的,期间经历了一波三折的复杂过程,有过九十年代初的辉煌,也出现了1994、1995年的低潮。
但总体来看,我国企业债券市场从不标准到逐步标准,人们对企业债券的认识也在逐步提高,发行方式、利率设置等方面也正在向市场化方向迈进,信用评级、会计师和律师的作用也在进一步提高,正朝着健康有序的方向发展。
一、发展沿革
我国企业债券市场的发展大致可分为四个阶段:
〔一〕萌芽阶段〔1984年棗1986年〕
从1984年开始,一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似
企业债券方式的融资活动。
据粗略估计,到1986年底,大致发行了100亿元此类债券。
这期间,国家对其尚没有进行标准管理,也没有相应的法律法规。
〔二〕快速发展阶段〔1987年棗1992年〕
1987年3月27日,国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》,当年开始编制了初步的企业债券发行计划75亿元。
从1989年到1992年下达企业债券发行计划分别为75亿元、20亿元、250亿元和350亿元,发行规模快速扩大,并安排了七个券种:
国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。
〔三〕整顿阶段〔1993年棗1995年〕
1993年8月2日,国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。
1993年年初国家下达的企业债券发行计划为490亿元,当年开始经济治理整顿工作,企业债券发行计划改为新增银行贷款解决〔债转贷〕,实际发行了20多亿元企业债券。
从1994年开始,企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种,当年发行规模仅45亿元。
1995年安排发行计划150亿元,实际下达130亿元。
〔四〕标准发展阶段〔1996年至今〕
1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元,重点安排了一批国家重点建设项目,如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。
1999年没有安排新的企业债券发行计划。
2000年初,经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体〔均为国有大型企业〕的企业债券发行计划共89亿元。
到目前为止,6家已顺利发行,1家正在批准发行。
2001年上半年,广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券,目前已发行完毕。
二、基本情况
〔一〕发行品种
1、按发行主体:
中央企业债券、地方企业债券、国家投资债券、国家投资公司债券、地方投资公司债券、住房建设债券、内部债券等。
后5种债券品种从1994年开始取消。
从去年开始,不再进行中央企业债券和地方企业债券品种的划分。
2、按付息方式:
零息债券〔到期一次还本付息〕、附息债券〔按年付息,到期一次还本〕两种。
1998年以前发行的债券基本上都是零息债券,在此以后发行的且期限在5年以上的债券基本都是附息债券。
3、按利率设置方式:
固定利率债券、浮动利率债券两种。
一般情况下,5年期以内的债券采取固定利率形式,5年期以上的采取浮动利率形式,采取浮动利率是从1998年以后才开始的。
4、按期限长短:
长期债券、中期债券、短期债券三种。
目前我国发行企业债券最短期限为1年,最长期限为10年。
1亿元以下的一般都在3年以内,5亿元以下的企业债券一般都是3至5年,5亿元以上大都在5年以上。
5、按券面形式:
无记名实物券、实名制记帐式两种。
一般小额的债券基本上都采用无记名实物券形式,大额的债券基本上都采取实名制记帐式形式。
〔二〕发行规模
从1987年至今,我国正式批准发行的企业债券约2000亿元。
从1993年以来发行的企业债券分别为:
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
合计
发行额
20
130
200
100
〔三〕交易情况
我国企业债券交易市场是上海、深圳两个证券交易所。
我国第一只上市的企业债券是“深盐田”,于1994年11月1日在深圳证券交易所上市。
到目前为止,共有29个企业债券品种〔不包括可转换公司债券〕在沪深两个证券交易所上市交易,上市规模为215.6亿元。
到2001年6月8日,在沪深两个证券交易所上市交易的品种只有10个,发债主体仅3个:
铁道部、三峡总公司和中信公司,日成交额平均不足5000万元。
在证券交易所上市的企业债券品种和规模仅占发行数量和规模很小一部分。
〔四〕募集资金使用情况
我国企业债券项目确实定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的,募集资金的投向都是国家重点建设项目,主要是能源、交通、重要原材料和大型基础设施项目,如三峡水利枢纽、铁路、高速公路、电力工程、石油天然气开发、石油化工、浦东新区基础设施、上海地铁及污水处理等;安排发行债券的企业绝大多数都是国有大型企业,如国家电力公司、中国石油天然气集团公司、中国石油化工集团公司、中国国际信托投资公司、中国光大集团公司、中国长江三峡工程开发总公司、宝山钢铁集团公司等。
〔五〕兑付情况
由于我国资本市场处于发展初期,各方面对企业债券风险认识还不足,兑付风险带来的问题不仅仅是经济方面的,还可能引发社会问题。
为此,有关方面比较重视,在各级政府和有关部门的积极协调下,绝大多数都能依靠自身的能力归还,个别有困难的通过担保人垫付等方式得到了解决。
〔六〕发行对象
1996年以前,企业债券购买者绝大多数都是个人,机构投资者很少。
随着我国资本市场的不断发展,企业债券投资者队伍逐步扩大,目前购买企业债券的投资者除个人外,还有很大一部分机构投资者,如保险公司、社会保险机构、企事业单位等,机构投资者队伍有进一步扩大的趋势。
三、作用与意义
〔一〕为经济建设筹集了大量资金,有力地支持了增加固定资产投资、扩大内需的政策需要,促进了国民经济稳定增长。
企业债券最基本的功能就是筹集资金,一大批国家重点建设项目,如三峡工程、石油天然气开发、浦东新区建设、京九铁路、沪宁高速公路、吉林已烯、北京地铁、上海地铁、北京西客站等都不同程度地使用了企业债券资金。
〔二〕贯彻了国家产业政策和行业发展规划,促进了经济增长方式的转变和经济结构的调整。
企业债券既作为一种投融资渠道,更是一种调控手段,在贯彻国家产业政策和经济结构调整方面发牵连着重要作用。
国家在安排企业债券时,重点向国家产业政策和行业发展规划支持的产业领域倾斜,弥补了国家急需发展产业的建设资金不足,有力地促进了产业升级和经济结构调整。
〔三〕为企业开避了一条长期资金的融资渠道,改变了传统的企业资金供给单一格局,在防范金融风险方面发挥了积极作用。
〔四〕提高了企业的自我约束能力和信用意识、风险意识,有助于社会信用体系的建立。
企业直接进入资金市场以发行债券的方式面向社会筹资,在债券到期必须及时还本付息的压力和社会监督下,促使企业转换经营机制,降低经营成本,提高了企业的自我约束能力,提高风险意识和信用意识,企业债券在完善市场经济体制方面的作用日益显著。
〔五〕“开正门”、“堵邪门”,有利于金融秩序的稳定。
九十年代前后,因为企业融资方式单一、居民投资渠道比较狭窄,社会乱集资现象频繁出现,严重扰乱了金融秩序。
通过发行企业债券,“开正门”、“堵邪门”,为企业提供一个新的融资方式,疏通了一条储蓄棗投资的转化渠道,对稳定金融秩序起着积极作用。
四、存在问题与政策建议
〔一〕进一步提高发展企业债券市场的认识
企业债券市场与股票市场作为证券市场正常运转的两个轮子,二者一起构成证券市场的有机整体,不能偏废。
我国股票市场自九十年代初全面发展以来,在各方面广泛参与和支持下,得到了快速发展。
与其相比,企业债券市场发展较为缓慢。
究其原因,一是有关方面没有把企业债券作为中国资本市场的有机组成部分,没有认识到企业债券与股票是企业进行市场融资的两种基本方式,各有利弊,都要协调发展。
二是前一时期出现的乱集资都被看作是企业债券出了问题,使人们对企业债券产生了误解,影响了企业债券的正常发展。
因此,要用全面的、客观的、发展的观点,提高发展企业债券市场的认识,积极推进企业债券市场健康有序发展,充分发挥企业债券在经济增长中的作用。
〔二〕稳步推进由市场机制确定利率的定价方式
企业债券利率反映了企业债券作为一种金融商品的市场价格,高低是否适中,付息方式是否得当,直接影响着企业债券的发行是否能够顺利进行。
1993年8月国务院颁布实施的《企业债券管理条例》规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。
该项规定在1993年以后的治理整顿时期,在整顿金融秩序,治理社会集资,防止企业以高息误导投资者,防范金融风险方面,发挥了非常重要的作用。
但在当前经济形势和金融市场发展较快情况下,这项规定开始显现出一些弊端:
一是我国银行储蓄存款连续7次降息,按照该规定确定的企业债券利率,与目前资本市场的实际收益率相比差距很大,投资者积极性不高。
二是发行人不管自身信用级别如何,都把利率确定在“不高于40%”的最高位,造成优质企业债券成本偏高,而一般性企业债券又不含风险收益,利率缺乏风险机制和价格弹性,不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异,不符合“高风险、高收益,低风险、低收益”的市场规则,阻碍了企业债券市场的发展。
随着我国金融体制改革的不断深化,企业债券作为一种市场性较强的金融商品,其利率应该由市场机制确定的定价方式来确定。
利率的市场机制定价方式是指根据不同企业的资信状况、信用评级结果以及市场情况,由发行人和主承销商拟定适当的利率及还本付息方式,报企业债券主管部门核准。
近年来,我国在利率市场定价方式方面进行了多种多样的尝试,如三峡债券、铁道债券率先采用了附息债券、99’三峡债券采用了浮动利率、云南曲靖公路建设债券采用了附可选择权利率等方式,得到了投资者的认可和欢送。
〔三〕加快发展企业债券交易市场,促进企业债券市场整体协调发展我国企业债券市场发展十余年来,发行市场虽然一波三折,但逐步走向标准和成熟。
与此相比,交易市场发展却非常缓慢,与股票二级市场和企业债券发行规模和余额相比都有很大差距。
交易市场落后的直接结果:
一是企业债券市场缺了半边天,市场功能丧失了一半,不能整体协调发展;二是流通市场不发达,反作用于发行市场,投资者信心不足。
因此,应加快发展企业债券交易市场,促进企业债券市场整体协调发展。
首先,有关方面要为企业债券上市交易创造条件,鼓励符合条件的企业债券上市交易。
其次,在有条件的地区开设柜台交易市场。
目前有关方面正在开展国债柜台交易的准备工作。
也应该发展企业债券的柜台交易市场,尤其对小规模、区域性的企业债券而言,在证券交易所申请上市,一是成本高,二是门槛高,此类企业债券更适合在区域性柜台交易市场上市流通。
〔四〕标准和完善企业债券监督管理模式
我国企业债券市场的监督管理模式是从1987年3月实施的《企业债券管理暂行条例》开始构架,经过1993年8月实施的《企业债券管理条例》进一步完善确定的,其核心主要是发行计划规模管理,募集资金投向纳入固定资产投资计划,具体发行采取审批制。
这种监管模式,在我国市场经济发展初期及资本市场发育不充分的背景下,发挥了很重要的作用。
然而,近年来,我国经济市场化进程明显加快,资本市场逐步完善,尤其即将加入WTO,市场运行规则要求与国际惯例接轨,旧的企业债券监督管理模式将不适应不断变化的市场要求,必须按照市场化、标准化和与国际惯例接轨的原则,改革和完善现有企业债券监督管理模式。
首先,淡化或逐步取消计划规模管理,只要企业需要、市场认可;能发出去,能及时兑付,就应该给企业一个融资时机。
其次,放宽企业债券募集资金使用限制,在主要用于固定资产投资项目的同时,可以用于调整债务结构、资金重组等其他的用途。
第三、探索推行企业债券发行核准制,这是市场经济不断深入发展,政府淡化对企业债券市场直接控制的基本要求。
〔五〕积极发挥中介机构的作用,强化社会监督
我国参与企业债券运作的中介机构主要有承销商、信用评级〔资信评估〕机构、会计师事务所、律师事务所。
近几年,经过有关部门积极推进,中介机构在企业债券市场的作用日趋明显。
但总体上看,中介机构对企业债券市场的作用还没有充分发挥出来。
因此,要进一步提高中介机构的作用。
一是提高承销商特别是主承销商对企业运行情况、盈利情况和偿债能力等方面的准确分析和判断能力;二是进一步标准评级行为,提高评级结果的公正性;三是会计师事务所的财务审计要保证真实、准确、完整;四是在企业债券运作中要引入律师的法律认证程序,将其作为主管部门是否核准企业债券发行的重要参考依据。
〔六〕正确认识和妥善解决个别企业债券出现的不能及时兑付问题,为企业债券的发展营造一个宽松的环境。
个别企业债券到期不能及时兑付,从国际惯例讲,属于投资者必须认识到和应该承担的、正常的投资风险。
但我国城镇居民投资风险意识不足,一旦个别企业债券出现不能及时兑付,即使数额很小,也有可能造成较大的不利影响。
对此,要用历史的、全面的、发展的观点提高认识。
一是前一时期出现的个别企业债券不能及时兑付问题,绝大部分是1993年《企业债券管理条例》出台之前、企业债券的管理体制还没有理顺的情况下产生的,或沉淀积累下来的;二是九十年代初期各种乱集资猖獗,其中也有相当部分地方以债券形式发行的,这本是违法的乱集资,但由于人们对此认识不清,也对国家批准发行的企业债券产生了误解;三是从出现的个别企业债券不能及时兑付的绝对量和相比照例来看,与银行不良贷款相比,是微乎其微的;四是从发展眼光看,经过各方面的努力,到期不能及时兑付的企业债券绝对量和相比照例都在大幅度下降,投资者风险意识也在逐步提高,企业债券到期不能及时兑付问题产生的影响将越来越小,不应再成为我国企业债券市场发展的阻力。
因此,要进一步加强企业债券的风险防范工作,一是要加强企业债券归还能力的审查工作,严格把关,对归还能力不强的企业一律不准发债;二是切实做好担保环节的工作,抵押担保的财产要有变现能力;三是通过加强中介机构业绩考核工作,充分发挥中介机构作用,把企业债券的兑付风险降低到最低限度。
〔七〕加快培养稳定的企业债券投资队伍。
企业债券市场健康快速发展,必须有一批稳定的投资者来维持,而目前我国正是缺乏这样一个稳定的债券投资者队伍。
缺乏稳定的投资者进行债券投资是因为他们对债券市场发展的前景不明朗,缺乏对债券投资的信心。
近几年来,我国企业债券发展一直处于徘徊境地,发展缺乏连续性,投资者在安排自己的投资策略时很难把握,影响了其对企业债券投资的信心。
安义宽 2002年09月05日15:
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