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资产证券化发展报告

2016资产证券化发展报告

文/中央国债登记结算公司证券化研究组

2016年，我国资产证券化市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新迭出的良好发展态势。

信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）发行常态化，企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）增长迅猛，基础资产类型日益丰富，各类“首单”产品不断涌现，市场存量规模突破万亿，流动性明显提升，不良资产证券化、个人住房抵押贷款证券化、绿色资产证券化、境外发行资产支持证券等领域实现重要突破。

资产证券化在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济方面发挥着越来越重要的作用。

2017年，建议进一步扩大不良资产证券化试点，促进证券化产品类型创新，完善交易机制提升流动性，加强风险管控，提高信贷ABS发行积极性，从而全面推动资产证券化市场走向规范成熟。

一、监管动态

（一）资产证券化支持供给侧结构性改革

2月，中国人民银行、国家发改委、财政部、银监会等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出要稳步推进资产证券化发展。

具体包括，通过推进信贷资产证券化，支持银行加大对工业的信贷支持力度。

加快推进住房和汽车贷款资产证券化。

审慎稳妥探索开展不良资产证券化试点。

加快推进应收账款证券化等业务发展，盘活工业企业存量资产。

10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出将有序开展企业资产证券化作为盘活企业存量资产、降低企业杠杆率的主要途径之一，按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。

（二）推动资产证券化创新业务发展

一是不良资产证券化试点重启和扩大。

银监会在年初工作会议上要求，2016年要提升银行业市场化、多元化、综合化处置不良资产的能力，开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点。

两会期间，人民银行行长周小川表示不良资产证券化市场是有机会的，能够降低银行不良资产处置成本，也能够吸引不良资产投资者，但需要在发展中吸收国际金融危机中出现的问题。

7月14日，银监会在2016年上半年全国银行业监督管理工作暨经济金融形势分析会议上强调，下半年要遏制不良贷款快速上升，进一步挖掘银行业金融机构回收核销不良资产的潜力，扩大不良资产证券化试点机构范围。

二是鼓励住房租赁企业发行ABS。

6月3日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品。

政策鼓励下，物业租金ABS市场发展料将提速。

三是大力推进绿色资产证券化。

5月，证监会发布《资产证券化监管问答》，明确将鼓励绿色环保产业相关项目通过资产证券化方式融资发展。

7月1日，证监会发言人张晓军指出，证监会将参照绿色公司债券相关要求推进绿色资产证券化工作。

8月31日，人民银行等七部委印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确提出通过进一步扩大参与机构范围，规范绿色信贷基础资产遴选，探索高效、低成本抵质押权变更登记方式，提升绿色信贷资产证券化市场流动性，加强相关信息披露管理等举措，推动绿色信贷资产证券化业务常态化发展。

四是积极推动“PPP+资产证券化”。

12月26日，国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，明确了适合资产证券化的PPP项目应具备的四项条件，提出通过优化政策和监管来积极支持PPP项目资产证券化，并要求各省级发改委于2017年2月17日前上报1-3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目。

（三）进一步强化信贷资产证券化信息披露

为进一步规范信贷资产证券化业务信息披露行为，经中国人民银行同意，交易商协会于4月19日和5月11日分别发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》（以下简称“《指引》”）和《信贷资产支持证券信息披露工作评价规程（征求意见稿）》（以下简称“《规程》”）。

10月14日,根据中国人民银行公告〔2015〕第7号文件要求及相关法律法规规定，交易商协会发布《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，指出受托机构、发起机构及为证券化提供服务的机构应根据本指引及相关表格体系要求，在注册环节、发行环节及存续期充分披露微小企业贷款资产支持证券相关信息。

文件的发布进一步规范了信贷资产证券化业务信息披露的操作准则,有利于提升市场信息透明度，促进信贷资产证券化市场健康有序发展。

（四）保险资金获准投资资产证券化产品

为了进一步完善保险资金运用管理制度,防范保险资金运用风险,3月9日保监会发布“关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定（征求意见稿）”，其中提出“增加保险资金可以投资资产证券化产品，具体办法由中国保监会制定”。

此处可投资的产品是指金融机构发行的资产证券化产品。

若该征求意见稿通过，资产证券化产品的投资者群体将得到进一步拓宽。

（五）证监会发布监管问答

5月13日，证监会在官网发布《资产证券化监管问答

（一）》，对在交易所资产证券化业务发展过程中可能遇到的问题进行了解答。

此次监管问答共有5个问题，主要涉及“收益权”类、受益权类以及租赁债权类业务。

具体而言，对可进行证券化的“收益权”类资产范围进行了明确，对关系国计民生和政府重点发展的PPP项目以及绿色产业等领域的资产证券化给予大力支持。

同时要求管理人加强尽职调查和核查能力，加强现金流账户控制，提高信息披露水平，强调要依据穿透原则审视底层资产，对无底层现金流的基础资产不得进行证券化。

（六）非金融企业资产支持票据指引发布

中国银行间交易商协会12月12日发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称《指引》）及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》（以下简称《表格体系》）。

《指引》明确资产支持票据（以下简称“ABN”）可以公开或定向发行；发行载体除了发起机构，还可以为特定目的信托/公司，或其他特定目的载体；明确了各参与机构的权利与义务，丰富了合格基础资产类型。

《表格体系》对注册要件、基础资产、交易结构、参与主体情况及现金流归集与管理机制等做出了针对性信息披露要求，有助提高注册效率与质量。

二、市场运行情况

（一）市场延续快速增长，企业ABS规模增长显著

2016年，全国共发行资产证券化产品8420.51亿元，同比增长37.32%；市场存量为11977.68亿元，同比增长52.66%。

其中，信贷ABS[2]发行3868.73亿元，同比下降4.63%，占发行总量的45.94%；存量为6173.67亿元，同比增长14.74%，占市场总量的51.54%。

企业ABS发行4385.21亿元，同比增长114.90%，占发行总量的52.08%；存量5506.04亿元，同比增长138.72%，占市场总量的45.97%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行166.57亿元，同比增长375.91%，占发行总量的1.98%；存量297.97亿元，同比增长87.52%，占市场总量的2.49%。

从全年情况看，资产证券化市场延续快速增长态势。

值得注意的是，2016年以前，信贷ABS发行规模一直占据较大比重；2016年企业ABS发行规模大幅跃升，较2015年翻番，取代信贷ABS成为发行量最大的品种。

信贷ABS产品中，2016年公司信贷类资产支持证券（CLO）发行1422.24亿元，同比减少53.82%，占比36.78%；个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行1381.76亿元，同比增长逾3倍，占比35.73%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行580.96亿元，同比增长84.38%，占比15.02%；租赁ABS发行129.48亿元，同比增长111.39%，占比3.35%；消费性贷款ABS和信用卡贷款ABS分别发行91.60亿元和106.59亿元，占比分别为2.37%和2.76%；不良贷款ABS重启，2016年共发行156.10亿元，占比3.99%。

随着基础资产类型增加和产品标准化程度提高，2016年信贷ABS产品不再呈现CLO一支独大的现象，各类产品发行规模趋于均衡化，标志着信贷ABS市场开始走向成熟。

值得一提的是，2016年RMBS驶入发行快车道，上半年楼市升温带动公积金RMBS发行量猛增，下半年商业银行RMBS接棒发行提速，全年发行规模已接近CLO，市场化、规模化特征明显。

企业ABS产品中，以租赁租金、应收账款、信托受益权和小额贷款为基础资产的产品发行量较大，分别为1028.64亿元、850.45亿元、758.19亿元和706.40亿元，同比增速分别为69.83%、162.10%、295.47%和394.06%，分别占企业ABS发行总量的23%、19%、17%和16%。

除上述大类资产外，企业债权类产品和基础设施收费类产品分别发行328.27亿元和300.58亿元，占比约7%；REITs产品发行117.55亿元，占比3%；保理融资债权类和委托贷款类产品的发行量分别为71.09亿元和66.02亿元，占比约2%；由融资融券债权、住房公积金贷款、航空票款、门票收入和股票质押回购债权组成的其他类产品[3]合计发行158.02亿元，占比4%。

（二）发行利率出现分化

2016年，资产证券化产品发行利率出现一定程度的分化：

信贷ABS从前两年的高速增长期步入平稳期，发行利率震荡上行；而企业ABS发行井喷，新产品红利推升市场认购热情和配置需求，发行利率震荡下行。

具体来看，2016年信贷ABS优先A档证券最高发行利率为4.70%，最低发行利率为2.45%，平均发行利率为3.49%，全年累计上行71个bp；优先B档证券最高发行利率为5.1%，最低发行利率为3.29%，平均发行利率为4.11%，全年累计上行11个bp。

企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.5%，最低发行利率为2.31%，平均发行利率为4.43%，全年累计下降39个bp；优先B档证券最高发行利率为9.2%，最低发行利率为3.4%，平均发行利率为5.55%，全年累计下降178个bp。

2016年，共有8家发行人发行了38只ABN产品。

根据公开披露的信息，优先A档最高发行利率为4.10%，最低发行利率为2.86%；优先B档最高发行利率为5.99%，最低发行利率为4.2%。

（三）收益率曲线震荡上行，利差扩大

2016年，在内外不确定因素增多的大背景下，债券市场收益率波动加剧。

4月份受债券违约事件影响上行，不过很快伴随风险缓释重返下行通道；10月下旬债券市场步入回调，12月受流动性趋紧、去杠杆加速、美联储加息、人民币贬值等多重因素叠加冲击，收益率加速“翘尾”。

在此背景下，资产证券化市场收益率全年震荡上行，以5年期AAA级固定利率ABS收益率曲线为例，全年收益率上行50个bp。

受信用债券违约风险上升的影响，2016年同期限ABS产品与国债的信用溢价在波动中小幅扩大。

以5年期AAA级固定利率ABS收益率为例，其与5年期固定利率国债收益率信用溢价全年扩大40个bp。

（四）发行品种仍以高信用等级产品为主

2016年资产证券化产品的基础资产类型和信用层次更加多样，但仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。

除次级档外，235只信贷ABS产品均为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3277.61亿元，占信贷ABS发行总量的85%；1435只企业ABS产品中，有1434只为A+以上评级，AA及以上的高信用等级产品发行额为3792.61亿元，占企业ABS发行总量的86%。

值得一提的是，2016年发行的14只不良贷款资产支持证券在基础资产选择、产品结构设计和增信措施设置等方面加强了风险控制，其优先档产品均获得AAA级评级。

（五）市场流动性进一步提升

2016年，资产证券化市场流动性和活跃度显著提升。

以中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）托管的信贷ABS为例，2016年现券结算量为1435.28亿元，同比增长2.64倍，换手率为24.93%，同比增加17个百分点。

不过，相比2016年债券市场187.87%的整体换手率，资产证券化市场的流动性依然偏低，这也成为制约市场发展深度的关键因素，亟待解决和突破。

（六）企业ABS现首单违约

在资产证券化快速发展的同时，2016年企业ABS市场出现首单违约。

作为大桥通行费收益权专项资产管理计划优先级资产支持证券，在上交所挂牌交易的“14益优02”未能在2016年5月29日到期日完成兑付，未披露收益分配和兑付公告。

该违约事件提示市场：

对于基础资产单一、风险集中的资产证券化产品，现金流易受经济环境和经营情况波动的影响，需要在项目结构设计、外部增信、跟踪监控等环节进一步完善。

三、市场创新情况

（一）不良资产证券化重启发行2016年5月，中国银行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”和招商银行“和萃2016年第一期、第二期不良资产支持证券”（以下分别简称“和萃一期”、“和萃二期”）陆续发行，标志着不良资产证券化时隔8年后重启，商业银行不良资产市场化处置渠道进一步拓宽。

全年6家不良资产证券化试点机构共发行14只产品，规模156.10亿元，占试点额度的31%。

基础资产类型快速创新，“和萃一期”、“和萃二期”成为首单以零售类不良贷款和小微企业不良贷款作为基础资产的不良资产证券化产品，建设银行9月23日发行的“建鑫2016年第二期不良资产支持证券”则是首单不良个人住房抵押贷款资产支持证券。

（二）资产支持证券境外发行实现突破

2016年，中国银行在境外发行了首批以境内地方政府债为主要基础资产的资产支持证券，同时使用境内人民币债券作为担保品，中央结算公司承担了境内担保品监控人及执行代理人的职责。

该笔资产支持证券于12月21日成功完成定价工作，预计于2017年初完成担保品质押，实现我国首单境内资产境外发行资产证券化、首单以中国地方政府债为基础资产发行证券化产品以及公司跨境担保品服务支持境外发行资产支持证券等多项市场创新。

本次合作成功开拓了境外投资机构进入银行间债券市场的新通道，为进一步吸引境外资金投资境内银行间市场债券、盘活境内银行持有的大量债券资产、优化银行资产负债结构、加强产品创新做出了有益尝试。

（三）绿色资产证券化创新加速

伴随绿色发展理念的推行和政策的积极扶持，2016年绿色资产证券化业务不断取得突破和创新。

在银行间市场，1月5日，兴业银行发行本年首单绿色信贷ABS产品，发行额26.457亿元，获得超2.5倍认购，该产品基础资产池全部为绿色金融类贷款，盘活的资金也将投放到节能环保重点领域。

在交易所市场，3月18日，“中银证券-深能南京电力上网收益权资产支持专项计划”在深交所上市，为国内光伏行业的首单ABS产品；8月25日，“农银穗盈.金凤科技风电收费收益权绿色资产支持证券”在上交所挂牌上市，为上交所首单绿色资产支持证券；9月27日，国内首单非上市公司绿色ABS“无锡交通产业集团公交经营收费权绿色资产支持专项计划”通过上交所的绿色审合通道成功发行；11月22日，国内首单水电行业绿色ABS“华泰资管-葛洲坝水电上网收费权绿色资产支持专项计划”成功发行，获上交所挂牌转让无异议函。

在中证机构间报价系统，全国首单央企绿色循环经济资产证券化项目“汇富华泰资管-中再资源废弃电器电子产品处理基金收益权资产支持专项计划资产”于9月29日成功挂牌，保险、银行等大型金融机构投资人参与踊跃。

（四）信托型ABN公开发行

6月7日，远东国际租赁公司在交易商协会注册“远东国际租赁有限公司2016年第一期信托资产支持票据”，规模20.68亿元。

这是ABN首次公开发行，也是国内市场首单信托型ABN产品。

该ABN引入特定目的信托（SPT）作为发行载体，在我国现有法律框架下实现了有效破产风险隔离，满足了企业资产出表需求，是对原有ABN模式的重要创新，将有效降低企业融资成本，丰富企业融资渠道和改善资本结构。

（五）企业ABS种类进一步丰富

2016年，企业资产证券化呈现爆发式增长，更多的发行主体和丰富的基础资产进入市场，各类“首单”产品层出不穷，呈现创新加速、百花齐放的格局。

发行人类型进一步多元化。

1月15日，中银消费金融公司成功发行6.69亿元个人消费贷款信贷ABS，成为传统消费金融公司首单资产证券化产品。

6月14人，“天风-中航红星爱情海商业物业信托受益权资产专项计划”发行，为我国资本市场首单以信托公司为原始权益人的类REITs产品。

基础资产范围进一步拓宽。

据初步统计，2016年共有12只“首单”类企业ABS产品面世。

其中，“太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”是全国首单以保险资产为基础资产的ABS，也是全球首个保单贷款ABS；“中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划”是国内首单银行保贴类票据资产证券化产品，也是机构间私募产品报价系统首个采用储架式发行的资产证券化产品；“阳光学院一期资产支持专项计划”正式成立，成为国内首单双SPV教育类资产证券化产品，在基础资产买断、破产隔离以及未来现金流的法律关系界定上更加清晰，克服了学费、住宿费收费直接作为收益权存在的法律瑕疵。

（六）保交所首单ABS发行

11月10日，“长江养老-太平洋寿险保单贷款资产支持计划”在上海保险交易所正式挂牌发行并交易。

该ABS是保交所自今年6月成立以来的第一单产品，基础资产为太平洋寿险以保单现金价值为质押的短期贷款，采用循环购买的模式，注册规模50亿元，首期发行10亿元。

保交所首单保单贷款ABS的发行，标志着银行间、交易所、保交所三大资产证券化平台的鼎立格局形成，资产证券化市场格局趋于完整。

四、2017年资产证券化市场发展建议

（一）有序增加试点机构，加快不良资产证券化

为防控金融风险，顺应经济周期性发展规律，建议继续有序扩大不良资产证券化试点范围，强化规范运作，推动不良资产证券化市场健康发展。

一是有序增加试点机构。

建议逐步放宽对银行属性和规模方面的限制，鼓励和引导其他银行参与不良资产证券化业务尝试。

二是扩大不良资产池规模，构造现金流稳定的待证券化资产。

为确保入池资产能够产生稳定的现金流，发行主体应选择具有良好基本面和发展前景、在特定经济周期发生不良贷款的贷款企业。

同时，资产池的基础资产笔数要多，行业与区域应具有一定分散性。

在此基础上，还应建立精准的不良资产历史数据库，提高预测能力，为产品定价、评级和信息披露奠定基础；另外，提供贷款展期、追加贷款、供应链金融等服务来帮助负债企业实现现金流正常流通，最终改变不良贷款性质，实现以“时间”换“空间”的风险化解。

三是加强并跟踪信息披露。

鉴于不良资产证券化产品的潜在风险较大，应特别加强对入池资产抵押物特征、法律诉讼进展及其他影响不良贷款清偿情况的披露，并定期披露每笔不良贷款的清收处置情况和资产异动信息。

另外，对于不良资产证券化的估值和评级，建议详细披露各家机构的方法、过程、结果、假设条件和压力测试等情况，为投资者提供全面的估值定价依据。

四是培育多层次的合格投资人。

目前，我国不良资产证券化市场的合格投资者不足，非银行机构投资者参与程度不高，导致风险仍滞留银行体系。

建议适当降低不良资产证券化参与主体的准入门槛，放宽对券商、保险、基金投资范围的限制，引导更多的非银行机构参与资产证券化市场，推动流通市场建设，激发市场人气和活力。

另外，我国不良资产证券化的次级档投资者缺乏，目前主要是四大资产管理公司，建议借鉴国外成熟市场经验，有序引导对冲基金、证券公司、投资银行等专业金融机构参与次级证券投资。

五是提高服务机构的专业性、规范性和公信力。

如建立权威的第三方估值体系，通过监管或自律等形式规范评级机构，建立对受托管理人和服务商的责任追溯机制等。

（二）服务供给侧改革，创新证券化产品类型

2017年资产证券化应积极尝试金融业、非金融业、离岸、在岸的产品类型创新，建议着力推进PPP和绿色产业的资产证券化，以更好地服务供给侧结构性改革，探索开发一带一路贷款ABS等美元资产证券化产品，对冲人民币汇率波动风险。

PPP是新常态下稳投资的关键，建议从以下方面推动PPP项目的资产证券化：

首先，健全和完善针对PPP资产证券化的信息披露、信用评级、增信担保、风险对冲等配套机制，加快标准化进程；其次，结合PPP规模大、期限长的特点，出台配套措施鼓励中长期机构投资者参与；再次，对于PPP项目特许经营权难以转让给SPV，以及服务权和收益权难以分离的问题，可研究探讨英国WBS（全业务证券化业务）的真实控制模式，为破产隔离提供一种新的交易结构思路。

在国家大力倡导绿色金融的背景下，2017年应进一步推动绿色资产证券化的发展。

建议不断完善激励约束机制，优化绿色资产证券化市场生态；积累经验，规范操作，推动绿色资产证券化可持续发展；丰富基础资产类型，引导发行更多以低碳经济和生态领域产业为基础资产的资产支持证券，如新能源和可再生能源利用类、污染防治类等基础资产。

在人民币汇率波动加大的背景下，与美元挂钩的ABS产品可作为未来资产证券化创新探索的重要方向。

建议以一带一路贷款ABS为切入点，前期考虑以政策性银行发行的一带一路美元贷款为基础资产，在上海自贸区发行以人民币计价和结算的资产支持证券，之后可将基础资产逐步扩大至其他外币贷款或企业发行的外币债券。

该方案既可为发行人盘活基础资产、拓宽资金来源，又可使投资人通过自贸区平台实现全球资产配置，同时也能把境外资产引入国内市场，有助监管层把握定价权。

（三）完善机制设计，提高二级市场流动性

相较一级市场的持续大幅扩容，二级市场流动性明显不足。

2017年建议完善一系列机制设计，盘活二级市场，增强一二级市场联动，推动资产证券化真正走向成熟。

一是探索推出针对交易所资产证券化产品的标准券质押式回购交易机制。

相比协议质押式回购，标准券质押式回购对于投资者而言更为便利，交易风险更小，是提升资产证券化产品吸引力的有效途径。

二是继续推广做市商机制。

建议出台做市商具体法规和工作指引，提高交易效率和流动性，促进资产证券化收益率曲线的完善，进而建立合理的价格发现机制。

三是鼓励投资者主体多元化。

建议通过激励机制吸引保险公司、资产管理公司、包括养老金和社保基金在内的各类基金，以及交易型金融机构（如国外投资银行、对冲基金）进入市场，打破银行互持，提高市场流动性。

（四）全面加强风险识别与管控

随着资产证券化步入爆发式增长，原始权益人资质逐渐下沉，不同水平的管理人涌入市场，基础资产类型愈发广泛。

2016年企业ABS违约出现，风险管控成为当务之急。

2017年应进一步提高资产证券化的风控水平。

具体措施有：

一是加强全流程风险识别管理。

对资产证券化产品进行分类风险管控，以防范和进一步掌控风险；审慎把控基础资产源头风险，加强对基础资产、交易主体和原始权益人的筛选和控制，对现金流进行系统化分析；健全内外部增信机制并推动应用；提高信息披露的规范化、标准化和机器可读程度，满足第三方估值机构的查询分析需求，推动信息对称；加强对项目的跟踪管理和后督控制，切实落实保障条款，保护投资者利益；加强对评级机构、受托机构等中介的培育和扶持，加强对中介尽职履责的有效监督；引导投资者提高风险意识，培育成熟的市场和舆论环境。

二是坚持简单透明的发展方向。

我国资产证券化仍处于起步阶段，为保证健康发展和风险可控，产品结构设计不应过于复杂，应能够穿透底层资产和参与者，以识别产品风险和最终风险收益承担者。

同时，资产证券化不能盲目和过度，基础资产的构成应有严格清晰的边界，防止因资产“泛证券化”而背离实体经济、引发市场风险。

三是提高风险管理工具的技术水平和创新力度。

比如，在资产证券化产品设计阶段尝试基于量化参数的压力测试，来预测资产池的损失分布，模拟各类风险爆发下的极端情景，检验现金流对产品本息的覆盖情况；合理运用CDS等工具缓释风险，进一步研究和丰富风险对冲工具；不断完善市场风险指标和风险预测模型，加强信用风险识别和动态度量等。

（五）提高信贷ABS发行积极性