宝钢投资价值分析.docx

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宝钢投资价值分析

宝钢股份

投资价值分析

2013年4月

案例介绍

选题原因：

作为北京科技大学经管学院的学生，在学好经济管理类知识的同时，我们也随时感受着母校浓厚的钢铁氛围，能够把自己所学首先运用在钢铁行业让我们骄傲。

截至报告期，国内上市钢铁股56只，2012年盈利股票屈指可数，宝钢即为其中之一。

这也吸引了大批想要投资钢铁股的股民毅然选择了宝钢。

可是，股票是否有价值，该企业是否值得投资不能只看表象，所以我们选择宝钢作为分析对象，来研究其投资价值，给予部分股民以指导建议。

内容摘要及逻辑思路：

宝山钢铁股份有限公司是中国最大、最具竞争力的钢铁联合企业。

连续10年在《财富》世界500强中榜上有名，净利润，营业总收入等指标均领先于同行业大部分其他公司。

从宏观经济来看，2012年全球总体上经济低迷，我国在激烈的竞争与积极的合作中处于复苏阶段，整体上运行良好。

国家的积极的财政政策和稳健的货币政策将对经济的持续健康发展起到促进作用。

从钢铁行业来看，我国是钢铁大国却不是钢铁强国，我国的钢铁行业尚未达到生命周期的成熟阶段，面对国际上反倾销浪潮，面对国内增长不高的内需，钢铁业还有很大的提升空间；另外，国内大型钢铁企业优势明显，行业在与上游供应商及下游客户议价方面处于弱势，情况严峻。

我们主要从宝钢近三年的财务报表着手，分析了其主要数据变动及可循的变动原因，认为宝钢无盈余操纵等做假丑闻；分析了其偿债能力、经营业绩、商业财务风险、增长潜力等，认定宝钢基本情况良好，通过抽样调查分析判断宝钢盈利营运等能力优于同行业大部分企业。

我们采用相对估值及绝对估值两个基本思路为宝钢估值，判断宝钢目前是否被错估，指导投资者做出投资决策。

相对估值法中，我们选用市盈率、市净率、市销率等比率，抽取样本股确定A股钢铁业平均水平，得出宝钢被低估的结论，并给出合理的价值区间：

4.29-7.01元；绝对估值法中，我们首先预测2013-2017年的三大财务报表数据，选取每股股东权益，每股主营收入，每股收益，每股自由现金流等指标，运用股利折现模型，现金流折现模型，剩余收益定价模型三种方法为宝钢股份定价，最后得出现金流折现模型在宝钢价值预测中失灵，其他两种方法确定了7.25-13.63元合理价值区间的结论。

最终，我们认为宝钢目标价位7元，估价被低估40%以上，建议买入。

关键词：

宝钢股份财务分析绝对估值相对估值

1公司基本情况

宝山股份有限公司（简称“宝钢股份”）是最大、最具竞争力、最现代化的钢铁联合企业。

年产钢能力2000万吨左右，赢利水平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。

公司将公司和宝钢股份长期信用等级确认为“A-”。

2012年中国上市公司综合实力100强排名中，宝钢以其2011年的2228.57亿元的营业收入位列全部排名第15名，钢铁行业第1名；2012年，美国《财富》公布的世界500强排名中，宝钢集团有限公司位列197名，较2011年上升15名。

宝钢连续10年上榜，实力不可小觑。

宝钢钢铁股份有限公司于2000年12月12日在上海证券交易所上市，现有17,122,048,088股流通股，在同行业中总股本数居于首位。

2012年，宝钢净利润同比，营业总收入等指标均遥遥领先于国内其他钢铁股，并获评CCTV中国上市公司峰会“十佳责任公司”、第一财经中国资本力年会“上市公司成就奖”的“十年期最佳现金分红上市公司”。

2基于价值评估的非财务信息分析

2.1宏观经济分析

2012年，全球经济不振，美国在全球经济中重要性下滑，欧债危机一波三折地冲击着全球经济。

中国经济增速放缓，也充满了不确定性和很大的下行风险，基础设施投资大幅度下滑。

房地产不景气，股市低迷。

国内钢铁产量保持低速增长，全年粗钢产量7.2亿吨，同比增长3.1%，净出口钢材同比增长14%，钢铁行业固定资产投资同比增长3%，下游房地产行业全年增速同比回落11.9个百分点，机械、汽车、家电等行业增速也有不同程度回落。

2.1.1宏观经济运行分析

（一）GDP分析

2012年，经济形势比较复杂严峻。

去年四个季度GDP同比增速从一季度8.1%，回落到二季度7.6%，三季度的7.4%，经过努力调整，四季度经济比较明显地回升，成为经济回暖的关键转折点，当季增长7.9%，全年经济增长7.8%。

经济增长总体平稳。

在经济增长的贡献中，最终消费对GDP贡献是51.8%，资本形成贡献50.4%，货物和服务的净出口贡献-2.2%。

图表12008-2012年国内生产总值及其增长速度

（二）通货膨胀率分析

2013年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.1%。

其中，城市上涨2.0%，农村上涨2.2%；食品价格上涨2.7%，非食品价格上涨1.8%；消费品价格上涨1.7%，服务价格上涨3.1%。

3月份，全国居民消费价格总水平环比下降0.9%。

其中，城市下降0.9%，农村下降1.0%；食品价格下降2.9%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降1.3%，服务价格持平（涨跌幅度为0）。

3月CPI数据低于市场预期，利好市场，有助于缓解紧缩政策担忧。

同时在PPI的工业品的出厂价格等也有所回落，对工业来说会降低成本支出，提升其毛利率。

总体上今年通胀压力应该比较温和。

图表22012年3月至2013年3月全国居民消费价格涨幅

综合看来，2013年的国际形势有利有弊，在激烈的竞争与积极的合作中，中国经济处于复苏阶段，整体上运行良好。

2.1.2宏观经济政策分析

国务院近日发布关于落实《政府工作报告》和国务院第一次全体会议精神重点工作部门分工的意见，意见指出，为促进经济持续健康发展，有财政部牵头负责继续实施实施积极的财政政策，人民银行牵头负责继续实施稳健的货币政策，发改委牵头负责保持物价总水平基本稳定。

（三）财政政策分析

今年政府继续实施积极的财政政策，税收收入预算数为57305.00亿元，为上年执行数的107.5%，公共财政支出规模相比去年有所增加，其中一般公共服务支出预算数为1350.58，为上年执行数的101.5%。

今年安排财政赤字1.2万亿元，其中中央财政赤字8500亿元，代地方发债3500亿元。

今年的财政政策比去年更积极，从而带动货币政策较去年将会相对宽松。

总体来看，今年经济形势将好于去年，但是新一轮的经济复苏主要是政策刺激的作用，靠新的增长点和技术创新带动投资的实质性经济复苏在中国还没到来，只能寄希望于未来。

所以，2013年经济回升幅度有限，不能过于乐观。

（四）货币政策分析

在2010年年末，中央经济工作会议以及2011年政府工作报告中已经将货币政策的取向转为稳健，不再是宽松的、扩张型的货币政策。

2012年，中国人民银行按照国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，着力增强政策的灵活性、针对性和前瞻性，根据经济形势变化，适时适度加大预调微调力度。

2.1.3宏观经济指标分析

中国经济景气监测中心和高盛（亚洲）联合开发的监测预警系统的监测结果表明，2013年2月我国先行指数连续2个月回落：

先行指数较上月下降0.3点；一致指数连续6个月回升：

一致指数较上月上升0.3点；滞后指数连续5个月回升：

滞后指数较上月上升0.1点；预警指数呈阶段性回升走势：

预警指数较上月上升2.6点，目前为93.3点，位于绿灯区中心线以下。

表格1CEMAC-GOLDMANSACHS（ASIA）指数：

2013年2月

先行指数

100.2

-0.3

一致指数

100.4

+0.3

滞后指数

96.5

+0.1

预警指数

93.3

+2.6

附注1：

自06年9月份开始，预警指数作了标准化处理，标准化方法为原预警指数序列/30×100，这样预警指数最优水平由原来的30分变为100点。

2.2行业分析

2.2.1行业所处的生命周期

中国自1996年超过日本成为世界第一大产钢国以来，已经多年处于世界第一的地位，是真正的钢铁大国。

中国的钢铁工业从建国后开始发展，改革开放政策又给钢铁工业创造了机遇，全国各省纷纷建立钢铁厂，钢铁产量连年上升，中国的钢铁工业取得了令人瞩目的成就。

从建国初期的15万吨，到1996年突破1亿吨，再到2012年的7亿多吨，产量翻了十番不止，可见发展速度相当快。

尽管如此，中国目前还仅仅是个钢铁大国，离真正的钢铁强国还有很长一段距离。

目前我国钢铁企业平均技术技术装备低，生产结构不合理。

据冶金工业部门的统计，我国落后工艺和装备还占相当比例。

另外，我国用于新产品开发与投产的费用与发达国家相比偏少。

这些说明我国钢铁行业处于成长阶段，距离达到成熟阶段还有相当距离。

图表32005年至2012年世界及中国年钢铁产量情况

2.2.2行业发展环境分析

（五）国际经济形势

2008年世界金融危机爆发和欧洲债务危机之后，全球经济出现大幅度下滑，但各国相应采取了一系列措施，刺激经济、恢复增长，已经取得了一定成效。

从国际权威机构预测来看，2013年世界经济仍将继续保持低速增长态势。

国际货币基金组织预计，今年全球经济增长速度为3.3%。

全球经济的低速增长会给钢铁工业发展提供一定的市场需求。

但是国际贸易增长的同时，各种形式的贸易保护主义明显抬头。

根据目前全球经济形势，中国钢材的出口市场将会境况不佳，世界各国将会加强对我国钢材的反倾销，从而保护本国经济。

大力开拓东南亚、南美等市场，提高创新能力、深化改革、加大结构调整力度能为钢材出口市场开辟一条新道路。

（六）国内经济形势

国家统计局公布数据，2012年中国国内生产总值（GDP）为519322亿元，比上年增长7.8%。

针对国内经济现状，刚刚闭幕的“两会”，明确提出今年我国GDP增长目标为7.5%；CPI控制在3.5%，；财政赤字保持1.2万亿，比2011年增加4000亿，其中中央财政赤字8500亿、地方财政赤字3500亿；固定资产投资增速为18%。

城镇化之后的城镇居民的消费需求也将会随之增加，开拓出广泛的内需市场。

这些将为钢铁产品提供巨大的市场空间和消费需求。

对于钢铁行业来说，国内需求是带动钢铁行业发展的基础，未来钢铁行业产能或将受到一定的抑制，同时也将加快钢铁行业重组与结构调整。

在可以预见的将来，中国的钢铁工业绝不是“夕阳产业”，还将会继续保持稳定的发展，我们要增强对钢铁行业发展的信心和动力。

2.2.3行业竞争状况分析

（七）钢铁行业现有的竞争状况

从历年销售占比走势来看，大型钢企销售产值均维持在59%以上，市场份额优势明显，中小型钢企占比均在20%左右，中小型钢企市场份额争夺较为激烈，而与大型钢企的市场份额相比，差距明显。

图表4各类型企业历年销售占比

从历年出口交货值走势来看，大型钢企明显超过中、小型钢企，显示出大型钢企在国际市场中的领先地位；中型钢企出口交货值大于小型钢企，但差距不大，并且2009年小型钢企反超中型钢企，二者在出口方面竞争较为激烈。

图表5各类型企业历年出口交货值

综上，大型钢企无论从销售还是出口交货值都具有较大优势，而中、小型钢企竞争激烈，交错领先。

（八）上游供应商及下游客户议价能力

上游供应商对钢铁原材料的控制会直接影响到钢铁产品价格的波动。

国内优质矿产品稀缺使得钢铁行业对上游自然资源掌控能力不强，在原燃材料处于卖方市场的情况下，我国钢铁行业在于供应商讨价方面处于弱势，一旦供应商频繁提高原材料价格，对于钢铁行业的发展极为不利。

钢铁行业下游客户主要是房地产行业及基础建设行业，目前我国的房地产投资增速正在呈现较大幅度的下降，大部分的在建、代建基建项目就因为融资难以到位而进度缓慢。

综上，在目前钢铁产品处于买方市场的情况下，钢铁企业客户的议价能力仍处于强势。

3基于价值评估的财务报表分析

3.1主要会计数据分析

表格2主要会计数据表

单位：

百万元

主要会计数据

2012年

2011年

本期比上年同期增减（%）

2010年

营业收入

191,136

222,505

-14.1

202,149

营业成本

176,879

203,041

-12.9

175,394

销售费用

1,926

1,950

-1.2

1,785

管理费用

7,238

8,584

-15.7

7,747

财务费用

416

72

474.8

807

归属于上市公司股东的净利润

10,386

7,362

41.1

12,869

归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润

4,720

7,009

-32.7

12,565

归属于上市公司股东的净资产

111,387

106,495

4.6

104,726

经营活动产生的现金流量净额

22,202

12,142

82.9

18,856

投资活动产生的现金流量净额

2,649

-16,130

116.4

-12,610

筹资活动产生的现金流量净额

-30,351

9,293

-426.6

-3,167

研发支出

3,807

5,060

-24.8

-

总资产

214,357

231,000

-7.2

216,065

总负债

97,016

117,630

-5.6

104,743

股东权益

117,342

113,470

5.6

111,322

分析结论：

Ø公司营业收入较上年减少313.7亿元，营业成本减少261.2亿元，主要是受不锈钢、特钢事业部相关资产出售和罗泾区域停产，以及销售价格下降影响，商品坯材收入减少。

Ø2012年管理费用减少13.5亿元，主要是因出售不锈钢、特钢事业部相关资产及罗泾区域停产共减少13.8亿元。

Ø财务费用同比增加3.4亿元，其中：

利息收入增加11.7亿元，主要是2012年确认分期收款利息收入9.4亿元；汇兑损益减少15.0亿元，因2011年全年人民币兑美元升值4.86%，2012年全年升值则为0.23%。

Ø经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加100.6亿元，主要是经营性应收应付款项占用减少所致；

Ø投资活动产生的现金流量净额较上年同期增加187.8亿元，主要是出售不锈钢、特钢事业部相关资产所致；

Ø筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少396.4亿元，主要是平衡经营活动和投资活动现金净流入状况，减少融资规模所致。

Ø本报告期末，公司合并资产总额2143.6亿元，较年初减少167.4亿元；负债总额970.2债率为45.3%，较年初下降5.6个百分点。

3.2主要财务指标分析

3.2.1同比财务报表

通过资产负债同比财务报表（见附录1）可以看出，2010-2012年总体来说，流动资产，非流动资产，流动负债，非流动负债，股东权益占各自所属项的比重比较稳定。

具体来说，流动资产中，交易性金融资产，存货，预付款项比重有所下降，应收票据，应收利息比重上升；非流动资产中，发放贷款及垫款，固定资产比重下降，长期应收款，长期待摊费用比重上升；非流动负债中，长期借款比重下降；其他各项占比比较稳定或者起伏不定没有明显变化趋势。

通过损益表同比财务报表（见附录1）可以看出，以营业总收入为单位1，主营业务收入占比略有下降，相对的，利息收入和手续费及佣金收入占比上升，营业总成本，主营业务成本手续费及佣金支出，资产减值损失占比上升，财务费用略有下降；营业利润，利润总额比重均呈下降趋势，净利润在2011-2012年的过渡中比重略有上升，此变化使得每股收益也在2011-2012年略有上升。

3.2.2内部流动性评价

●内部流动性（偿债能力）比率反映了一家公司偿还短期债务的能力。

下面介绍几种代表内部流动性的指标及计算方法，并给出宝钢近三年相应指标数据。

具体公式如下：

流动比率=

速动比率=

现金比率=

应收账款周转率=

存货周转率=

现金转换周期=应收账款周转期+存货周转时间-应付账款还款期

表格3内部流动性比率体系表

指标

2010

2011

2012

流动比率

0.9408

0.8017

0.8438

速动比率

0.4213

0.4234

0.4936

现金比率

0.1257

0.1455

0.1075

应收账款周转次数

32.8825

32.4520

24.6212

应收账款周转天数

10.9481

11.0933

14.6215

存货周转次数

5.2695

5.3845

5.3454

存货周转天数

68.3177

66.8586

67.3482

应付账款周转次数

9.4216

10.5655

9.3276

应付账款周转天数

38.2101

34.0732

38.5952

现金转换周期

41.0557

43.8787

43.3745

在流动性指标的评价中，我们选取包钢股份和西宁特钢作为宝钢股份的对比股，两只对比股满足与宝钢近期股价相近，相同的证券交易所上市等特点，使比率更有可比性。

表格4对比股内部流动性比率表

西宁特钢

包钢股份

流动比率

0.2704

0.8727

速动比率

0.1367

0.4016

现金比率

0.0765

0.1620

应收账款周转次数

51.3743

27.7850

应收账款周转天数

7.0074

12.9566

存货周转次数

5.1162

1.7662

存货周转天数

70.3647

203.8274

注：

数据取自2012年12月31日

从理想数值和对比数值两个方面来看：

Ø流动比率较为合理的值为2，速动比率为1，宝钢比率偏低，短期偿债能力没有保证。

但是跟同行业上市公司股份比，宝钢的两个比率不算低甚至超过了西宁特钢。

Ø宝钢的现金比率中等，有一定的直接偿付流动负债能力，企业现金资产也得到了较合理利用。

Ø宝钢的应收账款回收平均时间12天，这样的收账期比较稳健，但是跟西宁特钢比起来周转不够快；存货周转天数近40天，三年来起伏不定，没有下降趋势，但是比对比股周转效率高。

3.2.3经营业绩

（九）经营业绩指标

●经营效率周转率用来检验公司管理层运用资产和资本的情况。

总资产周转率=

净固定资产周转率=

权益周转率=

●经营盈利能力比率反映了利润占销售额的百分比和占所用资产和资本的百分比。

销售毛利率=

营业利润率=

销售净利润率=

总资本收益率=

所有者权益收益率=

表格5经营业绩指标体系表

指标

2010

2011

2012

经营效率比率

总资产周转率

0.9703

0.9968

0.8598

净固定资产周转率

1.7359

1.9120

1.9661

权益周转率

1.9047

1.9828

1.6595

经营盈利能力比率

销售毛利率

13.24

8.75

7.46

营业利润率

8.24

3.97

1.88

销售净利润率

6.60

3.47

5.45

总资本收益率

6.78

3.49

4.87

所有者权益收益率

12.55

6.88

9.04

表格6对比股经营业绩指标比率表

西宁特钢

包钢股份

总资产周转率

0.4856

0.933

净固定资产周转率

0.9038

2.5775

权益周转率

1.8992

3.336

销售毛利率

17.7696

6.887

营业利润率

1.3604

1.573

销售净利润率

1.3424

1.1598

从上面的对比中可以看出：

Ø宝钢的经营效率不高，总资产周转率跟包钢相仿，净固定资产周转率和权益周转率均落后于包钢，但是优于西宁特钢。

Ø宝钢的经营盈利能力均明显高于对比股。

（一十）杜邦财务分析体系

●股东权益净利率（ROE）是评价经营业绩的主要指标，基于其重要性，需要将其分解成若干组成部分以分析一家公司的ROE产生的原因及其变化。

ROE=

×

×

=销售净利润率×总资产周转率×权益系数

表格72006至2012年宝钢杜邦分析相关指标

年份

总资产周转率

销售净利润率

总资产收益率

权益乘数

股东权益净利率

2006

1.0567

8.39%

8.86%

1.74

15.41%

2007

1.0831

7.02%

7.60%

1.99

15.13%

2008

1.0317

3.30%

3.40%

2.04

6.95%

2009

0.7395

4.11%

3.04%

1.99

6.04%

2010

0.9703

6.60%

6.40%

1.94

12.43%

2011

0.9968

3.47%

3.46%

2.04

7.06%

2012

0.8598

5.45%

4.69%

1.83

8.58%

杜邦分析体系表明了宝钢2006-2012年具有下面几个重要的发展趋势：

Ø资产周转率总体来说呈下降趋势，其全部资产的管理质量和利用效率降低。

Ø销售净利润在7年内起伏不定，总体上也是下降的趋势。

Ø总资产周转率和销售净利润率的乘积等于总资产收益率，总体呈下降趋势。

Ø权益乘数比较稳定，保持在1.7-2.0之间。

Ø最后，总资产收益率和权益乘数的共同作用使得股东权益净利率在观察期内有个低谷，现在正在慢慢回升，趋势良好。

下图为2012年宝钢杜邦分析体系分解示意图：

图表62012年宝钢杜邦分析体系分解示意图

3.2.4风险分析

公司的全部风险分为两部分：

商业风险和财务风险。

（一十一）商业风险

●商业风险是指公司营业利润的不确定性。

这种不确定性的根源是由产品、顾客及产品生产方式造成销售收入的波动性，由公司在整个时期营业利润率的波动性来衡量。

计算公式如下：

商业风险=f（营业利润率的变异系数）

=营业利润率（OE）的标准差/平均营业利润率=

下面以包钢股份十年的营业利润率为样本，计算宝钢的商业风险。

表格8宝钢2002至2011年营业利润率及其商业风险

宝钢股份

2002

18.0391

2003

22.6594

2004

23.0649

2005

14.5866

2006

12.2354

2007

10.1832

2008

4.1452

2009

4.8904

2010

8.2443

2011

3.9725

均值

12.2021

标准差

6.8772

变异系数

0.5636

目前，在深交所和上交所上市的钢铁股共有56只，其中，从中随机抽取攀钢钒钛，大冶特钢，河北钢铁等11只股票，求他们的营业利润率的变异系数，与宝钢商业风险进行对比。

表格9对比股营业利润率及商业风险

宝钢股份

攀钢钒钛

大冶特钢

河北钢铁

华菱钢铁

首钢股份

2002-12-31

18.0391

9.5518

-11.4452

9.6528

7.4088

6.7469

2003-12-31

22.6594

8.3415

-0.6702

8.9768

9.4309

8.227

2004-12-31

23.0649

7.3768

1.5182

9.3673

5.6084

7.6122

2005-12-31

14.5866

6.2112

1.951

6.8195

2.9497

5.5346