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财务管理专题讲座之一财务理论
财务管理专题讲座之一——财务管理理论发展
公司财务学、金融市场学和投资学组成了现代金融经济学,成为经济管理界最热的领域之一。
随着经济金融化和全球化趋势的不断加快以及企业经营方式和投融资环境的不断变化,公司财务理论不仅在理论和方法上得到完善,而且对企业管理行为的科学化发挥了不可或缺的作用。
因此,考察西方公司财务理论及其发展过程对建立和完善我国财务理论有着重大意义。
公司财务学是对企业包括投资行为和融资行为在内的全部理财行为进行研究的一门学问。
在20世纪以前,公司财务学一直被认为是微观经济理论的应用学科,是经济学的一个分支,直到1897年托马斯·格林纳(ThomasL.Greene)出版了《公司财务》后,公司理财学才逐渐从微观经济学中分离出来,成为一门独立的学科。
从研究方法上来看,公司财务理论近百年的飞跃性发展可以分为三个阶段:
规范研究阶段(重点研究融资管理)、实证研究阶段(重点研究资产管理、投资管理以及一些深化问题等)以及规范与实证研究融合阶段。
一、规范研究阶段(20世纪50年代以前)
20世纪初期,西方国家股份公司迅速发展,企业规模不断扩大,市场商品供不应求。
公司普遍面临如何为扩大生产经营规模而筹措资金的问题,与此相适应,各个公司纷纷成立财务管理部门,独立的财务活动应运而生,公司财务理论研究的重点就是融资问题。
1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条,造成众多企业破产,投资者损失严重。
为保护投资人利益,西方各国政府加强了证券市场的法制管理,公司财务所面临的是金融市场制度与相关法律规定等问题。
公司财务理论首先研究和解释各种法律法规,指导企业按照法律规定的要求,组建和合并公司,发行证券以筹集资本,然后才研究资本结构、资本流动性和破产等财务问题。
从40~50年代前半期,人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。
总之,从30~40年代末,公司财务理论与方法仍然没有实质性进展。
公司财务的重点仍停留于外部融资,财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主,而忽视资金使用效率和强化内部控制等问题。
这期间的代表著作有:
1910年美国学者米德(Meade)出版了《公司财务》,1938年戴维(Dewing)和李昂几you)分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。
这些著作主要研究企业如何卓有成效地筹集资本,形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司财务理论”学派。
索罗门(Solomon)认为这种“传统财务研究”为现代公司财务理论的产生与完善奠定了基础。
这些传统理论主要包括:
(一)传统资本结构理论
1952年杜兰特在《企业负债和权益资本成本:
计量趋势和问题》一文中,全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点,并形成传统的折衷学说。
该理论主要包括三种学说:
①净利说(威廉斯,1938),认为增加负债不会增加普通股东的风险,利用负债可以降低企业的综合资本成本,会带来更大的企业价值,负债程度越高,综合资本成本越低,企业价值越大。
由此推出当负债比重达到100%时,资本结构为最佳。
②营业净利说(多德和格雷汉姆,1940),认为企业增加成本较低的债务资本,由于加大了企业风险,会导致权益资本成本的提高,一升一降,企业综合资本成本不会变动,则企业价值也不变。
由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。
③传统说(杜兰特,1952),是净利法和营业净利法的折衷。
他认为,企业负债多、风险大,尽管会导致权益成本的上升,但只要公司在稳健的负债水平内就不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处,因此会使综合资本成本下降,企业价值上升。
但一旦超出稳健水平后,首先是公司股东,其次是新的债权人,就会意识到风险的增加,并相应提高回报的要求。
于是,公司逐渐失去负债所带来的降低资本成本的好处,权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消,综合资本成本又会上升。
由下降变为上升的转折点(稳健负债水平),便是综合资本成本的最低点,此时,资本结构达到最优。
然而,这种观点存在以下不足之处:
①隐含了一个缺乏理论依据的经验假设——在公司刚开始增加负债时,股东会忽略所承担风险的增加;②衡量“稳健负债水平”的标准难以求证;③没有说明为什么公司追求公司价值最大化,而非股东价值最大化。
总之,净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上,是从收益的角度来探讨资本结构问题,即对不同收益进行资本化来确定企业价值。
(二)“股利相关论”或称“手中之鸟”理论
“股利相关论”是理财学家戈登(MyronGordon)与林特纳(JohnLint-ner)根据对投资者心理状态的分析而提出的。
该理论认为,由于投资者对风险有天生的反感,并且认为风险将随时间延长而增大,因而在他们心目中,认为通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性,从而股利的获得是现实的,风险较小,股东宁愿现在收到较少的股利,也不愿等到将来获得不确定较大的股利或获得较高的股票出售价。
因此,公司发放股利消除了股东的不确定感,从而对股票价格产生了实际的影响。
但在现实中,该理论的有效性取决于投资者对再投资于本公司的风险和红利再投资于其他公司风险的预期,只有在预期风险相等的情况下,该理论才有效。
(三)吉布森(Gibson,1889)对市场有效性的描述和巴歇利尔(bacheli-er)的随机游走的假说
第一篇讨论市场有效性的著述可追溯到1889年,经济学家Gib。
n在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)在当时产生了一定的影响。
实际上,对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的,真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。
有关随机游走假说的经验研究,最早就是由法国经济学家巴歇利尔于1900年进行的。
在其博士论文《投机理论》中认为,价格行为的基本原则应是“公平原则”,投机者的期望利润应为0。
他断言,商品的价格呈随机游动。
尽管他未使用这一术语。
在金融文献中,“随机游走”术语通常不是很严格地用来说明价格序列的特征的,在这个价格序列中,全部后期价格变化都是随机地偏离其前期的价格。
这样,价格的变动便与以往的价格变化无关(更规范地讲,随机游动模型表明:
各投资收益在序列上是独立的,各投资收益的概率分布恒定不变)。
这一术语首次出现于1905年帕然》杂志的通信中(PearsonRavleigh,1905年)。
通信中考虑的间题是搜寻流落在旷野的醉鬼的最优程序,而答案是要从醉鬼原先所在确切地点开始寻找,从这一点可以估计出醉鬼未来到达的位置,因为可以推测醉鬼将摇摇晃晃地以不可预测和随机的方式行走。
来自其他一些时间序列的证据则由沃金(Working,1934)、考尔斯(Cbwles)和琼斯(Jones,1937)提供的。
这些研究都发现:
逐次价格变化之间的序列相关基本为零。
(四)马科维茨(H.Markowitz,1952)的投资组合理论
投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合。
现代投资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论,是由美国的著名学者马科维茨提出,并由夏普(Sharpe)等人加以完善发展的。
1952年,马科维茨发表了《证券组合选择》一文,对证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究,提出和建立了现代证券投资组合理论,其核心思想是证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化,具有降低证券投资活动风险的机制;并运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优的资产结构和如何选
择最优的资产结构。
具体来讲,该理论认为:
在一定条件下,一个投资者的证券组合选择可简化为两个因素的权衡,即证券组合的期望收益及其方差。
证券组合的期望收益是指投资组合中单项资产预期收益的加权平均数,用来衡量证券组合收益的大小;而证券组合的方差是用来衡量证券组合风险,可用协方差和相关系数来表示的。
随着投资组合中包含资产的数目增加,单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小,而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。
这表明通过多种投资组合,可使隐含在单个资产中的风险得以分散,从而降低投资组合的风险水平。
然而,这些理论大多是对某种惯例的描述,回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题,很少对企业完整的财务现象进行系统性分析,例如,戴维在其著作中仅仅描述了公司自产生到死亡(破产)为止各种不同公司政策的做出。
他认为,20世纪50年代之前的公司财务理论充满了逻辑上的矛盾并且几乎全部是政策建议,即侧重于规范性的说明。
这表明在50年代之前,公司财务理论没有系统的框架和完善的研究方法,其研究也是支离破碎的,而且只重视规范研究。
二、实证研究阶段
进人50年代以后,西方财务学界开始将经济学的一些分析方法和技术(主要是数学方法)用于财务问题研究之中,并取得惊人的成就,逐渐形成和完善了现代公司财务理论。
这一阶段主要采用实证研究方法,回答的是“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”问题。
根据实证研究重点的变化,公司财务理论的实证研究阶段又可分为三个时期:
资产管理时期(主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期)、投资管理时期(是对风险和收益权衡理论的实证研究,具体包括有效市场假设、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论、期权定价理论以及验证和深化时期(代理理论和信息不对称理论的纳人等)。
尽管以上三个时期研究的重点有所不同,但这些理论在实证研究阶段是相互交叉进行的,并不是孤立的,而且各理论之间存在一定程度上的联系。
(一)资产管理时期的实证研究
从企业内部来看,50年代以后,市场竞争激烈,呈现出买方市场,财务经理面临的是资金利用效率问题,公司理财的中心转向注重资金在公司内部的合理配置,使公司理财发生了质的飞跃。
由于资金时间价值概念的引人,以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法也日益成熟。
最早研究投资财务理论的迪恩(JoelDean)于1951年出版了《资本预算》,对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥了决定性影响。
从企业外部利益相关者来看,投资者和债权人往往根据公司的盈利能力。
资本结构、股利政策、经营风险等一系列因素来评价公司证券的价值,因而,在进行投资决策时,首先要评估决策对公司价值的影响。
因此,资本结构、股利政策与公司价值的关系的研究受到高度重视。
1958年,米勒(Miller)和莫迪格莱尼(MOdgliani)提出MM元公司税资本结构理论(又称资本结构无关论或MM定理),提出了著名的三定理:
定理一:
*M理论的中心与精髓)任何企业的市场价值与其资本结构无关,而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。
定理二:
股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率,再加上与其财务风险相联系的溢价。
其中,财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。
定理三:
任何情况下,企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率,它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。
MM理论标志着现代公司财务理论的诞生,使公司财务理论发生了革命性的变化。
这种变化主要体现在:
①界定了企业价值与财务决策(理财行为)间的相关性。
③现代公司财务理论开始走向了实证研究。
③自20世纪90年代以后,企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心所在。
随后主要沿着两个主要分支发展:
一支以米勒、莫迪格莱尼、法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等代表,主要探讨税收差异对资本结构的影响,这个学派最后在米勒手中达到顶峰;另一支是以巴克特、斯蒂格利兹、阿特曼和华纳为主,将市场均衡理论应用于资本结构理论的研究之中,重点研究破产成本与资本结构的关系问题,以后再派生到财务困境成本里面去。
这两大学派最后再归结到以罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论,后来又演变为后权衡理论。
1977年,米勒批驳斯蒂格利茨等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税的缺陷,而加人个人所得税,又一次修改了MM理论,形成米勒模型,使其研究结论又回到MM定理。
此外,1961年,米勒和莫迪格莱尼发表《股利政策,增长与股票估价》论文,提出股利政策和企业价值无关,即“股利无关论”。
MM股利无关论是由莫迪格莱尼和米勒于1961年提出。
该理论是在“完善的资本市场(包括完善的竞争假设、信息完备假设、交易成本为零假设)”、“理性行为”和“充分确定性”等严密的假设下,论证了股利政策和企业价值不相关,或者说,公司的股利政策不会对公司股票价格或其资金成本产生任何作用。
由此,公司价值或其股票价格完全由投资决策所决定的获利能力所影响,并不是取决于股利政策。
MM股利无关论的关键是存在一种套利机制,通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本
正好相互抵消,股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好,据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。
但是MM理论所依赖的假设与现实世界有一定差距。
虽然MM也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象,但他们认为,股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身,而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。
从某种程度上说,MM对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的理论,更重要的还在于为理论成立的假设条件进行了全面系统的分析。
在MM的完善市场假设中,两个具有重要意义的市场特征是:
①没有税赋或交易成本;②市场参与者之间的信息分布是对称的。
后来的研究大多围绕着这两个假设进行。
在考虑税赋因素之后,可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响;而在引人管理者与投资者之间的信息不对称后,则可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入分析。
其中,税赋因素对股利政策影响集中体现在除权日的股价反映中,而不对称信息的影响则反映在股价对股利宣告的变动中。
这使得财务学家们可以通过对除权效应和宣告效应的实证研究来检验各种假说。
(二)投资财务管理时期
“二战”结束以来,科学技术的迅速发展和环境的日益复杂使得企业不得不更加注重投资效益,规避投资风险。
因而,20世纪60年代中期以后公司理财的重点就转移到投资管理上。
公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题,主要涉及的理论有:
有效市场假设和投资估价理论(资本资产定价理论。
套利定价理论和期权定价理论)。
1.有效市场假设的发展。
有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。
1953年,肯德尔(Kendall)在其《经济时间序列分析——第一篇:
价格》一文中检验了英国19种工业股票指数与纽约棉花、芝加哥小麦的价格周变化后,明确提出了股票价格呈现出随机游走的特征,无规律可循。
沃肯和奥斯波恩(WOrking,1934;Osborne,1959,1962)也分别描述过上述观点。
并且肯德尔还认为,股票价格的“随机游走”可能是股票市场的不确定性和投资者的非理智所致。
但随后的学者却形成与之相反的意见:
随机游走恰好说明股市是有效率的、是理性的。
萨缨尔森(Samuelson,1965)与曼代尔布劳特(Mandel-brot,1966)首次认真研究了随机游走模型与市场有效性的关系,认为有效市场意味着“公平博弃”预期收益模型,随机游走是市场有效性的充分条件但不是必要条件。
法玛(Fama,1965)提出了市场有效性的获得广泛接受的定义。
罗伯茨(ROberts,1967)根据股价反映信息程度不同,将有效市场假设细分为:
弱式假设、中强式假设、强式假设。
1970年,法玛对20世纪70年代以前有效市场假设发展和实证研究进行了总结,严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博养模型以及下鞍模型的关系。
至此,有效市场假设已经形成,该假设认为:
在一个有效的资本市场中,股票价格完全反映了所有可获得的信息,即股票价格已经体现了证券的基础现值,总是处于均衡状态,因而投资者不可能利用现有的信息获得经济利润(超额收益)。
根据决策所对应的信息的类型不同,资本市场的有效性可分为三种形式:
弱式有效市场、中强式有效市场和强式有效市场。
资本市场究竟是否有效以及以何种形式有效是一个经验问题。
对此专家们的意见并不一致。
虽然我们可以从经济学的角度上论证三种有效性假说的合理性,但在现实中,资本市场最多只能是半强式有效的,强式有效假说并不符合现实。
因此,在进行实证研究时,人们只对弱式有效性和半强式有效性的验证。
研究有效市场假设对公司财务和投资者具有重要的意义:
①财务经理选择发行债券或股票的时机是徒劳的;②一个企业可以发行无数多的债券或股票,而它们的发行价格不会变化;③证券回报是公司业绩的有效计量;④股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同的会计准则而受到影响,即操纵每股收益并不能获得超额回报;⑤对于投资者而言,一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益,因为证券价格总是会依据已有信息即时、公平的定价。
2.投资估价理论的发展。
投资估价理论的发展经历了以下几个阶段:
(回)资本资产定价理论。
直到20世纪60年代,却诺(Teyno,1961)。
夏普(WilliamF.Sharpe,1964)和林纳(J.Lntner,1965)、莫森(MOSsin,1966)等,将实证经济学的分析法和马科威茨的规范分析模型结合起来,创立了一个决定资产价格的实证理论。
其最简化形式就是“资本资产定价模型(CAIJM)”,表示如下:
E(ri)=rf+(6iM/6MZ·[E(rM)fj=f+st[E(rM)rfj
式中,E(m)一/代表市场组合的风险补偿,其中,E(m)是市场组合的预期回报率,rf是无风险资产的回报率,6M2市场组合方差,st是某单一资产的p系数,6iM是该资产与市场组合的协方差。
该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型,而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险与非系统性风险,为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出了量化分析。
根据CnM,人们只需要计算资产的p值,最优证券组合的选择在计算上可行。
不久就在实务界得到广泛的应用,并且布莱克、简森和斯克尔斯(Black,JensenandSCholes,1972)、法玛和麦克培斯(FamaandMacbeth,1973)、罗尔(ROll,1977)等分别对CAPM进行经验验证。
资本资产定价理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。
资本资产定价理论的提出即宣告股票定价理论的完整建立,而它同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两个核心内容:
①投资者行为理论,即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。
②市场均衡定价模型,即以市场完全有效为假设前提,寻求风险与收益所遵循的一般化形式。
(2)套利定价理论(APT)。
建立在马柯威茨资产组合管理理论基础之上的资本资产定价模型揭示出了资产收益与其风险的基本关系。
然而该理论自诞生以来也受到了许多挑战与批评,其中最著名的批评来自经济学家罗尔。
他认为,资本资产定价模型是无用的,因为该模型主要依赖于所谓的最优风险资产组合即市场组合的存在。
而现实中,这一组合对于投资者而言是不可得的,所谓的各种市场指数也只能是对真正的市场资产组合的一种近似描述,实证分析中该模型的结果会因选择不同的市场指数作为真正的市场资产组合的替代品而发生很大的差异,因而该模型是不能被验证的。
其他的批评主要集中在该模型的假设上,认为该模型假设太多,过于严格,与现实相差太远。
针对这些批评,罗斯(ROSS)在1976年从另一个角度(套利定价)提出了资产市场均衡定价模型,即套利定价理论(sbitragePricingTheory,APT)。
该理论不需要市场资产组合,也不需要CAPM模型那样严格的假设条件,但得出了类似CAPM的基本结论,并声称是可以检验的。
套利定价理论的前提假设较资本资产定价模型宽松许多,这使得理论模型更接近现实。
除市场完全竞争和共同投资期间等基本假设外,该理论的重要假设主要包括以下两个:
①如果市场提供不增加风险但能增加利润的投资机会,投资者将会选择这样的机会进行投资;②投资收益能从因子模型产生。
投资收益可以用以下因子模型表示:
Yi一匕i十和Pl十比h十·”十队八十。
i
其中,r;为资产I的实际收益;z为资产1的预期收益;即为资产1收益变化对公共因子k的敏感系数;Fk为能影响所有资产收益的第k个公共因子的意外变化,其期望为零,已不同公共因子相互独立;。
;为随即项,是期望为零的非系统性因素。
所以,因子模型既体现了系统性风险,也体现了非系统性风险。
资本资产定价模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比,而套利定价理论认为市场均衡是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。
套利机会是一种零风险零投资但收益确定的投资机会。
由于投资者无限追求无风险套利投资机会,这会使得资产的预期收益满足下述公式,即无套利机会的市场均衡条件是:
Ei一、十入lpil+h比十…十人kpik
其中,小为风险资产的预期收益2\为k公共因于风险回报的期望;民为资产1预期收益变化对公共因子k的敏感系数。
APT模型不仅与CAPM模型在结论上是一致的,而且CAPM还可以被认为是A]:
TI:
’模型的一个特例,即当单一公共因子被确定为市场资产组合回报时的单因子APT模型。
APT模型问世之后,许多经济学家和金融机构对其进行了探索,他们采用的公共因子主要包括以下四类:
①反映整体经济活动状况的指标,如工业总产值、国民生产总值、销售总额等;③反映通货膨胀的指标;③有关利率水平的指标,如利率水平本身、利差等;④某些在某一特定时期能对经济总体产生影响的特殊因素,如原油价格等。
但该模型也有不可克服的缺点,如假设过于严格,需要考虑多少因素仍不得而知,所需参数过于庞大等。
(3)期权定价理论(OPM)。
20世纪70年代以来,对当今金融领域影响最为深刻的莫过于以期权和期货为代表的衍生金融产品地广泛运用和迅速发展。
这促使了布莱克一舒尔茨期权定价模型(Black-SCholesOptionpricingmodel,1973)的诞生。
该模型继承和发展了传统的二项式模型(binomialmodel),为显示期权权交易价格的确定提供了重要的理论参考,被期权投资者广泛使用。
第一、二项式期权定价模型(BOPM)的主要内容。
二项式期权定价模型的基本假设使每一时期末股票价格的变化只有或升或降到可知状态的两种可能。
在这种假设条件下,该模型运用组合复制的方法和无风险套利不存在的市场均衡原理推导出期权定价公式。
所谓组合复制,是指投资者通过特定的组合投资完全复制出另一资产或组合在未来的风险和回报的特征。
根据无风险套利不存在市场均衡条件,复制组合和被复制资产组合,因而具有完全相同的市场价值(或成本),卖出某一在买人期权可以通过购买一定量的该种股票来完全对冲风险,被完全对冲风险的组合收益应为零。
因此,在上述假设条件下,BOPM认为,股权的价格由以下公式决定:
Q一h&一B
其中,q为该买人期权的当前价格,h为对冲比(这一股票数量与期权数量的比率),a为股票的当前价格,B为以无风险利率rfltlln资金的数量的现值。
此公式可以解释为,无套利机会的均衡市场应使期权的定价满足,投资者在卖出一个买人期权的同时,通过无风险利率借人资金买人一定量的股票,完全对冲风险的投资者的最终总收益为零,因此后者买人股票完全复制了期权的风险回报特征。
在给出股票价格、期权的履约价格、无风险利率以及股票价格的波动性后,BOPM模型就可以确立期权的价格。
这种单期状态简单的期权定价模型,通过将该时期分割为多个,甚至任意多个小时期,就可以得到多期的最终值的扩展模型。
布莱克一舒尔茨期权定价模型就是在BOPM模型的基础上,通过扩展得到股票价格连续变化条件下的期权定价模型。
第二,布莱克一舒尔茨期权定价模型的主要内容。
布莱克一舒尔茨期权定价模型是欧式买人期权模型。
该模型假设:
股票在期权有效期内不支付红利;股票回报率的波动服从正态分布,且标准差是稳定不变的;股票价格的变化是连续的,而不是跳跃的;不考虑税收和交易费等因素。
在这些条件下,欧式买人期权的价格由下式
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