制冷剂行业展望调研投资分析报告.docx

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制冷剂行业展望调研投资分析报告

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正文目录

1.氟化工产业链介绍4

2.环保趋严，氢氟酸和制冷剂供给继续受到抑制5

2.1.氢氟酸开工不足，推高制冷剂成本5

2.2.副产盐酸胀库问题严重，开工率提升难9

2.3.配额制推动R22制冷剂供给持续收缩11

3.空调增产导致R125继续短缺，旺季到来R22或迎补库存行情13

3.1.三代制冷剂：

国内空调产量增速高，上半年R125供给仍偏紧13

（1）三代制冷剂年产33.8万吨13

（2）国内新空调产量高速增长，拉动R125/R32/R410价格快速上涨14

（3）2017上半年R125缺口明显，短期供给仍偏紧16

3.2.二代制冷剂：

R22制冷剂长期需求向好，旺季迎补库存行情16

（1）维修市场需求持续增长，价格具备长期上行可能16

（2）旺季到来，R22制冷剂有望迎补库存行情18

4.行业高度集中，厂家议价能力强19

5.以史为鉴：

景气持续性或超预期23

6.主要公司分析23

图目录

图1：

制冷剂产业链图示4

图2：

R22价格及价差（元/吨，右轴为价差）5

图3：

R134a价格及价差（元/吨，右轴为价差）6

图4：

R32价格及价差（元/吨，右轴为价差）6

图5：

R125价格及价差（元/吨，右轴为价差）7

图6：

国内氢氟酸名义产能按地区分布情况8

图7：

R22产能、产量及开工率统计图9

图8：

R134a产能、产量及开工率统计图10

图9：

国内R125产能、产量及开工率10

图10：

国内R32产能、产量及开工率11

图11：

国内三代制冷剂产量（万吨）13

图12：

上一轮R22价格走势与家用空调产量增速基本同步14

图13：

R125/R32/R410a价格走势与家用空调产量增速对比15

图14：

2017年上半年国内家用空调月产量维持高速增长15

图15：

目前国内变频空调产量占比约69%16

图16：

国内R22产量及出口量（万吨）17

图17：

2016国产R22下游需求分布（万吨）17

图18：

国内空调保有量每年增长7%以上18

图19：

含氟聚合物价格与R22保持同步上涨19

图20：

国内R22行业集中度高（名义产能，万吨）20

图21：

国内R134a行业集中度高（名义产能，万吨）20

图22：

国内R125行业集中度高（名义产能，万吨）21

图23：

国内R32行业集中度高（名义产能，万吨）21

表目录

表1：

氢氟酸涨价推高制冷剂产品价格7

表2：

2017年中央环境保护督察组督查计划8

表3：

《蒙特利尔议定书》R22配额削减计划12

表4：

国内R22配额分配情况（吨）12

表5：

2016年国内制冷剂企业产能统计（万吨）22

表6：

制冷剂本轮周期与上一轮景气大周期对比23

表7：

国内制冷剂上市公司24

1.氟化工产业链介绍

氟化工主要包括制冷剂和含氟聚合物材料两个细分行业，上游主要是萤石、甲醇、工业盐等原材料，以及氢氟酸、甲烷氯化物等过渡中间品，中游主要包括以R22、R134a、R410a为代表的制冷剂产品，以及以PTFE/HFP等为代表的含氟聚合物材料，制冷剂下游主要应用于空调、汽车、冰箱行业，含氟聚合物材料下游包括军工、电子等领域。

制冷剂是指在制冷系统中不断循环并通过其本身的状态变化以实现制冷的工作物质，共有四代产品：

以R11、R12为主的第一代制冷剂已经淘汰，目前国内的制冷剂主要以第二代的R22，以及第三代的R134和R410a等为主，第四代的制冷剂产量较少，尚处于商业化早期阶段。

按照具体用途，二代制冷剂R22主要应用于空调维修领域，以及定频空调生产；三代制冷剂R410a主要应用于变频空调生产，R125和R32主要按1:

1比例混配制作R410a；R134a主要应用于汽车、冰箱领域。

图1：

制冷剂产业链图示

2.环保趋严，氢氟酸和制冷剂供给继续受到抑制

2.1.氢氟酸开工不足，推高制冷剂成本

制冷剂主要原材料之一是氢氟酸，氢氟酸是剧毒化工品，对皮肤有强烈刺激性和腐蚀性，常人摄入1.5g可立即致死，去年下半年以来环保治理加强，大量环保未达标的中小氢氟酸企业陆续停产、减产，行业供给逐渐紧张，四个月内价格从6300元/吨上涨至12500元/吨，涨幅100%，国内制冷剂生产企业仅大厂有部分配套氢氟酸产能，但仍以外购为主，氢氟酸涨价成为本轮制冷剂涨价的最初导火索和价格持续攀升的重要推动力之一。

图2：

R22价格及价差（元/吨，右轴为价差）

图3：

R134a价格及价差（元/吨，右轴为价差）

图4：

R32价格及价差（元/吨，右轴为价差）

图5：

R125价格及价差（元/吨，右轴为价差）

表1：

氢氟酸涨价推高制冷剂产品价格

根据百川资讯，国内氢氟酸行业名义产能249万吨（包括长期停工的），但行业竞争格局非常散乱，91家企业中，最大的浙江三美年产能仅7万吨，CR10仅23.5%。

行业产能严重过剩，整体开工率不到50%，近几年陆续已经有大量企业处于常年停工状态。

氢氟酸作为危险化学品，且以中小企业为主，在本轮环保风暴下，行业供给端受冲击较大。

图6：

国内氢氟酸名义产能按地区分布情况

氢氟酸厂家和下游制冷剂企业库容量约为10天的产量，目前市场货源比较紧张，2017年中央环保督察工作刚开启，可能会加剧氢氟酸短期供应紧张状况：

国内71%的氢氟酸产能集中在江西、浙江、福建、内蒙古四省，根据中央环保督察组工作计划，起分两批次完成对包括浙江、福建等在内的15个省市的环保督查，4月24至5月24期间中央环保督察组会在福建驻扎一个月，鉴于2016年环保督查期间导致大量企业停产、限产，预计5月份福建地区氢氟酸供给仍将偏紧；江西地区则受2016年1月24日江西三美中毒事件影响（造成2人死亡、49人入院治疗），目前当地环保部门对氢氟酸行业仍维持高压态势，江西三美5万吨产能暂时无开工计划。

整体来看，短期氢氟酸供给难以大幅增加，价格有继续上涨的空间。

表2：

2017年中央环境保护督察组督查计划

2.2.副产盐酸胀库问题严重，开工率提升难

制冷剂生产过程中，一吨制冷剂同时产生3吨左右副产盐酸。

国内绝大部分制冷剂企业内部产业配套一般无法实现氯碱平衡，副产盐酸主要就近卖给周边氯化钙生产、酸洗、漂染企业，客户以中小企业为主，2016年下半年以来，在环保趋严大背景下，大量该类中小企业因污染严重被关停，副产盐酸市场需求萎缩，导致制冷剂企业盐酸胀库问题明显，目前即便每吨倒贴400元市场也无法完全消化，只能被迫将生产负荷维持在较低水平。

国内制冷剂产能主要集中在浙江、江苏、山东，后续即将开展的第二批次环保督查将覆盖山东、浙江，一旦更多下游消耗盐酸的中小企业停产、限产，制冷剂企业盐酸胀库问题或更严重。

根据百川资讯，2016年国内主要制冷剂品种行业开工率虽然只有40%-65%，但受盐酸胀库问题影响，开工率容易遇到天花板，预计中短期内行业开工率难以提高。

另外，即便不考虑盐酸胀库问题，部分制冷剂品种的大厂开工率提升空间已经有限，比如2016年R22前10家企业产能60.3万吨，平均开工率79%，R134a前5家企业产能15.9万吨，平均开工率97%。

图7：

R22产能、产量及开工率统计图

图8：

R134a产能、产量及开工率统计图

图9：

国内R125产能、产量及开工率

图10：

国内R32产能、产量及开工率

2.3.配额制推动R22制冷剂供给持续收缩

R22用途有两大类：

一类是直接外售，下游客户用作制冷剂，其中空调维修市场用量最大；

另一类是企业内部作为原材料生产TFE，TFE进一步加工成含氟聚合物。

用作制冷剂的R22由于对臭氧层破坏效应非常严重，目前在发达国家已基本禁用,我国于1991年加入《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》（下简称《蒙特利尔议定书》），目前已签署所有修正案，并根据协议对二代制冷剂R22生产、销售实施配额制，一方面严格限制新产能进入，另一方面对现有产能，外售的R22不能超过企业所获得的配额数量。

根据计划，国内用于外售的R22配额以2009-2010年平均数为基数，2015年1月1日削减10%，2020年削减35%，2025年削减67.5%；2016年国内R22制冷剂配额27.4万吨，按照计划2020年将一次性削减7万吨供给配额，2025年继续一次性削减约10万吨，因此随着时间推移供给会越来越紧。

表3：

《蒙特利尔议定书》R22配额削减计划

表4：

国内R22配额分配情况（吨）

3.空调增产导致R125继续短缺，旺季到来R22或迎补库存行情

3.1.三代制冷剂：

国内空调产量增速高，上半年R125供给仍偏紧

（1）三代制冷剂年产33.8万吨

第三代制冷剂主要包括R125/R32/R134a/R410a四个品种，由于R125和R32主要用途是按照1:

1的比例混配成R410a（为避免数据重复，我们统计三代制冷剂产量时将R410a剔除），并供给下游空调厂商；R134a下游主要用于汽车、冰箱等领域。

2016年，国内第三代制冷剂产量33.8万吨，其中约30%出口到海外，出口目的地以欧洲、美国为主。

图11：

国内三代制冷剂产量（万吨）

（2）国内新空调产量高速增长，拉动R125/R32/R410价格快速上涨

历史数据显示，制冷剂与下游空调生产景气度周期基本同步。

以2009-2011年上一轮制冷剂大周期为例，当时以二代R22产品为主，并主要用于新空调生产，在为期一年半的空调产量高速增长拉动下，R22吨价格从不到10000元/吨一路涨至28000元/吨。

国内空调产量增速高，成为本轮三代制冷剂R125/R32/R410涨价主要驱动因素。

目前国内三代制冷剂中，R125/R32/R410最主要的应用领域是家用空调生产（主要是变频空调），变频空调在新空调中大约占70%份额，2016年8月至今，在地产后周期和经销商补库存叠加驱动下，国内家用空调产量迎来高速增长，月均同比增长43%，2017年一季度同比增长35%，其中二月份达到66%，成为拉动R125/R32/R410本轮价格快速上涨的关键因素。

图12：

上一轮R22价格走势与家用空调产量增速基本同步

图13：

R125/R32/R410a价格走势与家用空调产量增速对比

图14：

2017年上半年国内家用空调月产量维持高速增长

图15：

目前国内变频空调产量占比约69%

（3）2017上半年R125缺口明显，短期供给仍偏紧

R125报价从年初2.1万/吨上涨至8万/吨，主要原因是供给未跟上需求增速，供需矛盾在今年3月份后集中体现，产品价格短期内大幅上涨。

中短期来看，行业供需矛盾仍比较明显，我们调研了解到，2月份行业已经没有库存，大量3-4月份订单被排至5月份，目前厂家、经销商、空调企业均无库存，下游空调生产企业仍需求旺盛，预计R125仍有继续上涨空间。

3.2.二代制冷剂：

R22制冷剂长期需求向好，旺季迎补库存行情

（1）维修市场需求持续增长，价格具备长期上行可能

R22制冷剂价格走势主要取决于需求。

部分投资者对R22制冷剂有认识误区，认为R22制冷剂产能整体过剩，不存在涨价的基础，实际并非如此。

2016年国内R22制冷剂配额27.5万吨，已经被完全使用，在配额制限定总供给量的情况下，R22制冷剂价格主要取决于需求的变化。

R22制冷剂有望迎来供给缺口。

从需求端看，国内R22制冷剂主要用于定频空调维修市场，而空调维修是典型的增量市场。

假设空调使用年限为8年，我们测算2016年底国内空调保有量为4.3亿台，未来几年仍能维持每年7%左右的增长。

按照每年有15%-20%的空调需要添加制冷剂、每台空调添加制冷剂1.2kg，国内未来每年仅维修市场新增R22需求量5400-7200吨，目前每年需求约10万吨，相当于未来每年需求增长4.5%-6%，随着时间推移，供给缺口越来越大，价格长期有望上行。

图16：

国内R22产量及出口量（万吨）

图17：

2016国产R22下游需求分布（万吨）

图18：

国内空调保有量每年增长7%以上

（2）旺季到来，R22制冷剂有望迎补库存行情

随着旺季来临，R22制冷剂价格有望迎补库存行情，中短期仍有上涨空间，原因：

1）国内空调维修市场对R22制冷剂每年需求量超过10万吨，但维修市场季节性非常强，终端需求主要集中在6-9月份，按照往年规律，5月份经销商会继续进货补库存，我们调研了解到目前经销商库存水平并不高，厂家接近零库存；2）R22制冷剂涨价能顺利传导至下游含氟聚合物（主要是PTFE和HFP），因此含氟聚合物价格不会成为R22制冷剂涨价压制因素。

图19：

含氟聚合物价格与R22保持同步上涨

4.行业高度集中，厂家议价能力强

制冷剂行业经过5年低迷，部分小企业已长期停工，实质已经退出市场，目前行业集中度较高，面对下游拥有较好的定价权：

按照配额统计，二代产品R22制冷剂行业CR3超过70%%，主要集中在巨化、东岳和梅兰三家企业，如果考虑行业内部的配额转让，实际集中度更高；按照有效产能统计，三代产品R134a巨化、中化、三美三家市场份额超过70%，R125、R32行业集中度相对较低，CR5分别为63.68%和46.53%。

考虑到制冷剂行业规模较小，厂家一旦市场集中度较高，实际议价能力更强。

图20：

国内R22行业集中度高（名义产能，万吨）

图21：

国内R134a行业集中度高（名义产能，万吨）

图22：

国内R125行业集中度高（名义产能，万吨）

图23：

国内R32行业集中度高（名义产能，万吨）

表5：

2016年国内制冷剂企业产能统计（万吨）

5.以史为鉴：

景气持续性或超预期

和2009-2011年制冷剂景气大周期比，本轮行业景气周期最大的不同的是，环保对行业供给端冲击明显，但下游尤其是新空调生产对制冷剂旺盛需求的持续性，仍有待观察。

后续我们将持续跟踪行业变化，并重点研究环保对行业供给端的中长期影响，探求本轮周期的持续时间和景气高点。

但环保的冲击短期难以缓解，如果环保高压最终导致大量氢氟酸企业彻底出局，或制冷剂行业整体因盐酸胀库问题，开工率难提升，供给偏紧成为行业常态，本轮涨价持续时间和价格高点或超市场预期。

表6：

制冷剂本轮周期与上一轮景气大周期对比

6.主要公司分析：

巨化股份

国内制冷剂相关上市公司有巨化股份、东岳集团、*st爱富、三美股份（拟上市），R22/R125/R32/R134a合计产能分别为25.5万吨、26万吨、6万吨、10万吨，制冷剂平均上涨1000元/吨，EPS分别增厚0.07元、0.08元、0.09元、0.27元。

建议重点关注巨化股份。

公司R22产能12万吨，R134a产能5万吨，R125产能3.5万吨，R32产能4万吨，是国内三代制冷剂龙头，本轮制冷剂涨价过程中，三代产品涨幅最大，公司已打造氟化工一体化产业链，拥有8万吨氢氟酸配套产能，其他原材料均能自行供给，产品涨价业绩弹性非常明显，预计公司二季报业绩将非常靓丽。

表7：

国内制冷剂上市公司