私募股权投资基金LP研究分析报告.docx

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私募股权投资基金LP研究分析报告

2017-2020年私募股权投资基金LP研究分析报告

　　第一部分 中国LP调查统计分析5

　　1．2015年中国本土LP市场综述5

　　2．2015年中国本土LP调查发现7

　　2.1LP投资态度7

　　2.2LP投资理念8

　　2.3LP投资回报14

　　2.4LP群体发展16

　　第二部分 中国本土LP分类解析19

　　1.全国社保基金19

　　1.1全国社保基金概述19

　　1.2　社保基金的资产配置体系20

　　1.3　社保基金投资PE概况21

　　1.4　社保基金投资PE的特点22

　　2.保险资金24

　　2.1保险资金资产配置概述24

　　2.2险资投资PE政策不断放开27

　　2.3险资投资PE现状：

小步慢行29

　　2.4险资投资PE趋势：

前景美好，尝试中前行32

　　3.政府引导基金33

　　3.1政府引导基金概述33

　　3.2政府引导基金的投资方式35

　　3.3政府引导基金作为LP的优劣势分析36

　　3.4政府引导基金的发展判断37

　　4.上市公司38

　　4.1企业投资者投资策略的演变38

　　4.2“上市公司+PE”式产业基金的定义和分类38

　　4.3“上市公司+PE”式产业基金的发展概况39

　　4.4“上市公司+PE”式产业基金的发展判断41

　　5.FOFs43

　　5.1FOFs概述43

　　5.2FOFs的特点43

　　5.3我国FOFs发展现状与未来发展趋势44

　　6.高校教育基金会45

　　7.通道业务（高净值个人）46

　　7.1高净值个人46

　　7.2通道业务迎来“大资管时代”47

　　8.新三板——募资中的新变量48

　　第三部分 海外机构LP分类解析50

　　1.大学捐赠基金50

　　1.1耶鲁捐赠基金51

　　1.2哈佛捐赠基金52

　　2.养老金55

　　2.1加州公务员退休基金（CalPERS）57

　　2.2加州教师退休基金（CalSTRS）59

　　3.家族基金61

　　3.1迪特里希基金会63

　　4.FOFs64

　　4.1AxiomAsia65

　　4.2鲲行投资（AsiaAlternative）66

　　第一部分 中国LP调查统计分析

　　调查研究方法

　　在投中集团旗下金融数据产品CVSource掌握的大量LP信息资料基础上，本报告编写团队进行了大量问卷调研，调研对象是活跃于中国大陆市场、有投资记录的LP。

调研历时一个月，有效问卷回收率为65%左右。

　　1．2015年中国LP市场综述

　　截至2015年6月，投中集团旗下数据库CVSource共收录7286家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源（见图1）。

VC/PE投资机构列第二位，政府机构为第三位。

与2014年相比，2015年中国LP市场企业投资者所占比例基本持平，由55%升至56%。

此外，VC/PE投资机构、政府机构以及银行保险信托机构的占比也与2014年基本持平。

　　图1：

2015年中国股权投资市场LP类型分布

　　在境内LP群体中，企业投资者占比达62%，高于境外LP群体中企业投资者占比；排名第二位的是VC/PE投资机构，占比达19%；其后为政府机构，占比达10%。

境内LP类型分布情况与2014年相比，VC/PE机构占比下降3个百分点，政府机构占比上升1个百分点，企业投资者依旧占据了大半的比例，而养老金、家族基金、保险、捐助基金等欧美市场成熟的机构投资者，在本土LP市场中占比依然较低，难成主流。

　　而在境外LP群体中，尽管企业投资者同样为数量最多的LP类型，但其占比仅有26%，相比本土LP群体类型分布，该占比低36个百分点；相比之下，银行保险信托、FOF、公共养老金、资产管理公司等机构占比明显高于本土LP，体现出了境外LP市场中机构投资者较为成熟的状态（见图2、图3）。

　　整体来看，通过对比2014年及2015年LP分布数据，中国LP市场不同类型参与主体数量占比基本趋于稳定，但其中显现出的中、外资LP类型差异明显。

尽管在过去的几年间政府机构占比增加迅速并且市场上涌现出了一些新的合格机构投资者，但是从数量与占比来看，企业投资者依旧独占鳌头。

　　图2：

2015年中国股权投资市场境内LP类型分布

　　图3：

2015年中国股权投资市场境外LP类型分布

　　2．2015年中国LP调查发现

　　2.1LP投资态度

　　2.1.1私募股权投资比重整调意向

　　我国私募股权投资市场走出了以往低迷状态，目前发展前景良好，多数LP机构有在2015年增大其在投资组合中所占比重的意愿。

从调研数据来看，过半的被调查对象均表明了会提高或者至少要保持原来私募股权投资配置比重。

据投中研究院分析，造成国内股权投资市场的持续升温现象原因大致如下：

　　一，我国多层次资本市场体质建设的发展，伴随着注册制、新三板、战略新兴板等稳步推进，行业发展出现新常态。

　　二，移动互联网化速度加快。

过去一年间此领域的创业气氛和投资热情明显高涨，“互联网+资讯/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式倍受市场青睐。

　　三，新三板的建设推进与发展成熟化。

在过去的一年间，新三板市场交易日趋活跃，大量拟A股IPO企业纷纷转投新三板，很多拟登陆美股的创业企业也陆续考虑拆解VIE构架，快速回归新三板市场。

　　图4：

对2015年中国私募股权投资配置比重调整意愿

　　2.1.2私募股权投资权重

　　对于私募股权投资在其投资组合中所占权重，有39%的受访者倾向于这一比例在5%以下；35%的受访者认为这一比例应为5%-9%；而26%的受访者认为这一比例应为10%-14%。

投中研究院认为，股权投资市场发展正日益完善，行业发展出现新格局，多数LP看到了股权投资的丰厚回报和使其分散与降低总投资风险的能力，从而使股权投资在LP的投资组合中日愈占据重要地位。

　　图5：

对2015年投资组合中中国私募股权投资权重的判断

　　2.2LP投资理念

　　2.2.1中国市场投资基金意向

　　调研结果预测，创业投资基金、成长基金仍是2015年中国最具退出前景的基金。

投中研究院认为，传统Pre-IPO投资模式面临退出困难的重压导致投资阶段的前移，市场投资机构普遍倾向于将资金投向早期与发展期基金从而提前揽入优质项目来取得丰厚的回报。

另外，并购市场异军突起，投中研究院认为造成并购市场的火热升温原因有两个方面：

一，传统行业通过并购实现转型升级，新兴行业则通过并购掌握最新的技术、产业动态、实现产业链的完整布局。

二，近年来二级市场的繁荣发展使得上市公司估值处于高位，通过并购可享一二级市场估值差套利。

　　图6：

对2015年中国基金退出前景判断

　　2.2.2中国市场基金的存续期

　　据调研数据推测，2015年约一半以上的机构在私募股权投资市场计划募集基金的存续期为7-8年；约小于半数的基金募集期为6年以下。

投中研究院认为，LP对于基金运作周期要求明显放宽，显示出LP正摆脱过往投机心态，开始追求长期稳定的价值投资。

据投中研究院观察发现，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐渐得到市场的认可，LP希望能够借机参与到周期更长、投资回报率更加稳健、规模更加庞大的长期投资中。

　　另一方面，新募基金出现了低龄化的特征，投中研究院认为这与基金的投资策略密不可分。

“新三板主题基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的机会；“上市公司+PE”这一模式从去年开始达到了井喷，这些倾向于“短平快”的运作模式受市场欢迎度较高。

　　图7：

对2015年中国私募股权投资市场基金存续期判断

　　2.2.3中国市场基金的管理费率

　　对于未来中国市场基金的管理费率方面，半数以上的受访者所倾向的是1.5%-2%的费率。

这一数据和去年基本持平。

投中研究院认为，随着GP团队的素质以及投资策略的日益成熟化，LP对于GP团队的管理以及决策能力担忧程度逐渐下降，比较认可与稳定于正常的费率区间。

　　图8：

中国市场基金的管理费率

　　2.2.4中国市场基金的优先回报率

　　对于2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率，各LP均持有不同观点，呈多元趋势。

倾向回报率为5%-10%的LP占总数一半以上（57%）；倾向10%-15%回报率的LP占总约27%。

对于基金的优先回报率的倾向不同体现出了LP对于股权投资市场收益预期的不同，以及投资于债券类或股权类标的的偏好不同。

　　图9：

对2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率判断

　　2.2.5中国市场基金投资主题偏好

　　据数据分析可得出，并购、新三板、定增三个投资主题对受访机构来说在2015年最具有退出前景，均获得大多数LP的青睐。

投中研究院认为这是因为私募股权投资基金在进行投资时，往往偏好投向未来退出时稳定、获利大的项目，挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的投资机会。

　　近几年，随着国内私募股权投资市场的逐步发展，众多机构逐渐由“泛行业投资”的传统投资策略转变为了“泛行业投资——大领域覆盖（TMT、医疗健康等）——细分领域聚焦”新型投资策略。

　　图10：

对2015年中国基金退出前景判断

　　2.2.6评估基金指标

　　据投中研究院调研数据显示，团队的素质对于一个基金的发展至关重要，这也是一个投资机构决定是否投资该基金的主要原因，其次是团队持久的投资策略与持续的投资业绩。

往往这三个因素是投资机构考察一个投资团队的重中之重。

　　图11：

对2015年中国基金评估指标判断

　　2.2.7LP在基金管理中扮演角色

　　对于LP在基金中所扮演的角色，据调研数据进行推测，74%的投资人倾向于进行适当比例的跟投，这一比例与2014年（71%）相比略有上升，其跟投的积极性增加。

说明LP在做为出资人的同时，希望GP提供更多的跟投机会，直接参与到投资当中。

　　图12：

LP在基金管理中所扮演的角色

　　2.2.8拟投资人民币基金类型

　　据投中数据分析得出，对于拟投资的人民币基金类型，70%的受访者倾向于投资“行业企业主导成立的产业投资基金”，这一比例较去年基本持平。

这是因为对于行业企业主导成立的产业投资基金来说，其股东具有更多的资源优势、更加优质的投资项目、更多退出机会，使这一投资类型具有更大的投资价值。

另外，据投中研究院分析，LP投资者注重“品牌”效应，由知名投资人或机构创立的基金比较受到青睐，同时投资人也注重“本土化”效应，相比外资，LP会更加注重内资背景的基金。

　　图13：

拟投资人民币基金类型

　　2.3LP投资回报

　　2.3.12015年中国市场基金IRR

　　与2014年相比，2015年预期内部收益率普遍有所提升。

投中研究院认为，一，中国基金市场的投资者经过了又一年的探索，投资经验相对更加成熟；二，私募股权投资基金的业绩有所提升以及投资的规模与布局的扩大化使整个行业得到了良好的发展。

　　图14：

2015年中国市场基金IRR

　　2.3.2中国市场基金退出前景判断

　　较去年相比，今年LP对未来退出前景保持较为乐观态度。

投中研究院认为其原因如下：

　　一，新三板市场发展迅猛，大量A股IPO企业纷纷转投新三板、很多拟登陆美股的企业也陆续考虑拆解VIE架构，回归新三板市场。

　　二，并购步伐的提升，BAT为首的产业并购连连追高，整体退出市场热度明显改善。

　　三，“上市公司+PE”这一新兴模式的推出，同时解决了上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，拓宽了退出渠道，优化了退出质量。

　　另一方面，虽然全年退出市场同比数据有良好表现，但目前A股正面临股市震荡、IPO暂停以及注册制的筹备阶段等因素，在一定程度上影响了这一退出渠道的发展。

投中研究院分析，我国资本市场改革总趋势不会改变，“A股IPO+A股并购+新三板”的三驾马车模式仍将是未来几年中国市场基金退出的主流渠道。

　　图15：

对2015年中国基金退出前景判断

　　2.3.3中国PE二级市场参与意愿

　　据调研数据可看出，约两成的受访LP有兴趣接手已投资基金或其他基金的LP转让的更多份额，并且没有任何受访LP“已参与出售基金份额的转让交易”。

投中研究院分析认为，目前实际参与PE基金二级市场交易的LP仍占少数。

由于基金份额估值定价困难、市场信息流通不顺、GP积极性不高等因素，导致了PE基金二级市场参与意愿普遍偏低这一现象。

　　图16：

对2015年参与中国PE二级市场意愿判断

　　2.4LP群体发展

　　2.4.1中国市场LP发展障碍

　　据调研数据显示，中国市场LP发展所面临的最大阻碍是“本土LP理念有待提高”，相较去年的最大障碍“本土LP普遍缺少私募股权投资经验”，经过一年时间，我国LP市场得到进一步发展，私募股权投资日愈成熟。

但是对于本土LP投资更多以短期收益为导向，价值投资、资产配置的理念仍有待提高。

　　其次，LP对于GP的甄选和风险控制能力、合格本土LP机构的数量也是LP倍加关注的地方。

不过随着市场化运作的FOF的涌现以及政策法律环境的成熟，上述因素所产生的阻碍正在一点点缩小。

　　图17：

对2015年中国市场LP发展障碍判断

　　2.4.2中国市场LP群体哪些获得更好发展

　　根据调研数据，母基金成为2015年最被看好的投资机构，投中研究院认为主要有两个原因。

一，母基金有着分散投资、降低风险的自身特质，在私募股权投资市场持续升温的背景下，越来越多的机构愿意与母基金进行合作；二，母基金和地方政府合作密切，进行市场化的运作，发挥资金的引导作用，随着政府引导基金的发展，这一需求正逐渐增加。

　　而保险公司则为继母基金之外另一受期待的投资群体，这是因为近几年来保监会相继出台了一系列的政策鼓励保险金加快PE投资并且逐渐放宽了对其投资PE的监管比例，伴随着一系列利好政策，保险公司得到了越来越多的投资者的关注。

　　紧跟其次的另一将会获得更好发展的群体为引导基金。

近年来，国家接连出台相应政策，大力扶植地方性经济发展、人才输送、科技捕获，积极培养政府引导性基金的发展，引导基金势必将成为日后GP寻找优质机构投资者的重要目标之一。

　　相比之下，国有企业由于在投资政策、项目方面的限制，以及家族办公室缺少专业的投资团队与投资经验，恐难在未来作为机构投资者有更好的发展。

　　图18：

对2015年中国市场LP群体发展前景判断

　　第二部分 中国本土LP分类解析

　　1.全国社保基金

　　对于PE基金来说，养老金、保险资金是理想的机构投资者。

因为这二者可投资的资金量大、且资金期限长，更适合进行长期性的投资。

这与PE基金的资金需求特性不谋而合。

而全国社保基金更是业内公认的高质量、合格的机构LP。

获得全国社保基金的投资对于PE来说，不仅可以获得长期、大量的资金，而且可以有力地提升PE机构的影响力，对其以后的募资和投资带来积极的作用。

　　1.1全国社保基金概述

　　2000年8月，为筹集和积累社会保障资金，进一步完善社会保障体系，经党中央批准，国务院决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。

　　表1：

社保基金概述

资料来源：

全国社保基金官网   投中研究院整理,2015.08

　　截至2014年末，全国社保基金会管理的资产总额15290亿元。

自成立至2014年末，基金累计投资收益额5580亿元，年均投资收益率8.36％。

　　在全国社保基金会管理的资产总额中，包括全国社会保障基金12350.04亿元，受托管理的9个试点省（区、市）做实个人账户资金1105.55亿元，以及受托管理的广东省部分企业职工基本养老保险基金1053.98亿元。

　　图19：

社保基金会管理资产类别

　　2015年初，经国务院批准，山东省政府与社保基金会签订了1000亿元基本养老保险基金结余的委托投资管理合同。

7月21日，据新华社消息，经国务院批准，山东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运作，分批划转，目前第一批100亿元已划转到位，其余基金正在归集。

　　投中研究院认为，待养老金委托投资办法出台后，养老金将开启多元化委托投资渠道。

而在广东、山东省份的示范作用下，未来委托全国社保基金理事会投资运营养老金结余资金的省份将会快速增加。

　　1.2社保基金的资产配置体系

　　社保基金的投资理念为：

坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。

　　在此投资理念的指导下，社保基金确立了自己的资产配置体系，主要分为三个层次：

战略资产配置、战术资产配置和资产配置的执行。

　　表2：

社保基金资产配置体系

资料来源：

全国社保基金官网   投中研究院整理,2015.08

　　概括起来，战略资产配置是资产的配置基准，具有预设性；战术资产配置是资产组合的优化，具有指导性；资产配置的执行是实现优化的重要手段，具有操作性。

　　1.3社保基金投资PE概况

　　社保基金从2004年开始投资股权投资基金。

2008年4月，国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。

此后，社保基金加快了配置股权投资基金的步伐。

而对股权投资基金的资产配置，也为社保基金带来了较为客观的收益。

　　根据社保基金官方网站披露的信息，社保基金于2010年开始在年度报告中披露股权投资基金的收益情况，当年该值仅为3494万元。

2014年，社保基金股权投资基金收益为13.34亿元，年均复合增长率为248%；同期社保基金的总收入年均复合增长率为145%。

　　图20：

社保基金股权投资基金收益情况

　　截至2014年底，全国社保基金会管理的资产总额为15,290亿元。

因此，理论上社保基金可以拿出1529亿元来投资股权投资基金。

事实上，虽然社保基金在2008年后加大了对股权投资基金的配置力度，然而从目前来看社保基金对PE机构投资的金额远小于理论可投资金额。

　　根据社保基金官方网站于2013年6月18日披露的数据，社保基金已投资14家PE机构管理的19支股权投资基金。

据投中研究院调研所获得的信息，社保基金共向这19支基金投资350亿元。

　　表3：

社保基金PE投资列表

资料来源：

全国社保基金官网及其他公开资料   投中研究院整理,2015.08

　　1.4社保基金投资PE的特点

　　2008年4月，国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金。

而在2013年6月，国务院与中央编制委员会将私募股权基金监督管理权划归证监会。

2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，规定基金业协会办理私募基金管理人登记及私募基金备案，对私募基金业务活动进行自律管理。

这意味着“国家发改委备案”这一PE机构获得社保基金投资的先决条件已不符合现在的监管政策。

　　据投中研究院了解到的情况，目前社保基金对“国家发改委备案”这一硬性指标已经进行更改，新的规则已改为以完成基金业协会备案为准。

　　如果现在“完成基金业协会备案”为社保基金投资PE的硬性指标，则据投中研究院所获得的信息，其他软性指标主要包括：

策略、团队、项目、业绩。

出于坚持审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的投资方针，社保基金一般会聘请专业的第三方如咨询公司、审计公司等对拟投资的私募股权基金进行专业、细致地尽职调查。

尽职调查主要围绕的点即为策略、团队、项目、业绩。

例如，据相关媒体报道，在决定向弘毅投资第二期人民币基金出资30亿元前，社保基金委派专业人士历时近半年，分别对弘毅投资的江苏凤凰新华书业股份有限公司、中联重工科技发展股份有限公司等企业开展尽职调查，调查内容主要包括上述企业近年业绩增长速度是否符合预期、弘毅投资后续投资管理成效及投资企业获利退出的进展等。

　　而细数社保基金所投资的PE机构，投中研究院发现，这些PE机构大致有4个共同点：

行业排名靠前、产业背景深厚、明星投资案例、明星投资人。

选择行业最优秀的PE机构，并围绕策略、团队、项目、业绩四个核心点进行专业、细致地尽职调查，在确保安全的前提下博取较大弹性的收益率，对社保基金来说，无论从担责还是成绩的角度来考虑，也许是一个不错的投资策略。

　　表4：

社保基金投资所投PE的共同点解析

资料来源：

CVSource,2015   投中研究院整理,2015.08

　　2.保险资金

　　与社保基金相同，保险资金以其资金量大、期限长、流动性较低的特点，是私募股权基金理想的机构投资者。

但相比社保而言，险资成为私募股权基金的LP起步较晚。

纵观近几年险资投资PE的历程，可以说是一个监管政策不断放开、保险资金运用深入市场化的过程。

　　2.1保险资金资产配置概述

　　作为资本市场的重要组成部分，近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业获得快速地发展。

根据保监会披露的《2015年1-5月保险统计数据报告》，截至2015年5月末，保险公司总资产11.31万亿元，较年初增11.33%。

其中，产险公司总资产1.65万亿元，寿险公司总资产9.12万亿元，再保险公司总资产0.42万亿元，资产管理公司总资产0.03万亿元。

　　图21：

中国保险行业总资产规模发展概况

　　保险的核心是利用大数定律等保险原理来实现风险转移和资产配置，这种特性使得保险资金具有长期性、利率敏感性和最低收益要求三个特点。

保险投资的核心是基于保险资金的特点来进行资产负债管理。

　　我国保险行业的资产配置基本是以2012年为分水岭。

在2012年以前，由于受到监管政策的限制，保险投资渠道狭窄，保险投资品种非常有限，导致保险资产配置比较单一。

保险资产配置集中于银行存款和传统公开市场债券，在有些年份占比甚至超过80%。

单一的资产配置带来的是保险资金运用收益率低。

剔除2007年大牛市对业绩数据的扰动因素，2001-2012保险行业平均投资收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值为4%。

　　低投资收益率难以覆盖保险负债成本，给保险行业的发展带来很大的困境。

因此，放宽保险资金的投资范围，提高保险资金的市场化运用比例，成为整个保险行业的核心诉求。

　　表5：

保险投资范围演进

资料来源：

兴业证券研究所   投中研究院整理,2015.08

　　2012年以来，监管部门持续推进保险资金运用的市场化改革，颁布了一系列新的政策，不仅放宽了保险资金的投资范围，同时亦赋予保险公司更多的投资自主权。

在政策频现利好的契机下，保险公司也加快了对创新产品和新渠道的投资力度，集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品在保险资金的配置比例快速提升。

投资品种、投资渠道的增加以及近两年股市的走牛也使得保险资金运用收益率得到显著提升。

　　图22：

中国保险行业资产配置概况

　　图23：

中国保险资金运用收益率概况

　　保险资金的市场化改革使得保险资金的运用进入了全面资产配置的时代。

基于资金量大、期限长、流动性较低的特点，保险资金在基础设施、非上市股权、不动产等另类投资领域的资产配置具有较大的竞争优势。