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私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约
私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约
——基于公司治理视角的研究
王会娟/张然
2013-04-1617:
20:
54 来源:
《治理世界》(京)2012年9期
一、引言
私募股权投资(PrivateEquity,简称PE)相关于公开发行股权而言,通常以基金的形式运作,通过非公开方式向特定投资人出售股权筹集资金,然后对非上市公司进行权益性投资,投资后进行治理使其增值,最终通过上市、并购或治理层收购及柜台市场股权转让等方式实现退出并获得收益。
PE是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。
随着PE的快速进展,PE差不多逐渐成为全球资本市场的新兴力量,私募股权投资相关研究也差不多成为金融研究的重要领域。
近年来,我国越来越多的企业通过私募进行融资。
投中集团公布的《2010中国PE市场统计分析报告》显示,我国2010年全年披露PE投资案例375起,投资总额196.13亿美元,相比2009年分不上升114.0%和16.1%,不管披露投资案例数量依旧投资金额,均达到历史最高。
私募股权投资过程要紧包括四部分内容:
融资、投资、治理、退出;涉及3个主体:
投资者、PE治理者和项目资金使用者。
在那个过程中存在着双重的代理关系:
第一重托付代理关系是融资时投资者和PE治理人之间的托付代理关系,即投资者(LimitedPartner,LP)作为托付人,PE治理者(GeneralPartner,GP)作为代理人。
两者通过双向选择,投资者将资金交与治理者,并成立私募股权基金。
第二重托付代理关系是投资时PE治理人和项目资金使用者之间的托付代理关系,PE治理人作为托付人,项目资金使用者作为代理人。
由于存在信息不对称,代理人可能产生两种行为倾向:
道德风险和逆向选择(Jensen&Meckling,1976)。
而要降低道德风险和逆向选择发生的可能性,需要制定有效的激励和约束机制,来激励和约束PE治理人或项目资金使用者采取有利于出资人利益最大化的行为。
第一重托付代理关系比较明确,可针对融资过程和收益分配设立契约条款来爱护投资者的利益。
但第二重托付代理关系相对比较复杂,不确定性较强。
因此PE治理者一方面要积极主动参与企业的治理过程;另一方面PE治理者会通过设计诸如陈述和保证、以可转换债券的形式投资、强制原有股东出售股权和股票被回购的权利、优先购股权等各种合约机制①来激励资金使用者努力工作,通过对其监督、激励、约束,关心被投资企业改善公司治理结构以提升被投资企业的价值,进而退出以实现自身资本增值的目的。
本文重点研究第二重托付代理关系中PE如何阻碍公司治理的问题。
由于代理问题的存在,托付人和代理人之间的利益偏离需要通过薪酬合约建立起利益关联机制。
私募股权投资的目的并不是为了操纵或者经营企业,而是为了退出获得最大的收益以实现其资本增值,因此PE治理者有动机激励被投资企业治理层,提高其公司治理水平。
经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管酬劳与公司业绩相关联(Holmstrom,1979)。
与业绩相关联的薪酬契约将高管个人利益与企业利益相关联,实现个人利益最大化的同时实现股东利益最大化,因此,薪酬业绩敏感性(PayforPerformanceSensitivity,简称PPS)成为衡量薪酬合约有效性的重要指标,而确定合理的薪酬合约成为公司有效治理的核心内容(Jensen&Meckling,1976;Jensen&Murphy,1990)。
Kaplan和Stromberg(2004)对风险投资的契约条款加以研究,发觉风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度,信息不对称程度越高,创业者的薪酬补偿与业绩挂钩越紧密。
Leeds和Sunderland(2003)则认为,新兴市场PE的专门多方面差不多上模仿美国的,包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等,但由于潜在的制度环境不同,所取得的效果并不一定相同。
那么,我国PE对被投资企业高管薪酬契约产生如何样的阻碍呢?
这是本文研究的重点。
基于以上分析,我们从公司治理角度研究私募股权投资如何阻碍高管薪酬契约。
通过手工收集2006-2010年深沪两市的上市公司招股讲明书中有关PE的信息,我们发觉有PE参与的上市公司的薪酬业绩敏感性显著高于无PE参与的上市公司,证明了PE能够提高公司治理水平。
我们进一步分析PE的特征对薪酬业绩敏感性的阻碍,发觉PE的背景、投资期限、投资规模以及PE的家数都会阻碍企业的薪酬业绩敏感性。
具体来讲,外资背景的PE比非外资背景的PE更能提高薪酬业绩敏感性;PE对被投资企业投资的时刻越长,薪酬业绩敏感性越高;PE对被投资企业投资的规模越大,薪酬业绩敏感性越高;参与的PE家数越多,该公司的高管薪酬业绩敏感性越高。
本文的研究贡献如下:
首先,本文是第一篇基于新兴资本市场从公司治理角度研究PE与高管薪酬契约的文章,研究结果表明,我国PE能够提高企业的薪酬业绩敏感性,从而提高被投资企业的公司治理水平。
以往文献多从向被投资企业派驻董事等监督机制考察PE的公司治理作用(Gompers,1995;Cotter&Peck,2001;Renneboog&Simons,2005),而本文从薪酬契约激励机制考察PE的治理作用,丰富了私募股权与公司治理领域的文献。
第二,PE的背景、投资期限、投资规模以及参与企业的PE家数都会阻碍薪酬业绩敏感性。
这些结果关心我们更好地理解了PE特征如何阻碍被投资企业的公司治理水平,从而加深对PE治理作用的认识。
第三,本文的结论对公司治理层、PE机构和政策制定者具有重要参考价值。
我们的结论表明,PE通过阻碍薪酬契约,进而提高公司治理水平。
因此公司治理者能够依照公司具体情况适时和适度地引入PE来改善公司治理结构;PE机构能够通过阻碍薪酬契约的设置来激励治理者努力工作,实现公司和股东价值最大化,进而获得较高的退出收益。
另外我们的结论显示,外资背景的PE相比内资背景的PE治理效应更好,因此应提高我国PE自身团队的建设,同时政策制定部门加强相关的制度规范PE的内部治理,从而提高其服务质量,进而提高融资效率和企业价值。
本文其他部分安排如下:
第二部分是制度背景与文献回忆,第三部分为理论分析和假设提出,在第四部分中我们详细阐述了研究设计,第五部分是实证结果与分析,最后总结得出研究结论。
二、制度背景与文献回忆
私募股权最早能够追溯到工业革命时期,在那时,外国的投资者们就开始大规模的收购企业,同时也对其他私人持有的公司进行小规模的投资(窦尔翔,2011)。
一般认为,1946年美国R&D公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation,简称R&D)的成立为PE开始的标志,该公司是一家向新兴企业和小企业提供长期资本和专家治理服务的私营机构。
国外PE通过多年的进展,至今差不多成为仅次于银行贷款和首次公开募股(InitialPublicOffering,简称IPO)的重要融资手段。
目前国际上关于PE的定义存在专门多见解,归纳起来要紧有两种,一种为广义的私募股权,另一种为狭义的私募股权。
广义的PE涵盖企业上市往常各个时期的权益性投资,即包括对种子期、初创期、进展期、扩张期、成熟期、上市前期、夹层资本等企业不同进展时期的投资资本;狭义的PE要紧是针对差不多形成一定规模并能够产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资②。
本文研究的PE是指狭义的私募股权投资,不包括对企业早期的风险投资③。
我国PE是随着国际私募股权的进展而进展起来的,我国PE的渊源能够追溯到1998年合作成立的对外直接投资基金——中瑞合作基金,而真正启动始于2005年11月,国家进展和改革委员会批复同意设立第一支人民币产业投资基金——渤海产业投资基金(高正平,2009)。
至今,差不多形成了包括创业投资公司、产业投资基金、房地产信托投资基金、保险公司股权投资打算、离岸操作基金非上市公司股权投资打算、证券公司股权投资等一系列本土的PE。
尽管本土PE起步较晚,然而进展速度相当可观,随着我国资本市场的完善,尤其是中小板和创业板的推出,为PE以IPO方式退出提供了更加有利的平台,因此PE的投资规模逐年增加。
依照投中集团公布的信息(见表1),2006年全年披露PE投资案例113起,投资总额108.8亿美元,平均单笔投资金额96.28百万美元。
2008年由于受全球经济危机、大小非解禁、通货膨胀、汇率飙升等一系列负面因素的阻碍,投资案例数量相比2007年有所下降。
但从投资规模来看,自2006年起逐年增加,到2010年达到196.13亿美元,将近为2006年的两倍,而投资数量则为2006年的3倍多。
众所周知,现代企业制度中操纵权和所有权的分离,不仅产生了代理成本,还会因此降低股东财宝(Jensen&Meckling,1976;Fama&Jensen,1983)。
Jensen(1989)指出,PE作为“积极的投资者”参与企业,通过制定必要的监管和激励机制减少代理成本,使得企业价值最大化。
因此,PE差不多成为一种越来越重要的调整组织结构的公司治理机制(Wrightetal.,2000;Cummingetal.,2007;Wrightetal.,2007)。
关于PE如何阻碍公司治理要紧有两个层面的研究,第一个层面是PE通过设置监管机制阻碍公司治理;第二个层面是PE通过制定激励机制阻碍公司治理。
关于第一个层面的研究,专门多理论和实证文献都发觉:
PE通过对被投资企业派驻董事,对被投资企业治理层实施积极的监管(Macmillianetal.,1985;Gompers,1995;Cotter&Peck,2001;Renneboog&Simons,2005),进而减少治理层的盈余治理行为(Xieetal.,2003;Cornettetal.,2006;Wongsunwai,2008)。
如Katz(2009)和Givoly等(2010)研究发觉,相比无PE参与的公司,有PE参与的公司可操纵性应计较少,会计稳健性较高,即有PE参与的公司盈余质量较高。
关于第二个层面的研究,国外文献要紧集中在风险投资(VentureCapital,简称VC)与被投资企业高管激励方面。
Baker和Gompers(1999)研究了VC所投资企业CEO的薪酬水平和决定因素,研究发觉,获得VC投资的企业CEO的薪金水平显著低于无VC投资的企业CEO的薪金水平,但CEO个人财宝与股东权益的弹性高于无VC投资的企业CEO个人财宝与股东权益的弹性。
Hellmann和Puri(2002)通过调查问卷研究发觉,有风险投资支持的企业其经理股票期权打算的比例是没有风险投资支持的企业的两倍。
Kaplan和Stromberg(2000)也发觉,风险投资参与的企业其高管的权益酬劳比例随着企业经营状况的改善而提高。
Kaplan和Stromberg(2004)对风险投资的契约条款加以研究,发觉风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度,信息不对称程度越高,创业者的薪酬补偿与业绩的关联越紧密。
已有文献侧重于研究风险投资对被投资企业高管薪酬的阻碍,而未有文献研究私募股权投资对被投资企业高管薪酬的阻碍,这为本文的研究留下了一定的空间。
另外,我国的薪酬结构跟国外薪酬结构差不专门大,我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高,权益薪酬只占专门低的比例(李增泉,2000;方军雄,2009),而国外高管薪酬结构中权益薪酬占比较大,超过70%(Bushmanetal.,2011),因此,有必要基于我国的制度背景,从激励角度研究私募股权投资对被投资企业高管薪酬的阻碍,以期发觉私募股权投资如何阻碍我国企业的公司治理水平。
三、理论分析与假设提出
托付代理理论认为由于托付人和代理人之间存在信息不对称,以及企业所处经营环境存在不确定性,代理人出于自身利益的考虑有可能产生两种行为倾向:
道德风险和逆向选择(Jensen&Meckling,1976)。
要降低道德风险和逆向选择发生的可能性,需要制定有效的监督和激励机制。
由于PE投资的目的是通过被投资企业的增值来获得回报,因此为了获得最大收益,PE治理人有动机参与到被投资企业的治理决策中去,利用其专业的财务知识和治理经验,关心被投资企业建立完善的公司治理机制。
以往文献表明PE通过对被投资企业派驻董事,对被投资企业治理层实施积极的监督(Gompers,1995;Cotter&Peck,2001;Renneboog&Simons,2005),能够提高被投资企业的公司治理水平。
PE除了对被投资企业设置监督机制以外,还对被投资企业建立更加合理的激励机制,通过阻碍被投资企业治理层的薪酬契约,来减少治理层道德风险和逆向选择所导致的代理成本。
经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管薪酬与公司业绩相联系(Holmstrom,1979),将治理者的经营成果与经营业绩挂钩,基于经营业绩给予相应的工资和奖金,即薪酬激励机制。
针对被投资企业,与业绩相关联的高管薪酬契约将PE治理人、被投资企业的所有者和治理层三者的利益有效的结合在一起。
但这种机制容易导致治理者的短期行为,治理者会为了短期的利益而不顾企业的长远进展。
与薪酬激励机制相对的股权激励机制将治理者和企业长远进展联系起来,通过给予治理者一定的股权,使得治理者和企业的长远利益相一致。
PE治理人通过这两种机制④对被投资企业的治理层进行激励,一方面,能够完善被投资企业的公司治理结构以达到增加企业价值的目的,另一方面,改善公司治理结构能够减少PE治理人的代理成本,有助于PE的退出。
基于以上分析,PE为了获得更高的退出收益,有更大的动机激励被投资企业治理层。
因此相比无PE参与的企业,有PE参与的企业其高管会得到更多的薪酬和股权激励。
但考虑到我国的实际情况,我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高,权益薪酬只占专门低的比例(李增泉,2000;方军雄,2009),因此本文只考察PE对被投资企业高管获得的货币薪酬的阻碍,我们推测,有PE参与的企业对高管货币薪酬激励的程度高于无PE参与的企业。
据此我们提出假设1。
H1:
相比无PE参与的上市公司,有PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高。
我们进一步分析PE的不同特征对被投资公司薪酬契约的阻碍。
首先,针对股权性质而言,张学勇、廖理(2011)发觉,外资背景风险投资参与支持的公司相关于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低,股票回报率更高,但民营背景风险投资支持的与政府背景支持的公司在这些方面无显著差异。
他们认为外资背景的风险投资机构其监督治理以及增加公司价值的技能都高于非外资背景的风险投资机构,因此,我们推断外资背景的PE相比非外资背景的PE更能激励被投资公司治理层,即更能提高被投资公司的薪酬业绩敏感性。
尽管张学勇、廖理(2011)并没有发觉国有背景和民营背景的风险投资对公司IPO抑价的阻碍存在差不,但这结论并不一定适用于私募股权投资。
因为国有背景的PE其资金规模远远高于民营背景的PE的资金规模(高正平,2009),政府通过成立大型的PE改变国内PE行业的格局,培养本土PE的领航者,使其发挥示范作用。
典型的代表有中科招商和深创投等机构。
这两家机构的资金规模和投资业绩在国内PE中的排名一直遥遥领先,同时它们的增值服务水平也高于其他PE⑤。
因此我们推断国有背景的PE相比民营背景的PE更能提高被投资企业高管的薪酬业绩敏感性。
据此我们提出本文的假设2。
H2:
相比非外资背景PE参与的上市公司,外资背景PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高,相比民营背景PE参与的上市公司,国有背景PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高。
从持股比例、持股期限和联合投资方面而言,Bottazzi等(2008)研究发觉,风险投资机构的投资期限较长、持股比例较大,对被投资企业的阻碍力较大,从而能够更多地干预被投资企业的经营和治理活动,提供更多增值服务,陈工孟、俞欣、寇祥河(2011)利用我国的数据,得到了相同的结论。
另外相关于仅有一家PE参与,多家PE参与时,对公司治理的阻碍可能更大,因为它们通过互相监督和激励公司的治理层,使之更加努力工作,从而提高公司业绩。
因此,我们推断PE的持股比例越大、投资期限越长以及PE联合投资的公司其薪酬业绩敏感性越高。
据此,我们提出本文的假设3~假设5。
H3:
PE持股比例越高的公司其薪酬业绩敏感性越高。
H4:
PE投资期限越长的公司其薪酬业绩敏感性越高。
H5:
PE联合投资的公司其薪酬业绩敏感性越高。
四、研究设计
(一)样本来源及处理
本文选取2006-2010年深沪两市首次公开上市的A股公司为研究对象。
之因此没有选择2006年之前的公司,是因为2006年之前外资背景的PE居多,PE的要紧退出方式为海外IPO,极少数通过境内IPO退出。
2006年之后,随着我国资本市场的进展,创业板的推出,PE通过境内IPO退出的案例数量逐渐增加。
我们通过翻阅招股讲明书,手工搜集PE的相关信息。
PE的信息要紧从招股讲明书中“发行人差不多情况”部分获得。
“发行人差不多情况”部分包括“发行人的股本形成及变化”和“发起人、要紧股东及实际操纵人差不多情况”。
各股东投资公司的时刻、出资额和持股比例等信息能够从“发行人的股本形成及变化”部分获得。
如何推断哪个股东为PE,需要阅读“发起人、要紧股东及实际操纵人差不多情况”,这部分介绍股东⑥、股本构成和经营范围等信息。
假如股东的经营范围包括股权投资⑦,则认定该股东为PE。
为了防止主观推断,我们将手工搜集的PE,结合CV(ChinaVenture)Source数据库中“私募股权”部分的“投资机构”数据予以确认,确保推断的准确性。
由于金融业上市公司执行的财务制度比较专门,因此我们剔除这类公司。
通过筛选,本文最后的样本⑧为687家首次公开发行股票的上市公司,其中有PE参与的上市公司为243家,无PE参与的上市公司为444家。
表2报告了样本分布情况。
PanelA是样本按市场类型的分布情况,主板IPO的62家公司中,有PE参与的公司家数为10个,占主板IPO的16.13%。
中小板IPO总数为472家,其中有142家上市公司有PE参与,占中小板IPO的30.08%。
创业板IPO的153家公司中,91家有PE参与,占创业板IPO的59.48%。
数据表明,有PE参与的公司在中小板和创业板上占比较高,能够看出中小板和创业板是PE以IPO方式退出的要紧渠道。
PanelB列示了样本年度分布情况。
2006年有PE参与的上市公司仅为3家,占当年IPO公司总数的4.84%。
之后有PE参与的上市公司家数逐年增加,到2010年有PE参与的上市公司差不多达到151家,占当年IPO公司总数的44.15%。
在整个样本区间,有PE参与的上市公司占IPO公司总数的比例平均为35.37%。
PanelC列示了样本行业分布情况。
其中,制造业的上市公司中有PE参与的公司最多,其次是信息技术业,该行业的28家上市公司有PE参与。
另外从相对值来看,传播与文化产业中有PE参与的上市公司占该行业的上市公司总数比例最高,为45.45%。
其次是社会服务业,该比例为40.00%。
农、林、牧、渔业、制造业、建筑业和信息技术业这几个行业的该比例都超过35%。
PE刚进驻我国时,要紧投资一些高成长性和高风险的企业,譬如信息技术业的互联网企业等。
随后,我国建立了第一支产业投资基金和创业投资基金,投资行业开始转向农业、制造业等传统行业。
目前,新型服务业⑨,包括传播与文化业和社会服务业等,差不多成为PE投资的重要领域。
要紧是因为这些领域前景好,尚处于初始开发的时期,以后成长空间较大。
(二)研究模型与变量定义
为了检验假设1,本文借鉴现有文献(Leoneetal.,2006;辛清泉等,2007;方军雄,2009)的做法,构建如下模型:
其中,Compen为高管薪酬,薪酬要紧包括货币薪酬和股权激励两部分,然而由于我国股权激励打算实施较晚,持股比例低、零持股的现象较为普遍(李增泉,2000;魏刚,2000),而且依照公开数据专门难识不哪些股票是自购哪些是奖励的(方军雄,2009),因此我们借鉴现有文献(魏刚,2000;王克敏、王志超,2007;雷光勇等,2010)的做法,选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高级治理人员”作为高管,将前三位高级治理人员的薪酬取自然对数作为高管薪酬的衡量指标。
PE为虚拟变量,当上市公司有PE参与时取1,否则取0。
Perfor为公司绩效,考虑到我国公布股权激励打算和差不多实施股权激励打算的上市公司中其业绩目标通常选择净利润和剔除非经常性损益后的净利润(方军雄,2009),因此我们分不采纳ROA(公司当年净利润/当年年末总资产)、ROE1(公司当年净利润/当年年末股东权益合计)和ROE2(公司当年营业利润/当年年末股东权益合计)来衡量公司绩效。
除了上述要紧研究的变量以外,我们还加入了7个操纵变量来操纵其他可能阻碍高管薪酬的因素。
G1为第一大股东持股比例。
SOE为虚拟变量,当公司为国有控股时取1,否则取0。
Lev为资产负债率,采纳公司当年年末总负债/当年年末总资产衡量。
Growth衡量公司成长性,采纳公司当年主营业务收入的增长率来衡量。
Size为公司规模,采纳公司当年年末总资产的自然对数来衡量。
另外我们还在模型中操纵了年度差异和行业差异,引入年度虚拟变量YR和行业虚拟变量IND。
为了检验我们的假设2~5,本文借鉴现有文献的做法,构建如下模型来检验H2~H5:
其中,X代表PE的背景、持股比例、投资期限和联合投资的情况。
由于一家公司可能有多个PE参与,每个PE进入公司的时刻或背景也不尽相同,同时有可能多轮投入被投资公司。
因此为了统计及分析的方便,本文借鉴陈工孟、俞欣、寇祥河(2011)的做法,站在PE的角度,对数据做了如下处理:
(1)持股比例(PEshare):
以发行前持股比例衡量,假如同一家PE多轮投入,则将各轮投入比例加总;假如多家PE参与一家公司,将各PE投资持股比例加总。
(2)投资期限(Lnt):
以入股时刻到公司上市时刻之间间隔的月数取自然对数衡量。
假如同一家PE多轮投入或多家PE参与投资,都以最早投入的时刻计算。
如此简化的理由是因为陈工孟、俞欣、寇祥河(2011)认为风险投资机构对企业的阻碍力从第一次投入开始。
(3)PE的背景:
以持股比例最大的PE的背景来衡量。
如此做的理由是因为Barry等(1990)和Gompers(1996)发觉,出资多(股权多)的一方是决定权的主导方。
通过翻阅招股讲明书对股东的介绍,我们把PE的背景分为外资⑩和非外资两种,其中非外资包括国有和民营两类。
我们采纳两个变量衡量,当PE是外资背景时,Foreign取1,否则取0;当PE是国有背景时,State取1,否则取0。
(4)联合投资(Count):
用参与同一家公司的PE个数来衡量。
其他变量定义同模型
(1)中的变量定义。
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
表3_1列示了公司IPO当年,要紧变量的描述性统计结果。
从高管薪酬指标来看,总样本的Compen平均值为13.555,有PE参与样本的Compen平均值比无PE参与样本的Compen高0.062,但均值T检验显示该差异不显著。
之因此发生这种现象,专门可能是PE投资的企业多为中小企业,这类企业的规模较小。
正如表3_1中最后一列所示,有PE参与样本的公司规模显著低于无PE参与样本中的公司规模。
而已有经验表明,公司规模和高管薪酬正相关,因此两组样本中Compen没有显著差不,专门可能是公司规模导致的,因此后面的回归分析,在操纵了公司规模后,会得出更准确的结果。
从业绩指标来看,有PE参与样本的公司业绩平均值低于无PE参与样本的公司业绩,总样本的第一大股东持
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