私募股权投资PE对赌条款完全诠释.docx
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私募股权投资PE对赌条款完全诠释
私募股权投资 PE 对赌条款完全诠释
一、对赌条款概述
对 赌 条 款 , 又 称 估 值 调 整 机 制 ( Adjustment Valuation Mechanism,
AVM),是国外投资者在 PE 投资中运用得非常普遍的一种投资方式。
近年来,此种投资方式在我国 PE 投资市场也被企业或企业管理层接
受并频频使用。
所谓对赌条款,是指在私募股权投资中,投资方与创始股东或管理层
在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定如果约定的某种情形出现,
投资方可以行使估值调整的权利;如果约定的某种情形未出现,则创
始股东或管理层可行使该权利。
由于结果是不确定的,与赌博有一些
相似之处,因此被形象地称为“对赌”。
一般认为,对赌条款的出现,是因为投资方因为对目标企业了解不
充分(信息不对称造成的)以及未来经营成果的不确定性,然后双方
共同商定一个暂时的中间目标,先按照这个中间目标给目标企业估值。
因此,对赌中,双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩,而筹
码则是双方各自所持有的股权。
对赌条款虽带有“赌”字,但与一般的“赌博”不同,投资方在设定对赌
条款时,并不期望自己赌赢,虽然赌赢后,可以低价获得更多的股权,
但是与企业业绩推动下的资本增值相比,对赌协议中涉及的股权价值
补偿并不足以满足投资方的期望。
更重要的是,创始股东或管理层对
赌失败,向资本市场传递出了一个不祥的预兆,已投资企业会因此面
临被资本市场遗弃的风险。
太子奶集团即是一典型例证。
诸多海外 PE 携带对赌条款这一新型工具进入中国,一时间对赌条款
在中国投资业内亦是风生水起,国内内行也纷纷效仿。
首先,对赌条
款广泛地应用在创业型企业中,典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛 ,
并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖;其次,摩根士丹利
投资上海永乐电器公司,是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。
在 PE 投资前,永乐电器的年销售额已近百亿元,是一家比较成熟的
企业,当然最终永乐未能完成目标,导致控制权旁落,最终被国美电
器并购;再次,外资并购行为中也有对赌条款出现,如凯雷投资集团
对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款 ,但
该项并购最终未能获得国家相关部门通过。
此外,在国内企业并购中,
一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入并购协议或投资合同
的有益尝试,并取得了不错的效果。
二、对赌条款的一般具体内容
由于 PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同,再
加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段,对赌条款内容往往随
具体情况而变化。
但简单归纳起来,国外常用的对赌条款,无论是从
形式和内容上,都要比目前国内灵活和多样化。
国内对赌条款的内容
与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比,国内的对赌条款略显
单一。
就目前而言,国内企业采用对赌条款时,通常只采用财务绩效
条款,而且一般都一单一的净利润为标尺,以股权为基本筹码,其区
别只是条款的具体设计不同。
国内企业的对赌条款通常都包括三个要
素:
企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。
当企业未达到约定
盈利水平时,企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份,如上文
提到的蒙牛、永乐;或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份,
典型如雨润食品。
企业引进 PE 投资,除了寻求资本快速扩张的目的外,更重要的是看
重 PE 所带来的增值效应,尤其是在企业内部治理、市场或战略等方
面的资源整合。
在现今市场状况较为低迷的情况下,单纯的财务目标
对于双方来说都不是最佳选择,创始股东或管理层可能会因为无法达
到盈利目标对赌失败,而丧失股权或企业的控制权,而投资方获得的
可能是价值缩水的股份或负债累累的企业,不符合其作为一般财务投
资者的策略和出发点。
因此,采用多样化和灵活性的对赌条款内容,
就显得尤为必要。
企业发展,当然利润是第一位的,可是除了利润以
外,我们更关注企业的长期发展,而这些柔性化的目标显然是有利于
企业长期发展的。
所以,国内对赌条款的内容,可有意识地参照国外
的许多做法,而不应只拘泥于财务绩效一项。
三、对赌条款在我国的法律适用研究
对赌条款作为海外 PE 进入的附带衍生品,其在我国目前的法律体系
下能否得到有效的认可或执行,是 PE 人士一直很关注的话题。
从内
容上看,对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三
大方面,又因为 PE 投资的目标企业大多为公司制,所以笔者结合我
国公司法及其他相关法律法规,对对赌条款在我国的法律适用问题加
以分析。
1、对赌条款中股权调整的法律适用
在我国公司法及外商投资企业法体系下,对赌条款中股权调整并无实
质性障碍。
首先,在有限责任公司中,由于股权的调整最后是在公司
股东之间进行的,因此,如果全体股东无特殊约定,投资方和创始股
东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。
其次,
在股份有限公司中,同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先
购买权问题,股份转让是完全自由的,投资方和创始股东基于业绩而
进行的股份调整也是完全可以实现的。
最后,在投资方为外资 PE 的
情况下,可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。
由于股份调整是
建立在一定时间(通常为一年)经营业绩基础上进行的,在这种情况
下投资方和创始股东之间的股份调整应当适用《外商投资企业投资者
股权变更的若干规定》及其他相关外商投资法律法规。
在投资外方转
让股权给中方时,应该无严格限制,而让中方无偿或以象征性价格转
让部分股权给投资外方,通常是很难得到主管机关审批的。
另在股权调整中,也会涉及到管理层的股权激励问题。
对管理层进行
股权激励,实质就是将部分股权转让给股东以外第三人,因此,在有
限责任公司中,进行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东
的约定并明确于章程中。
而股份有限公司,本身股份可以自由转让,
同时又有公司法第一百四十三条关于库藏股制度的规定,故操作起来
更加方便。
在外商投资企业中,由于我国自然人不能成为外商投资企
业的股东,所以相对比较麻烦,实践中一般采取红筹模式居多,当然,
也可以采取持股公司的做法。
2、对赌条款中回购补偿的法律适用
“
我国公司法第一百四十三条第一款规定:
公司不得收购本公司股份。
但是,有下列情形之一的除外:
(一)减少公司注册资本;
(二)与
持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工;
(四)股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议,要求公
司收购其股份的。
”一定经营期间内,创始股东或管理层因无法完成
约定的业绩或任务要求,投资方要求退股,收回初期的股本投入,并
获得一定的溢价。
如果是创始股东回购,问题相对简单些,回购实质
上变成一个较为复杂的股权转让交易。
由于这笔交易是在未来一段时
间可能发生,也可能不发生,而在工商部门办理工商变更登记时,股
权转让协议又是必需的。
实践中经常采取的做法是:
创始股东和投资
方在签订投资协议的同时,另行签订一份远期股权转让协议,并附之
于一定的生效条件。
如果回购的主体是目标企业本身,则操作实施起
来难度较大,一方面有限责任公司减资程序极为复杂,另一方面股份
有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购,但仍然
必须走减资的一系列程序。
3、对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中,投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标,
要求增加董事会席位,从而进一步加强对目标企业的控制。
如投资方
与创始股东或管理层合作关系良好,且创始股东或管理层又能予以密
切配合,自然没有任何问题。
毕竟,董事会席位调整只是企业内部事
务。
但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时,投资方的要求就很难得
到满足。
我国公司法规定,董、监事任职期限内,非法定理由不得被
辞退。
创始股东或管理层往往以此为由,拒绝投资方的董事进入。
为
避免此种僵局出现,投资方在投资之初,就应当在重新修订的章程中
明确约定,创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完
成必要的工商登记备案,否则,应支付给投资方一笔较大数额的违约
金。
外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。
四、对赌条款的自动执行措施
对赌条款的实施,可有效地降低委托代理成本,同时又可对管理层实
施相应的激励。
但在约定的情形出现时,对赌条款能否得到自动执行
或顺利执行,则会面临巨大的考验。
如果凡事都需通过诉讼的方式去
解决,不仅对目标企业自身发展不利,还会因冗长的法律程序及相关
的媒体报道,给投资方和创始股东都会造成一定的负面影响。
关于这
一点,国外的做法和我国当前做法又不尽相同。
在国外 PE 投资中,通常会采取股票质押的方式来保证对赌条款的实
现,尤其是在红筹架构的 PE 投资体系下。
在英美法下,投资方作为
质押权人,与创始股东签订股票质押协议,并由登记代理人在发行的
股票上记载权利限制。
在约定的条件成就时,投资方作为质押权人行
使质押权,直接通知并通过公司的登记代理人行使权利,获得股票,
而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办理股票转移的
手续。
这样就可以达到自动执行的目的。
另外,托管也是国际 PE 投资中较为常用的方式。
在对赌条款情形下,
投资方和创始股东往往约定将一定比例的股份在托管人处托管,如果
约定的条件出现,则由托管人自动把公司股份过户给投资方;反之,
如果未达到目标,则由托管人把相应股份过户给创始股东一方。
这种
方式也切实保障了对赌条款的可执行性。
目前,在我国的 PE 投资实践中,对于如何确保对赌条款的自动执行,
尚存有一定的争议。
首先,国外常用的股票质押肯定在我国是行不通
的。
因为在我国担保法律体系下,是明确禁止流质条款的,凡是规定
有流质条款的一律无效,出质股权不得自然归质押权人所有,这样就
彻底堵住了股票质押的大门。
其次,关于托管的问题,曾有人简单作
如下设计 :
对赌条款下,可以引入一家中介机构作为托管人,由创
始股东、投资人和中介公司签订一份《托管协议》,投资人和创始股
东将一定比例的股份在托管人处托管,如果未达到对赌的目标,则由
托管人自动把公司股权过户给投资人;相反,如果达到目标,则自动
解除托管,把股权还给创始股东。
该方案在理论上似乎可行,但在实
践中仍缺乏应有的例证,以什么方式进行托管、托管时要不要进行股
权过户等细节问题仍有待于确定。
故此,目前我国实践中仍缺乏真正
行之有效的自动执行机制,如对赌条款履行中出现纠纷,还是尽量的
去选择仲裁或诉讼方式解决为好。
五、订立对赌条款时应当注意的问题
PE 进入我国十年来,获得了很大的发展,在今后乃至未来很长一段
时期,PE 在我国未来的市场和环境依然非常的火爆。
对赌条款经过
最初的摸索,并在实践中得以有效运用,也积累了一定的经验,这对
以后订立对赌条款时有极强的借鉴作用。
笔者仅从法律角度,试着提
出订立对赌条款时应当注意的几个问题。
1、最好将对赌条款设计为重复博弈结构
以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例,如蒙牛管理层在 2002-2003 年
内没有实现维持业绩高速增长,离岸公司账面上剩余的大笔资金将由
投资方控制,并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的 60.4%的绝对控
股权,可以随时更换蒙牛乳业的管理层。
显然,通过这一安排为双方
加强了解和认识提供了条件。
在随后二次对赌条款中,即在 2003-2006
年间,蒙牛年复合增长率不低于 50%,否则蒙牛管理层将输给大摩
等三家外资战略投资者 6000 万到 7000 万的蒙牛股份 。
简单分析,第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据,一
旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象,博弈的任何一
方都可以终止博弈,以减少损失。
重复博弈的最大好处是能够降低当
事人在博弈中的不确定性。
蒙牛与投资方的两次对赌中,第一次是一
种初步的、试探性的博弈,而正是建立在该阶段的了解和认识上,双
方进行第二次对赌,最终实现双赢,这一典型例证理应成为对赌条款
重复博弈的典范。
2、对赌条款中应设定上限
企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”,以避免“一刀切”式的
巨大风险,这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。
北京动
向陈义红与摩根士丹利 2006 年 5 月签订的对赌条款即是一典型的例
子。
双方签订的对赌条款约定:
第一,如果 06 年和 08 年的净利润目标,
分别达到 2240 万美元及 4970 万美元,则摩根的股权比例最终确定为
20%;第二,如果届时净利润仅达目标额的 90%,则以陈义红为代表
的创业股东,必须额外将其所持股份的 11.1%,以 1 美元的象征价格
转让给摩根;第三,如果届时净利润仅达目标额的 85%,则以陈义红
为代表的创业股东,必须额外将其所持股份的 17.6%,以 1 美元的象
征价格转让给摩根;第四,如果届时净利润不足目标额的 85%,则陈
义红方面需要额外出让更多股份给摩根,具体多少根据实际情况确定,
但最多不超过总股本的 20%;第五,如果届时净利润超过目标利润
12%,则摩根将 1%的股份作为奖励返还给陈义红等人,摩根的实际
持股比例变为 19%。
在该约定中,陈义红给自己设定了明确的上限,
即使出现最坏的情况,摩根最多只能拥有 40%股权,这也确保了陈义
红在最坏情况下的控股权,PE 投资方最多只能拥有 40%股权。
现该
公司已如期在港交所公开上市。
3、尽量采用柔性指标和细化对赌条款
对赌条款的核心包括两个方面的主要内容:
一是约定未来某一时间判
断企业经营业绩的标准,目前较多的是财务指标(盈利水平);二是
约定的标准未达到时,管理层补偿投资方损失的方式和额度。
从已有
的案例情况来看,在外资并购时,我国企业在对赌协议中约定的盈利
水平过高,对企业管理层的压力非常大,有时会迫使管理层做出高风
险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。
国内企业在签订对赌
协议时,可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非
财务指标)作为评价标准,还要通过谈判设计制约指标,而不能一味
的迎合外方,不要为了融资而孤注一掷,饮鸩止渴,最终导致恶果。
另外,对赌条款中,有三个要点企业需要把握住:
一、是适用什么会计标准和审计机构的确定方法,在投资合同中必须
明确出来,国际会计准则和境内会计准则目前还毕竟是“趋同”而不是
“相同”;
二、是境内企业必须对企业利润前景客观估计,不可过于乐观;
三、 要有除外责任,即在哪些情况下不适用“对赌”,尤其要明确由
“
于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的,此时对
赌条款”不适用,包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动
等原因导致企业盈利未满足预期,或因疫情、灾害以及其他不可抗力
对企业盈利造成的重大不利影响等。
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