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全球视角下的金融危机的经验与教训
全球视角下的金融危机的经验与教训
今天,金融危机已以摧枯拉朽之势席卷了全球几乎每一个角落,其规模和影响程度均可称为前所未有。
此时,我们更有必要回顾历史上已经发生的危机,总结、思考和分析其原因及应对措施。
本文试图探讨世界各国历史上的金融危机的发生、发展,并从中总结相关的经验与启示。
历史上的金融危机:
经验与教训
如果回顾历史上发生过的经济(金融)危机,我们可以发现其起因有着某些令人震惊的相似之处,但由于应对措施不同,亦导致了不同的结果。
历史上的金融危机,一般源自某种金融自由化或金融创新的过程,其间银行借贷会大量增加,股票和房地产价格大幅上涨,通货膨胀(通常包括油价)明显,这会导致货币紧缩,然后泡沫破裂(当然,互联网泡沫的破裂是一个例外)。
而各国针对危机的对策不尽相同,这导致了不同的后果,其中最重要的是政府对策是否及时和正确以及是否包含有多米诺效应。
下文中的案例1—6是历史上一些危机管理的实例,有成功的典范,也有失败的教训。
成功的范例是20世纪90年代初期瑞典和瑞士的危机,以及美国1987年股灾;失败的范例是20世纪90年代日本和亚洲的金融危机,以及美国1930年代的大萧条,等等。
案例1:
1987年美国股市——黑色星期一
发生在1987年10月的美股暴跌其实有着深刻的经济背景和市场背景。
从经济背景来说,全球和美国的利率都在上升,CPI从1986年的1.2%上涨到1987年的4.4%。
由于美国贸易赤字和美元贬值,通货膨胀预期甚至更高。
同时,美联储有一种将经济导向零膨胀的渴望,因为许多经济学家认为零通胀将有助于实现更高的平均实际经济增长率。
最后,人们对即将到来的货币紧缩的严重程度越来越关注。
从市场背景来说,由于诸如“组合保险”和“指数对冲”等“程序交易”策略的使用,金融市场已有较大上涨,当市场下跌时卖压将会更加沉重。
当市场真的大幅下挫时(1989年10月19日道·琼斯下跌22.6%)交易系统无法处理突然涌现的大量卖单。
与大幅价格变化相关联的追加保证金要求又进一步吸干了市场流动性。
美国从多方面采取了应对措施。
首先,为了阻止金融市场的下滑和向实体经济的溢出效应,美联储迅速向金融体系提供了流动性,并且采用了公开的方式以提振市场信心。
其中最为显著的行动是美联储在1987年10月20日开市前发表了一项声明,声明强调“为与中央银行的职责相一致,联邦储备银行确认其作为流动性来源的地位以支持经济和金融系统”。
该声明被一位市场参与者称为那个时刻
“最为冷静的事情”。
其次,美联储通过公开市场操作将联邦基金利率从周一的超过7.5%压低至7%左右。
更为重要的是,联储采用高调的方式使市场参与者相信联储确实在提供流动性。
在随后的几周里,联储持续注资以维持金融市场流动性。
此外,联储还暂时放松了从其资产中借出国债的管制,以及鼓励商业银行延展流动性以支持其他金融市场参与者,并得到积极回应。
公司也开始大量回购股票,许多公司在周一就已经宣布了回购计划,但直到周二才形成一股足够的力量。
此后还出台了一系列监管方面的强化措施诣在维护金融体系的健康。
案例2:
1990年代早期的瑞典危机
在1980年代,瑞典经历了一次较长的经济增长。
瑞典克朗在1981年和1982年两次贬值,通胀率相对较高,税收系统乐于借钱而不是储蓄。
不足为奇,市场上有很强信贷需求而借款限制被废除时,信贷迅速增长,相当一部分贷款流入住房和商业性房产投资,形成房地产价格的上涨压力。
当外汇限制也被解除,借款人又转向借入较低利率的外汇贷款。
银行通过国际银行间拆借市场满足这些贷款需求,逐渐导致货币和到期期限的错配——这与后来的亚洲金融危机中的泰国十分相似。
随后,瑞典政府执行了一项强有力的反通胀政策并通过改革税收体系以鼓励国民储蓄。
二者导致实际利率骤升,而房地产市场随之崩溃。
同时,外国银行削减了向瑞典银行的信贷额度,这迫使政府放弃了固定汇率政策。
克朗在一季度里贬值超过20%。
最后许多借款人无力偿还其外汇借款,无数的破产发生,银行也损失了数额巨大的信贷资产。
政府常常需要一定时间来认清问题的严重性,但一旦确定,其行动是迅速而坚决的:
1.政府发布一项一般性担保,银行以及其他金融机构可以延期其债务。
央行将外汇储备的一部分存入商业银行以避免信用违约。
更多的努力来自向市场发布政府担保的消息以及政府应对危机的策略(这再一次说明,向公众说明政府正在做什么以及准备做什么是多么重要)。
2.财政部设立了银行支持局(BSA)以分析银行的申请,从政府获得资金支持,以及在银行重构中扮演积极角色。
BSA创立了特别资产管理公司以掌握那些需要专家帮助来清算的银行坏账以及管理房地产资产。
3.最为重要的是,BSA被赋予权力收购问题银行的股份,如果银行股东不同意,支持特别律师团在公平原则下提出的解决方案。
法案规定,BSA被允许购入股票的价格应当反映出其在未获政府支持的前提下市场评估的价值。
该项法案的目标在于避免那些“大到不能倒闭”的银行的股东和经理借机勒索政府向他们作出更大的让步。
这可以帮助我们理解为什么美国财政部最近向国会寻求类似的权力。
如果获得批准,雷曼的悲剧以后就不会发生了。
案例3:
1990年代早期的瑞士危机
瑞士也经历过1990年代早期发达国家的衰退。
当1991年房地产价格开始下跌的时候,一些银行遭遇危机,资产负债表两边同时承受压力。
在资产项下,衰退削弱了银行客户的还债能力,特别是小型企业和家庭。
房地产价格的下跌意味着抵押品将不能覆盖按揭的总值。
银行不得不大量冲销坏账。
在负债项下,银行储蓄、银行中期票据和中央按揭贷款债券为其按揭贷款融资方面遇到严重困难。
客户逐步将资金撤出此类工具而转向正规的债券、股票和共同基金。
1991-1996年,瑞士银行业在贷款上的损失大约相当于瑞士GDP的10%,而一般的地区性银行几乎不复存在。
瑞士联邦银行委员会(SFBC)采取了四个步骤来缓解危机带来的冲击:
1.迅速关闭失去偿债能力的银行。
SFBC给出的两周时间让Spar+LeihkasseThun解决问题。
由于无人愿意接管其旗下的银行,SFBC很快关闭了它。
2.TaskForce的银行重构。
TaskForce组织了收到破产威胁的银行的接管。
SFBC得到了较稳健的银行,特别是大银行的帮助。
瑞士银行家协会(SBA)和瑞士国家银行也给予了合作。
7家机构通过TaskForce获得重组。
如果没有相应的接管安排,它们也会被SFBC关闭。
3.SFBC的压力。
SFBC要求长期中有可能陷入困境的银行必须寻求一个更为强大的伙伴。
这样,大约20家银行进行了合并并放弃了自己的独立性。
4.SFBC通过区域性银行联合会帮助提供融资安排以填补潜在的贷款损失。
总的来说,银行危机的一种有序的方式在短期内得到解决,并没有寻求过多的财政援助。
仅有五家全国性银行需要纳税人资金,总数少于瑞士GDP的1%。
能做到这一点也是因为大银行愿意与当局合作并接管小银行。
大银行有较强的资本基础,也有兴趣在地方上获得新的客源,他们以前都掌握在区域性银行的手上。
此外,他们也担心自身地位和名誉受到削弱,如果他们不同当局合作并介入破产银行的清算。
案例4:
20世纪90年代的日本——失落的十年
日本银行危机的一个不寻常之处就是人们用了很长时间才搞清楚问题所在。
当然时间越长,经济承受的痛苦也越大。
在日本,银行部门是占支配地位的企业信贷供给方。
泡沫破裂后银行贷款能力的不断下降严重抑制了企业的投资,随之而来的经济收缩又进一步侵蚀了银行的资产质量。
这是一个显而易见的恶性循环!
最后,日本花了八年时间(1994—2002)清理银行坏账,其代价大约是日本GDP的17—20%。
错误1:
关注道德风险问题,忽视了多米诺效应。
1994年10月日本银行总裁说:
“央行没有义务拯救所有陷入困境的金融机构。
相反,从培育健康的金融体系的角度来说,让有理由破产的机构破产是有必要的。
”1994年12月,两家信贷公司破产,其业务被政府设立的一家新银行接管,其资产一半来自日本央行,一半来自私人金融机构。
日本央行遭到媒体严厉批评,被指不应用央行资金去援助经营不良的信贷机构,而且其行动与行长几个月前的表态相矛盾。
在1994-1996年间,陆续有7家住房贷款公司破产,政府不得不动用纳税人资金去填补部分损失,这导致了更加强烈的公众质疑。
部分原因是,住房贷款公司是非储蓄机构,它同绝大所数纳税人的日常生活没什么关系。
强烈的质疑使得以后使用公共资金解决银行问题成为一个政治禁区。
这种情形一直持续到了1997年。
错误2:
严重低估了金融机构的潜在损失(由于金融机构信息披露不充分)。
没有专家或权威监控注资过程,因而无法区分好银行和坏银行。
因此,有限的“援救套餐”被注入所有的主银行,当然其数量不足以产生任何正面效果。
除此之外,80%注资是所谓二级资本(次级贷款和债券)。
这些也被认为不足以解决不良贷款问题。
直到1999年3月,政府终于找到正确处理不良贷款的方法,而这时不良贷款已经比开始的时候大大增加了。
据估计,不良贷款大约为11.7万亿日元。
公共资金注资了约7.5万亿日元,大多是以属于一级资本的优先股方式。
市场给了正面评价,所谓日本溢价开始下降。
案例5:
亚洲金融危机——IMF危机
20世纪90年代末泰国走向危机的历程与90年代初瑞典走向危机的历程十分相似。
由于处理不当,危机蔓延到印尼、韩国、香港、马来西亚、老挝、菲律宾、中国大陆、印度、台湾、新加坡、文莱,越南和日本也受到了冲击,但程度较轻。
亚洲金融危机爆发前,亚洲多数国家维持着盯住美元的汇率政策,从而鼓励了向外的借贷,并在金融和实体经济部门积累了过量的汇率风险敞口。
流动性泛滥催生了股票和房地产泡沫(中国除外),还带来了巨额的经常项目赤字。
但是基本面已悄然发生了变化:
(1)美联储开始加息以应对通货膨胀,美元升值,美国成为热钱逐利更理想的地方:
(2)亚洲的出口增长急剧减速,经常账户1996年春开始进一步恶化。
全球投资者很快发现亚洲货币将不得不贬值,并为此投下巨额的赌注。
1997年5月14-15日,泰铢汇率遭到大规模投机资本的狙击。
1997年7月2日,泰国政府被迫取消泰铢同美元的挂钩,由此点燃亚洲金融危机的烽火,亚洲货币一个接一个重挫,借款人越来越难以承受外汇借款的负担。
同时,外汇流动性快速干涸。
据国际金融研究院(IMF)统计,亚洲五国(印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国)私人资金净流入从930亿美元下跌至120亿美元,总计105亿美元跌幅(危机前五国GDP综合的11%)。
IMF的确提供了解决方案,但附带有6个条件:
(1)立即关闭问题严重的银行:
(2)迅速恢复最低资本充足率标准(特别是对泰国和印尼);(3)紧缩国内信贷;(4)央行贴现窗实行高利率;(5)财政紧缩;(6)非金融部门结构改革。
在所有这些条款中,资本充足率强化,紧缩的信贷和财政政策导致了国内流动性的丧失,同时外汇市场的流动性也已经没有。
接受了IMF条件的三个国家国内银行借贷嘎然停止。
即使有已经确认的出口订单的支持,许许多多企业也无法获得营运资本。
亚洲经济整体上遭受的冲击是令人触目惊心的:
永久性货币贬值,大规模企业破产,曾经一度繁荣的经济的崩溃,房地产暴跌,高失业率以及社会动荡;印尼名义GDP下跌42%,泰国下跌2l%,马来西亚下跌19%,韩国下跌18.5%,菲律宾下跌12.5%。
在那个时候,谈论政府干预会被视为禁忌。
事实上,我是那个时候为数极少的支持香港政府干预股市的人之一。
我们的理念很简单:
如无外力作用,市场悲观情绪可以是自我强化的。
这就是现代金融体系中需要央行作为最后贷款人的原因。
案例6:
1930年代的美国——大萧条
那个时候的经济政策是完全错误的。
在一个经济活动已经十分低速的时刻,美联储似乎仍在同通货膨胀战斗。
而政府仍在试图平衡预算。
两者的叠合使得经济在一年之内倒退了13%。
从上述这些危机实例中,我们可以总结得到如下一些经验教训:
1.危机前:
必须十分关切对金融活动的监管。
这将有助于限制经济中泡沫的生长。
需要注意的是,银行管制能限制银行危机的范围和成本,但不太可能阻止系统性的危机。
所以,危机管理仍是十分关键的。
2.危机中:
(1)关键性的策略在于阻止任何多米诺效应,而不是道德风险问题或是纳税人资金的滥用,这些可以稍后处理。
历史一次又一次证明,多米诺效应是难以限制的,对金融和经济的冲击,纳税人为此支付的成本远大于其他因素。
不幸的是,这正是1990年代发生在日本的事情(案例4);
(2)为了限制多米诺效应,政府必须将其干预的意图以高调的方式迅速向公众表明,随后采取坚决的行动。
这样,政府可以得到公众的支持,并恢复公众的信心。
这在1987年美国的危机管理中得到很好的证明(案例1);(3)“放松水管,给市场注入流动性——这是应对危机的最好方式,任何危机。
”——本杰明·斯特朗(1872—1928)。
从危机金融机构手上接管不良资产;(4)最为重要的是,BSA被赋予权力收购问题银行的股份,如果银行股东不同意支持特别律师团在公平的原则下提出的解决方案。
该项法案的目标在于避免那些“大到不能倒闭(toobigtofall)”的银行的股东和经理借机勒索政府向他们作出更大的让步。
瑞典曾经在1990年代的危机中使用过这样的权力而且效果明显;(5)给私人企业施加压力,使其为了公共利益伸出援手。
例如,大型的健康的企业接管问题企业;上市公司回购股票。
在1990年代的瑞士危机中,问题企业基本都是被更健康的更大的企业接管,这大大降低了政府的危机管理成本(案例3)。
3.危机中和危机后:
惩罚那些应该惩罚的,奖励那些应该奖励的,确保真正学到经验教训;与私人企业合作处置不良资产,如美国的解决信用公司(RTC)那样;改善对金融活动的谨慎性监管。
当前全球经济环境与20世纪90年代早期全球性衰退的相似之处
当前全球经济环境与1990年代早期全球性衰退的相似之处尽管不十分明显,我们还是要指出,全球经济今日的状况与1990年代早期有很多相似之处。
1.史无前例的油价飙涨:
在最后调整之前油价从2007年1月的50美元/桶上涨到2008年8月的146美元/桶。
1990年6月油价是不到15美元/桶,1990年10月达到40美元/桶,当时极大打击了消费者信心。
石油美元又催生了发达国家的房地产泡沫。
这在两次危机中都是事实。
2.史无前例的房地产繁荣:
在最近调查之前,OECD几个国家在过去5年中实际房地产价格上升125%,在1989-1990年这一数字为9%。
3.私人债务的爆炸。
在美国,私人债务占GDP百分比从1997年的少于210%上升到2007年的350%。
这一比例曾从1984年的少于150%上升到1991年的超过200%。
4,受冲击最大的是服务业。
金融和房地产业高度相关,制造业形势不错。
这在今天和1990年代早期也是相似的。
5.今天,中国是制造者,美国和其他发达国家是消费者。
那时,日本、韩国和台湾是制造者,美国和其他发达国家是消费者。
当然,当前全球经济环境与1990年代早期也是有区别的。
不同之处在于:
1.此轮周期中,包括美国在内的OECD国家中还没有出现过非房地产和非金融部门的过热现象。
在互联网泡沫破裂之后不久,美国经济中就已经孕育好了房地产和金融泡沫。
在1990年代早期衰退之前的1980年代,特别是除美国以外的OECD国家,可以看到明显的非房地产和非金融部门的过热现象。
2.美国当前面临的是空前的地产金融泡沫的破裂,而1990年代早期基本上是1987年衰退的延续。
但中国与整个亚洲对抗外部冲击的实力与90年代早期的日本和其他亚洲国家已经不可同日而语。
1990年代晚期的亚洲金融危机以后,亚洲各经济体经历了痛苦的重构过程。
到今天,政府和企业的财务状况已经远比90年代早期要好。
3.全球化水平已经大幅度提高,这对发达国家的企业无疑是有利的,但会冲击包括中国在内的新兴经济体,并平衡两个世界在增长上的差距。
美国和其他发达国家的企业从新兴经济体的增长中得到出口收益,而中国和其他新兴经济体正面临着发达国家消费者需求的逐步萎缩。
金融危机对中国的冲击及政策建议
当前全球经济增长的下滑对中国的冲击以及国内房地产业的严峻形势包括以下几方面:
(1)美国次贷危机和全球消费疲软迫使中国出口增长放缓,于是运输和制造业增长也放缓,这进一步导致对原材料和机器设备的需求下滑和整体投资增长放缓,反映出来就是中国和资源富裕型经济体产能过剩。
(2)中国国内房地产业形势严峻,房屋销售下滑,住房投资及相关产业下滑,地方政府卖地收入下降,导致地方政策投资下降。
(3)经济活动的放缓,以及股票和房地产价格下降带来的负的财富效应,必将减少消费者开支的增加。
鉴于这些影响需要一定时间才会显现出来,中国将在2009年感受到大部分冲击带来的后果。
这种影响有多大,很大程度上取决于美国次贷危机被控制的程度。
回到1990年代的早期,韩国的GDP增长从1991年的9.4%减小到1992年的5.9%(在1993年回升到9.5%之前)。
有意思的是,台湾的增长减缓远早于韩国;在分别于1991和1992年回升至7.6%和7.9%以前,台湾的GDP增长从1989年的8.5%降至1990年的5.7%。
与1990年代早期的韩国和台湾相比,中国大陆的确有着一些优势,但同时也面临一些挑战。
其优势在于:
其他国家不具备的快速重组的能力,以及相对来说强健得多的政府和企业的资产负债表。
而挑战则在于:
劳动力市场形势极易恶化,原因是财富分配严重地向政府和企业倾斜,而且,过去的经济增长过于依赖资本密集型模式。
面对冲击,中国大陆需要充分发挥其优势,寻求平衡,应该设法像当年韩国和台湾那样将外部和内部的负面冲击限制到最小。
而且,面对着美国和发达国家的不确定经济前景,中国政府应该有充分准备,并向社会公众明确将会采用怎样的政策措施去应对更大的负面冲击。
以下对策也许应该考虑:
1.容忍较高的通货膨胀指数,它只是个滞后指标,而且对富裕家庭影响不大,同时继续帮助低收入家庭。
2.如计划安排那样,将增值税征收从生产环节转到消费环节。
3.降低增值税税率,减轻企业成本。
4.提高个人所得税起征点。
5.降低利率,减少借贷成本。
6.谨慎处理政府投资项目,避免快速投资中的浪费。
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