私募股权基金组织模式比较研究.docx
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私募股权基金组织模式比较研究
私募股权基金组织模式比较研究
目前国内私募股权投资基金的组织形式主要有三种类型:
一是公司制;二是有限合伙制;三是信托制。
其中:
公司制私募股权基金(以下简称公司制基金)是按照《公司法》设立,以有限责任公司或股份有限公司形式运作的私募股权基金;有限合伙制私募股权基金(以下简称有限合伙制基金)是指依据《合伙企业法》设立,主要以有限合伙企业形式运作的私募股权基金;信托制私募股权基金(以下简称信托制基金)是指依据《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》等相关法规设立的私人股权投资计划。
在上述三种组织模式中,信托制基金并非实体,只是一种金融产品。
在目前国内的信托体制下,信托制基金只能通过信托公司设立,并受到中国银行业监督委员会的严格监管;另外,中国证券监督委员会目前尚不支持信托持股的公司上市,使信托制基金在投资退出通道方面存在严重的缺陷。
上述诸因素造成信托制基金在私募股权投资领域的发展空间受到极大的限制。
因此,目前国内私募股权基金的主要组织模式为公司制和有限合伙制。
在国家发展和改革委员会和各地政府出台的相关法规中,也将股权投资企业的组织模式确定为公司制和有限合伙制两种模式。
对于拟参与设立私募股权基金的投资者来说,到底应选择公司制基金还是有限合伙制基金?
两种模式究竟存在一些什么差异?
这些差异是否构成了本质的不同?
结合中国目前的市场基础和法律基础,是否存在最优化的选择?
现实中对这些问题一直存在较大的争议。
本文从法律角度对两种基金组织模式进行全方位的比较研究,试图在回答上述问题的同时,澄清一些关于私募股权基金组织模式的模糊认识。
一投资人数及身份限制比较
(一)公司制基金的投资人数及身份限制
根据《公司法》的规定,有限责任公司形式的私募股权基金的股东人数不得超过50人;股份有限公司形式的私募股权基金应当有5人以上200人以下为发起人。
法律对于有限责任公司形式的私募股权基金的投资人身份未作任何限制。
而对于发起设立股份公司形式的私募股权基金,法律规定须有过半数的发起人在中国境内有住所。
实践中有些私募股权基金采用以集合资金信托、合伙企业等非法人机构为股东或发起人的方法来规避上述关于投资人数的法定限制,为了彻底杜绝这种规避行为,国家发展和改革委员会办公厅于2011年11月23日发出《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(发改办财金〔2011〕2864号)以下简称2864号文),其中第四条明确规定:
“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。
投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的,应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者,并打通计算投资者总数,但投资者为股权投资母基金的除外”。
另据公开媒体报道,国家发展和改革委员会官员在公开场合表示,能被视为单个投资者的股权投资母基金必须是在国家发展和改革委员会备案的基金,否则仍需要打通计算投资者的总数。
另外,虽然《公司法》规定股份公司的设立方式有两种:
发起设立和募集设立。
但是,发展和改革委员会的2864号文明确规定股权投资企业的资本只能以私募方式,向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。
禁止股权投资基金通过媒体(包括各类网站)发布广告、向社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式(包括直接在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等),直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。
(二)有限合伙制基金的投资人数和资格限制
根据《合伙企业法》的规定,设立有限合伙制基金,合伙人人数应为2人以上50人以下。
另外,发展和改革委员会的2864号文同样也适用于有限合伙制基金。
随着2864号文的发布执行,有限合伙基金通过以集合资金信托、合伙企业等非法人机构为合伙人的方法规避人数限制的做法很难再行得通。
另外,《合伙企业法》对于普通合伙人的人数和身份均作了特别规定:
首先,普通合伙人的人数不能少于一人。
有限合伙企业仅剩有限合伙人的,应当解散;有限合伙企业仅剩普通合伙人的,转为普通合伙企业。
另外还特别规定:
“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位,社会团队不得成为普通合伙人。
”
实践中对于上述法律规定中的“国有企业”的范围一直存在争议,流行的观点是将其作狭义的理解,仅限于未改制成公司的全民所有制企业。
按照这一理解,国有控股公司做普通合伙人则应不受禁止。
实践中也出现了一些以国有控股公司做普通合伙人的私募股权基金,并得到了监管部门的认可。
但是,根据发展和改革委员会财政金融司最新发布的《股权投资企业合伙协议指引》和《股权投资管理企业合伙协议指引》,发展和改革委员会认为“国有企业,系指国有股权合计达到或超过50%的企业”。
这一定义显然收紧了国有企业投资有限合伙的范围。
如这一最新要求得到严格执行,国有控股公司以后将不能再担任有限合伙基金的普通合伙人。
(三)比较分析
从上述比较可以看出,在投资人人数和身份限制方面,有限合伙制基金所受的法律和政策限制相比公司制基金要稍多一些。
在投资人数方面,有限合伙制基金的投资人数的上限为50人,而股份公司制基金的最高人数可以达到200人;
在投资人身份方面,法律对于部分主体(国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位,社会团队)担任有限合伙基金普通合伙人作了禁止性的规定,监管部门对国有控股公司担任有限合伙制基金的普通合伙人也作了禁止性的要求,而这部分主体作为公司制基金的股东则不受任何限制。
二出资制度之比较
(一)公司制基金的出资
1.出资形式
根据《公司法》的规定,股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币并可以依法转让的非货币财产作价出资。
但根据发展和改革委员会联合科技部等十部委于2005年11月15日发布的《创业投资企业管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)规定,创业投资企业的“所有投资者应当以货币形式出资”。
发展和改革委员会的2864号文也明确规定:
股权投资企业的所有投资者只能以合法的自由货币资金认缴出资。
因此,根据目前的监管要求,公司制基金的股东只能选择以货币形式出资。
而且,根据发展和改革委员会财政金融司出台的《股权投资企业备案指引》的相关要求,公司制基金在备案的时候还必须出具每个股东的书面承诺,确认“认缴本股权投资企业的权益之资金为本公司/本人自有资金且来源合法”。
2.出资缴付期限
按照《公司法》的规定,全体股东(或发起人)的首次出资额不得低于注册资本的20%,其余部分由股东(或发起人)自公司成立之日起5年内缴足。
有些地方性的监管法规还对股东首次出资额的具体金额作了明确要求,例如:
天津市发展和改革委员会2011年《天津市股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》规定,公司制股权投资企业首期实际缴付出资金额不得低于2000万元。
3.出资手续
根据《公司登记管理条例》的有关规定,公司制基金变更实收资本的,应当提交依法设立的验资机构出具的验资证明,并应当按照公司章程载明的出资时间、出资方式缴纳出资。
公司应当自足额缴纳出资或者股款之日起30日内申请变更登记。
同时还应该修改章程并办理相应的章程变更登记手续。
(二)有限合伙制基金的出资
1.出资形式
《合伙企业法》第十六条规定:
“合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资,也可以用劳务出资。
”第六十四条规定“有限合伙人不得用劳务出资”。
根据前述规定可以得出结论:
法律允许有限合伙制基金的普通合伙人用劳务出资。
这种规定充分尊重了普通合伙人的智力价值,符合国际惯例。
但是,和公司制基金相同,根据《暂行办法》和发展和改革委员会的2864号文的规定,在当前阶段,有限合伙制基金的全体合伙人(包括普通合伙人)都必须用自有的货币资金出资,而且同样要在基金备案时对资金来源的合法性作出书面承诺。
2.出资缴付期限
《合伙企业法》对有限合伙基金的出资期限并未作明确的要求,仅规定全体合伙人应当按照合伙协议约定的缴付期限缴付出资。
实践中,有限合伙制基金的资本缴付一般都采取承诺制,即投资者在资本募集阶段签署认缴承诺书,在投资运作实施阶段再陆续缴纳出资。
但是,为了加强管理,防止虚假承诺出资带来的风险以及打击非法集资,各地还对有限合伙制基金首期实际缴付资本作了规定,如《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》就规定,合伙制股权投资企业首期缴付资本不少于1000万元。
3.出资手续
根据《合伙企业登记管理办法》的规定,各合伙人认缴或者实际缴付的出资数额、缴付期限、出资方式都属于登记事项,但登记和变更登记的程序比较简单,一般只需要全体合伙人签署的变更决定书,或者合伙协议约定的人员签署的变更决定书以及执行事务合伙人或者委派代表签署的变更登记申请书,工商登记机关在受理材料后20个工作日内可以办理完毕。
(三)比较分析
从上述比较可以看出:
根据法律规定和监管要求,公司制基金可以分期出资,但存有出资期限和出资程序的限制,不够灵活和简便。
有限合伙制基金采用承诺出资的模式,基金管理人可以根据投资项目进展安排缴付出资,在没有确定投资项目之前,基金可以不要求有限合伙人缴付出资,这样可以最大限度地避免资金闲置,提高资金使用效率,减少有限合伙人的资金成本。
但是,在实践中,由于大多数基金的投资期都在5年以内,因此公司制基金也可以通过在章程中约定的方式达到与有限合伙制基金相似的效果,因此,除了在出资程序方面稍显灵活以外,有限合伙制基金在出资方面并不占有明显优势。
三治理结构之比较
(一)公司制基金的治理结构
公司制基金应按照《公司法》的规定设计内部治理结构。
即股东会为最高权力机关。
董事会对股东会负责,为公司经营决策机关,同时设立监事会作为监督机关。
为了规范公司治理,《公司法》明确规定股东会拥有的十一项职权。
同时,还规定了董事会的十项职权和监事会的七项职权。
公司制基金的治理结构虽然成熟而且规范,但也遭到诟病。
一个比较普遍的观点是公司制基金由于其治理结构而造成决策效率低下。
持这种观点的理由是:
公司制基金在作出投资决策时往往需要经过股东会、董事会的同意,而股东和董事往往并非专业的投资管理者,在这种决策机制下,必然会影响基金投资决策的效率和质量。
为了克服上述缺点,实践中的公司制基金很少组建内部管理团队实行自我管理,而是采取委托管理的方式将资产委托其他股权投资企业或股权投资管理企业管理。
在这种委托管理模式下,基金的日常投资决策由受委托的专业管理机构来管理。
公司董事会只负责制定基金的投资方针和对重大投资进行决策。
这种委托管理的模式限制了投资者对基金日常投资业务的干预,同时又保持了投资者对公司重大事务的决策权,使公司制基金在公司治理上的优势更加明显。
(二)有限合伙制基金的治理结构
在有限合伙制企业中,普通合伙人对有限合伙企业的债务承担无限连带责任,而有限合伙人只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
因此,按照权利与义务相一致的原则,《合伙企业法》明确规定:
有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务,有限合伙人不执行合伙事务。
国家发展和改革委员会最新发布的《股权投资企业合伙协议指引》也明确指出:
“为了避免因违背《合伙企业法》有关规定而导致有限合伙人承担法律责任,同时也为了更好地发挥普通合伙人的专业管理职能,建议《合伙协议》中不要作出有限合伙人以任何直接或间接方式,参与或变相参与投资企业管理与投资决策的约定。
”
尽管法律规定有限合伙人不执行合伙事务,但并不意味着有限合伙人可以被完全排除在合伙事务之外。
《合伙企业法》明确规定了有限合伙人的八种行为可以不被视为执行合伙事务。
另外,实践中有些有限合伙制基金为了体现对有限合伙人权益的保护,设立了由全体合伙人组成的合伙人会议,决定基金的重大事务(包括合伙人入伙、退伙、身份转换、转让
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