第二十三期 股票投资者非理性行为研究讲解.docx
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第二十三期股票投资者非理性行为研究讲解
上海证券交易所第二十三期联合研究课题
股票投资者非理性行为研究
华中科技大学课题组
课题主持人:
孔东民(华中科技大学
课题研究协调人:
朱伟骅(上海证券交易所
课题组成员:
BingHan(UniversityofTexas,Austin
刘莎莎(北京大学
黄京(北京大学
代昀昊(华中科技大学
伍静茹(华中科技大学
杨薇(华中科技大学
王亚男(华中科技大学
目录
摘要(4
0研究概述(6
1中国股市投资者的“炒新”行为研究(8
1.1导言(8
1.2文献回顾与研究假说(10
1.3数据来源与研究方法说明(13
1.4实证结果与分析(16
1.5小节(23
2中国股市投资者的“炒小”行为研究(25
2.1导言(25
2.2数据来源与研究方法说明(26
2.3实证检验与分析(30
2.4小节(42
3中国股市投资者的“炒差”行为研究(44
3.1引言(44
3.2文献回顾与研究假说(45
3.3数据来源与研究方法说明(49
3.4实证研究结果及分析(50
3.5小节(58
4中国股市投资者的“炒短”行为研究(59
4.1引言(59
4.2文献回顾与研究假设(60
4.3数据来源与研究设计(62
4.4实证结果与分析(64
4.5小节(73
5投资者行为偏差研究(74
5.1框架依赖的行为偏差(74
5.2过度自信的行为偏差(76
5.3投资者过度交易:
基于公司特征(79
5.4小节(85
6公司盈余信息披露与投资者行为(86
6.1引言(86
6.2数据来源与变量定义(87
6.3实证结果与分析(92
6.4小节(98
7研究总结与政策建议(99
7.1研究总结(99
7.2政策建议(101
主要参考文献(103
摘要
本课题研究中国股票市场(个人投资者的非理性行为特征、偏差与后果。
我们结合市场、监管部门的关注焦点,从“炒新”、“炒小”、“炒差”和“炒短”等多个维度入手,考察我国投资者特别是个人投资者的非理性交易行为,并在研究过程中结合上海证券交易所金融创新研究室的账户交易数据,进一步从微观层面深入的剖析了投资者的行为偏差及其对投资者信息处理、交易行为的影响。
具体而言:
第一,针对投资者在上市公司的IPOs中的交易特征和行为,本课题发现在上市首日以及上市初期,个人投资者的交易行为仅仅为机构投资者的逐利交易提供了流动性,机构投资者在一定程度上利用了个人投资者进行投机交易而获利。
整体上,个人投资者的交易呈现为投机特征,而机构(及共同基金的交易行为在更大程度上体现为价值性投资。
个人投资者在上市后一周到一个月之间的净买入指标显著与股票未来的长期业绩负相关,并与未来股价泡沫正相关。
第二,针对投资者“炒小”行为,本课题发现整体上小规模公司的股票换手率显著高于大规模公司,即投资者倾向交易小公司股票。
个人投资者倾向交易机构持股水平较低、异质波动风险较大和媒体关注度较高的小规模股票,其交易行为存在一定投机性。
但是,个人投资者“炒小”行为并不能预测股票未来收益,当投资者情绪更为高昂时,投资者“炒小”现象更为严重,这种投机性行为并没有使他们享受市场上涨带来的好处反而导致其财富受损。
第三,针对投资者“炒差”行为,本课题采用股票是否被ST处理、股票博彩性质和公司营业收入度量股票质量,并基于股票质量构造好、坏公司的股票组合,发现个人投资者主导投资于质量较差的股票,支持中国股市存在一定程度的“炒差”现象。
显然,投资质量较差股票的行为导致其未来收益也更低。
扩展检验表明,媒体信息披露能纠正博彩类型股票的投机行为,但并不能降低基本面较差股票的价格泡沫。
第四,针对投资者“炒短”行为,本课题采用投资者换手率度量,发现不同公司股票的换手率以及个人投资者持股比例存在差异,即小规模公司的换手率以及个人投资者持股比例要显著高于相大规模公司;媒体披露信息越多、个
人投资者持股比例越高的股票,其换手率会更高。
进一步发现,个人持股比例越高、换手率越高的公司股票,未来收益反而更低。
而且,媒体信息披露会恶化个人的投资决策,对于个人投资者持股比例和换手率较高的股票,媒体信息披露会降低股票未来的收益。
第五,针对不同类型投资者的行为偏差,本课题发现:
个人投资者的框架
依赖偏差要高于机构投资者。
在个人投资者中,随着投资者交易规模的减小,
其框架依赖偏差增大。
在机构投资者中,一般机构的框架依赖偏差最为严重,
而QFII机构的行为偏差最弱。
对于过度交易的股票,个人投资者倾向于买入,
而机构投资者则倾向于卖出。
基于投资者细分发现,尽管大规模个人的交易占
比最高,但其买卖行为相对其他个人投资者更均衡。
相反,尽管小规模个人的
换手率相对较低,但是他们表现出了较高的非平衡订单,更倾向于买入那些被“炒作”的股票。
最后,针对公司盈余信息披露与投资者交易行为,本课题发现:
整体上,个人投资者净买入水平与股票累计异常收益负相关,机构则正向预测股票收益。
进一步,交易规模较小与交易规模较大的个人表现出不同的投资行为,散户投资行为与个人投资者整体上保持一致,但是大规模交易的个人则表现出基于信息交易的行为特征,其交易行为伴随着更高的股票收益。
最后,信息不对称将导致个人投资者特别是散户表现出更糟糕的投资行为,但其对机构投资者并不显著。
整体上,本课题研究结果具有明晰的政策含义,我们从几个方面向有关监管部门提供政策建议:
进一步加强对中小投资者的投资教育,使其进一步树立并提升正确的投资理财理念;持续发展和加强我国机构投资者的发展规模;同时,有关部门还应当加强对媒体信息披露的监督和治理,督促媒体发扬积极的治理角色和公正的信息披露作用。
此外,我们还建议监管部门完善法律法规,进一步加强上市公司的信息披露,鼓励企业提升投资者关系、社会责任,加强违规行为的处罚。
同时,也应该从政策的角度,多方面、全方位的提升公司治理机制。
0研究概述
标准金融学假定所有投资者都是理性个体,其投资行为遵循冯诺依曼效用函数下最优准则。
但自从上世纪80年代以来,标准金融学却遇到了“解释现实的痛苦”。
大量的经验研究不断发现各种市场异象,而标准金融理论体系越来越难以解释这些异象。
从而人们开始寻求标准金融之外的解释,即行为金融学。
本课题正是基于对投资者(尤其是在中国股市交易中占据重要比例的个人投资者非理性行为的考察,来探究这些行为特征如何影响投资收益、风险、市场质量以及市场波动等。
相比较机构而言,个人投资者在市场中处于劣势,无论是他们所掌握的投资专业知识还是其信息搜寻能力,均远远落后于机构的专业团队。
因此,了解个人投资者的非理性行为非常必要,一方面可以帮其提升价值投资理念、降低投资亏损风险、增强投资者素质,同时也可以促进监管部门出台更适宜的相关政策法规。
整体上,本课题将结合监管部门所关心的问题,从投资者行为出发,在具体、微观的层面上剖析我国股票市场当前一系列问题的行为根源和制度问题。
具体而言,我们在研究中,将主要结合监管部门的关注点,从两个角度展开:
第一、个人投资者的非理性交易行为。
这主要体现为“四炒”,即“炒新”、“炒小”、“炒差”和“炒短”行为。
本课题正是以如何有效的防范
“四炒”作为研究主线。
在深入分析个人投资者在非理性行为特征
的基础上,从市场制度建设以及投资者教育的角度出发,对这一
类的非理性投资行为进行考察,探讨其行为特征、行为偏差、影
响因素以及对业绩的影响。
第二、投资者的一般性行为偏差与公司信息披露中的行为研究。
在前面研究的基础上,我们还进一步结合上交所的独特数据,深入分析
了投资者的其他行为偏差。
同时,尽管本课题以行为金融展开分
析,但考虑到投资者在二级市场的行为必然建立在公司信息披露
的基础之上,例如公司信息披露。
为此,我们在分析个人投资者
对公司盈余公告行为的市场反应这一基础之上,探讨投资者的行
为特征、与行为偏差。
最后,基于以上两个层面的分析,本课题基于研究结论和发现,尽可能提出适宜的、合理的政策建议和解决方案。
提出有具有针对性、建设性的政策建议,供交易所和监管部门借鉴。
基于以上讨论,本课题的研究脉络如以下框架图所示:
基于中国市场的个人投资者非理性、投机行为考察:
投资者分类
✓大额/小额;
✓个人/机构炒小:
小公司的交易特征
炒新:
IPO中的交易行为炒差:
亏损公司交易行为
炒短:
投资者交易时间特征
其他非理性行为:
处置效应等公司层面信息披露策
等对投资者行为的进
一步影响。
基于研究结论提出相应政策建议
1中国股市投资者的“炒新”行为研究
本部分从投资者炒新的角度开展研究。
我们从价值型交易和投机性交易的角度出发,来考察投资者在上市公司的新股发行中的交易特征和行为。
整体上,我们发现:
第一、在上市首日以及上市初期,个人投资者的交易行为仅仅为机构投资者的逐利交易提供了流动性,机构投资者在一定程度上利用了个人投资者进行投机交易而获利;
第二、个人投资者的交易呈现为投机特征,而机构(或共同基金的交易行为在更大程度上体现为价值性投资;
第三、个人投资者在上市后一周到一个月之间的净买入指标显著与股票未来的长期业绩负相关,并与未来股价泡沫正相关。
因为个人和机构的交易在整体上相反,这意味着个人投资者更多的呈现出投机的特征。
我们认为,机构投资者具有私有信息或者对于市场公开信息的处理更为成熟,且其价值投资型的特征有助于市场稳定并提升价格发现功能。
1.1导言
本部分基于上海证券交易所的独特账户数据,从价值型投资和投机的角度,考察新股发行中个人/机构投资者的交易行为。
相对于美国等发达国家,在中国这样一个新兴市场上,投资者表现出受制度影响、公司治理结构委托代理问题严重以及投资者的成熟度低等特征。
因此,投资者在IPOs新股发行中的交易行为是价值导向还是投机导向?
是加重还是纠正市场的价格偏差?
其行为对市场稳定性以及市场效率产生什么样的影响?
这些问题的回答都具有重要的现实意义和理论意义,虽然媒体常有相关报道,但目前尚未见到严谨的学术研究给出深入分析。
一般而言,相对于个人投资者,机构投资者被认为具有更高的信息获取能力以及信息处理能力,如Nagel(2005,Cohen,Gompersetal.(2002,Badrinath,Kaleetal.(1995以及MichaelyandShaw(1994等,这意味着个人投资者在信息处理与投资决策中,往往处于劣势地位。
因此,对于在中国股市被投资者关注的新股发行而言,我们也预期机构投资者很可能会体现出特定的信息优势(相
对于个人投资者。
最近,Dor(2004,FieldandLowry(2009也的确发现,那些新上市的公司中,如果个人持股比例较低(或者机构投资者的持股比例较高,那么它们的业绩也会更为优异。
FieldandLowry(2009进一步指出,那些个人持股最低的新股发行组,相对于那些个人持股最高的新股发行组,其在一年后的业绩相差为13.2%。
尽管这种个人持股最低组的业绩显著好于持股较高的组,但是这种差异并不是因为机构高持股(个人低组公司有更高的异常收益,而是因为个人高低持股组公司有极低的异常收益所致。
这随之而来的一个问题是,投资者在IPO发行中,究竟是如何评估、识别或者判断股票业绩的?
Chemmanur,Heetal.(2009发现机构投资者(而非个人投资者具有私有信息,这使得机构投资者能够在增发中获得超额收益,而个人投资者则呈现为亏损;ChemmanurandHu(2009也发现机构投资者在新股发行之后的一段时间中可以基于私有信息来获得几个月超过平均收益的回报。
Boehmer,Boehmeretal.(2006也认为机构投资者有能力获得更好的新股发行配置、这结合它们具有的私有信息,可以使得机构投资者击败市场。
可见,这些研究都指出,机构投资者之所以能够获得超额收益,是因为一些相对于个人投资者的独特优势,如私有信息、对公司的监控能力等等。
当然,也有可能是由于资金方面的优势和对公开信息处理更为熟练,尽管机构和个人都面临同样的信息(例如招股说明书提供的公司财务营运信息、市场状态以及制度特征等等,但是机构投资者对这些信息处理可能更为深入和正确。
从另一个角度,机构投资者在新股发行中的买卖也可能是不具有任何信息,它们其交易的动机仅仅在于其市场优势,即机构持有更为集中的筹码,可以在买卖中创造一定的价格趋势,从而吸引其它投资者进入,在价格达到某种形态时,机构投资者可以买入或者卖出来获利。
这可以看作一定程度上的价格操纵行为。
如Boehmer,Boehmer,andFishe(2006发现机构投资者并没有很快卖出未来表现差的新股发行股票,表明机构并不具有信息优势。
就我们所知,目前并没有直接的证据考察个人投资者、机构投资者(分为主动型机构投资者和被动型机构投资者在新股发行后一段时间内的交易形态;也尚未见到研究考察机构投资者在新股发行中的买卖是否可以预测公司的长期业绩。
本部分在这两点基本的贡献之外,还参照GreenandHwang(2009以及Kumar(2009的研究,考察了机构投资者在新股发行中买卖行为对于公司未来
价格泡沫、投机性等方面的关系。
1.2文献回顾与研究假说
1.2.1文献回顾
Aggarwal(2003研究了新股发行配售和投资者在新股发行后两日的逐利活动。
Boehmer,Boehmeretal.(2006研究了新股发行的分配和投资者的逐利活动以及新股发行长期绩效之间的联系。
Bayley,Leeetal.(2006研究了澳大利亚新股发行中的逐利交易。
Ellis,Michaelyetal.(2000以及Ellis(2006研究了新股发行中的做市商在公开发行之后的交易行为。
这些文章都是研究投资者在新股发行后即期的交易行为或者是逐利活动。
然而,在此部分,我们是从新股发行的角度来研究机构投资者在新股上市后的买卖行为及其买卖对未来的公司业绩、股价泡沫成分等变量的关系。
基于这种关系,我们可以进一步了解不同投资者的交易行为是否存在差异、其信息含量以及对市场效率的影响。
整体上而言,也存在一些与本部分思路有些接近的研究,例如Krigman,Shawetal.(1999发现可以通过股票第一天的大宗交易可以预测新股发行的长期绩效,FieldandLowry(2009关于投资者交易行为和新股发行长期表现之间的关系的研究,其发现机构投资者持股较高的新股发行有更好的长期表现,ChemmanurandHu(2009则发现机构投资者在前两个交易日的交易行为具有预测能力,我们也发现了类似的情况,但是也体现了一些研究的差别。
例如,我们在几个方向扩展了机构投资者对于新股发行后的长期绩效的预测能力、对于股票投机性成分的参与度以及对于未来股价泡沫的预测能力。
除了研究在新股发行股票上市后即期的机构投资者的交易行为,我们还研究了在此之后的一段时间内的机构投资者对于新股发行一年后绩效的预测能力,并且进一步区分了不同的机构投资者的差异。
进一步,我们的数据优势(基于交易所的账户数据提供了市场上参与交易的所有投资者的交易数据,这不同于其他研究只选取市场整体交易的一个子集进行研究,可以保证我们获得完整的信息,并可以根据我们对于机构投资者交易行为研究的结果,进一步推断个体投资者行为(很明显,基于市场整体交易子集的数据无法进行此类的推断。
另外,Krigman,Shaw,andWomack(1999等人的研究其实是通过(TAQ数据库辨别来判断机构投资者的逐利行为,也就是说他们并不能真实的识别机
构或者个体投资者的交易,这些研究往往是利用高频分笔交易数据每一笔交易量的大小来分类。
如果一笔交易量较大,那么其交易往往为机构投资者所有,而如果交易量较小,那么将其定义为个体投资者所有。
众所周知,对于判断交易方向的算法虽然有用,但远非完美。
这种基于高频分笔数据的研究方法明显存在两个缺点:
一是交易分类必然存在偏差,如果个体投资者发生了大额交易量或者机构投资者发生了小额交易量,都导致结果有篇,二是这种分类方法无法对中等交易量程度的分笔交易进行推断,这显然会导致许多信息的丢失。
而且,不同于Krigman,Shaw,andWomack(1999等人所研究的单独逐利活动,我们研究了投资者在新股发行中的净买入(买入减卖出,提供了更全面的信息。
此外,还有从投机性偏好方面来研究新股发行中投资者行为的,如GreenandHwang(2009发现高预期偏度的股票有着更高的首日回报率,Kumar(2009发现在新股发行中个人投资者更偏好于博彩性质的股票。
国内的研究大都集中在IPO折价现象和IPO股票上市后长期表现上,尚未见到从机构投资者交易行为角度考察新股发行的相关研究。
仅有徐龙炳、徐智斌、陆蓉(2008研究了个人、机构投资者对新股发行股票上市后3个交易日的交易行为差异,通过logistics回归模型研究新股发行的各个因素对投资者买卖概率的影响,考察投资者的交易动机和盈利能力。
发现中国新股发行股票上市首日的高成交量和高换手率是由投资者的是由投资者的逐利活动造成的,任何投资者若在上市首日卖出新股发行中签股票均能获得正的收益,且机构投资者由于资金、信息、和研究能力等方面的优势对新股发行股票上市后短期收益率判断准确。
1.2.2研究假说
新股发行抑价发行是资本市场的常态,这也是所谓的新股发行中由于发行抑价而“留在桌面上的钱”(moneyleftonthetable。
对于投资者来说,相比继续持有股票获取上市后几日的收益来说,抽出资金用于其它的投资行为可能会更加有利。
同时,新股发行后股价上涨,投资者很有可能会因为想要获得该部分“留在桌面上的钱”,而在股票上市首日抛售新股,赚取利润。
关于“逐利行为”有不少研究涉及,如Aggarwal(2003,Boehmer,Boehmer,andFishe(2006,Bayley,Lee,andWalter(2006,Ellis,Michaely,andO’Hara(2000以及Ellis(2006。
然而,这些研究并没有像本部分一样采用交易者的账户数据进行最为直接的检验。
基于此,我们提出“逐利”假说:
假说1:
在上市首日,机构(个人投资者的交易行为表现出显著的净卖出(净买入。
判断新股发行中的投资者的交易行为是否为价值型,或者投资者是否有更多或者更熟练的信息处理技巧,最直观的方法就是考察其在股票上市初期的买卖是否与公司未来绩效之间的关系。
由于机构投资者相比于个人投资者能掌握更多的信息,机构投资者作为更为理性的主体,我们假设机构投资者是价值型的,会对所拥有的信息加以利用,对一个公司的未来发展前景以及经营绩效进行适当的评估。
从长期投资的角度来说,在股票上市初期就投资于那些未来绩效良好的公司无疑是有利的。
我们假设机构投资者在股票新股发行中能充分的预测到公司的未来绩效,并更多的持有那些未来绩效良好的公司的股票。
这个推断与Chemmanur,Heetal.(2009所发现的,在股票增发中,机构投资者的购买行为与公司未来的绩效呈正相关的结论是一致的。
据此,提出如下假说:
假说2:
机构(个人投资者在股票上市后短期内净买入(净卖出较高的公司,未来的长期绩效表现更好。
习惯上认为,相对于个人投资者,机构投资者是较为理性的,对于新股发行发行价很高的股票,理性的投资者可能会认为在发行价过高的股票的泡沫成分较大,从而未来下跌的风险相应的较大。
基于这个角度,我们推测理性的机构投资者更偏好相对价格(市盈率较低的股票。
有如下假说:
假说3:
在股票上市初期,机构(个人投资者的净买入与相对股价或者市盈率水平呈负(正相关。
GreenandHwang(2009的研究指出,个人投资者更倾向于在新股发行上市初期买入偏度高的股票,他们认为IPO上市公司的定价偏度代理了投机,并发现对于新股发行的股票而言,期望偏度更高的个股有着更高的首日回报率,而且他们进一步发现这一类股票往往更多的由机构投资者手中转移到个人投资者手中,这说明个人投资者更偏好具有投机特征的股票。
Kumar(2009也认为那
些价格低、偏度大、波动大的股票被看作是投机性强的股票。
如果机构投资者为价值型投资者,将会更少的买入那些投机性更强的股票,而个人投资者对于投机性强的股票表现出更高程度的净买入。
从而提出如下假说:
假说4a:
在股票上市后短期内,机构(个人投资者对投机性更强的股票表现出更低(更高程度的净买入。
但是,孔东民、代昀昊、李捷瑜(2010也基于Kumar(2009的这些特征并引入知情交易概者的概念考察了中国股市的投机与知情交易的关系,发现中国股市的投机性股票的确存在溢价的情况出现,并且这种特征被知情交易者驱动。
如果知情交易更多是机构投资者(这种假设是符合直觉的,可能是因为在中国股市中,机构投资者创造了当期的“泡沫”,吸引了其他投资者进入,然后机构投资者借机离场(这是操纵文献里面常见的“拉高出货”,pumpanddump。
这种情况为真时,可能机构投资者的净买入反而会与股价的投机性呈现出正相关性。
据此,我们提出假说4a的竞争性假说:
假说4b:
在股票上市后短期内,机构(个人投资者对投机性更强的股票表现出更高(更低程度的净买入。
进一步,如果机构投资者比个人投资者掌握更多的关于上市公司的信息或者有更好的信息推断技巧,那么他们更清楚公司股票的真实价值,从而可以更好的判断公司以后的发展情况,或者是更准确的对股票的未来走势进行预测,我们有理由认为,当理性的投资者预测到未来股票的更高的泡沫,可能会在当期改变其交易行为。
从而,机构投资者净买入较高的股票,在未来的投机泡沫更低。
据此,提出假说:
假说5:
在股票上市后一段时间内,机构(个人投资者对于未来泡沫成分较高的股票表现出更低(更高程度的净买入。
1.3数据来源与研究方法说明
1.3.1数据来源说明
本部分的研究样本基于A股的沪市上市公司,研究期间为2005年至2007
年。
其中,个人、机构投资者(含共同基金分类的净买入数据来自于上海证券交易所金融创新研究室的账户交易数据(我们根据账户类型确定投资者类型,从而可以精确的获知任意一笔交易是什么类型的投资者买入或卖出。
其它相关数据均来源于色诺芬数据库。
在我们的研究样本期间,共有41只新发行的股票。
本研究的样本数据,基本统计情况如表1-1所示。
可以看到,不管是筹集的资金规模、发行市盈率还是溢价率,我们的样本公司都体现了较好的变异性而不是都体现了同质性,这种特征有助于保证我们后文的回归结果的可靠性。
表1-1描述性统计
变量样本数
均值标准差最小值最大值中位数筹集资金规模(亿元
41132.311.773.00668.0062.01发行市盈率
4029.69620.7057.50098.67024.085中签率(%
391.03531.04110.06335.32750.6174抑价率
410.95840.84930.00004.24000.7170
1.3.2研究方法说明
本部分研究中的关键变量,投资者净买入(netbuying,NB,计算如下:
,,,,itit
itititBuySellNBBuySell−=+(1-1
这里,NBi,t表示第i类投资者在第t日的净买入,这里,i为机构、共同基金和个人。
Buyi,t表示投资者类型为i的投资者在第t日的买入总量,Selli,t表示投
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