平安固收回售债转售是那朵带刺的玫瑰.docx
- 文档编号:2781685
- 上传时间:2022-11-15
- 格式:DOCX
- 页数:14
- 大小:3.82MB
平安固收回售债转售是那朵带刺的玫瑰.docx
《平安固收回售债转售是那朵带刺的玫瑰.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《平安固收回售债转售是那朵带刺的玫瑰.docx(14页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
平安固收回售债转售是那朵带刺的玫瑰
【平安固收】回售债转售是那朵带刺的玫瑰
摘要
概念解析:
转售分为程序转售和私下转售。
回售权的存在使得发行人在回售时点面临负债不稳定的风险,因此发行人愿意通过转售实现回售债的继续存续。
私下转售是指发行人不通过由监管或者募集说明书所允许的正规的转售程序,私下委托第三方在回售日前从要回售的投资者手中收购债券,在回售申报中选择不回售,然后再在回售日后卖出的行为;私下转售不会有公告披露,可以帮助弱资质发行人避免声誉风险,但可能会有内幕交易,不利于债市规范化运行,也不利于投资者充分掌握发行人债务压力信息。
程序转售基本是监管对私下转售规范化阳光化的产物,有比较固定的操作流程,流程更透明;程序转售主要存在于交易所上市的公司债和企业债,能降低转售费用,提高转售成功率。
转售影响:
间接提升第一层次回售率。
转售流程下回售日、转售结果公告日和提前兑付日均可能发生债券余额的变化。
这三个时点对应三个层次的回售率,转售能够直接降低第二和第三层次回售率,间接提升第一层次回售率。
万得在计算回售日“债券余额”时会考虑转售的结果,即如果转售结果已出,回售日的“债券余额”显示的就是转售完成后的债券余额;如果转售结果没出,回售日的“债券余额”显示的是不考虑转售的债券余额。
常用的回售率计算公式会用到债券余额数据,如果该数据是从万得提取的,那么就会导致该回售率的计算出现问题。
数据挖掘:
城投和地产的转售成功率显著更高。
中等偏低隐含评级和城投债开展转售的概率显著超过其余债券。
理论上转售成功率由发行人促使转售成功的意愿和投资人购买转售债券的意愿共同决定,具体的两个核心因素是债券信用资质和债券转售价格。
高资质企业转售成功率显著更低;城投和地产的转售成功率显著更高。
开展转售后之后隐含评级以下调和不变为主,非国企下调较多。
转售后隐含评级变化较大的主体全是违约主体。
投资建议:
转售既是机会也是风险预警。
转售债的机会主要在城投债、地产债和专业公司担保债板块;投资其他板块转售债时,主流机构要谨慎下沉资质,高收益债投资机构可以视转售价格而决定是否参与。
转售的风险预警作用有助于防范违约风险,重点关注低隐含评级债券转售、大幅延长转售期、中债估值收益率大幅高于回售后票面利率的债券的信用风险。
风险提示:
愿意给更多转售折价的企业的信用资质普遍存在一定问题,更可能会出现违约;愿意给更多转售折价的企业的债券流动性普遍较差,策略执行完毕后卖出难度较大;完成较高转售成功率的弱资质债券背后可能存在关联交易。
前言
回售权是国内债市最常见的选择权条款,赋予了投资人在某一时点将债券回售给发行人的权利,但也使得发行人承受了负债不稳定的风险,于是转售应运而生。
实现转售有两个途径:
一个是私下转售,即在回售日前通过找过桥资金接回售,再在回售日后转售;一个是程序转售,即在回售日后的转售期按照明确的制度程序进行转售。
债券转售很可能会折价,但折价幅度大的债券往往也意味着更大的信用风险,因此转售既是机会也是风险。
本文将详细解析转售的概念、流程以及背后的博弈,转售对回售率的影响,转售债券的特征,转售成功率的影响因素,转售对投资的意义。
01
概念解析:
转售分为程序转售和私下转售
1.1转售背景:
回售加大发行人负债不稳定性
回售权是当前国内债市最常见的选择权条款,回售权的存在使得发行人在回售时点面临负债不稳定的风险,在发行人资金高度紧张时回售甚至可能会直接触发违约。
当前存量可回售信用债市场规模约6.8万亿元,占信用债(公司债、企业债、定向工具和中票)的总规模的35.27%,是最常见的选择权条款。
回售权赋予了投资者在债券到期前的某一时点将债券按照一定价格回售给发行人的权利,相应的发行人也会在回售时点面临投资人回售的风险。
在发行人资金紧张的时候,债券回售可能会成为压死骆驼的最后一根稻草,目前国内已经有多笔债券违约是因为无法按时兑付回售款。
按照万德数据,超日债违约到今年5月,国内共有近600支债券发生债券违约,其中有近100支债券违约发生在回售时点,占比超过15%。
虽然发行人可以通过上调票面利率吸引投资人不回售,但部分投资人仍会由于内控原因而必然选择回售。
一方面国内长期资金相对较少,另一方面国内发行可回售债的企业的信用资质往往有一定瑕疵,而国内债市风险偏好较低,很多机构参与弱资质企业的债券投资往往会被内部风控限定在较短的期限,因此多数投资人将可回售债视为回售即到期,购买可回售债主要是为了获得更高的票面利率。
即使投资人购买可回售债时没有打算一定回售,但购买债券后企业信用资质变差以至于超出了可投范围或者在回售时点投资者自身流动性压力大需要回款的时候,投资人都会选择回售。
债市流动性差使得要回售的投资人在回售申报期内难以将债券出售给愿意不行权的投资人。
部分因为内控不得不回售的投资人实际上可以在回售申报期将债券卖给愿意不行权的投资人以获利(发行人为了避免债券被回售,往往愿意定一个较高的票面利率,进而使得债券价格高于回售价格)。
但是债市整体流动性较差,短期内难以实现筹码交换。
民企、地产和城投受到融资约束较大,有更大的意愿确保可回售债继续存续。
可回售债中规模最大的前两个行业是城投和地产,可回售民企债规模虽然远小于可回售城投债,但可回售民企债占民企债的比例显著超过国企债。
这三类企业都可能会受到融资约束,其中民企主要受制于市场风险偏好,城投和地产则受制于融资政策。
正是因为受到融资约束,这些企业会较其他企业有更强的意愿确保回售债继续存续。
综上所述回售权使得发行人面临负债不稳定风险,即使发行人可以通过上调票面利率吸引投资人不回售,但仍有部分投资人会因为内控而不得不回售,同时流动性差也制约了这部分投资人提前出手债券。
而对于融资受限的企业而言,维持负债稳定的意愿更大,所以发行人愿意通过转售实现回售债的继续存续。
1.2转售界定:
转售分为私下转售和程序转售
债券转售是指在回售期后发行人对被回售的债券进行二次销售的行为,目的是避免债券注销。
根据转售是否在制度规范下完成可以将转售分为程序转售和私下转售。
私下转售是指发行人不通过由监管或者募集说明书所允许的正规的转售程序,私下委托第三方在回售日前从要回售的投资者手中收购债券,在回售申报中选择不回售,然后再在回售日后卖出的行为;私下转售不会有公告披露,可以帮助弱资质发行人避免声誉风险,但可能会有内幕交易,不利于债市规范化运行,也不利于投资者充分掌握发行人债务压力信息。
发行人有转售的需求但很多债券在早期并没有合规顺畅的渠道,于是会私下找过桥机构先接下回售券再在二级卖出。
当前虽然程序转售的通道已经比较顺畅,但是私下转售仍有避免信息披露等优势,因此私下转售仍然可能会出现。
程序转售基本是监管对私下转售规范化阳光化的产物,有比较固定的操作流程,流程更透明;程序转售主要存在于交易所上市的公司债和企业债,能降低转售费用,提高转售成功率。
程序转售由来已久,但早期程序转售涉及的券种主要是企业债,而且流程规范化程度不高,效率较低。
随着转售需求的爆发,2019年交易所推出了专门的转售通道,大幅提高了转售的便利化和透明化。
相比于私下转售,程序转售受到较严格的监管,但能够帮助发行人省去过桥机构的服务费。
我们通过万得搜索公告标题中包含回售,正文中包含转售的债券公告,并在同一年内根据债券代码删除重复项得到关于程序转售公告的历史数据(万得上的公告基本由公募债发布,所以我们搜索得到的数据也基本是公募债)。
虽然这些回售公告中有部分表示不进行转售,但该表述也表明此债券有权利转售。
数据发现最早涉及到程序转售的债券回售公告发生在2012年,是一支企业债;随后每年涉及到的债券数量较少,到2018年也合计仅有304支,而且以企业债为主,占到全部债券的88%;受益于交易所开通专门的转售通道,2019年和2020年前五个月,涉及到程序转售的债券数量大幅增加,两年分别有296和139支,其中公司债占比81%,企业债占比大幅下降到17%。
在企业债中,转售往往被当做一个选择权在募集说明书中明确赋予发行人。
首先我们搜索得到募集说明书中包含转售条款的公募债券的历史数据(剔除重复项,跨市场债保留一个),然后我们得到募集说明书中包含回售选择权的公募债,最后得到债券含转售条款的债券占比。
从19-20年前5个月的数据来看,所有的可回售中票的募集中都没有赋予发行人转售权,公司债中少量会赋予,企业债赋予发行人转售权的比例很高。
可回售企业债募集说明书一般会在投资者回售权的段落对转售权进行明确。
交易所新增了专门的转售通道使得在交易所交易的债券默认有转售选择权,便利度也大大提升。
2019年6月21日和2020年1月15日,上交所和深交所先后发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》,对程序转售的相关事项进行规定。
两所对转售的规定的差异主要体现在交易方式,原因是深交所转售技术系统改造尚未完成,除此之外两所对转售的规范基本相同。
根据《通知》,发行人首先需要在回售实施公告中披露是否要开展转售,然后在回售结果公告中需要披露转售的数量,转售期一般从回售资金发放日算起,原则上不超过20个交易日内,转售完成后,发行人需要披露转售的结果,未成功转售的需要注销。
02
流程案例:
交易所转售流程已经基本实现规范化
我们梳理五个已经出转售结果的案例可以发现交易所转售流程已经基本实现规范化,其中前四支债券是要全额转售且全额转售成功,第五支债券要部分转售但未转售成功。
具体而言:
1、 交易所交易的债券的程序转售流程在19年基本实现统一,主要分为在回售实施公告宣布要不要转售、在回售结果公告发布转售方案和在转售结果公告中披露转售结果三个步骤;
2、 在回售资金发放日,拟开展转售的债券不进行注销,确定不开展转售的债券要进行注销;
3、 在转售结果公告之后,转售成功的债券继续存续,转售失败的债券需要注销;
4、 默认所有的可回售债可以开展转售;
5、 转售并不强制披露转售价格,四个案例中仅17山路01披露转售平均价格为100元/张,理论上只有转售价格较高,发行人才可能会披露价格,以此向市场自身债券比较受认可;
6、 发行人可以提前结束转售,并公布转售结果;
7、 发行人可以申请转售期延长;
8、 因为深交所转售交易系统没有完成技术改造,在深交所开展转售只能通过手工过户(或非交易过户)的形式,在上交所则是通过交易形式。
交易所债券流程已经规范化的情况下仍有个别债券在已过转售期的情况下也没有发布转售结果公告,主要是受到违约等事项的影响。
我们挑选五支已经过转售期但还没有发布转售结果的一般公司债,发现有三支债券在转售前已经发生违约,还有两支债券的发行人未发生过违约,最后也发布了转售结果公告,但公告日期比较靠后,尤其是“17泰达债”在转售截止日之后4个月才公告结果,且并未公告转售延期。
如果转售实施结束后,债券仅少量存续,那么发行人可能会进行提前兑付的操作,提前兑付的原因可能是企业不愿意为了非常少量的存量债券而付出评级费等。
以下四个案例都是开展转售的债券,转售完成后存量债券规模普遍很小,最终发行人选择了对这部分债券进行提前兑付。
03
转售影响:
间接提升第一层次回售率
3.1 转售流程的三个时点对应三个层次的回售率
转售流程下回售日、转售结果公告日和提前兑付日均可能发生债券余额的变化。
理论上债券注销或者兑付才会引起债券余额的变化。
在转售流程下涉及到注销或者兑付的有三个时点:
回售日确定不开展转售的部分需要注销;拟开展转售的部分暂时不注销,在转售结果公告日转售失败的情况下需要注销;如果回售及转售后存续债券规模很小,发行人很可能会对剩余部分进行提前兑付。
转售的三个时点对应三个层次的回售率,转售能够直接降低第二和第三层次回售率,间接提升第一层次回售率。
提前兑付往往发生在回售和转售后债券余额非常小的时候,因此第二和第三层次回售率非常接近。
而第二层次回售率由第一层次回售率、拟转售率(拟转售债券规模/回售债券规模,基本为100%)和转售
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 平安 收回 转售 朵带刺 玫瑰