海外证券信用交易规制的比较研究及其启示.docx
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海外证券信用交易规制的比较研究及其启示
海外证券信用交易规制的比较研究及其启示
陈红中南财经政法大学教授
关键词:
证券信用交易/法律规制/融资/融券
内容提要:
证券信用交易是海外证券市场普遍、成熟的一种交易制度。
狭义上的证券信用交易,也即融资融券交易,在实际运作中产生了委托、担保、借贷三层法律关系。
围绕这些法律关系,世界各国或地区均建立了证券信用交易法律监管体系。
但由于证券信用交易的发展有极强的路径依赖,不同国家或地区的文化、法律背景的差异、政府监管理念的不同、市场发达程度的不一,其交易模式与监管模式的选择也各不相同。
借鉴海外发达国家或地区的成功经验,在对其法律制度精髓进行移植的同时,进行本土化的选择与创新,是目前我国证券信用交易制度建设的核心。
2006年7月2日,中国证券监督管理委员会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,并于8月1日正式实施,这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。
虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久,且有成功的发展经验与监管经验,但在国内尚属一项制度创新。
为保证证券信用交易制度的成功实施,有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究,并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
(一)证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。
在对“证券信用交易”的认识上,各国或地区的定义略有不同。
日本《证券交易法》规定信用交易是指:
证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。
我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”,即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动,又称为融资融券交易。
在法学理论上,证券信用交易也有广义与狭义之分。
从广义上说,证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用(如期货交易、期权交易)、由证券商给予顾客之融资融券的信用(如融资融券交易)、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权(如证券抵押贷款)等;从狭义上说,证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。
本文所指的亦是狭义上的证券信用交易,主要包括融资交易和融券交易两种形式,以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”,也叫保证金多头交易,是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时,通过证券信用交易方式,按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款,其余差额由证券商垫付,同时买进证券,等证券价格上涨后,再高价卖出证券将所借价款还给证券商,从中赚取收益的交易方式。
在这种交易方式下,投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处,如因证券价格下跌,担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时,投资者应当在规定的期限内补交维持保证金,否则证券商有权处理担保品;融资期限届满后,客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息,也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券,以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”,也叫保证金空头交易,是指当投资者预计证券价格下降时,借助信用交易方式,向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券,同时将证券出售,等价格下跌后,再低价买进证券还给证券商,从中赚取差价收益的交易方式。
在这种交易方式下,投资者卖出证券所得价款不能提取,必须将其留存作为融券的担保,如委托卖出的证券的价格上涨,投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金,当证券价格下跌到投资者指定的价位时,证券商将会为投资者买回证券;约定期限届满时,无论证券价格是否下跌,投资者都必须偿还证券。
目前,在海外主要证券市场上,证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。
据统计,国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平,美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右,日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。
[iii]由此可见,证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
(二)证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素,即信用关系主体、信用载体及信用制度规则,[iv]引申到法律层面上,证券信用交易体现为如下三大法律要素:
1.信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约,其特征表现在它是维护交易双方利益的,但并没有出现在交易双方的正式契约中,而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。
信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方,其中,转移信用的一方交易者为授信者,而接受信用转移的另一方交易者为受信者。
根据信用这一隐形契约,授信方取得一种权利,受信方承担相应义务。
在实际操作中,证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类:
(1)信用的提供者,主要包括证券商、证券金融公司、银行;
(2)信用的接受者,主要包括证券商、投资者个人和机构投资者;(3)信用的监管者,包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
[v]
2.信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。
这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则,也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。
证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券,包括股票和债券等有价证券。
同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体,一般而言,只有在交易活跃的全国(地区)性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
[vi]
3.信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的,而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则,否则双方无平等对话的基础,信用交易就无法完成。
在信用交易中,制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。
正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等;非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
(三)证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式,其运作中的法律关系较为复杂。
在证券信用交易产生的各类民事法律关系中,最为重要的是以下三类:
投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1.委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。
投资者欲向证券公司申请融资融券,必须先按证券公司的要求开立保证金账户,并存入一定金额的保证金(资金或证券均可),再委托证券公司为其融资融券。
需要说明的是,这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。
保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的,为证券信用交易所独有。
因此,投资者在证券公司处开立保证金账户,从而形成双方之间的委托关系,它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2.借贷法律关系
在证券信用交易过程中,证券公司按照证券信用交易合同的约定,借贷一定资金或证券给投资者,投资者在完成证券交易后,负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务,因此,双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。
证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。
在该种合同层次上,证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券,并要求投资者支付利息;同时,证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券,投资者对所借入的资金或证券享有使用权,在合同期限届满后归还所借入的资金或证券,并支付一定的利息。
3.担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款,从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。
投资者进行证券信用交易,除必须交纳保证金外,其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处,从而在当事人之间形成质押。
如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效,那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户,同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务;投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券,并享有损害赔偿请求权,同时有义务及时追加资金作为相应的担保。
另外,在一般担保法律关系中,担保权人不能对担保品进行使用收益。
而在信用交易中,授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者,或者用于向金融机构贷款、融资的担保;对于融券的保证金及卖出价款,既可以向其他投资者进行融资,也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。
[vii]经过300多年的发展,在证券市场比较成熟的国家或地区,证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善,同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。
以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
(一)美国
作为全球最为发达的证券市场,美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。
这种结构充分显现了市场化融资模式的特点:
监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理,而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。
在这种监管模式下,证券信用交易呈现分散授信的特点。
1.有关法律规范
在美国现行体制中,规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。
《1934年证券交易法》第7条规定:
“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例,证券交易所的会员、经会员做交易的证券商,对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用;银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。
”在此基础上,美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权,还专门制定了规制证券信用的四个规则:
(1)T规则(RegulationT),适用于证券商。
它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。
(2)U规则(RegulationU),适用于银行。
它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券,其数额不得超过证券的最大贷款价值。
(3)G规则(RegulationG),适用于证券商和银行以外的其他贷款人。
它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。
(4)X规则(RegulationX),适用于借款人。
它规定贷款方违反上述规则时,借款人向其借款也属违法;为防止投机者从国外借款以逃避国内管理,它规定向国外借款亦受保证金比率约束。
1998年4月1日,美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制,对T规则、U规则和X规则进行了调整,同时废止了G规则。
[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2.有关资格限制
(1)客户资格。
美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格,其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。
其中,资金层面一般由各交易所自行规定,如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值,即除非客户在其账户存有相当的资金,否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信,以防止该客户卖空。
在程序方面,美国规定,客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料,并签订融通协定(CreditAgreement)、质押协定(HypothecationAgreement)以及同意出借协定(LoanConsentAgreement)。
(2)证券商资格。
根据美国的有关规定,持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定,就具有办理信用交易的资格。
而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券,所以也被称为引介证券商(introducingbroker-dealer)。
(3)证券资格。
根据T规则第220.2条的规定,可作为信用交易的有价证券包括:
已在国家证券交易所上市的有价证券(权益证券和债券证券);店头可融资股票(经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券);店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
[ix]
(4)保证金规定。
证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。
《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。
据此,联邦储备委员会制定了T规则,规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。
如果客户欲超越授信额度买卖证券,必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。
对于维持保证金,T规则未作规定,目前主要由各证券交易所自行确定。
如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%;融券的担保维持率为市价的30%,如市价低于5元,则融券的担保维持率为市价的100%。
实务中,各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
(5)融资资金来源。
美国证券商对客户融资资金的来源主要有:
各证券商自有资金;信用账户中的贷方余额,即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款;证券商向各商业银行贷款。
证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款,但根据U规则的规定,其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外,《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则,主要有四:
一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定,证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押;二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押;三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%,超过140%的部分为超值保证金有价证券,该超额部分的有价证券应当分离保管;四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债,因此,证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
(6)融券的借券来源。
美国证券商对客户融券的借券来源主要有:
客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券;证券商自有库存及投资买进的有价证券;通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券,但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保;客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券,但前提是证券商与客户已达成协议,并约定向客户支付一定的对价。
(7)对卖空行为的监管。
为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生,美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。
X规则第10A-1、10A-2条规定,禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空,除非最后一次交易的价格高于前面的价格,否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。
也就是说,融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。
这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为,从而避免“跳水”情况的出现。
(二)日本
日本的证券信用交易分为两个层次。
第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易,第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。
前者被称为“信用交易”,即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后,可以自证券公司处融资或者借券进行交易。
投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务,也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。
这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。
后者被称为“贷借交易”,即证券公司向投资者提供融资融券后,若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够,可以向证券金融公司融通。
在证券信用交易监管方面,日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。
这种监管模式,有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态,也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。
在此监管模式下,证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1.有关法律规范
与美国相比,日本的法律监管体系要简单得多。
日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易,此后经多次调整,逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。
日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定,辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章,再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法,构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2.有关资格限制
(1)客户资格。
一般而言,日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的,都可进行信用交易,不受任何限制。
日本本国投资者申请开户的,应按照自己的实际情况,填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”,经证券公司或其分公司经理严格审查核实后,由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章,方完成开设信用交易账户的手续。
在日本,由于对开户资格的审查十分严格,因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户,而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
(2)证券商限制。
在日本,只要证券商的自有资本比率大于120%,就可以承做信用交易。
自有资本比率的计算公式如下:
自有资本比率=自有资本/风险性资产(市场风险+交易对象风险+基础风险)此外,一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制,并根据这一基准计算其可融资的额度,从而避免信用过度膨胀。
(3)证券资格。
日本证券界的大多数人认为,信用交易不适宜于小额资本公司的证券,资本较大公司的股票才适合进行信用交易。
因而,法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。
目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票,如东京证券交易所规定,可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限,第二市场(创业板)上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。
贷借交易的标准则更为严格,第一市场中的上市股票虽可为信用交易,但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
(4)保证金规定。
为抑制资本过少者进行信用交易,日本于1969年出台了最低保证金制度,规定委托保证金最低额度为15万日元,1972年又提高为30万日元。
委托保证金可用现金,亦可采用证券折价方式。
但保证金中现金须占一定比例,且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。
日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%,具体比例由大藏省确定。
此外,各证券交易所可以在大藏省所定比例之上,根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整,报大藏省核准后实施。
由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段,因此变动比较频繁。
从1986年至1990年,初始保证金变动了10次,幅度从30%-70%不等。
而维持保证金则被控制在20%左右,并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时,必须在一个营业日内缴足。
(5)融资融券额度。
日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额,客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。
相反,证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。
证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》,通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析,确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额,并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。
但当股票发生下列情形,即被认定为“注意股票”,证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额:
信用交易融券总余额占融资余额的60%;信用交易融券总余额占上市总股份数的10%,且融券总余额在500—1500万股;信用交易融资总余额占上市股份数的20%(上限为3000万股,下限为800万股);某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上;市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。
如果“注意股票”被公布后,其市场状况及信用交易情形没有发生改观,证券交易所将公布及实施适当限制措施,包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等;若仍无法抑制股价的暴涨暴跌,则停止该股票的信用交易。
[xii]
(三)我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚,但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。
自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构——复华证券金融公司——创立以来,经过二十多年的发展,台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。
台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式,但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1.有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。
至今形成了以所谓的“证券交易法”(第43条、第60条、第61条、第175条、第177条)为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。
台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章,从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。
同时,证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则,如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等,对证券信用交易活动亦有指导作用。
应该说,台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的,这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2.有关资格限制
(1)客户资格。
在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件:
年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人;开立受托买卖账户满6个月;最近一年内委托买卖成交10笔以上,累计成交金额达所申请融资额度的50%;年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。
程序方面,投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”,并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。
开立信用账户后,投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
(2)证券商资格限制。
在台湾地区,证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。
根据相关规定,只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务:
公司净值新台币2亿元;经营有价证券经纪业务届满两年;最近两年度结算有营业利润及税前纯益;最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分;最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分;已订立业务章程,并设置专卖单位,指派专任人员不得少于5人;增提营业保证金至新台币1.5亿元。
(3)证券资格。
台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。
能成为信用交易标的的证券一般包括
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